市场撕裂与空头视角

主持人: 熟悉美股的朋友都知道啊，过去几年市场一直处在一种极度诡异的狂欢之中。随便拉开一个看盘软件，你看一下标普500指数或者是纳斯达克，都离最高点并不遥远。就连曾经被这些价值投资者所嫌弃的半导体指数，在过去也刚刚摸过历史新高。但是呢，如果你稍微把目光往下挪一点，你看到那些真正靠技术吃饭的软件ETF，比如说IGV，你会发现它已经悄悄暴跌了30%。一边是狂飙突进的指数，一边是跌跌不休的软件应用指数。公开市场很狂热，但是在私募市场里头已经出现了很多风险暗流。面对这种极其撕裂的局面，在华尔街有一双极其冷酷的眼睛，正死死盯着这场盛宴背后的裂缝。这人是谁呢？就是屏幕上你看到这一个大名鼎鼎的空头祖师爷——吉姆·查诺斯。这位老爷子在资本市场摸爬滚打了整整40年，他掌管着Chanos and Co，不仅打理家族办公室，还长期为大型机构客户提供对冲和尾部风险咨询服务。你想想，能够在这个名利场活这么久，而且还专门靠做空来赚钱的，绝对是个狠角色。当然了，这哥们在做空特斯拉上面也亏了不少钱。查诺斯自己也承认，他根本不知道大盘会走到哪里，也不知道比特币明天会是什么价。他们团队真正干的是拿着放大镜，在包含40家公司的核心投资模型组合里头，去寻找那些现实与市场认知存在巨大偏差的个股。

AI革命的另一面

主持人: 那么今天呢，我们就跟着这位老猎手的视角，去看一看当前最火热的AI算力基建。首先我们知道，现在华尔街有一个共识：AI就是下一场工业革命，事实上已经到来了。查诺斯也同意这一点，他甚至早就告诉客户，如果AI真的像多头们认为这样具有颠覆性，那么这枚硬币绝对会有它的反面。我们回想一下过去的科技。当年互联网把模拟业务变成数字时代的时候发生了什么？那些无法适应新时代的黄页公司百视达（Blockbuster），也就是那个和Netflix竞争的公司，瞬间被扫进了历史的垃圾堆。而现在，企业能够让AI自己写程序，那些曾经风光无限的软件即服务（SaaS）公司，从去年10月份开始就遭遇了血洗。这说明什么？这说明每一场技术革命，都是踏着无数公司的尸体踩过去的。

AI算力基建的“二房东”模式

主持人: 那问题来了，在这场AI混战中，到底应该买谁呢？查尔斯给出了一个非常有意思的论断，他原话这么说的：“如果你想投资AI，你应该尽量去买那些用芯片制造出魔法的人，你绝对不想去买那些仅仅是存放芯片的地方。”这句话非常毒辣。你们看一看现在这个市场，有大量被贴上AI公司标签的独角兽，本质是干嘛的呢？他们其实就像是二房东，是房地产信托投资基金（REITs），或者是设备租赁商。这就好比现在发生的事情：你包下了一个废弃的比特币矿场，里面塞满了GPU，然后把这些算力租给微软，换取一个极其可怜的5%的资本回报率。拿这种利润薄如纸的收租生意，你居然敢跑到市场上，去要50倍的现金流估值？这算哪门子的颠覆世界的创新啊？这明明就是最传统的包租公生意嘛，而且有可能是二房东生意。

CoreWeave的财务陷阱

主持人: 既然是一个低毛利的收租生意，为什么市场上会给这些设备租赁贩子开出如此天价呢？很简单，这是一个精心包装的财务数字游戏。查诺斯在播客里，直接把枪口对准了一个风头正劲的超级独角兽CoreWeave。这家公司目前估值数百亿，但如果你扒开它的底层业务，你会看到一个非常惊人的财务陷阱。这家公司干嘛的呢？他们根本没有自己的核心技术底座。他们做的事情，就是从别人那里买来GPU，然后租别人的建筑和空调容量，最后再把这些算力转租出去。这就是一个彻头彻尾的设备租赁贩子。但是最惊悚的细节来了：大家都知道英伟达的芯片迭代多快，两三年就得换代，老芯片马上就变成废铁了。但查诺斯发现，截止到9月份的季度数据，CoreWeave竟然把他们手里的GPU折旧年限拉长了整整十年。不是四年、五年、六年，而是十年。你想想，一个五年就会被淘汰的电子产品，硬生生摊到十年去记账。这里面什么逻辑呢？Chanos一语道破天机：如果现在这家公司按照真实的损耗速率去折旧，这家名头响亮的独角兽立刻就会变成一家亏损企业。你再想一想，这哪里是什么引领时代的AI龙头啊，分明是一家靠着会计手段粉饰利润的设备租赁公司嘛。

英伟达的融资循环与巨头的资本压力

主持人: 如果仅仅是财务做账激进一点，那也就算了。真正让老空头嗅到血腥味的是这家公司背后的资金循环。我们来看一看CoreWeave的处境：它的客户高度集中，身上背着天量的债务。说句难听点的，如果不是去年3月份英伟达作为股东亲自下场砸钱认购，这家公司的IPO根本就搞不起来。结果怎么着？就在最近，英伟达又向他们砸了整整20亿美元的投资。你可能要问了，英伟达这么赚钱，为什么倒贴钱给自己的客户呢？这其实就是一个经典的融资循环局。英伟达现在利润确实高的离谱，他们完全有能力掏出真金白银去支撑自己的客户群体。说白了，我借钱给你，是为了让你继续买我的芯片，维持我这边销量暴涨的神话。但问题是，英伟达不停的开支票，并不能够从根本上改变这些租赁公司真实回报率。有很多人在去年夏天还有秋天在那里盲目乐观，觉得这家公司有英伟达兜底，稳如泰山。但是查诺斯看得清清楚楚啊，有兜底绝不等于这是一门好生意。一旦算力过剩，或者英伟达停止输血，这些背着巨额债务的包租公，绝对是第一批倒下的炮灰。

主持人: 你可能会说，这些租赁商是在玩火。但是谷歌、微软、Meta这些真正的硅谷巨头，总不至于造假吧？没错，大厂确实有钱，有海量的自由现金流。但是呢，他们自己也开始在天价的资本开支面前发抖了。你看谷歌刚刚交出的财报数字，数据相当惊人。他们把今年的资本支出预期直接上调了50%。更恐怖的是，谷歌把26年的资本支出预期增加了整整600亿美元。你猜怎么着？砸进去这600亿美元，华尔街对于谷歌2027年的营业利润和净利润的预测，居然几乎没有任何改变。这说明什么？这说明你投进去的每一块新资本，能换回来的利润正在肉眼可见的断崖式下降。这种庞大的资本压力，逼得其他巨头开始玩起了财技。比如说Meta呢，他们正准备在路易斯安那州建一个超级数据中心。但是Meta非常鸡贼，他们不想自己出全款，更不想把这笔庞大的硬件资产放在自己的资产负债表上。结果他们怎么搞呢？他们找来资管巨头Blue Owl，搞了一个合资企业，让Blue Owl去跟KKR还有大银行融资来建机房，Meta自己呢只拿20%的股份，完美的实现了表外融资。这套操作，贾会计说：“哎，我熟。”Chanos在播客里直接用了一个非常具有侮辱性的词来形容这种行为，他说Meta是想把整个项目安然（Enron）化。在查诺斯的世界里头，有一条铁律：如果一家公司宁愿连跳6个火圈，费尽心机利用Blue Owl这种隔离墙，也要把某种资产从负债表上抹掉，而且对真实动作遮遮掩掩，这背后通常只有一个原因：那就是他们害怕让外界看到过高的杠杆率，害怕暴露自己持有这些硬件其实根本产生不了什么真实的资本回报。

半导体行业的周期性与恐慌性囤货

主持人: 查诺斯谈到一个非常有意思的历史重演。现在半导体和存储芯片板块，分明就是高度周期化、同质化竞争的生意。但是最近这半年，它们居然被炒成了毫无天花板的生物科技股。大家都在疯狂下单，能抢到多少算多少。为什么呢？因为所有大厂都害怕自己抢不到算力。于是呢，他们开始双倍甚至三倍的超额预定。这画面是不是特别眼熟？把时间拨回到2000年底到2001年初，当时互联网泡沫顶峰，所有公司也是这么疯狂的，双倍三倍的订购网络设备。那时候华尔街的叙事是什么？更可怕的是，互联网流量每三个月就能翻一倍。结果怎么着？大家发现，流量确实在涨，但它只是一年才翻一倍，根本不是三个月。一年翻一倍和一年翻16倍中间这个巨大的预期差，这也导致大厂们突然清醒：我们根本不需要买1000台思科路由器，其实300台就够了。你想想，今天AI算力订单里头，到底有多少是因为这种恐慌性囤货造成的海市蜃楼呢？大厂们现在全都在下注，以为自己只能够拿到订单的1/3或者是1/4。但如果有一天，供应链突然跟上了，他们拿到所有的货，却发现自己根本不需要这么多算力呢？订单簿会在一夜之间彻底蒸发。这时候呢，那些被捧上天的算力硬件股，跌的绝对不会只是区区20%，可能直接脚踝斩，暴跌80%到90%。你可以参考一下当年思科的走势。

微策略的套利机会与加密货币金库

主持人: 如果说AI的雷还是在倒计时，我们再看一下眼皮子底下另一个疯狂的修罗场，也就是加密货币金库公司。首当其冲的就是迈克尔·塞勒，他的微策略（MicroStrategy）。大家都知道，微策略就是把比特币直接放进了资产负债表。但这头有个让人完全看不懂，而且极其荒唐的现象：查诺斯发现，微策略的股票市值远远超过了他手里持有比特币的真实价值。这个所谓的套利空间有多夸张呢？最高峰的时候，微策略的市值溢价居然到达了800-900亿美元。就相当于，市场不仅允许，甚至疯狂鼓励你去花两块钱甚至五块钱来买实际只值一块钱的资产。这算哪门子投资嘛？这纯粹是闭着眼睛给华尔街送钱嘛。查诺斯非常坦诚，他说他自己对于比特币到底值多少钱完全不可知，也不感兴趣。他根本不玩猜比特币涨跌的游戏。但是呢，当市场给你这种卖一块钱东西能够收五块钱的离谱机会时，任何一个脑子清醒的空头都知道里面藏着一座金山。

查诺斯的“2025年大空头”交易

主持人: 面对这种800亿美元的离谱差价，像查诺斯这种在华尔街杀伐了40年的老猎手，直接扣动了扳机。他操作非常简单粗暴：做空微策略的股票，同时做多底层的比特币。也就是说，他赚的就是这个不合理溢价最终缩小的钱。而真正让查诺斯觉得不可思议的，就是这一个交易的完美环境。查诺斯说啊，他干了40年，从来没有见过这种天上掉馅饼的局。通常这种套利，因为盯上的人太多，你根本借不到股票去做空。但是呢，这只股票不仅可以做空，拥有极高的流动性，甚至你做空的资金还能够在账上安稳的赚取利息。更绝的是什么呢？连微策略公司自己，都在以每周几十亿美元的速度疯狂的印发新股票去套现，然后拿钱去买底层的比特币。你看啊，这不仅是散户在买，连发行公司自己都在当你的帮凶，加速把你做空这只股票的价格给打下来。他们简直是在给你递刀子啊！这就是查诺斯口中的“2025年大空头”。连公司自己都在拼命卖股票变现，面对那些还在高位接盘的散户，到底在图什么呢？

Robinhood的投机模式与特斯拉的叙事转移

主持人: 一说到散户接盘，这就引出了Chanos在去年12月初那场名为“冬眠”的熊峰会上公开做空的另一只绝佳标的——Robinhood。这家被散户捧上天的券商，在第四季度股价一度炒到了2026年预期收益的整整50倍。表面上，它增长势头很猛，散户信仰极高。但是你拨开华丽数据面板，查诺斯发现，Robinhood平台上的活跃度其实在去年10月份就已经见顶了。这还不是最致命的，这家公司现在的巨额利润极度依赖两样东西：加密货币炒作和那种纯粹赌博性质的期权交易，尤其是末日期权。说白了，这不是什么健康的长期结构性增长，这完完全全就是跟风牛市的周期性狂热。你想一想，如果大盘稍微一震荡，散户不赌了，或者没钱赌了呢？别忘了，历史的教训就在眼前。在2022年熊市里，Robinhood可是直接跌穿到有形资产账面价值，大约每股只有10美元，而它现在被炒到了140美元（当然最近可能又跌了）。花50倍的估值去买一个靠卖末日期权订单流赚钱的赌场，这种不对称的极度风险，一旦反转就是一场惨烈的屠杀。我刚刚看了一下，Robinhood现在跌到只有71美金了。当然了，这都可能还有水分。

主持人: 只要有狂热的散户在呢，华尔街就永远不缺疯狂的叙事。而能够把这些叙事玩到极致，玩出信仰的，绝对是伊隆·马斯克和他的特斯拉。走到今天，不管你是死忠多头，还是铁杆空头，大家其实都有一个共识：特斯拉电动车（EV）业务确实是不行了，因为来自于中国的竞争嘛。连他们最核心的两款初代旗舰车型——Model S和Model X，现在都不打算造了。主业萎靡不振，但是这万亿市值的架子怎么能够撑住呢？必须得换故事。于是呢，全自动驾驶人形机器人，甚至SpaceX要把数据中心建到太空上，这种科幻剧本全都端上来了。查诺斯直接发推特嘲讽了那个太空数据中心的荒唐概念。为什么呢？光是火箭的发射成本、系统的冗余设计，还有添加的保险费，就能够让这个计划变成彻头彻尾的笑话。而人形机器人呢？查诺斯一针见血：人形机器人这门生意，最后绝对不会是你想象的那种暴利的高科技垄断。它成本最终会降到和一辆普通汽车差不多。到那个时候，市场上会有5家韩国制造商、5家中国制造商和两家日本厂商在跟你往死里卷。这会最终沦为和汽车行业一模一样的竞争极度惨烈，利润刀如薄片的制造业。靠卖车撑不起万亿市值，难道靠卖低毛利的家政机器人就能够撑得起了吗？

Carvana的高利贷模式与历史重演

主持人: 啊，看完今年的春晚，你可能也会同意他的这个看法。既然聊到车呢，我们就把目光拉回到地面，来看这一家特别接地气，也非常荒诞的公司——二手车平台Carvana。这家公司呢，我之前也专门做了一期视频。那个时候视频出来的时候，如果你做空进去的话，现在已经赚了不少钱了。当年在2021-2022年，这家公司从云端直接跌进了18层地狱，股价狂泻了整整99%。结果呢，最近这一波牛市，它居然踩着火箭，奇迹般地暴涨了7,500%。你是不是以为，他靠卖二手车彻底颠覆了整个行业的商业模式呢？别做梦了。查诺斯直接把他底裤给掀了。这一家被散户疯狂追捧的公司，其实根本不靠卖车赚钱。看过我们那期视频的朋友也应该知道他的盈利方式是什么样的。查诺斯算了一笔账：你想想，如果今天去Carvana买车的客户全都是拎着现金全款提车，全都拎着现金全款提车，你猜怎么着？他们的利润条会瞬间清零。其实，这家公司整整94%的税前利润，全是靠把那些利息高的离谱的次级贷款倒卖给华尔街赚来的。说白了，它经济模型根本就不是低价收车、高价卖车这样赚差价。它的核心业务是把你套进一个年化利率高达20%的贷款合同里，然后把这个合同加价卖给关联方。这不是什么互联网车企，这是一个披着科技外衣的高利贷中介。你花70倍市盈率去买一家靠倒卖高利贷生存的公司，这心得有多大？

主持人: 更绝的是呢，历史它不仅押韵，它简直是一字不差的在复印。Chanos看到这家公司的时候，估计会笑出声来。为什么呢？因为早在90年代末，他就做空过Carvana老板他亲爹的公司，叫做Ugly Duckling。当时那家公司也是搞次级车贷的。结果呢，1998年亚洲和俄罗斯金融风暴一刮，信贷市场瞬间冻结，这家公司在短短不到12个月内就灰飞烟灭了。30年过去了，这帮人换了一个马甲又杀回来了，剧本都没改。只不过这一次，杠杆加的更加疯狂，内部人抛售的更凶狠。查诺斯说啊，面对这种涨了100倍的标的，散户还在疯狂冲锋，简直让人无法理解。

信用利差：悬在美股头上的终极核按钮

主持人: 这其实就引出了查诺斯抛出的那个最有意思的概念，也就是悬在整个美股头上的一个终极核按钮——信用利差（credit spreads）。现在全市场都在盯着AI算力，盯着美联储降息，但大家都忘了，不管是买芯片的独角兽，还是卖二手车的Carvana，他们的命脉其实全捏在资产证券化（ABS）的市场手里。只要华尔街的机构稍微一害怕，信贷市场一卡壳，没有人再去接盘这些贷款，这些虚胖的巨兽就会立刻暴毙。这可不是开玩笑啊，查诺斯以前亲眼见证过，当年那些风光无限的太阳能租赁公司，就因为被挡在ABS市场之外，一夜之间直接归零。那么现在的信贷市场到底有多盲目呢？目前的信用利差正处于历史的最低点。这说明什么呢？说明市场一丝一毫的风险都没有定价进去，大家都觉得明天会更好。你看，私募股权基金在疯狂的追逐高溢价，科技巨头们在偷偷摸摸搞表外融资掩盖真实的资本开支，而散户们呢，还在期权市场头把命给交出去。一旦这一根紧绷的红线断裂，信用利差开始走阔，那绝对是一场跨越所有板块的估值大屠杀。到那个时候呢，不管你的商业模式包装的如何精美，全都会被炸的粉碎。

盛宴散场，信贷寒冬将至

主持人: 所以啊，今天我们盘了那么多，其实脉络已经非常清晰了。从买芯片要靠英伟达循环借钱的AI泡沫，到连公司自己都在疯狂抛售股票套现的加密神话，再到利润全靠放高利贷的二手车帝国。查诺斯这种在华尔街杀伐了40年的大空头，为什么现在要跳出来疯狂的拉响警报呢？因为他太熟悉这种狂热的味道了。资本市场的盛宴最终会散场。当狂热的潮水真正褪去，信贷的冬天正式降临时呢，我只希望那个留在沙滩上，拿着天价股票裸泳接盘的人，不是我们节目的听众。这里呢，必须得提一下，大概两个月前的时候，我做的那一期讲这个Oracle债务风险的时候，当时还有好多观众在这个底下diss我，说我唱衰Oracle。那个时候Oracle的股价大概在200美金一股，现在呢，只有141了。希望看了那期节目的朋友能够及时减仓，避开了这一波猛烈的下跌。后面我也会专门做一期吉姆·查诺斯当年怎么做空安然公司的，并且总结一下他的方法论。那我们本期节目就录到这里了，非常感谢大家观看，我们下期节目再见。