星巴克的挑战与新任CEO的希望

星巴克的翻身仗似乎并不好打，但很难想象。自[换帅]后，短短3个月，星巴克的股价已上涨41.73%，重新突破每股100美元。股价表现如此强劲的背后，公司情况究竟如何？遗憾的是，公司已连续四个季度表现低于[华尔街](Wall Street)预期。最新财报显示，EPS（每股收益）和营收均未达预期。

星巴克的业务模式清晰：作为一家全球知名的咖啡连锁品牌，部分市场已开始采用特许经营模式。同时，也销售多元化的周边产品。星巴克在全球拥有超过38,000家门店，是咖啡界的巨头。其近十年来风靡全球的主要原因在于其强大的品牌影响力。通过长期持续的市场营销，星巴克建立了强大的品牌效应，树立了‘高品位、高品质、高格调’的品牌形象，在全球范围内培养了一批忠实消费群体。

其次是其一直强调的‘[第三空间](Third Space)’概念，致力于将门店打造成介于家和工作场所之间的第三空间。这些营销策略多年来无疑是成功的。我至今仍记得，十年前我常去星巴克喝咖啡，点一杯咖啡，与朋友闲聊，或带着笔记本电脑在此工作，享受这段时光。时至今日，我仍喜爱星巴克的抹茶星冰乐（Green Tea Frappuccino）。然而，现在我去星巴克的次数越来越少。每天工作之余，除去创作内容，我基本都与家人孩子在一起，似乎到星巴克‘第三空间’点上一杯咖啡，与朋友聊一下午，已成为一种奢望。

进入2023年底，星巴克面临严峻挑战。前任CEO [Xman]（请注意：此为音译或笔误，原文如此）表现极为糟糕。面对公司诸多问题，他在财报中避重就轻，回避而非坦诚面对。当他在[CNBC]被反复报道时，我发推预测他可能即将离职。果然，董事会很快解雇了他，并请来了[Chipotle]（请注意：此处音译为‘chp o’，原文如此）的前CEO [Ni Brain Ni]（请注意：此为音译或笔误，原文如此）。此前我曾详细介绍过他的背景。简单概括，他曾是[Taco Bell]和[Chipotle]的‘救世主’，被誉为‘餐饮之王’。这位‘救世主’有多厉害？星巴克宣布他上任CEO当天，股价即上涨25.85%。投资人显然对他寄予厚望。即便最新财报依然‘双双爆雷’，市场似乎普遍看好星巴克。这一切，似乎仅仅是因为[B]（请注意：原文如此，疑指新CEO）的到来。

我们来看这张图：这是星巴克最新的财报概览。财务状况依然堪忧，但星巴克资产负债表上有约20亿美元的会员预充值，相当于无息借款。EPS表现尚可，为21.24（此处单位或百分比原文不明）。营收开始缩水，经营利润已连续四个季度下滑。目前利润率为14.9%。股息派发额度同样很大。星巴克同时进行了可观的股份回购。在我打分体系中，星巴克目前得分为64.75分，表现中规中矩。如前所述，公司有约20亿美元的会员预充值，相当于消费者提供的无息借款。但星巴克自有杠杆率高，且资本投入巨大，且持续增长。自疫情以来，星巴克的现金流一直很挣扎，难以产生自由现金流，经营利润已连续四个季度下滑。但即便如此，[Brand Ni]（请注意：此处可能指代新CEO，原文如此）上任后的首份财报表现仍可圈可点。他列出了公司目前存在的诸多问题，我对此观点表示认同。星巴克的恢复之路，任重道远。

咖啡因泡沫与市场饱和风险

最后，我想提一个概念：我认为‘[咖啡因泡沫](Caffeine Bubble)’近几年愈演愈烈。当前，含咖啡因的饮料市场似乎已趋于饱和。从功能饮料如[Monster]、[Red Bull]、[Ull]（请注意：原文此处仅列出‘ull’，推测为Red Bull的另一种表达或另一个品牌），到横空出世的[LSI]（据称可能成为下一个Monster），再到咖啡行业，形成了百家争鸣的局面。人们对咖啡因的需求似乎无穷无尽。然而，从Monster、星巴克及[Cels]（请注意：原文如此，疑指某个新品牌）的最新财报中，我们能窥见一些端倪。

随着咖啡因需求的增长，潜在风险逐渐显现：高咖啡因消费带来的健康问题，如焦虑、失眠、心率不齐等；以及人们过度依赖咖啡因以保持清醒，甚至沉迷其中，引起了全球健康专家的担忧。这可能带来长期影响；加之市场竞争加剧，都有可能导致市场过度饱和。正如历史上其他泡沫一样，咖啡因市场也可能面临供给过剩或需求骤减的风险。

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耐克的困境与复苏之路

耐克股价已下跌约60%。这家运动品牌巨头究竟遭遇了什么？耐克成立于1964年，至今已有60年历史。‘Just Do It’这句口号，相信无人不知，无人不晓。耐克也是全球最具价值的运动品牌之一。在运动鞋领域，耐克曾创辉煌。其研发的[Air Max]和[Flyknit]系列深受全球消费者喜爱。耐克在营销上也煞费苦心，持续与顶级运动员及球队合作。例如，与[乔丹](Michael Jordan)合作推出的[Air Jordan]系列，堪称商业史上的奇迹。

最后，耐克拥有高效的全球供应链管理，确保产品快速上架，满足各市场需求。这一切曾一度将耐克股价推升至179美元。耐克的业务模式不难理解：产品线高度多元化，从运动鞋、服饰到装备，品类广泛，旗下拥有众多成功子品牌，如[乔丹系列]、匡威等。其销售渠道极为广阔，覆盖直营店、授权经销商及电商平台。目前，耐克仍是全球运动鞋服领域的领导者，占据约28%的市场份额，且在中国市场表现强劲。

那么，为何近期耐克股价表现如此疲软？这不得不提及耐克前任CEO [John Ho]（请注意：原文如此，疑为John Donahoe），他于2020年1月上任。彼时他肩负重任。疫情期间，[Dana Ho]（请注意：原文如此，疑指同一人）推行多项改革，包括全面数字化转型及‘直面消费者’(DTC)战略，旨在减少对批发商依赖，增加直营店和电商比例。为提高效率，他还持续优化供应链，缩短产品上架时间。疫情期间，这些战略无疑取得了巨大成功，令耐克股价在那波牛市中上涨200%（翻近三倍）。

然而，好景不长。随着疫情结束，供应链回暖，过度依赖DTC模式导致与传统批发商关系恶化，批发商渠道营收骤降，严重影响整体营收。其次，[Dana]过度依赖数据，削减研发开支，导致产品开发速度缓慢。现有产品因过量生产、销量骤减，加上[On]（请注意：原文如此，疑为On Running）及[Ho Card]（请注意：原文如此，疑为某产品线或活动）上架新品，种种原因导致耐克库存积压严重，不得不打折出售。这些迹象表明，[Down]（请注意：原文如此，疑指John Donahoe）依赖数据的电商模式在耐克似乎行不通。耐克的价值并非在于其电商平台有多牛，也不是在于经营效率的提升，而在于产品创新与无与伦比的市场营销。

我们来看这张图：这是耐克最新财报数据概览。财务健康，资产负债表强劲。营收(RIC)为20.33%（单位不明，可能为增长率），表现不错。最新营收与经营利润均有所缩水。目前利润率为12.71%。公司现金产生能力强，[Ex]（请注意：原文如此，疑指某种支出指标）很小，SBC（股票薪酬）派发低，并投入大量现金回购股份。过去12个月，回购现金已达43亿美元。在我打分体系中，虽然看上去处境不佳，耐克目前可得76分。该分数依然很高，主要扣分项是营收增长。虽然营收未大幅缩水，但几乎停滞不前。除此以外，耐克公司总体并无明显短板，仍是一家基本面扎实的公司。耐克属于我的能力圈范围，且我认为它并非一家难以管理的公[司]。在[John Ho]（请注意：原文如此，疑指John Donahoe）下课后，已退休4年的[Elliott]（请注意：原文如此，疑指John Donahoe的回归）重新回归担任CEO。在退休前，他已在耐克担任32年高管，曾任全球总裁。董事会请他回来，是希望他能修复与传统批发商的关系，并重振产品创新部门。耐克的发展方向我是认同的。至于耐克能否翻身，我们只能拭目以待。

微软：稳健的巨头与多元化生态

微软是近十年来最‘稳’的压轴。如果过去十几年投资微软，可以说是不费吹灰之力，轻松跑赢了标普500和纳斯达克指数。我虽然做得关于微软内容不多，但并非不喜欢它，而是因为它基本上就是目前全球最顶尖的公司之一。这家公司有多牛？举个简单例子，它居然能承受住史上最烂CEO [Tev. Eber]（请注意：原文如此，疑为Steve Ballmer）长达14年的‘摧残’，仍能保持全球领先地位。仅凭这一点，就足以证明其强大实力。

微软的业务已非常多元化。难能可贵的是，微软在其竞争的每一个领域都是行业翘楚，且单独来看，其增长都很快。首先，其核心业务是企业云业务，包括[Dynamic 365]、[Office 365]和[LinkedIn]，构成了‘生产力业务’。仅Excel一软件，在市场中几乎是无敌的存在，全球每家公司都在用。

其次是微软旗下的智能云[Azure]。关于发音，美国人习惯叫‘Azure’，我喜欢叫‘Azzure’，都可以。Azure目前在全球云计算市场排名第二，仅次于亚马逊的AWS。最新财报提到，与AI相关的业务同比增长33%，与[OpenAI]的合作也取得了阶段性成效，Azure上OpenAI的使用量6个月内翻倍。

最后是微软起家的个人计算机业务，涵盖范围广泛：首先是Windows操作系统，无需多言。其次是Xbox、Surface以及[B]（请注意：原文如此，疑指Bing）搜索引擎。这三大板块构成了整个微软的生态系统，形成了强大的‘护城河’。更重要的是，以上种种帮助微软构建了多元化、源源不断的收入来源，且每个业务增长都非常稳定。

我们来看这张图：这是微软最新财报数据概览。财务健康，现金加上自由现金流，偿还借款无压力。EPS表现不错，为24.14%。营收仍在刷新新高，经营利润同样继续刷新新高，利润率高达44.49%，非常惊人。同时，研发(RND)开支很高，过去12个月投入303.9亿美元，总投入近500亿美元。在我打分体系中，微软目前可达76.5分，主观分接近满分。短板是：股票回购速度似乎不快，SBC派发较高。除此以外，微软在其他项目上表现亮眼。微软是标普500中的‘满级大佬’，近年来与苹果交替占据全球第一宝座。相比苹果，我更喜欢微软的业务，因为它很多业务是软件服务和云服务，与世界未来发展趋势同步。微软处于我的能力圈，我早在95年就开始使用电脑，从Windows 95起就一直用微软操作系统。至今，它不仅在我能力圈内，更在我能力圈正中心。然而，我却未曾投资它，理由很简单：股价实在太稳定，多年几乎不打折，从未给买入机会。我希望能有朝一日打折买入微软股份，这或许是个很难实现的愿望。

谷歌：挑战与机遇并存

谷歌最近风波不断，未来还有戏吗？首先声明，我持有谷歌大仓位。此前内容中，我详细介绍过谷歌面临的监管挑战，最大隐患是可能被强制拆散的传言。关于这点，有两方面值得关注：第一，美国尚无巨头因反垄断案被强制拆散的先例。此前微软和[Meta]（请注意：原文‘matta’，疑为Meta）都经历过反垄断案，但未被拆散。第二，特朗普上台可能推翻许多民主党政策，对大型公司不利的政策或将被搁置甚至取消。特朗普本人在被问及谷歌反垄断案时，曾表示拆散谷歌对美国无益，不太赞同拆分Alphabet。

聊完谷歌面临的问题，再聊聊其业务。目前谷歌最赚钱的业务仍是搜索。很多人说微软的Bing搜索引擎、ChatGPT、Perplexity等能蚕食谷歌搜索的市场份额，但目前这些说法仍是空谈。谷歌搜索业务目前毫无停滞迹象。其次，谷歌旗下YouTube增长依然很快。我自己就是YouTube内容创作者，YouTube是社交媒体领域毫无争议的王者。举例而言，对任何内容创作者，广告收益分成是重要收入组成部分。YouTube广告分成与其他平台相比简直是‘量级秒杀’。因此，YouTube内容，特别是长视频，在未来很长一段时间仍将是最有价值的内容。

再者，不得不提谷歌云。Google云目前排名世界第三，仅次于[Azure]和亚马逊AWS。Google云增长速度相当快，未来该业务在总营收中占比只会越来越大。最后是谷歌的[SaaS]业务，在AI加持下表现不错，未来发展空间巨大。此外，谷歌旗下的[Waymo]是除百度[萝卜快跑]外，唯一已运营的全自动Robot业务。与特斯拉‘画大饼’相比，谷歌在FSD领域更务实、稳扎稳打，不断拓展城市覆盖。我认为Waymo也可能成为未来谷歌发展的重要催化剂。

我们来看这张图：这是谷歌最新财报数据概览。财务健康，现金约为借款的3倍。EPS表现亮眼，为26.6%，营收刷新新高。经营利润同样创新高，利润率达30.09%，非常惊人。自由现金流（巨大）占88%，SBC派发也很高，占自由现金流的40%。谷歌过去12个月花费620亿美元回购股份。在我打分体系中，谷歌目前可达75.7分。扣分项易于理解：谷歌大力发展Google云，该市场玩家普遍投入天文数字，谷歌也不例外，投入巨大，因此在相关项目上得分很低。其次，谷歌的ND（研发）投入也是天文数字，此项基本不得分。最后是SBC派发，谷歌给员工的股票薪酬非常夸张，这也是行业通病。为留住人才，SBC派发似乎是必要环节。除这几项外，谷歌几乎各项均为满分，表现优异。这也是为何扣分后仍有75.7分的原因。谷歌是一家不折不扣的垄断性公司，在搜索行业常年保持90%以上市场份额。旗下还有YouTube、Google云、企业云、AI、全自动驾驶汽车等热门业务，并在各项上均具竞争力。我个人看好它，这也是我投资它的原因。最新谷歌似乎也证明了其主营业务并无退步，竞争力未丧失，反而在稳步增长。我未来将持续关注谷歌。

巴菲特为何不喜欢现代净利计算方式？

为什么巴菲特不喜欢现代净利计算方式？为什么财报上巨额亏损，不一定意味着公司经营不善？事实上，净利数字很可能掩盖了公司实际经营情况。很多时候，投资者看到净利巨亏，会立即认为公司陷入窘境。但真正的问题是，这些数字背后还包括了未实现的资本损失或利得，而这并不能反映公司真正的经营情况。财报上的亏损，更多来源于市场股价波动，而非管理不当。

每年巴菲特都会亲手写给[伯克希尔·哈撒韦](Berkshire Hathaway)股东的信。虽然查理·芒格已逝，但巴菲特并未打破这一年度规矩。在2024年的股东信中，巴菲特再次强调现代净利计算方式不能反映公司实际经营情况。他认为，传统上净利计算不应包含未实现的资本利得和损失，这点非常有道理。未实现的资本利得或损失，仅是公司投资市值的变动。只有在最终卖出股份时，这些变动才会成为真正的利得或损失。

然而，自2018年起，会计准则改进，要求计算净利时需包含未实现的资本利得和损失。对于伯克希尔这种体量，一天内净利变化可能超过50亿美元。巴菲特不认同此做法，认为可能误导投资者，因为它不反映公司实际经营情况。他用‘stubborn’（顽固）形容伯克希尔在此问题上坚持立场。

从投资分析角度看，不包括未实现的资本利得和损失非常‘makes sense’（有道理）。以伯克希尔为例：按新规则，2021年净利900亿美元，2022年净亏损230亿美元，2023年净利960亿美元。股东会觉得2022年发生了天大的事。但若不考虑未实现资本利得，将看到2021年为276亿美元，2022年309亿美元，2023年374亿美元。在伯克希尔，这被称为‘经营利润’。

总结一句话：未实现的资本损益只是暂时的风浪，真正决定公司命运的是其运营根基。

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