绝版理财书的讽刺

[Speaker 1]: 您现在在屏幕上看到这一本书啊，它在这个亚马逊上的售价呢是超过一千多美金啊，这就是一个纸质的书。这本书呢是一九九一年出版的，

[Speaker 0]: 名字呢叫做**《安全边际》（Margin of Safety），作者啊叫做赛斯·卡拉曼**（Seth Klarman）。

[Speaker 1]: 这哥们呢掌管了一家叫做Baupost的基金，几百亿美金的盘子啊，业内管他叫“这一代人的巴菲特”。

[Speaker 0]: 感觉像“巴菲特”这个头衔呢跟这个“曼巴精神”这个“曼巴”一样啊，都被用烂了。什么这一代人的巴菲特啊、乡村曼巴、养生曼巴啊，这些人全都背上了一个曼巴的头衔。这本书当年卖得怎么样呢？

[Speaker 1]: 直接扑街啊，就印了一版就卖不动了。出版社最后彻底摆烂了，干脆让他绝版了。结果你猜怎么着？现在这本书呢，在这个eBay还有这个亚马逊上这种二手的书啊，动不动就是卖给一两千美金，折合人民币一万多块钱啊。你想想这就是一本二百二十四页的旧书。根据公开报道啊，早在二零零七年的时候呢，他就已经炒到了两千美金一本了。

[Speaker 1]: 后来还闹了笑话啊，有盗版商呢把它做成电子书，挂在这个亚马逊上，卖九块九毛九，几天之内冲进了畅销榜的前二十。

[Speaker 0]: 更绝的是呢，作者本人还活着，出版社也在啊，就是不再版了。卡拉曼呢后来接受采访的时候说，哎，他动过一个念头啊，既然这个书这么火啊，这个限量版二手的在这个网上都能卖到一两千，那我干脆也搞个限量版，把这个卖的钱呢捐给慈善。但是呢他也就嘴上说说，一直没有下文啊。有人问他，你这书怎么就变成理财圣经了呢？

[Speaker 1]: 他说他自己也纳闷啊，可能就是因为啊写得够大白话，新手能看懂。

[Speaker 0]: 现在呢最讽刺的地方来了：这本书现在已经被炒到天价了，被人当成一个稀缺资产囤着的书。他讲的是什么内容呢？他讲的其实就是一件事情：千万别投机。一本教你别投机的书啊，自己变成了一个投机品。

[Speaker 1]: 那我们这个系列呢就给大家讲一讲啊，这本二手能够卖到上千美金的书到底写了些什么东西。书的第一部分啊，标题就很直白，叫做“绝大多数投资者栽在哪儿”。

交易的沙丁鱼

[Speaker 0]: 卡拉曼呢在第一章讲了一个老故事啊，我觉得讲的非常有意思。

[Speaker 1]: 美国加州有个地方叫蒙特雷（Monterey），以前盛产沙丁鱼。有一年呢沙丁鱼突然从近海消失了，捞不着了，鱼就没了。存货罐头变成了紧俏商品，交易商呢开始疯狂的爆炒。这些沙丁鱼罐头价格一路飞涨，卖着炒着一罐沙丁鱼罐头就已经贵得非常离谱了。有一天啊，一个买家呢赚了点钱，想犒劳犒劳自己，就真的打开一罐吃了。结果呢当场吃病了，这鱼是坏的。他跑去找这个卖家理论啊，说你这沙丁鱼是臭的。

[Speaker 1]: 卖家回了一句话，一句其实把华尔街这一百年的荒唐呢都浓缩在这里头了。他说：“你根本不懂，这不是用来吃的沙丁鱼，这是用来交易的沙丁鱼。”

[Speaker 1]: 哎，妙就妙在这里啊，这个罐头是臭是香，其实根本不重要，重要的是有没有下一个人愿意出更高的价格接手。这个游戏啊有个成语可以形容，它就是击鼓传花。学术点的说法呢叫做博傻理论（Greater Fool Theory）。我知道我买贵了，我是个傻子，但没关系啊，只要后面还有一个更大的傻子从我手里头接走，那我就赚了。

[Speaker 0]: 你还别笑话这些人。

[Speaker 1]: 卡拉曼说，投机这东西呢对人的吸引力啊是刻在骨子里的。一来呢他许诺你快钱啊能快富，谁愿意慢富嘛。二来呢他让你待在人堆里啊，大家都在买，跟着买心里踏实嘛。卡拉曼说的非常狠啊，就算明天是世界末日，今天呢照样有投机客在琢磨啊，大盘今天会怎么走？

投资还是投机

[Speaker 0]: 这里头其实藏着一个很重要的推论，卡拉曼专门点出来了：价值投资者做决定的时候，脚下踩着一块地——生意的真实价值；而投机客脚下呢什么都没有，是飘着的。而当市场里头挤满了投机客，股价就跟生意的好坏基本上脱钩了，想涨得多离谱就能够多离谱。这是为什么股市隔三差五就会集体疯一回。可问题是啊，鼓声总有停下来那一刻，停的时候呢东西砸在谁手里，谁攥着的就是一罐臭鱼。

[Speaker 0]: 马克·吐温（Mark Twain）说过这样一句话：“人这辈子呢有两种时候啊，千万别投机。投不起的时候和投得起的时候。”那他的意思就是说干脆别投机嘛。

[Speaker 0]: 卡拉曼呢把这句话放在全书的开头，然后呢给出了他的建议啊，想在这个市场里活下来，第一步呢先搞清楚啊，自己是在投资还是在投机。分界线在哪里呢？投资者买股票买的是呢一门生意的一小块所有权，生意赚了真金白银啊，市场愿意给更高的估值，或者呢价格向价值回归，他赚的是这三种钱。

[Speaker 0]: 投机客呢他买的就是一张纸，一个筹码，他赌的不是生意的好坏，赌的是啊别人接下来会出什么价。说白了，投资者研究公司，投机客呢研究人心。卡拉曼呢描述过一幅众生相啊，大家听着看看眼熟不眼熟啊。每天早上呢财经电视在猜大盘，每天下午收盘节目啊在猜大盘，每个周末财经杂志在猜大盘，写一份市场简报在猜大盘，连生意人凑在一起吃个饭聊个天，还是大盘往哪走。这就是一九九一年的美国。你把电视换成YouTube直播啊，把这个财经杂志换成财经播客，不就是今天的这个现状嘛。

[Speaker 1]: 对着这整套东西呢，卡拉曼一句话就判了死刑啊：没有任何人知道明天市场会怎么走。预测大盘呢就是浪费生命，按预测下注那就是标准的投机。天天盯着K线找规律啊，说的就是这些搞技术分析的。因为他觉得投资、投机这还不好分吗？难就难在市场里都没有人胸口挂着牌子写着“我是投机客”。

[Speaker 1]: 而且呢卡拉曼点名说了很多西装革履的专业投资人呢，拿着牌照管着别人的大钱啊，干的其实就是投机的活啊。这头其实说的就是像木头姐（Cathie Wood）这种人啊。我给大家一个数字，三十年期的美国国债，名字也就带着这个三十年啊，可是十年期以上的美债呢，平均持有的时间是多久呢？二十天啊。一个设计出来可以陪着你啊赚三十年的东西，二十天就换一次手。你说这些人是在投资呢，还是在传花呢？

硬盘与国家基金

[Speaker 0]: 光讲道理没什么意思啊，这个卡拉曼直接上案例。而且呢他特别提醒了一句，投机狂潮可能随时会冒出来。只是当时呢没人觉得那是投机，都是过了好几年之后啊，钱亏光了，大家才回过神来。

[Speaker 0]: 一九八三年，美国资本市场疯抢了一个概念：温彻斯特硬盘（Winchester disk drive），就是当年电脑用的这些硬磁盘啊，妥妥的高科技。在那个时候啊，说起来还真是非常神奇啊。卡拉曼那个时候举的例子，哎，现在也同样是硬通货，也同样是大家热炒的一个概念啊。到了八三年的年终呢，光是上市的硬盘公司就有十二家，合计市值被炒到了五十四亿美金。而且要知道啊，那时候还只是上市的公司。从七七年到八四年，前前后后有四十三家硬盘公司拿到了风投，全都在做同样的东西。大家想一想，一个行业塞进四十三家竞争者，能活下来几个呢？

[Speaker 0]: 哈佛商学院后来专门为这件事情写了篇研究，标题起得非常刻薄啊，叫做**《资本市场近视症》**（Capital Market Myopia）。研究算了一笔账：按照当时啊最乐观的行业前景算，这五十四亿的估值呢也撑不住。少数几家也许能够杀出来，可是赢家赚了点钱啊，根本填不平输家亏的坑。也就是说把整个行业打包全买下来，这买卖从第一天起呢就注定是亏的。这不就是那一罐沙丁鱼嘛，买硬盘股的人没几个真的在乎硬盘生意赚不赚钱，他们在乎的是明天有没有人出更高的价格。结果呢，这个泡沫破裂一年半以后啊，一九八四年底，这十二家公司总市值呢从五十四亿跌到了十五亿，七成都跌没了。

[Speaker 0]: 当然了，现在跟那时候还不太一样啊，现在这些做存储的公司啊确实是赚钱的。只不过问题是啊，他现在这样一个估值，是把现在这样一个百分之八十的毛利率能够扩张到未来好几年，这样夸张的毛利率能不能维持这么长时间呢？这其实是一个非常大的问号了。这时候你可能会说啊，八三年的股民没有见过世面嘛，高科技的故事，搁谁身上谁上头啊。行，我们再看一个一九八九年的这个更离谱，因为他连故事都懒得编啊。

[Speaker 1]: 有一只呢封闭式的基金叫做西班牙基金（The Spain Fund），干的事情特别简单啊，拿投资人钱呢去买西班牙交易所里所有公开上市的股票。要注意啊，它持有的每只股票价格都是公开的。这支基金到底值多少钱呢？行话叫做净值（NAV），这小学生都能算出来啊。一九八九年六月，它价格还在净值附近晃，甚至打了一个九二折。三个月之后啊，它被炒到了净值的二点六倍。

[Speaker 1]: 什么意思呢？打个比方啊，这个篮子里的鸡蛋呢明码标价，价值一块钱，这个装鸡蛋的篮子呢卖到两块六，而且呢买盘主要来自于日本啊，因为那会儿呢正是日本泡沫经济最癫狂的年头。东京的钱多到没地方去啊。最魔幻的是什么呢？你要真的看好西班牙股市，完全可以自己去西班牙市场半价买一模一样的股票啊。多付那一块六买的是啥呢？卡拉曼说啊只有一种解释，买的就是一种信念：明天呢会有人出两块八，从我手里呢把这个篮子给接走。“交易的沙丁鱼”啊又回来了。结局不用我多说了，几个月之内呢，这个股价跌回到净值附近。回头一看啊，你看从头到尾这篮子里的蛋从来就没变过，净值基本上没怎么动过，变的呢只有人心。

[Speaker 0]: 顺嘴说一句啊，这个西班牙基金还不是孤例。那几年的市场冒出来一堆这种国家基金，巴西的、泰国的、土耳其的好几只呢都走了一模一样的过山车。其实呢也可以说啊，那个时候呢这个市场还不是非常的高效啊。因为啊这种溢价如果存在的话，那有个对冲基金他直接在这个市场啊直接卖空这样一个基金啊，做二点六倍的这个净值卖出。然后呢跑到西班牙拿这个钱去买入一模一样的股票，他就可以把这个中间的差值啊给赚到手啊。按照金融的话说呢，这个世界上没有免费的午餐，那这种溢价呢本身是不可持续的。

能下蛋的资产

[Speaker 0]: 看到这里，你可能会纳闷了，这些管着大钱的成年人怎么连东西本身值多少钱那都不看一眼的啊？还有更疯狂的，有人直接拿这个储蓄银行储户的钱一千三百万美金去买了一幅画。买画的这个人呢，他的名字叫大卫·保罗（David Paul），是美国一家储蓄贷款机构的董事长，他的机构啊叫做CenTrust。八十年代末呢他大笔一挥啊，动用机构的钱，一千三百万美金买了一幅画。后来呢这家储蓄机构啊资不抵债倒闭了。

[Speaker 0]: 卡拉曼提这个案子呢，是要说清楚一个被绝大多数人搞混的问题：什么东西配叫做投资？他给的判断标准就一个啊：看他自己会不会下蛋。股票背后是生意，生意呢赚钱分红；债券是借条，借条呢生利息；房子呢有租客，租客交租金；哪怕是刚种下去的林场啊，树呢总有长成了砍了卖钱的一天，这些东西自己会产生现金流，赚的才叫投资。

[Speaker 0]: 那名画呢？古董呢？邮票、纪念币、球星卡，川普纪念币呢？他们躺在保险柜里啊，躺在你的这个手机的电子钱包里头，一分钱现金都不会给你生。你唯一的指望呢，就是将来有人啊出更高价格把你给买走。听着很耳熟吧，又是击鼓传花。所以呢卡拉曼把话给说死了：收藏品不是投资，是纯投机。它价格全靠一个循环论证撑着：别人都在买，所以我也买，我买的价格更高呢，所以会有更多人来买。这个循环，随时可以断。

[Speaker 1]: 最好笑的是呢，整个华尔街都揣着明白装糊涂。所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）当年发布资产回报的排行榜，把美国国债、股票跟印象派的名画、中国的瓷器摆在同一张榜单上，还让这个瓷器名列前茅。卡拉曼就差指着鼻子骂了：百事可乐和毕加索，一个是投资，一个是收藏，连这都分不清楚啊，你的血汗钱啊早晚会交学费的。

降伏市场先生

[Speaker 0]: 分清了投机和投资呢，下一个问题马上就来了：那市场价格天天上蹿下跳，我应该怎么看待它呢？这在学术界跟卡拉曼是两套答案。学院派的主流观点是呢，有效市场假说（Efficient Market Hypothesis），价格永远是对的。想跑赢大盘呢纯属做梦，老老实实拿一个平均收益就得了。卡拉曼吃的就是另一碗饭。他的看法是啊，市场经常出错，而出错的地方呢，就是低风险赚钱的机会。

[Speaker 0]: 为了讲清楚市场怎么个出错法呢，他搬出他的祖师爷本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）啊，还有呢就是那个价值投资圈无人不知的隐喻——“市场先生”（Mr. Market），也就是本杰明·格雷厄姆写那本书啊，《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）的第八章。你可以想象一下，你跟一位市场先生合伙做生意。这位老兄呢特别勤快，每个工作日都来敲你的门，报一个价。要么呢他买你手里的股份，要么呢把他的卖给你，随便你挑啊，量管够，而且呢还不收服务费，听着挺好，对吧？

[Speaker 1]: 可是这人有病啊，他情绪极不稳定。有的时候呢他兴高采烈，觉得前途一片光明，报了一个高的离谱的价。有的时候呢他垂头丧气啊，觉得天要塌了，要崩盘了，报了一个低的可笑的价。好的，问题来了，面对这样一个合伙人，聪明人应该怎么办呢？他发疯的时候啊，你占他便宜。他贱卖了，你就买；他疯抢，你就卖给他。他报价正常的时候，你该干嘛干嘛，理都不用理他。这呢才是市场先生的正确使用方法，把他当成对手盘，别把他当老师。

[Speaker 1]: 可现实里呢，绝大多数人都是反着来的。市场先生报低价，他们就慌了：“他是不是知道什么我不知道的？赶紧割肉。”市场先生报高价，他们就飘了：“看来我真买对了，加仓。”大家想一想啊，这等于把一个疯子的情绪当成了自己的投资指南。卡拉曼把丑话说在前头了：你要是非把市场先生当成导师不可，那我劝你啊，趁早把钱交给别人打理吧。他引了一句警告啊，我觉得该刻在每个股民的手机壳上：千万别把一笔投资的真实成功呢，跟他在股价上表现出来的镜像混为一谈。股价涨不代表生意在变好，股价跌啊也不代表生意在变坏，镜子会撒谎，但生意不会。

理性与情绪博弈

[Speaker 0]: 这道理啊你可能说我都懂，但为什么都做不到呢？卡拉曼给出的答案就俩字啊：情绪。他观察到一个现象啊，很多人呢平时办事特别靠谱，攒钱攒了好几年，一分一分抠出来的。可是一到投钱的时候啊，整个人就跟换了一个人一样了。买个相机，买个音箱啊，你会翻遍各种测评，跑好几家店去比价；买股票呢？朋友饭桌上提了一嘴，几分钟啊，钱就打进去了，几年攒的钱啊，几分钟投出去。对消费品千挑万选，那股理性劲一碰到投资啊，就变得无影无踪了。为什么呢？因为贪上头了，一想到不用干活，钱生钱，人呢就开始找捷径，打听内幕消息，追热门股，梦想着一夜翻身。卡拉曼非常损啊：你也不想想真值钱的消息，凭什么轮得到你？要么是假的，要么是违法的。

[Speaker 0]: 而贪婪最可怕的形态呢，是他会给自己编理论。市场疯涨的时候呢，总会冒出来一套说辞啊，论证“这次不一样，旧的估值标准啊已经过时了，新时代来了”。假设呢越改越宽，价格越推越高，贪婪就这么成型了。你眼睁睁看别人赚钱啊，这种心理上的煎熬，账面上难受。剧本从来都不变，狂热见顶，然后掉头向下，贪婪啊一秒钟切换成了恐惧。

[Speaker 1]: 还有一种更加隐蔽的自我洗脑，就是拿自己最近的经历呢当规律。卡拉曼写书那会儿，很多美国股民刚刚经历了一九八七年的股灾，大跌之后，市场很快就涨回来了。于是呢这帮人学到一个危险的教训：暴跌不可怕，暴跌是黄金坑。卡拉曼用了一个非常损的比喻，说这些人呢跟巴甫洛夫的狗（Pavlov's dog）一样，铃铛一响就流口水。以后不管什么原因引发的下跌，他们都会条件反射地冲进去抄底。大家看来呢，抄底这个动作本身没有错，错的是不看价格跟价值的关系，闭着眼睛抄。

收益率的陷阱

[Speaker 1]: 八十年代的垃圾债券（Junk Bonds）呢就是活教材。八十年代之前啊，这个市场呢统共啊就几十亿美金的盘子。到了八十年代呢，被吹成了重大的金融创新，发行量直接干到了两千亿美金以上。这么大的量啊，压根没有经历过一轮完整的经济周期检验。泡沫坏了之后呢，信的人还在嘴硬。他呢还有一个更隐蔽的变种，卡拉曼给他起了一个非常难听的外号啊，叫做“收益率猪猡”（Yield Pigs）。

[Speaker 0]: 八十年代初啊，美国国债利率一度是两位数，投资人被高利息啊养刁了胃口。后来利息降下来了，这帮人不干了，我就要高收益。于是呢饥不择食，什么承诺高息买什么。华尔街一看，哎呀，送上门的生意啊，立马开动了流水线，营造了一堆啊高收益的产品。垃圾债基金啊，就是这么卖出去的，广告上的高息用大字报写着，违约风险的小字都懒得印。卡拉曼说这套路呢跟魔术师变戏法一个原理，让你眼睛啊死死盯住那个漂亮的收益率，风险呢就藏在你视线以外的那只手里。

[Speaker 1]: 怎么造的呢？我给大家介绍一款啊，叫做吉利美（Ginnie Mae），是一种房贷打包证券。底层资产呢就是政府机构担保的按揭，信用呢是真不错。他每个月给你打钱，看着呢非常稳。

[Speaker 0]: 可是你仔细看那笔钱的成分啊，里面一部分是利息，另一部分呢是购房人还回来的本金。也就是说呢，你收到的这个高收益里头啊，掺着你自己的本钱。这笔钱真正算收益的只有利息的一部分。剩下的是发行方把你的本金给拆碎了，按月还给你的，打包成收益打给你。卡拉曼打了这样一个比方啊：这就是把来年下种的这个种子粮啊当成狗粮给吃了，吃的时候挺香，吃完之后呢地里就没有收成了。

[Speaker 1]: 还有一种基金玩的更滑，持有国债再卖出呢看涨期权（Covered Call），把权利金也算进分红里头分给你。

[Speaker 0]: 这相当于什么呢？相当于一个房主啊为了省保费，把保险给退了，每个月看着省下的小钱呢，美滋滋。房子哪天着火了，一加全赔进去，涨的空间卖掉了，跌的风险全自留，长期下来必亏啊。

[Speaker 0]: 最惨的是第三种人，嫌债券利息低啊，转头去追高股息的股票。可他忘了，债息低的时候，往往正是股价高的时候啊。追这些收益率冲进股市的人呢，十有八九啊都买在山顶。

[Speaker 0]: 所以讲到这里啊，大家发现没有，前面所有的坑，什么沙丁鱼啊、硬盘泡沫、追涨杀跌，吃本金当利息，卡拉曼的板子呢其实都指在同一个地方：你自己。是你的贪婪，是你的恐惧，是你分不清投资和投机。听着挺公平的对吧，自己的错呢自己认。可是《安全边际》的第二章调准了枪口啊，直指华尔街的本性。

华尔街如何抢钱

[Speaker 1]: 什么意思呢？意思就是说你会犯这些错呢，不完全是意外。市场的另一头坐着一整个行业，其商业模式就建立在引导你犯错。你的每一次上头啊，每次追高，每次频繁交易呢，都是他的营业收入。我们看一看华尔街到底靠什么吃饭啊。首先是交易撮合、买卖抽佣金，然后呢就是投行帮企业发这些股票和债券，搞这些并购重组，他们会收承销费和顾问费。还有一种方式呢就是拿自己的资本金下场啊，亲自做买卖。到了八十年代末呢，这三碗饭已经搅在一口锅里头了。

[Speaker 0]: 卡拉曼描述过这样一个场景啊，特别传神：如今电话铃响呢，你的经纪人在那头，你根本不知道他此时是什么身份、在替谁说话。他是帮你撮合的中介，还是替发行方推销的销售，抑或是跟你抢筹码的对手盘？没准他都是。这呢其实就会带来一个非常明显的利益冲突。他如果是想替发行方推销的销售，那么他想赚的就是这笔佣金，他肯定会为这些发行方说好话，然后呢把这个股票推销给你。卡拉曼认为啊，华尔街呢是按“做了什么”收钱呢，不是按“做得好不好”收钱的。你买卖一次，佣金到手，你赚或者你亏啊，跟他根本没关系。一笔承销做完之后费用落袋，这股票日后是涨是跌，跟他一毛钱关系都没有。

[Speaker 0]: 卡拉曼也说一句公道话，收服务费本身并不丢人，医生、律师都这么收，人家的报酬呢也不跟疗效挂钩。

[Speaker 1]: 可是你去医院啊，医生巴不得你少来；在华尔街啊，券商巴不得你天天来。一个靠你交易次数吃饭的行业，会真心劝你拿住别动吗？想明白这点之后啊，我们来看一看这一套抽成机器具体怎么运转的。

[Speaker 0]: 首先这台机器啊最喜欢干的一个事情就是卖新货。华尔街跟所有商家一样，最爱卖的就是自家产的东西。新发行的股票和债券，行话呢叫做承销。为什么爱卖这个呢？提成高啊。卡拉曼给了个数：一单股票承销，华尔街全链条能抽走的募资额大概达到了百分之二到百分之八。分到一手经纪人手里呢，卖一股十美金的新股啊，他能挣个一毛五到三毛。那卖老股票呢？就是把你手里的股票再转卖给另一个投资人呢，大机构一股就给两分到五分钱的佣金。

[Speaker 1]: 你算算这笔账啊，同样打十个电话，卖新股的进账，是卖老股的好几倍。所以你的客户经理啊满腔热情向你推荐什么打新机会的时候，你想想他的工资条。

[Speaker 0]: 更要命的是呢，牌桌那头坐的谁啊？卡拉曼说的很直白啊，新股发行呢是发行方和承销商联手对付你。他们比你更了解这家公司，而且发行的时机、定价、配售全都攥在他们手里。人家为什么偏偏挑这个时候卖？说白了就是觉得现在能卖上价呗。他给IPO（首次公开募股）市场下过一句断语：这是一个把希望和梦想按照高倍数变现的地方。

[Speaker 1]: 为了有货可卖啊，华尔街甚至凭空造货。卡拉曼说啊，有家大牌投行向销售团队宣布呢，公司要新发一支封闭式的债券基金，台下的经纪人啊全都起立鼓掌。为什么这么激动呢？因为同样的债券啊，客户本来可以自己直接买的，便宜得多。装进基金的壳再卖呢，经纪人的佣金直接翻好几倍。掌声是给谁的，反正不是给客户的。

[Speaker 0]: 像这种封闭式基金啊，发行价啊通常定十美金一股。这十块钱里头啊，有八毛是直接付给承销商当佣金。也就是说啊你钱刚交出去，真正替你干活的就只剩九块二了，这还没完啊。按照惯例来说，发行没几个月啊，这类基金的市场价就会跌破净值，两头一夹，首发认购的投资人往往会很快亏掉一到一成半。

[Speaker 0]: 最讽刺的是什么呢？市面上一直有啊不收认购费的开放式基金，买的是一模一样的资产，随时可以按净值申赎。同样的菜，隔壁不收服务费，你偏挑一个收费的馆子，为什么还有人抢着买呢？因为经纪人啊只推有提成的那个。

讲真话的代价

[Speaker 1]: 还记得之前我们提到那个西班牙基金吗？九二折起步，三个月炒到净值的二点六倍，它呢就是一支封闭式的基金。这种国家基金发了疯地往外冒，奥地利的、巴西的、爱尔兰的、泰国、土耳其的，背景听得非常宏大：冷战要结束了，东欧变天了，全世界要迎来和平红利。结果呢，一九九零年八月，伊拉克入侵科威特，油价蹿升，衰退恐慌袭来啊，这批刚发完的基金集体跳水，几乎全都跌破净值。牛市里头疯狂发行啊，熊市里头跌破净值跌的够惨了。被人逼得清盘或者转开放式，一个轮回走完之后，谁赚了呢？承销商稳赚。等他跌透了之后，进场捡便宜的人能赚。谁亏了呢？首发进场和高位接盘的人，这些人呢必亏。

[Speaker 1]: 这类基金的发行量呢反过来是一个绝佳的情绪温度计。新基金扎堆发行的时候呢，市场多半已经热过头了。这句话放到今天，你去看一看这些加杠杆的基金啊，什么两倍、三倍加杠杆的ETF，这类基金扎堆发行的时候，往往就是市场已经快要见顶的一个信号了。

[Speaker 0]: 看到这里你可能会问了，不对啊，这市场上不是有专业人士吗，有这些分析师，他们都经受过非常良好的教育，拿过CFA啊，他们不是专门负责给股票挑毛病的吗？对于这个问题呢，卡拉曼也直接甩出了一桩啊一九九零年的新闻。

[Speaker 0]: 一九九零年三月，费城有一家老牌的券商Janney Montgomery Scott，有位干了十六年的赌场行业分析师啊，他的名字叫做马文·罗夫曼（Marvin Roffman）。当时美国的地产大亨唐纳德·特朗普（Donald Trump）还不是总统的时候啊，在大西洋城的一个泰姬陵赌场（Taj Mahal）马上就要开业了，专门靠发垃圾债凑的钱，欠了一屁股债啊。哎，你看到这里啊，跟我们前面讲的这个垃圾债狂潮又接上了。就在一个同一个时代背景下，罗夫曼呢给《华尔街日报》算了笔账：这赌场一天得进账一百三十万美金才够还利息的，旺季也许撑得住，一入冬啊马上就悬了。因为冬天啊，大家不太愿意出来了，赌场的客流量就少了呀。就这么一句大实话。

[Speaker 0]: 据当年的报道，特朗普直接发传真给这个券商的董事长摊牌啊：你要么开除他，要么公开道歉，不然呢我就起诉你们全公司啊。你看懂王那个时候啊，这个操作流程跟现在也是一模一样啊。券商直接怂了，逼着罗夫曼写道歉信。罗夫曼签了，回头呢越想越不对啊：我他妈说的是实话。他反悔了，拒绝改口。结果呢他当场被开除了。十六年的老将，一份传真直接扫地出门了。

[Speaker 0]: 后面的剧情大家都猜得到啊：一九九零年四月泰姬陵呢风风光光地开业了，锣鼓喧天啊，灯火齐鸣。特朗普都在镜头前放话，说数据破了所有记录。夏天呢确实进账不少啊，可是一到罗夫曼说的那个冬天呢，现金流就真断了。其实等不到冬天啊，当年六月特朗普旗下的另一家赌场就已经付不出利息了。泰姬陵撑到了第二年破产。罗夫曼的账呢，一个字都没有算错。他自己咽不下这口气啊：老子明明算对了，结果呢我却被炒了。转头他把特朗普和老东家都给告了，索赔好几百万美金。可是你想想，华尔街学到教训是什么呢？不是要听真话，是罗夫曼后来自己说的那句：“闭上嘴，不然呢你在这个行业啊永远别想再找到工作。”

[Speaker 0]: 卡拉曼点破了这层窗户纸：分析师永远不敢说“卖出”啊，尤其是不敢说自家投行客户的坏话。所以你看到的研报呢，天生就是往多头那边歪的。看多大家都开心，你好我好大家好；看空的下场呢，罗夫曼用亲身经历给你演示过了。

概念炒作的时尚

[Speaker 1]: 华尔街真正的天赋呢是造新东西。八十年代的美国市场被各种新品种啊淹没了：固定利率的、浮动利率的、零息的、能兑换自家股票的、能转成别家股票的、用外币计价的，眼花缭乱。卡拉曼对这些金融创新保持怀疑啊。他承认偶尔呢这些新产品确实既帮助了融资方，又帮助投资人，是一个双赢。

[Speaker 1]: 绝大多数时候啊，他只服务一个目的：给华尔街创造新的费用和佣金。而且这头有个圈套啊，一个新品种刚出来的时候呢，几乎总是好看的，总有卖点——收益率更高了，风险更低了，流动性更好了，毛病要通过好几年才暴露。早期买家赚了钱呢，故事就传开了，更多钱涌了进来，更多产品发了出去。卖方赚这个承销费，买方机构呢赚管理费。两边你好我好大家好，谁都不盼着音乐停。

[Speaker 1]: 华尔街从来不满足于一单生意的成功，一单成了只说明啊还能再做一单。他会一直造、一直发，直到呢供给超过需求，把每一个概念活活撑死。不光是证券，整个行业都能被这么炒一遍。

[Speaker 1]: 八十年代末流行的“特许经营权”概念说某些生意有护城河，值得给高估值，听着很有道理，对吧？炒到最后呢，连卖假花的、卖冻酸奶的都自称有护城河。更讽刺的是呢，在同一个年代啊，真的有护城河的老牌公司，比如大名鼎鼎的泛美航空（Pan Am）啊，一家接一家倒下。假护城河在天上飞，真的护城河呢都倒闭了啊。看来他们这个护城河也不是真的护城河啊，明显被人攻破了吧。真的就是投资时尚的品性，他不关心真假，只关心啊有没有下一个买家。

[Speaker 0]: 一九八六年家庭购物网络（Home Shopping Network）上市，大家就可以理解成啊美国版的这种电视购物台啊，大家看一下电视下单买货啊。这个开播了才一年多的公司，到了一九八七年呢，甚至被炒到了四十二亿美金，超过了绝大多数经营了几十年啊、开着几百家门店的老牌连锁店。一个还没有证明自己能稳定赚钱的新玩意，凭着一个“电视卖货改变零售业”的故事呢就值这个价。

[Speaker 0]: 然后呢，一年多之后啊，股价从最高点跌掉了九成以上。公司倒是活下来了，可是高位进场的人呢全都是脚踝斩。卡拉曼说呢，时尚跟真趋势啊事先呢真的很难区分。很多时尚啊，起点上就是真趋势。分水岭只有一个：股价有没有涨过这门生意保守估算的真实价值。涨过了，趋势这就变成了击鼓传花。

倾斜的交易规则

[Speaker 1]: 讲到这里，大家可能会想，这市场会自己纠错吧，总有人会做空挤泡沫吧，监管呢总是中立的吧？

[Speaker 0]: 卡拉曼摇头啊：整个体系的每一个零件都在往多头那边偏。你挨个数啊：券商，市场涨了才有生意做；上市公司，股价涨了管理层的这个期权才值钱；连监管机构都盼着涨。市场涨了之后，投资人才有信心嘛，监管的这才好过。在监管思维里啊，下跌必须有序，不能恐慌；那涨呢，涨得再无序、再疯啊，也没见谁操过心。

[Speaker 0]: 市场里头唯一天然唱反调的这个角色——做空者呢，被规则啊绑住手脚。共同基金这类机构呢压根不许做空。一个人啊想做空一只股票，先得借到券，还得等一个向上的报价才能出手。做多呢随时随地啊，做空呢处处设卡。空头一少啊，高估的价格就没有人来纠正了。

[Speaker 1]: 最绝的是一九八七年股灾之后出台的熔断机制。规则是这么写的：道指跌二百五十点呢，停盘一小时；恢复交易再跌一百五十点，再停两小时。那涨呢，涨一千点停不停呢？不停啊。跌是灾难，要按暂停键的；涨到天上随便。

[Speaker 0]: 卡拉曼说啊，低估好纠正，股票便宜了呢，价值投资者可以直接买，大不了整个公司买下来，捡了个便宜；高估呢，空头被捆着，分析师不敢说啊，规则还护着，所以啊高估能够拖很久很久。整个牌桌，从荷官到规则手册都在劝你压大。现在你还觉得那些泡沫，那些狂热，纯粹散户自己犯傻吗？

[Speaker 0]: 卡拉曼的《安全边际》第一章其实讲的是你会输，是因为人性贪婪、恐惧、分不清投资和投机。第二章说你会输，还因为一个体系——就是一个按照交易次数收费的行业，一个偏向多头的规则，一条永远不停工的产品流水线，专门打你人性的弱点。内忧加外患，这其实就是绝大多数人啊一进市场就输的原因。

[Speaker 1]: 卡拉曼的建议是什么呢？把股票当成生意的一部分，而不是筹码；把市场先生当成对手盘，而不是你的老师；把华尔街当成卖场，而不是顾问。没得选，必须得跟华尔街打交道。但是你啊要是指望华尔街来帮你投资成功，就永远轮不到你。下一季呢，卡拉曼要讲的是替你管钱的专业机构。为什么基金经理明知道在犯错，还会集体呢一起错下去？