引言：为何以美国为例探讨“藏富于民”

大家好。本期视频我想和大家探讨一下 “藏富于民”（cáng fù yú mín，一个古典经济思想，指国家应减少干预和税收，让财富留存在民间以促进社会繁荣）这一概念。这个词汇有很多含义，但空谈不如数据直观。今天，我们就以美国为例，运用 “庖丁解牛”（páo dīng jiě niú，源自《庄子》的成语，比喻经过反复实践，掌握了事物的客观规律，做事得心应手，运用自如）的方式，深入剖析美国民间财富的真实情况。之所以选择美国，一个很重要的原因在于其数据的可获得性、连续性和全面性。当然，这也与美国经济的重要程度及其对全球经济的 “溢出效应” （spillover effect，指一个国家或地区的经济波动或政策变化对其他相关经济体产生的影响）极强相关。

美国经济增长的70%来源于消费，而消费是居民部门最大的经济活动，它与人口、收入、财富息息相关。需要说明的是，我对美国民间财富的考察是从居民部门入手的。主要内容分为三个部分：第一部分是考察美国居民的资产负债表及其变化情况；第二个部分内容是考察美国居民部门财富的分布及其变化的情况，这部分会涉及到美国贫富差距的讨论；第三部分是考察美国国民收入以及政府补贴对形成美国居民部门的“超额储蓄”有怎样的影响。这样在宏观层面上，美国居民部门的财富的存量、增量以及归因分析都有了。至于美国经济的韧性到底如何，则由各位看官自己来判断。接下来就开始我们今天的核心内容：美国居民资产负债表的情况及其变化。

一、 美国居民资产负债表概览

所有家庭的资产负债表叠加起来，就是美国居民部门整体的资产负债表。资产减去负债就是净资产。在这张总表中我们可以看到，2023年二季度，居民部门的总资产为174.6万亿美元，总负债为20万亿美元，净资产为154.5万亿美元。总资产又主要由两大类资产构成：非金融资产和金融资产。金融资产占据了美国居民资产负债表的绝大部分，为67%，非金融资产占33%。

在非金融资产中，房地产作为单一资产类别，占总资产的比例为25.49%，总额为44.5万亿美元，占净资产的比例为29%，也是居民部门持有的规模最大的单一类资产。

居民部门金融资产的总额为117万亿美元，占总资产67%，占净资产的75%。金融资产中，直接和间接持有的权益类资产，比如股票和股票基金等占比最大，总额为44万亿美元，占总资产的25%，与房地产相当。紧接着的三类金融资产分别是存款、延期享有的权益（比如说养老保险和企业年金等）和非公司型生意（主要是以个人独资或合伙制方式经营的小型生意），它们的整体资产规模差别不大，都在17万亿左右。如果我们把养老金和企业年金，包括非公司型生意和股票投资，合并为权益类资产，那在美国居民的家庭资产负债表中，权益类型的资产占比将超过45%，跃居为占比第一的大类资产。

这张图表示的是过去这15年来，美国居民持有的各类金融资产占比的变动情况。我们可以看到，权益类资产占比不断的增长，而存款整体保持稳定，占金融资产的比例为15%，占家庭净资产的比例为11%；而固定收益类资产的规模则不断地萎缩，目前占比仅为10%左右。权益类资产占美国居民财富的绝大部分比例，也说明美国资产负债表极易受到股票和股权市场的影响，其收益和波动对美国家庭的金融稳定尤为关键。

这张图显示的是美国居民的金融资产与个人可支配收入之间的比例。美国人直接和间接持有的权益类资产是个人可支配收入的3倍，存款则占个人可支配收入的89%，房地产占个人可支配收入的两倍多。

看完了前面的数据，我们可以知道，美国居民部门的整体资产负债率大概是在11%左右，看上去是比较健康的。但是资产端和金融资产，特别是权益类资产的高相关性，使得美国居民财富的变动与金融市场息息相关。

二、 居民负债结构与增长趋势

接下来我们来看一下负债端的情况。2023年二季度，美国家庭总负债为20.14万亿美元，其中包括12.85万亿美元的住房抵押贷款和4.9万亿美元的消费信贷。从历史上来看，住房抵押贷款占美国居民家庭总负债的平均比例为70%。目前美国家庭净资产为154.4万亿美元，如果扣除住房抵押贷款，房屋的净值在美国居民家庭净资产的比例为20%。从上述数据我们可以看到，虽然房地产抵押贷款是美国人的主要债务负担，但是由于美国国民的财富中有超过三分之二是由金融资产，比如说存款、养老金、共同基金、股票、债券等构成，所以整体上而言，在发生家庭财务危机的时候，人们会更倾向于使用短期的、流动性更好的金融资产来覆盖生活和消费的需求。

这张图统计了美国家庭总负债的增长的情况。2010年至2023年二季度，美国家庭总负债的年复合增长率为2.59%，其中住房抵押贷款的增长率为1.64%，而消费信贷的年增长率为5.2%。但是我们可以看到，债务增长速度的趋势在疫情期间被打破，波动巨大。看这条蓝色的虚线部分，表明过去这三年半，住房抵押贷款迅速从疫情前每年3%左右的增长速度，跳升到每年10%左右，而目前又开始急速下降。而绿色的线则是消费贷款的增长率水平，我们可以看到，疫情刚刚发生的2020年一季度，消费信贷增长速度不断萎缩，甚至达到0%，而后在联邦补贴退出的2021年下半年才开始快速上升。消费信贷增长率下降的那个凹槽的部分，和联邦对疫情的补贴时间刚好契合。联邦补贴为普通美国家庭提供了超过2万亿美元的超额补贴，形成了居民部门的“超额储蓄”，通过信贷来消费的倾向急速降低。美国国民收入的分析研究以及有关联邦补贴和转移支付对个人可支配收入及超额储蓄的影响，我们将会在这个系列的第三期来进行深入的分析，在此就不过多讨论。

三、 财富增长来源与总结

看完了资产端和负债端，我们接下来看一看美国居民财富，也就是净资产的情况，看一看净资产和财富的来源。从2010年到2023年第二季度的这十多年中，美国家庭净资产的复合年化增长率为6.85%，从2010年初的61.8万亿美元开始增长，到目前累计增长了93万亿美元。而在过去的三年半里，美国家庭财富从116.7万亿美元增长到了目前的154.5万亿美元，累计增长了37.7万亿美元，增幅达到39%，复合年化增长率达到了8.35%。需要留意的是，在这三年半中，财富增长速度的波动也非常巨大，看图中红色的线的部分表示，在美国政府补贴退出、通胀抬头的2021年底和2022年初，美国居民的财富是下降的。那过去这几年，美国居民财富增长的主要来源是什么呢？

在这些增长的财富中，居民持有的权益类资产（股票和股票基金）增长了10万亿，占比为27%；房地产上涨了15.5万亿，占比超过40%，也就是说，过去三年多以来，房地产净值的增长是居民财富来源的最大一块。此外，美国居民的存款也从疫情前的2019年底的13.36万亿美元增长到了目前的17.79万亿，在这14个季度内上涨了4.43万亿美元，增长了33%。而上一个阶段，居民存款上升同样多的4.4万亿美元，则花了34个季度、8年半的时间。还有一个数据是我没有在这个PPT里面列出来的，是次贷危机期间，从2006年到2011年的20个季度、五年间，美国居民的家庭净资产缩水了1.2万亿美元，其中光房地产就缩水了6.3万亿美元，占当时美国家庭净资产的10%左右。

这张表把美国居民的财富增长的来源以及细节进一步细化了。事实上我统计分析了过去50年以上的数据，但是太多的数据解释起来细节太多，反而让人抓不住重点，所以我只列上了2010年以来的统计分析数据和2020年以来的原始数据。由于耐用消费品（主要是汽车）和存款与资产增值的相关度较低，而与国民收入和储蓄的增加直接相关，将会放到以后的视频当中去分析。

我们来总结一下这张表。在总结之前，我们需要做一个风险提示，就是历史数据不代表未来，请大家谨慎理解。如果我们把投资的周期拉到10年以上，权益类资产的整体表现要好于房地产。图中黄色底的数据可以看到，直接持有的股票过去13年半，累计收益达到312%，超过了房地产的129%，而复合年化收益率，股票为11%，房地产为6.33%。但是疫情以来的三年多时间，也就是从2020年开始，房地产的表现则是一众资产中最突出的，累计上升了接近50%，超过了股票的41.55%，也超过了合伙企业的39%。年化复合收益率，房地产为12%，股票为10.44%，合伙企业为9.9%。对于直接持有股票还是把股票交给机构来管理，在这张表的数据中也给了一个线索，那就是整体上而言，直接持有股票的收益远高于由共同基金所间接持有的股票组合收益，可以参看绿色背景的数据。而对于债务证券而言，则可能正好相反。长期来看，专业机构的投资能力可能超过你直接去投资，但是过去这三年利率风险太大，债券组合的收益率大大折扣。

结语：对美国居民财富的几点认知

看完了居民部门的资产、负债和净资产的变动，我们对美国居民部门过去这些年的财务情况有了一个大致的了解。从整体上而言，我们可以建立如下几个认知：

• **一、**美国居民持有的资产绝大部分是以金融资产的形式存在的，而其中又以“分红”和“资产增值”作为投资目标的权益类资产为核心。
• **二、**从细分资产的角度来看，房地产排名第一，超过了股票。过去这三年，美国居民部门的资产负债表扩张尤其厉害，其主要来源于房地产的不断升值。
• **三、**从长期来看，权益类资产的收益率远高于房地产和其他一众资产。但是最近这三年以来，由于美联储主动选择的超低利率，鼓起了房地产的泡沫，使得房地产的可负担水准也降至历史最低。
• **四、**权益类资产在美国居民的资产负债表当中的重要性是排名第一的，但是对于居民来讲，他们的感知度可能不如房地产那么直接，最重要的原因是权益类资产的大部分是以间接持有或者延期受益的方式存在的。
• **五、**对于掌握了全美居民部门资产负债表全部信息的美国央行和统计局等政府机构来讲，金融市场的方方面面可能是他们关注的焦点，因为这关乎到亿万美国家庭的财富变动有关。

关于更多更具体的内容，我们将放到接下来的视频当中去探讨。我们希望把颗粒度放细，从宏观层面逐步深入到有统计数据支撑的微观层面，去看一看美国居民部门的财富分布的情况，以及不同人群的财富变动的情况。欢迎大家关注下一期的视频。这期视频就是这样，谢谢。