雪中滚雪球

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美光FY2026 Q4财报更新：复盘与估值

雪中滚雪球

10月 01, 2026

上一篇是在7月写的，详细内容可见当时的文章（美光估值）。当时我预计FY2027每股收益大概145美元，同时认为AI服务器、HBM和长期客户合同会让美光未来的周期性比过去弱一些。

现在Q4正式财报出来了，实际业绩比我当时预计得更好，所以重新更新一下FY2027的盈利预测和估值。

一、最新财报

美光FY2026 Q4营收542.3亿美元，上一季度414.6亿美元，去年同期113.2亿美元。非美国会计准则每股收益33.42美元，公司之前给出的指引是31美元上下1美元，最后还是超过了指引上限。毛利率达到87%。

下一季度公司给出的指引是营收615亿美元，毛利率86.25%，每股收益38.15美元。单看这个指引，FY2027第一季度每股收益已经比Q4的33.42美元继续增长14%左右。

这次电话会议里，首席财务官说：“我们预计2027财年第一季度将是全年毛利率的低点。”公司同时预计FY2027每个季度收入都会环比增长。

首席执行官说：“2026财年已经非常强，但我们预计2027财年会更好。”美光目前甚至认为2027和2028年的存储供需都会比2026年更加紧张。

管理层这次对于未来两年的态度确实非常乐观。2027年超过75%的产出已经获得客户承诺，大部分客户现在讨论的已经是2028年的供应。公司还表示，目前看不到供需什么时候能够重新恢复平衡。

所以我上一篇关于2027年供给仍然偏紧的判断，目前没有需要修改，而且实际情况比我当时预计得更强。

二、上一篇的判断

上一篇我预计FY2027每股收益大约145美元，现在看明显低了。

FY2027第一季度公司自己的指引已经达到38.15美元，直接乘4就是152.6美元。公司又明确说后面三个季度收入会继续增长，而且第一季度是全年毛利率低点，所以145美元这个预测已经没有必要继续使用。

上一篇另外一个判断是，美光未来的周期性会比以前弱一些。这部分这次又多了一些数据。

上一季度美光有16份战略客户协议，现在已经增加到26份，预计覆盖到2030年超过35%的收入。所有协议都有必须采购的数量要求，其中大约四分之三对应的收入已经有明确的价格机制，大部分设置了价格上下限。

客户金融承诺已经增加到320亿美元，绝大部分是现金押金；剩余履约义务达到大约1500亿美元，而且这个数字是按照合同最低采购量和最低价格计算的。

更值得注意的是，美光表示，即使按照这些合同的价格下限计算，利润率仍然会明显高于过去任何一个存储周期的最高水平。

这个变化我认为比管理层说“未来两年需求很好”更加重要。需求预测可能错，但客户已经签下来的采购数量、提前支付的现金，以及合同里的价格下限是真实存在的。

三、供需情况

Q4 DRAM收入398亿美元，环比增长27%，但位元出货量只增长了中个位数，平均价格上涨接近20%。NAND收入141亿美元，环比增长42%，位元出货量增长大约10%，平均价格上涨约30%。

所以现在利润快速增长，很大一部分还是来自涨价。这也是我目前最关注的风险。价格上涨的时候，美光利润弹性非常大，以后如果供需反转，价格下降，利润同样会掉得很快。

目前暂时还没有看到这个反转。美光预计2027和2028年的需求都超过供应，新工厂从建设到真正形成有效产能需要几年时间。2027年虽然已经会有部分新产能出来，但需要几个季度才能逐步爬坡，更大规模的新增洁净室主要还是2028年以后。

另外这轮AI带来的内存需求也不只是HBM。服务器DDR、数据中心SSD、高容量内存，以及CPU服务器上的AI推理都在增加内存需求。HBM本身又会消耗更多晶圆产能，所以即使HBM增长，普通DRAM的供给反而可能更加紧张。

至少按照现在的信息，我还是维持未来一到两年供需偏紧的判断。

四、管理层以前也判断错过

这一点我觉得有必要单独写。

如果只看这次电话会议，很容易因为管理层说得非常确定，就认为2027和2028基本没有风险。但回头看美光以前的电话会议，这种判断并不可靠。

2018年上一轮DRAM大周期顶部，美光当时也明确说过，随着制程转换带来的供给增长放缓、扩产成本提高，以及需求更加多元，未来存储行业的周期性会比过去减弱。

一年以后，FY2019 Q4收入从84.4亿美元下降到48.7亿美元，非美国会计准则毛利率从61.4%下降到30.6%，每股收益从3.53美元降到0.56美元。

2021年也发生过类似的事情。2021年9月，公司认为2022年需求前景仍然强劲，长期需求来自数据中心、5G、汽车和AI，供需关系也比较健康。但到了2022年9月，美光自己的表述已经变成“存储行业环境自上一次财报电话会以来急剧恶化”。再过半年，FY2023 Q2非美国会计准则毛利率甚至降到了负31.4%。

所以管理层这次很有信心，本身不能成为我提高估值的理由。

2018年的云计算需求长期来看没有错，2021年的数据中心、5G和汽车需求长期来看也没有错，但中间照样发生了非常剧烈的库存调整和价格下跌。

这次和以前确实有区别，但区别主要不是管理层说得更加自信，而是订单结构发生了变化。

以前美光可以看到客户需求，但客户随时可以调整采购。现在26份长期协议里面有必须采购的数量、价格机制和大量现金押金，超过35%的未来收入已经被这些协议覆盖，2027年超过75%的产出也已经获得客户承诺。

所以我现在对2027的信心比较高，但对于2028以后，我还是会继续看云厂商资本开支、存储价格和新增产能，不能因为这次电话会说得很乐观就提前认为周期已经消失。

五、FY2027盈利预测

第一季度直接使用公司的指引：营收615亿美元，毛利率86.25%，营业费用20.6亿美元，每股收益38.15美元。

后面三个季度，公司只明确说收入会逐季增长，并没有给具体增长幅度。我暂时按照每季度环比增长5%计算，这样四个季度收入大约分别是615亿美元、646亿美元、678亿美元和712亿美元，全年大约2650亿美元。

毛利率我没有继续往上预测。第一季度使用公司给出的86.25%，后面三个季度全部按照刚刚公布的Q4毛利率87%计算。

这个假设其实比公司自己的判断保守，因为管理层已经明确说第一季度是全年毛利率低点，后面三个季度毛利率会继续提高。但具体能提高多少现在不知道，所以我暂时不算。

FY2026非美国会计准则营业费用是68.4亿美元，公司预计FY2027增加大约25亿美元，所以全年营业费用大约93.4亿美元。税率按照公司给出的15.5%，稀释股本按照约11.5亿股计算。

最后得到的每股收益大约是：

第一季度38.15美元；

第二季度39.6美元；

第三季度41.6美元；

第四季度43.6美元。

全年大约 163美元。

所以我把上一篇FY2027每股收益145美元的预测提高到 160—165美元，暂时取163美元。

六、估值

美光这种周期股不能简单看历史平均市盈率。利润接近周期底部的时候，每股收益很低，市盈率反而会很高；到了周期顶部，市场提前预期利润下降，市盈率又会非常低。

如果只看美光历史上盈利为正的年份，市盈率中位数大约在12倍左右。上一轮几个明显的周期高点，市场给的估值通常只有6—9倍，2018年最极端的时候甚至只有3—5倍。

所以我把估值分成三种情况。

正常情况下，我认为美光的周期性已经比以前减弱。长期客户协议、HBM、数据中心业务，以及客户提前锁定产量和价格，都提高了未来收入和利润的可预测性。如果FY2027每股收益做到163美元，我认为给12倍市盈率是合理的。

163 × 12 = 1956美元。

取整大约 1950美元。

这个价格主要参考2027年下半年到年底。到那个时候FY2027基本结束，如果全年盈利达到160美元以上，而且FY2028没有出现明显下滑，我认为1950美元属于正常合理价格。

保守情况下，我不再使用87%的毛利率，而是把长期正常毛利率降到65%。按照2650亿美元收入、93亿美元营业费用、15.5%税率和11.5亿股计算，每股收益大约120美元。

65%的毛利率仍然高于美光过去的大部分周期，但低于现在的87%，相当于假设AI和长期合同确实提高了美光的盈利中枢，但目前这种严重缺货带来的高利润不会长期保持。

这时候按照8倍市盈率计算：

120 × 8 = 960美元。

所以我的保守估值大约是 960美元。

悲观情况下，我假设这一轮所谓的周期改善最后没有那么明显，把毛利率进一步降到60%，基本回到2018年上一轮最强周期的水平。按照同样的收入和费用，每股收益大约110美元。

同时完全按照传统存储周期股给6倍市盈率：

110 × 6 = 660美元。

所以我的悲观估值大约是 660美元。

七、我的判断

目前三个价格分别是：悲观大约660美元，保守大约960美元，正常情况下2027年下半年到年底大约1950美元。

我现在还是认为美光的周期性已经减弱，所以正常情况下给12倍市盈率是合理的。

但我不会因为管理层这次说得非常自信，就认为周期已经不存在。2018年和2021年的经验已经证明，美光管理层对于长期需求的判断可以是对的，但对短期供需反转的判断一样经常出错。

我看好的是26份长期协议、1500亿美元剩余履约义务、320亿美元客户金融承诺、合同价格下限，以及超过75%的2027年产出已经获得客户承诺。这些是以前没有的东西。

所以我的长期判断比以前更乐观，但我个人的加仓价格反而会比较保守。

目前美光已经占我股票仓位的44%，这个比例已经很高，很激进，我没有必要因为这次财报很好继续追着加仓。

所以目前我的计划是，股价低于 850美元以后再开始考虑加仓。

如果一直不到这个价格，我现在的仓位也已经足够。

要说明一点，这些估值价格只是作为加仓和判断的参考，谁也无法得知以后股价会涨或跌到多少。

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