宏观边际MacroMargin · X 阅读

不是走不通，是不愿意走。最大的领导不喜欢，近几年多次强调要防止落入养懒汉陷阱；中小领导也不喜欢，发钱有效果，但无法直接体现在政绩上 就等于没效果

#溯源 2021年的打击教培、游戏防沉迷的“830新规”，还有今天的 网游管理办法草案 可能都始于习在21年两会期间的一次讲话。

抽时间补充分析下经济工作会议，在上一篇政治局会议分析上作补充（这两会议本质是一整体，一个浓缩版，一个完整版的区别）： 1、成果评价。充分肯定高质量发展取得的成果，现代化产业体系“取得新进展”、科技创新“取得新突破”。这两者，一个以“新三样”、国产大邮轮、大飞机为代表，一个以国产芯片为代表。 会议把这些成果放在最前面，不仅表明这是最想拿出来讲的，更表明这是最想继续坚持的。于是后面为明年主要工作排序时，把“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在了第一位，这点下面会补充讨论。 2、总结不足。三重压力又回来了（“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”）。三重压力自2021年经济工作会议上提出，在今年一季度经济“开局良好，好于预期”之后，就从一季度政治局会议上拿掉，不再提了。 这次重提，和此前也有所不同，供给端的压力由此前的“不足”，变为“过剩”。这里的产能过剩的“部分行业”，应该主要指以新能源为代表的部分新兴产业和房地产行业。今年四季度以来，其实已经在着手解决这两方面的过剩了，新兴产业，在奋力交涉和开拓国外市场，企图通过扩大出口解决过剩；房地产行业，国务院也发了14号文，我此前写14号文分析的时候，就明确说14号文其实是“盘活改造各类闲置房产”（包括待售商品房），亦即新一轮去库存，并非“新房改”。 新增两大新的不足：“风险隐患仍然较多”、“国内大循环存在堵点”，前者对应明年第五大工作（持续有效防范化解重点领域风险），表示明年防风险仍是大叙事，根据中央金融工作会议“早暴露、早解决”的原则，甚至还可能会主动暴露、刺破部分风险；后者对应明年第三大工作（深化重点领域改革）中的“加快全国统一大市场建设”，提出要着力破除各种形式的地方保护和市场分割，有效降低全社会物流成本。 3、对以后经济工作有了更系统的认识，总结出五个“必须”：必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理、必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力、必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力、必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动、必须把推进中国式现代化作为最大的政治。 其中，排第一的高质量发展，是“新时代硬道理”，这是第一次这样提，印象中韩文秀以前这样提过，这次是正式采纳了。不要小看这个提法，很重要。要知道，上一个“硬道理”，是邓小平的“发展才是硬道理”，可见高质量发展已经被拔到了最高指导位置，以后的所有政策，都得在高质量发展的框架之下。这也是为什么，这次经济工作会议通稿，明明前面很多提法都指向明年宏观政策优先级会更高，结果后面却把宏观政策排在了第二，产业政策（高质量发展）排在第一。 要知道，去年宏观政策都是排第一的，产业政策排的第二（关于这点的更多讨论，见前两天的政治局会议分析）。另外，通稿后面还提到“着力提升宏观政策支持高质量发展的效果”，也是宏观政策服务于高质量发展的印证。显然，高质量发展和宏观政策(经济增速)，不在像之前那样呈现此消彼长的关系，而是相互促进的关系，这也是“以进促稳，先立后破”的另一层意思。 4、提出新“三稳”：稳预期、稳增长、稳就业。去年经济工作会议是“稳增长、稳就业、稳物价”，去年因通胀较高，所以提了稳物价，今年通胀低迷，于是拿掉了“稳物价”。但又加了一个“稳预期”。 以前也提过“稳预期”，2018年经济工作会议上提出“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），当时“稳预期”是放在最后的，但这次是放在第一位的，甚至比“稳增长”优先级还高。 主要是今年市场主体的预期实在实在太差了，纵使好话说尽、利好不断，市场主体预期就是持续低迷。 后面“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”的提法，正是与“稳预期”相对应的。 5、货币政策，强调“价格水平预期目标”。 此前是“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这是用了较长时间的制定货币政策的参考标准，现在变为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。 新提法中的“经济增长”应该是指实际经济增速，此前是“名义经济增速”，等于是把“价格水平”从“名义经济增速”中拆出来了，表明后续制定货币政策会更加重视价格水平预期目标。这是在今年通胀低迷甚至通缩的情况下提出的，央行此前也连续预测错了通胀走势，于是最新的货币政策报告中，索性不做预测了。 另外，这个新提法和此前央行三季度货币政策例会中提出的“促进物价低位回升”相呼应，预计四季度货币政策报告还会再提“促进物价低位回升”。 6、财政政策虽提“适度加力”，但同时强调“用好财政政策空间”、“增强财政可持续性”，因此明年财政加力虽是有的，但对加力的幅度，不可抱有过高期待。 6、深化重点领域改革，究竟还哪些领域？经济工作会议终于给出了答案。包括，“两个毫不动摇”的体制机制、国有企业改革深化提升行动、全国统一大市场建设、谋划新一轮财税体制改革。 重点在“新一轮财税体制改革”，上一轮财税体制改革始于2014年政治局会议审议通过的《深化财税体制改革总体方案》，重点主要包括增值税、消费税、房地产税、个人所得税、资源税、环境保护税六大税种，现在除了房产税迟迟推不动，其他都在推进得都挺好的。那么，“新一轮财税体制改革”重点，可能就在财产税（房产税、遗产税等），其中房产税可能会以更大魄力加速推进了，这背后是央地分肥博弈，不得不啃的骨头。 7、其他细节就不展开了，可以看我的全文标注。

迟来的政治局会议的分析稿，尽量精简了。 1、经济工作总基调并没有变，变的是执行层，两者不要搞混了。“稳中求进工作总基调”于2013年的经济工作会议上形成，此后一直坚持到现在，2017年经济工作会议还特别强调它是“治国理政的重要原则，要长期坚持”。 这个总基调今年依旧没变，变的是总基调下的执行层。前两年执行层要求“稳字当头，稳中求进”，现在变为“稳中求进、以进促稳、先立后破”。 表明，更强调“进”，即经济增速要求会更高，明年定5%左右的目标基本没什么悬念了。之前分析习去央行的那篇稿子就提到，种种细节表明，高层对经济增速更重视了，高质量发展或会放缓，明年大概率是5%左右的目标，政治局会议印证了此前观点。 “先立后破”，这个词最早是为了防止运动式减碳提出的，后在21年经济工作会议上扩展到政策和改革领域。当年扩展这个词的背景是，21年减碳、教培、反垄断、房地产调控等同时进行，造成了影响极其恶劣的合成谬误（当年的阴影至今仍笼罩市场），于是提出“先立后破”，对合成谬误纠偏。 今年一季度后埋头搞高质量发展，结果经济增速一下就下来了，又差点犯了21年的错误。这次重提这个词，或表明不能只埋头搞高质量发展，就不要经济增速了，或者说，新动能没起来，旧动能不能这么快熄火。 包括这次新提出“增强宏观政策取向一致性”，也主要是针对2021年出现“合成谬误”提出的。去年和今年吸取教训，反复强调加强政策的协调性，这次的表述其实是政策协调性的更准确、更学术的提法，与“先立后破”呼应，仍是意在规避2021年的合成谬误。 2、“逆周期”优先级提升。这次政治局会提出“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，将逆周期放在跨周期前面来提（此前都是“跨周期”在前，“逆周期”在后），表明“逆周期”政策优先级有所提高，和本次把“大力提振市场信心”改为“加大宏观调控力度”相呼应。 今年二季度政策退坡，是以一季度货币政策例会拿掉“逆周期调节”为标志；同样的，今年政策真正发力，也是以6月份易纲重提“逆周期调节”之后为标志，当时我发文的标题是《又见“逆周期调节”！》，随后没几天就突然超预期降息，然后其他宏观政策也逐步跟着发力。 可见这个变动看似很小，但却是很重要的。 3、财政政策仍是偏积极的。财政政策要“适度加力、提质增效”（此前是“加力提效”），看似是一个意思，但政策讲究连贯性的，今年财政政策已经加力（万亿国债和3.8的赤字），明年财政政策要在今年的基础上，再“适度加力”，因此明年财政政策仍然是偏积极的，赤字大概率仍会高于3。 4、货币政策更加强调灵活有效。要求“灵活适度、精准有效”（此前是“精准有力”），加了一个“灵活适度”，“有力”变为“有效”。 今年前段时间因为发行国债和再融资债等原因，资金面非常紧张，四大证券金融头条都呼吁降准，结果央行硬是没有降准，当然也没降息，就一直疯狂做逆回购和MLF。其实央行也面临困境，就是政策空间的问题，今年央行发言人也被问到过几次，说的是货币政策空间充足，但实际不一定，在执行上也是不够灵活的。 一方面，降准面临的是离6%甚至5%的隐性限额越来越近，今年已经降了四次25BP，总幅度虽不及往年，但随着降准空间的缩减，每年降准幅度同步减少也是应有之义。 另一方面，降息又受制于银行净息差和“稳定银行负债成本”的要求，至少要等到存款利率降到位了才会推动降息落地。 因此，总量上是不够灵活有效的，于是此前央行提出“必要时创设新的货币政策工具”，靠各种结构性货币政策工具，来弥补总量上的不足。比如，潘行长预告几次的SPV（应急流动性金融工具）和彭博报道的万亿PSL等，这些是明年货币政策发力重点。 以上是货币政策新提法的主要逻辑，并非收紧货币的意思，况且还有“增强宏观政策取向一致性”提法，就是为了避免“宽财政，紧货币”或者“宽货币，紧财政”等，宏观政策取向不一致的情况。 5、消费和投资优先级变化，投资优先级提升。提出“消费和投资相互促进”。之前强调消费的基础作用，投资的关键作用，今年也反复强调消费对经济增长的贡献。 预计明年会更重视投资的作用，和前面“先立后破”呼应。 6、新提出“加强经济宣传和舆论引导”，字面意思，鸵鸟行为，不多说了。 7、八大政策着力点（优先级高低排序）： 产业政策（高质量发展）、宏观政策（扩大内需）、重点领域改革（新提）、外资、防重点领域风险（此前为防“重大经济金融风险”）、三农工作（新提）、美丽中国（新提）、民生（新提）。 可见，产业政策排在第一位，宏观政策排在第二位了。 去年政治局会议是宏观排第一，产业排第二；后来，由于一季度“开局良好，好于预期”，4月政治局会议将产业政策优先级排在第一，宏观政策优先级降至第二，就埋头搞高质量发展去了；再后来，二季度经济恢复不及预期，7月政治局会议又赶紧把宏观政策放回了第一位。 现在宏观政策虽然又降至了第二位，但前面有“以进促稳，先破后立”、“逆周期”、“加大宏观调控力度”等大的定调，料本次调整没有此前那么此消彼长，主打一个既要还要了。 新提“重点领域改革”，且放在第三位。习也不止一次在长江经济带座谈会上提到“在重点领域推动一批重大改革”，现在写进了政治局会议（后也会同步写进经济工作会议），这是明年关注点，究竟哪些重点领域，又如何改革？ 新提“美丽中国”，明年环保减碳料将加速推进。 新提“民生”，这和前面“增进民生福祉，保持社会稳定”呼应，至于重点在前半句还是后半句，懂得都懂。 8、反腐不松懈。 提出“持续发力、纵深推进反腐败斗争，对比较突出的行业性、系统性、地域性腐败问题进行专项整治”，明年反腐不仅松懈，甚至会加强。今年已经搞过医疗反腐的专项整治了，明年金融、国企会继续反腐，像粮食、科技学术等反腐或也在路上。 另外，“两个确立”和“两个维护”写进年末政治局会议，后料将同步写入经济工作会议。

对于威权政体，执政合法性很大程度上来自于政绩，或者说经济增长。一旦经济陷入衰退，执政合法性将会迅速流失，这时为了继续维持所谓执政合法性，执政者大都面临三个选择： 1、搞经济改革，继续靠经济增长维系执政合法性； 2、搞政治改革，增强执政的程序合法性，减弱人民因经济衰退而对执政者的映射； 3、加速全面朝鲜化。 这三个选择，2不在考虑范畴，3目前还不至于， 明显执政者会选择更容易的1，这是为什么最近会纠偏对民营经济的态度、修复中美关系、向外资展现更友好的姿态等等的根本原因。 所以一定程度上的经济改革，还是可以适当期待一下的。

50家房企白名单原来是为这个服务的

今天人大网公布了此前人大常委会上的部分建议，作为潘功胜金融工作报告的补充，此前潘功胜的报告中提到“加大保交楼金融支持力度”。 公布的建议中，直接了当地提到，“金融业向实体经济让利的空间还很大”，然后说房企违约，金融机构也有责任。 在“金九银十”不及预期之后，监管发现需求端的政策松绑，还不足以救地产、保交楼（他们不会真以为地产起不来是因为限购限售吧？），于是最近又强调供给端的政策发力了，“三支箭”再次被频繁提及，然后是这两天讨论较多的“三个不低于”和50家房企白名单，这都是在供给端给政策。 关于50家白名单，网上也流出很多预测名单，争议较多的是，是否有碧桂园这种出险房企，因为凭直觉来讲，进白名单的首先看销售榜单，然后看资产负债表或三道红线和否有过违约等情况，再取个交集，就能得出大部分，JPM就是这么测算的，结果是碧桂园在白名单的可能性是“Unlikely”。 上面测算方法没多大问题，不过还要搞清楚救地产的主要目的是啥，主要目的是保交楼和防风险，然后才是保资产价格和稳增长，因此本着“保交楼”的目的，我觉得碧桂园还是会被纳入白名单的。

再聊聊14号文，由于该文未对外公开，之前看到全文时 为避免不必要的麻烦 一直没有放到自己网站上，过了这么久 可以分享全文并聊聊了。 该文一度被媒体炒成“新房改”。这是高层想搞的“房地产新模式”的第一份文件，所谓“房地产新模式”，现在已经很清晰了，其实就是新加坡模式，由政府保障基本住房需求、市场满足多层次住房需求。作为发展新模式的第一份文件，的确具有重要意义，但念想是好的，现实很难推动。 首先明确观点，我认为14号文并非“新房改”，该文最重要的意义是，落实7月政治局提出的“盘活改造各类闲置房产”，亦即新一轮去库存。 梳理下制定14号文的脉络，就能很容易得出这个结论。 保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设三者，在中央金融工作会议上被称为“三大工程”，其中，城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设是4月政治局提出的，一直到7月政治局会议召开前一周，国务院才通过相关文件。 然后7月政治局会议中，又把这两者和“盘活改造各类闲置房产”放在一起的，当时我发推说，还看不懂将如何盘活，后面应该会有文件出来，可以等文件出来再看，于是一个多月后，14号文通过了，随后的中央金融工作会议上就形成了完整的“三大工程”表述。 由此可见，14号文主要是为“盘活改造各类闲置房产”而制定的，但由于它的象征意义远高于另外两个工程，因此居于“三大工程”之首。 以上是政策制定角度分析，接下来再从文件本身分析看， 建设保障性住房，最重要的是搞清楚“便宜”从哪来，即保障性住房的价格如何与商品房拉开差距。 住房成本，大体包括土地成本、建安成本和公共服务配套成本，其中建安成本，14号文提出“保本微利”限制（其实即使没有该限制，建筑商不到3%的利润率已经是微利了）；公共服务配套成本，也明确规定“不得摊入保障性住房配售价格”。 那就只剩土地成本可以削减了，但即使按“土地划拨”的方式出让，地方一分不挣，保障性住房的价格也很难与商品房拉开较大差距。 那么地方就要充分利用闲置的低成本土地，这不仅包括以前就提倡的利用闲置低效工业、商业、办公等非住宅用地，还包括14号文首次提出的，“依法收回的已批未建土地、房地产企业破产处置商品住房和土地、闲置住房等”。 到这里，这份文件的核心就呼之欲出了，即“盘活改造各类闲置房产”。 那么接下来，那些工商业办公楼闲置较多、烂尾楼和问题楼盘较多的城市，将会比较积极地推动这项政策。 而其他地方是没有足够动力的，于是文件后面加了一句“将住房保障相关工作纳入领导班子绩效考核范围”，以资鼓励了。 综上，我不认为14号文是“新房改”，但的确迈出了一小步。真正的“新房改”需要更深的制度、财力和激励才行，14号文显然还不是。

关于习今天去考察央行，的确未有先例。 彭博没有透露多少信息，仅以此举就推测说“Sign of Focus on Economy”，然后还透露，其部分目的是为了了解外汇储备。 1、先说说彭博“Sign of Focus on Economy”的推测。 今年一季度以来，不管经济和市场烂成什么样，经济高层就是雷打不动地搞高质量发展，还多次回应市场要“保持定力”，让市场期待一次次落空。 但最近我的确观察到了一些重要变化：先是习罕见地强调说要实现全年经济发展目标，然后李强和潘功胜的发言也有所变化，在强调高质量发展的同时，也会强调经济增速了。再加上今天批准的国债和赤字，这些信号的确都指向“Sign of Focus on Economy”， 那么明年两会经济目标定多少，就是一大看点了，是延续以前的思路，GDP保5呢，还是强调高质量，定一个低于5的目标呢？ 如果延续现在倾向的话，很可能是保5了，意味着认清现实，推进高质量发展的步伐开始放缓，对稳经济增长的优先级重新提高。 2、再说说关于了解外汇储备。潘功胜周末提交的报告中提到“防范跨境资金异常波动风险”，当时我发推说这个表述比较罕见，说明高层外汇的加速流出引起了高层的警惕。 现在又是习亲自来了解外汇储备，说明高层对其警惕和重视程度，提升了最高层级，3万亿的红线可能变得更加坚实了。 3、不过个人觉得以上也并非本次考察的主要目的，最主要的目的应该是为即将召开的全国金融工作会议做准备，而且之前二中全会确定的机构改革年初才刚落地，其重心本就是金融，对应有一次未有先例的视察，也是情理之中 （方才打太快把机构改革时间写错，遂勘误重发，谢谢x友提醒）

消息落地。一万亿国债用于灾后重建和防灾建设（老基建），但今年先只用五千亿，剩下的结转到明年使用，实际落实到四季度的工作量应该不多，对四季度的增长虽有一定作用，但更多是明年一季度，明年压力的确很大，如果地产依旧起不来，就更甚之，9月以来经济高层的确已经多次讨论明年工作的规划了 预算赤字也由3提升到3.8，这么多年来，预算赤字超过3的，也就两次，一次是今年，一次是20年疫情提升到3.6（发了一万亿特别国债用于抗疫）。前几年智囊还一直在争论赤字要不要限制在3以内，这几年面对各种“风高浪急”，显然赤字超过3已经不再有任何阻力了。

据说一万亿主要用于基建。 基建投资一般看不含电力的口径，从这个口径看，基建已经连续9个月放缓了，然而地产没稳住，制造业也最多刚有企稳迹象，投资基本是废的，出口也还是拖累。这是为啥统计局说三季度都靠消费撑起来了。要稳增长确实基建是来得最快的。 但问题来了，有两点出乎预期： 1、三季度经济超预期，这出乎我的意料，也出乎意料市场的预料（先不论数据真实度）； 2、既然三季度经济超预期，只要没有太过分地粉饰数据，大致反应实际的话，那么按现在的政策力度，叠加去年四季度那么低的基数，今年四季度几乎没有稳增长压力的，子弹留在明年再打也不迟，为啥现在就出？🤔

目前来看，中方在经贸方面做出了一定让步，态度缓和许多； 如果国防部长换人的靴子如期落地，意味着此前美方针对李部长个人的制裁也没了任何意义，中美军事沟通也将正式恢复

关于今天彭博的小作文，几个月前也有在传，那时候我是坚决不信的，也几次发推反驳。 但近期情况有所变化，可能性的确较高， 1）前面二季度经济增长低于预期，三季度大概率依然低于预期，四季度将是稳增长的关键期。 虽然已公布的经济数据虽有企稳，但拆开来看，内生动力依然不足，于是央行提出要“持续用力”，吸取二季度政策退坡较快的教训，表示四季度仍需靠政策加码以稳增长； 2）7月政治局会议后的种种迹象也表明，四季度财政会边际加力； 3）习近期讲话罕见提到“努力实现全年经济社会发展目标”，大BOSS都发话了，底下当然要竭力完成KPI

疫情过后，对市场影响最深的并不是什么“疤痕效应”，而是对权利的恐惧。 大家深刻地意识到了，监管是毫无边界的，政策的长期预期是极不确定的。 这种预期下，任何行业，都不存在持续经营假设，一个监管新规，可以推翻任何长期估值模型。 这是缺乏信心的重要原因，也是“好话说尽，市场不信”的根本原因。 恰恰这时，政策与市场之间的沟通又存在巨大鸿沟，以前刘、李在的时候，对于市场的关注和回应，是比较及时的，市场往往也买账。 然而新班子与市场的沟通，存在着明显脱节，悲观地认为，这可能已经不是磨合期的问题了，决策的黑匣化，可能会是长期的..

无比赞同。推上两大流量池，一个黄推，一个建政，都是男人的春药。 我自去年开推以来，点赞数最高的是这条，算是建政推了，实际上没有任何事实价值，仅仅是宣泄情绪罢了。 后来即使流量上不去，也几乎没有再发过建政推了。 并不是说建政不好，只是相比于情绪价值，我还是更希望传递一些事实价值

这次财政政策执行报告中的展望，比上次3月份的展望，要务实得多了。 其中，第一条和第四条是重点： 第一条，其实并不新鲜，但至少对比上次的表述更加积极了些； 第四条，重中之重，是完全新增的一段内容。下一步化债不仅不会放松，还将进一步推进化债进度。之前政治局提到的一揽子化债方案估计也快了

央行降息、经济数据的恶化（同比继续掉，环比已转负），稳增长压力逐渐凸显，经济高层开始重新活跃.. 基本可以明确的是：经过长达半个月的政策真空期（包括北戴河休假），政策已经步入集中落地期

不得不说，李强位置摆得真的正，帮老大回应了近期的一系列质疑

政治局会议简评： 1、关于房地产。 一是，居然没有提“房住不炒”，自2019年“房住不炒”首次写进政治局通稿以来，非年底的政治局会议中不提”房住不炒“，还是头一次（年底不提是因为会在经济会议上提）。 这次为什么不提，我有点没明白，难道是像呵护民营企业一样，不喊口号，是怕吓着房地产市场恢复不成？

李强今天的座谈会，算是对近期市场上的各种小作文和各方专家呼声的正式回应了。 1、高层对经济形势仍持较乐观态度，至少还“延续恢复态势”，强调要看长远； 2、今年首次强调转型“窗口期”，年初分析5%增长目标的时候，类比了21年是排风险“窗口期”，异曲同工之妙。 总之短期内，大刺激已死，高质量继续