雪中滚雪球

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博通（AVGO）1.1万字长篇分析、估值

此文写了1.1万字，13页word文档，期望大家多多分享，点赞，关注。之后一两周会出MRVL的分析。

雪中滚雪球

10月 22, 2026

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最近在研究多个芯片和光通信公司，包括博通，迈威尔，Lumentum, CRDO, Coherent, 这些公司大部分我以后会写文章分析一下，这是第一篇博通的分析。分析之后我是看好博通的，当然博通和Mrvl哪个更具潜力，我初步判断Mrvl作为挑战者正在进行业务上的转型，在快速进入一些新的领域，所以业绩增速长期来看会更快，但这个初步判断是否正确还是要等我把迈威尔也详细分析完之后再做判断。

博通凭借定制AI加速器和网络芯片上的技术积累形成了技术和规模的优势，收入与利润都在快速增长。同时有三个问题在影响它的盈利结构和风险：外购内存和整机部件在收入中的比重上升，导致了毛利率的下降；未来两年的增量集中在OpenAI和Anthropic这两家火爆但需要外部融资的未盈利公司；而且不仅是提供产品，博通自己也开始为这些客户安排和支持融资。

说明：　全文估值包括FY2026、FY2027和FY2028三个完整财年。博通财年大约在每年11月初结束，目标价对应各财年结束时。FY2026为前三季度实际加Q4指引，后两年是我的预测，或用管理层收入或盈利指引算出的价格。除注明的GAAP净利润外，盈利统一用公司公布的调整后口径。

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一、目前业绩情况

收入和利润正快速增长，但毛利率持续下降

博通经营半导体和基础设施软件两块业务。半导体包括定制AI加速器、交换与互连芯片，以及无线、宽带、存储连接等成熟产品；软件主要是VMware、CA和企业安全。未来两年新增的利润，主要取决于AI芯片与网络。

先看过去三年的业绩情况。FY2023到FY2025，收入依次为358.19亿、515.74亿、638.87亿美元；自由现金流（经营现金流减资本开支）为176.33亿、194.14亿、269.14亿；GAAP净利润依次为140.82亿、58.95亿、231.26亿。FY2024的净利润偏低，是因为VMware并表后，收购摊销和税项压低了利润。从自由现金流可以看出现金创造能力在增强，业绩非常优秀。

FY2026 Q3收入295.91亿美元，同比增长86%；AI半导体收入约167亿，增长221%；软件收入87.52亿，增长29%。调整后每股盈利3.32美元，自由现金流136.65亿。公司给出的Q4指引是总收入348亿、AI收入217亿，分别同比增长约93%和236%，调整后毛利率73%、经营利润率66%。前三季度实际加Q4指引，FY2026全年收入约1058.9亿；管理层在Q3电话会上把全年AI收入指引从560亿提高到约580亿。

如果把最近八个季度连起来看，增长先放慢、再重新加速。收入同比增速从FY2024 Q4的51%降到FY2025 Q1的25%和Q2的20%，此后依次回升到22%、28%、29%、48%，FY2026 Q3达到86%。调整后净利润增速在同一时期依次为44.8%、48.9%、44.4%、37.3%、39.5%、30.2%、55.1%，Q3跳到94.8%。但毛利率却在下降：调整后毛利率从FY2025 Q2的79.4%一路降到FY2026 Q3的75.0%，调整后净利率却从FY2024 Q4的49.6%升到55.3%。

毛利率下降和利润加速能同时发生，原因在费用。Q2到Q3，收入增长约33%，调整后毛利金额仍增长约30%；研发、销售和管理费用却从21.81亿美元降至20.96亿美元。已有的研发成果、客户关系和管理体系支持了更大的交付规模，费用没有随收入同比例增加。于是，毛利率下降2.12个百分点，费用率下降2.75个百分点，经营利润率反而提高约0.63个百分点。

但毛利率下降的趋势依旧存在，Q4指引：调整后毛利率73%、经营利润率66%，都低于Q3的75%和67.9%。毛利率下降主要来自业务组合变化。AI芯片增长较快，收入占比提高；高毛利软件的收入权重相应下降。另外，管理层在最近两个电话会议中明确提到，XPU中越来越多的内存成本增加问题也在摊薄综合毛利率。但毛利率的下降不能单独说明公司降价或竞争力恶化。我认为，随着高毛利的网络连接业务的增加，毛利率在未来有望慢慢恢复，当然目前我还看不到恢复的趋势。

我预计之后一年毛利率还会继续下降，因为AI业务按照公司指引会继续大幅增加，而软件业务的增速要慢得多，其次内存的成本肯定还会增加，这些是很难继续通过研发，销售和管理费用等占比减少来弥补。所以我认为净利润率大概率会出现个位数百分点的小幅下降。

以上信息对我估值的影响：

所以净利润率明年的小幅下降，先计入盈利预测；估值倍数是否调低，还要看之后的增长和风险。

二、公司业务模式和竞对情况

在AI芯片方面，英伟达的GPU仍然占据更大的市场，但博通主导的定制芯片的部署比例在提高，因为AI需求仍在大幅增长，所以两者可以同时增长。博通主要是帮大客户开发专用芯片（ASIC，博通称为XPU），也同时卖配套的网络芯片这两个领域都是由博通主导，市占率极高的领域。

行业机构的市场规模预测，略做参考，大部分预测都不太准，但相比较之下可以看出趋势。IDC在2025年9月的预测中，2026年全球AI ASIC芯片价值只有369亿美元，而博通在FY2026的AI收入就约580亿，但博通AI收入还包含网络和相关部件，不能与ASIC市场规模直接比较。

出货数量的预测更能看出趋势（服务器台数和芯片颗数口径不同）：TrendForce在2026年1月预测，当年AI服务器中GPU机型约占69.7%、ASIC机型约占27.8%；Omdia预计到2028年，数据中心定制ASIC出货1050万颗，略多于GPU的1010万颗，但GPU单价高，收入仍明显领先。

英伟达依旧在AI芯片上处于绝对的领先地位。按TrendForce对2025自然年芯片设计企业收入的统计，英伟达约2057亿美元，博通半导体约397亿，高通芯片业务约389亿，AMD约346亿，联发科约191亿，Marvell超过80亿，瑞昱约39亿。而且英伟达卖给客户的是GPU、CUDA软件、开发库、网络和整机配合好的平台。模型变化快、工程师已经熟悉CUDA，或者企业没有能力维护一套专用硬件时，这种用户粘性和替代成本就成为了英伟达的护城河。英伟达的芯片即便更贵一些，但只要能更早上线、少花软件适配时间、设备效率更高，对于客户来说，整体成本仍可能更低，这也就是老黄一直在说的“你买的越多，省的越多”。

但对于Google、Meta这些绝对的头部公司来说，还有其他选择。这些公司有自己的模型、长期重复运行的任务和巨大的采购量，也养得起专门的软件团队，硬件可以围绕实际任务安排计算单元、内存和连接方式。对于这些公司来说每次推理省一点成本，乘以每天大量的请求，就足能省下很大的开支。例如，Google的第八代TPU分成偏训练的8t和偏推理的8i，8i的峰值算力更低，却配了更大的内存和缓存，这种客制化的芯片可以针对大客户自身的需求来量身定制。和英伟达走的通用计算不是一条路线，虽然市场更小，但需求也在快速增长。

客户提出架构和需求，博通提供高速接口、内存连接、先进封装、芯片实现和量产组织；和英伟达一样制造主要代工给台积电完成，博通约95%的外包晶圆来自台积电，这也是为什么我从2024年就一直持有台积电，而且其重要性也被我视为AI芯片公司里仅次于英伟达的存在。回到博通，其目前最大的客户Google掌握TPU的架构和软件；OpenAI的Jalapeño项目也是OpenAI主导架构，博通负责实现和连接，Celestica做板卡和机架。客户确定了架构，但还要保证芯片能否稳定量产、良率和成本是否达标。这些一旦延误，已经建好的机房、电力和其他设备都会闲置浪费，这些都由博通去帮他们完成，所以博通落地量产能力是其护城河之一。

竞争要落到具体的客户上来看。Google是博通定制AI芯片最早的大客户，目前仍是最大客户，双方4月签了到2031年的多代TPU和AI机架部件协议。8月19日，Marvell也披露与Google扩大合作，为TPU体系开发推理加速器、存储控制器、网卡、内存接口和近存计算芯片，并给Google最多约5897万股、行权价206.58美元的认股权，其中采购挂钩部分，Google每采购5亿美元解锁一份，共240份，该部分全部解锁对应约1200亿美元的累计采购，并非采购承诺，期限到Marvell的FY2033。公开报道称，TPU的计算核心仍与博通合作开发，Marvell拿到的主要是周边配套芯片，但这也说明Google在有意培养第二供应商，不想只绑定在博通身上，就和所有大公司都不想只用英伟达的芯片，而去找博通设计自己的TPU芯片一样。所以博通在Google的定价能力会受到压力，要开始面临竞争。Marvell表示Google带来的大规模收入要到它的FY2029以后，大致对应2028年，正好落在我给FY2028年末定估值的时点，这种竞争情况，会相应的让我降低当年的估值倍数。

其次Meta也与博通有多代MTIA合作，到2028年底累计部署约3GW。Anthropic和OpenAI是增长最快的两家，也是第六章要单独分析的融资对象，博通在面对谷歌有意的去风险的情况下，已经定好了应对策略，就是之后两年这两家公司将超过谷歌，成为公司最大的两个客户。

Counterpoint在2026年1月预测，2027年AI服务器计算ASIC的设计合作市场中，博通约占60%，联发科约13%、世芯约10%、Marvell约8%。这份预测早于Marvell与Google的新协议，博通的比例后续可能需要下调。而且Google也引入联发科和Mrvl作为第二和第三个供应来源，也会给博通带来成本压力。

以上这些其实都很好理解，招过标，或者做过渠道的人应该都了解如果一家供应商的产品太好，非常受欢迎，在头两年这家供应商会是你业绩的来源，你会很爱这家公司，但如果它一直一家独大，而你找不到竞争对手来制衡它，它将反过来对你提要求，开始要求降低你的分成，开始不想按你的要求去降价，而去保护它自己的利润，所以你就会开始恨它。即便它给你带来了极大的好处，但你甲方的地位和优势将会逐渐减少。

看完AI芯片业务，再看另一个重要的业务。

网络芯片是博通的另一个在快速增长的业务，而且同时服务GPU集群和ASIC集群。大量加速器要相互交换数据，网络等待会让计算资源闲置。博通102.4 Tbps的Tomahawk 6已在3月批量出货，约200 Tbps的Tomahawk 7已完成流片。Marvell、思科和英伟达也都有了102.4 Tbps级别的产品，客户采购时会比较功耗、延迟、软件成熟度、量产记录和集群效率，博通在多代产品的客户验证和大规模运行上仍然领先。

PCIe交换和光互连也是博通的强势领域，对手包括Microchip、Astera Labs、Marvell、Credo等，竞争已经进入产品阶段。光学方面，线性直驱光学和共封装光学（CPO）会减少一部分DSP需求。

成熟业务里最大的客户是苹果。苹果2025年推出自研的N1无线芯片，减少了外部Wi-Fi和蓝牙芯片的位置；但7月6日博通宣布与苹果的合作延长到2031年，为多代苹果产品开发和供应定制芯片，消息公布当天博通股价上涨超过3%。这份协议降低了苹果短期内全面自研替换的风险。

因此以上这些信息，会对我的估值造成以下影响：

Marvell在Google的进展，主要影响FY2028以后博通在Google的配套芯片收入和价格，体现在我会下调博通FY2029增速，也就意味着下调FY2028年的PE。
联发科作为Google的其它供应来源，影响定制加速器的利润率，所以我不会上调博通自有芯片的利润率。
英伟达在网络上的推进影响AI网络芯片的份额，我不会假设网络收入在AI收入中的比例上升。
苹果的延长协议和N1从两个部分影响非AI半导体，我按FY2027和FY2028分别180亿、190亿保守估计。

三、 VMware及软件业务情况

VMware能让物理服务器运行多台虚拟机，提高资源利用率；维护或出故障时可以迁移应用，减少停机。后来又有管理存储、网络和安全的整套软件，VCF把这些整合成企业自己的私有云平台。对银行、医院和大型企业来说，核心系统不停机的重要性是很高的。应用认证、备份、灾难恢复、网络规则和员工技能长期围绕VMware形成，换平台需要重新验证整套系统，时间和停机风险往往高于软件差价，这大大增加了VMware的用户粘性。

但目前市面上的替代方案也都成熟。有Nutanix、微软的Hyper-V和Azure Local、Red Hat OpenShift Virtualization，以及Proxmox等开源方案；AWS、Azure和Google Cloud也是强劲的竞争对手。Nutanix FY2026收入28.5亿美元，增长12%，新增客户超过3000家，增速也不低。

FY2024年底VMware的调整后经营利润率约70%，FY2026 Q3整个软件集团约84%，后者还包含CA和安全业务。Hock称前1万家大客户中超过87%已经采用VCF。

目前来看，竞争是很激烈的，流失也在发生。CloudBolt在2026年1月调查了302名北美千人以上企业的IT决策者，86%正在缩减VMware的使用，但只有4%已经完全迁出，迁出的工作负载约七成去了公有云。Gartner预计VMware在虚拟化市场的份额会从2024年的约70%降到2029年的约40%，到2028年可能有三分之一以上的工作负载迁往其他平台。欧洲云服务商协会CISPE也在2025年起诉，要求撤销欧盟对这笔收购的批准。因此，VMware的长期客户留存不容乐观。

Q3基础设施软件分部收入增长29%，有相当一部分是因为收入确认的时间。第三季度这类提前确认的收入从19.16亿增至34.65亿美元，多出15.49亿，约占软件收入增量的79%，其中也包含真实的许可证销售，不能全部算作合同变化的贡献。同期年度持续性收入只增长约15%。

因此基于以上这些信息，会对我的估值造成以下影响：

整个基础设施软件分部（含VMware、CA和企业安全），以FY2026约314亿美元为基数，保守预测为 FY2027约355亿美元、FY2028约394亿美元，分别增长约13%和11%；经营利润率按83%估计，略低于Q3的84%，对应经营利润约 295亿美元和 327亿美元。

四、 CEO Tan的个人能力情况

我认为投资第一重要的是标的所处的行业是否有巨大潜力和机会，第二重要的就是创始人或管理层的能力。所以很多人说投资就是在投人，很多创始人可以带领公司从领域A开拓到新领域B, 将公司带上新的台阶。比如乔布斯，黄仁勋和马斯克，对于这个等级的人来说我所说的第一重要的原则反而不重要了，但这些人太少了，更多的是一直深耕某一领域的管理者。

我仔细研究了Tan的过往经历和公司发展历史，从中评估他的个人判断力，决策力，和优势及缺点。

成功决策：

2016年Avago与原Broadcom合并，奠定了今天无线、交换和数据中心连接的技术基础。2017年收购Brocade后保留存储网络、出售其他资产，体现了他集中资源的方式。2018年以约189亿美元现金收购CA，2019年以约107亿美元现金收购Symantec的企业安全业务，这些业务靠关键系统中的迁移成本持续收费，改善了博通的利润和现金。从约十年前投入TPU和定制计算，到之后讨论网络、内存和封装，再到AI收入放量。博通在 2022年5月26日宣布收购VMware，交易于 2023年11月22日正式完成。这笔交易以现金加股票的方式进行，宣布时估值约610亿美元，加上承接的VMware债务，总价值约690亿美元，是科技行业史上规模最大的收购之一。

失误决策：

2018年收购高通被美国总统命令终止；VMware的交割晚于原定时间。2019年第一季度他仍维持245亿美元的全年收入指引，第二季度降到225亿，全年实际225.97亿，原预测高了约8%。按公司公布的约数推算，非AI半导体收入从FY2023的约244亿降到FY2024的约179亿、FY2025的约169亿，Hock在FY2024第四季度谈到周期见底以后，年度收入仍没有恢复。他也承认VMware约30万客户的结构和CA不同，最初对渠道调整估计不足。2021年美国FTC的最终命令要求博通停止电视与宽带芯片相关的排他行为。

优点：季度指引准确。

我把FY2022 Q1到FY2026 Q3可以直接对应的16个季度（未纳入FY2024 Q1至Q3）逐一比较，16个季度都略超最初的收入指引，平均超出约1.03%，中位数约0.73%，其中11个季度不到1%。AI收入也多次略超指引：FY2026 Q1指引82亿、实际84亿，Q2指引107亿、实际108亿，Q3指引160亿、实际167亿；FY2024全年指引120亿、实际122亿。但在2019年下调过全年指引、2020年撤回了全年指引。

薪酬方面，Hock FY2025的总薪酬约2.05亿美元，主要是覆盖未来多年的股票授予。其中按AI收入考核的部分，看FY2028到FY2030之间任意连续四个季度的最高AI收入：600亿以下拿不到，900亿拿100%，1050亿拿200%，1200亿以上封顶300%，股票要到FY2030末才归属，他也已同意至少任职到2030年。所以如果管理层的最新展望成立，FY2028的AI收入会远超1200亿的封顶线。但需要注意这项绩效考核仍然只看收入，不看利润和收款。而且在2026年4月的股东大会上，高管薪酬议案的支持率只有约66.4%，大型公司的这一比例通常在九成左右，说明相当多的股东对薪酬规模有意见。

财务负责人今年也进行了交接。任职多年的CFO Kirsten Spears退休，原Alphabet副总裁、首席会计官Amie Thuener从6月12日起接任。她有财务报告和AI相关交易的经验，接手时正是博通融资安排最复杂的阶段，她的经验可能可以帮助博通对大模型公司的融资提供帮助。

10月12日Tan在新加坡的公开讨论。他说AI扩张最大的约束可能会变成资金，而不是芯片或电力，并把很多AI投资者比作不太清楚自己在押什么的赌徒；同时他也说算力需求仍然大于供给，AI的长期价值主要会落在前沿模型公司手里。我理解他的意思是，瓶颈正在从造芯片转向付款的问题，而博通现在正在转向帮客户解决付钱的问题。所以我对于FY2028的判断：交付的风险已不只在芯片供应，也在资金来源和融资风险。

对我估值分析上的影响：

我对Tan的评价是，博通之前的成功一是技术上的领先，其次很大的原因是Tan的对于收购目标有自己的理解，通过收购建立了领先的硬件技术公司；然后又通过收购软件公司，期望让公司获得更高利润率的软件收入，但在约十年前AI还没有爆发的时候，他就开始在TPU领域投入，从而让博通坐上了2022年，AI 的顺风车。其次他有很强的整合能力，收购以后的公司大部分都能为公司带来新的增长和盈利。因此可以看出他的想法是在随着市场不断在变化的，他的适应能力和发现机会的能力很强，每次收购的公司都很优质且能预判出市场机会和方向。但我认为他对软件业务和生态的理解不如在硬件方面的能力，特别是VMware这个公司虽然在被收购前已经是增速为个位数，但本身业务和技术都很优质，是具有很大潜力的，但目前的发展前景并不很明朗，长期增速面临压力。其余软件业务如CA等未单列收入，还需继续观察。

详细来说，他把软件业务当作获得现金流的具有垄断地位的资产来运营，而不是当作需要维系客户关系和培养用户的长期平台。在硬件上，他用的其实是同一套逻辑，但芯片的市场结构恰好适合这个思路。陈福阳在芯片业务基本放弃了较小的细分市场，只专注于少数超大规模客户。在AI定制芯片领域，这正是最好的策略。客户本来就只有谷歌、Meta、OpenAI、Anthropic这几家，单个项目的设计合作极深，切换成本极高。客户的粘性也会很高，而且大型公司资金雄厚，在面对AI这个在极速增长的市场面前，谁先将服务器上线谁就先抢占市场，谁就先开始捞钱，所以交付能力，技术能力，规模最大的博通是最优选择，只要总成本还是比英伟达便宜，那就是合算的。

但对于软件来说，市场本身增速有限，而他只想将收入集中在前1万家公司，并且提高定价，这对于很多用户来说不如去选择其它产品，可能短期没什么影响，因为迁出也是要耗费巨大资金的，但长期来看，这就减少了客户。当然短期来看增速不会下降太快。但这块软件业务的估值增速将会保守处理。

五、 6月后股价为什么下跌超30%

6月3日Q2公布前，博通收于479.23美元；次日收于418.91美元，单日跌12.59%。此前两周股价已经涨了约15%，年内涨了约38%。Q2给出的全年AI收入560亿美元，低于市场约576亿的预期；Q3 AI收入指引160亿，低于当时彭博统计的172亿；FY2027超过1000亿的展望没有上调；Q3毛利率预计降到74%。公司没有下修指引，问题在于没有满足市场继续上调的期待，这一段下跌主要是预期回落。

7月6日，博通与苹果的合作延长到2031年，股价当天上涨。8月19日，Marvell与Google的新协议公布，博通盘中最多跌约5.9%。第二天彭博报道，博通正与银行商谈超过600亿美元的融资，用来帮助Anthropic等客户购买芯片和设备。

9月2日公布的Q3本身财报很好。收入295.9亿美元，高于财报前约292亿—294亿的市场预期；调整后每股盈利3.32美元，高于约3.24美元的预期；AI收入167亿，高于当时约159亿的预期。管理层把FY2026 AI收入提到约580亿，给出FY2027约1150亿、FY2028约2300亿的展望，并表示FY2028每股盈利有望超过30美元。但Q4收入指引348亿，略低于LSEG统计的约350.3亿，经营利润率指引也比预期低约0.5个百分点。财报前股价约370美元，次日收于约354美元，跌约4%。

和Q2时公司自己的指引相比，Q3的兑现情况是：AI收入实际167亿，比160亿的指引高约4.4%；调整后毛利率75%，比约74%的指引高1个百分点；调整后经营利润率67.9%，比约67%高0.9个百分点；全年AI收入从560亿提高到580亿，上调约3.6%；FY2027从“超过1000亿”明确为约1150亿。需求和利润都在快速增长，“AI需求即将明显转弱”的说法被削弱了。

所以我经常说市场是非常情绪化和不理性的，博通Q2财报后暴跌的主要原因是给出的全年AI收入560亿美元，低于市场约576亿的预期，但Q3已经将收入提高到了580亿，是超过之前市场预期的576亿美元的。所以市场上个季度的暴跌的理由其实已经消失了。

那为什么公司股价没有涨回去？因为9月下旬以后，风险开始集中在融资上。9月25日，华盛顿特区联邦上诉法院以2比1维持了美国国防部把Anthropic列为“供应链风险”的其中一项认定；另一项认定此前已被旧金山联邦法院判定违法，Anthropic表示在考虑进一步上诉。9月28日起，路透社陆续披露Anthropic的保密上市招股书：2025年收入约46亿美元，经营亏损超过80亿，未来在云、算力和基础设施上的承诺至少5180亿；其中与博通相关的设备租赁义务约1612亿，除违约外不能取消；博通同意最多借给Anthropic 420亿美元，用于支付TPU租赁；招股书还提示，博通同时是供货方和资金提供方，也增加了风险。10月12日Hock在新加坡说资金可能成为最大约束。股价在10月中旬继续下跌，16日收于328.75美元，比6月3日低31.4%，说明市场对于博通的担忧已经从AI业务增速转移到了融资风险上。

因此这轮下跌分两个阶段。Q2财报后主要是预期透支后的回调，Q3已经部分修复了AI需求方面的担心。但市场发现，FY2027和FY2028业绩的大部分增量来自两家要靠外部资金购买设备的模型公司，而博通的资产负债表正在被用来支撑这些资金。所以现在这部分下跌是理性的反应，融资肯定就会带来风险，即便AI需求非常明确，所以我认为博通的买入要在合适的价格，低价买入可以部分补偿这个风险。

六、客户融资风险

博通需要协助融资的客户主要是Anthropic和OpenAI。首笔350亿美元交易、Anthropic后续600亿美元融资，以及正在筹备的OpenAI超过500亿美元融资，合计超过1450亿美元。资金主要来自银行和投资机构，博通通过提供信用支持，帮助客户提前购买设备，同时承担部分客户无法付款的风险。

已经明确披露的责任中，首笔交易在全部设备部署后的最高潜在担保责任约290亿美元，覆盖五年租期，实际损失取决于违约时的剩余欠款和设备回收价值。此外，博通还提供了最高420亿美元的附条件可转换借款安排，截至Q3末尚未动用，实际提款时间和博通直接出资比例尚未明确。后续600亿美元融资中另有420亿美元贷款获得博通支持，但具体责任范围，以及它与前述借款安排的关系，尚未完整披露，因此不能直接相加。

后续规模可能继续扩大。美银估计，按20GW部署规模，整个融资平台到2029年中的优先级债务可能达到3700亿美元，其中2027年新增约1500亿美元。这是对平台整体扩张的估算，不能再叠加前面的项目金额，也不能全部视为博通需要偿还的债务。我的判断是，客户融资已经成为博通未来增长最重要的风险之一。客户资金充足时，这套安排能够加快交付；一旦融资受阻，博通可能同时面临订单延期和担保付款。如果届时设备转售价值也下降，损失还会进一步增加。

估值中，我会根据客户融资落实和实际交付调整收入预测，将担保和借款损失单独做压力测算。按50.5亿股计算，每发生100亿美元最终由股东承担的净损失，对应每股价值减少约1.98美元，作为一次性损失从估值中扣除，不再乘市盈率。在融资责任继续扩大、具体条款仍不完整的情况下，我会要求更低的买入价格，并等待回款和融资进展验证远期收入。

七、现金流营运资本与财务质量

短期偿债没有压力。Q3末现金239.75亿美元，债务本金610.79亿，净债务371.04亿，未来12个月到期的本金只有22.52亿。前三季度经营现金流329.50亿，减去资本开支10.13亿，自由现金流319.37亿；再减去实际偿还的债务105.28亿，剩214.09亿；再减去分红与回购177.31亿，剩36.78亿。经营现金足以覆盖资本投入、当期偿债和股东回报，Q4预计资本开支约14亿，也不构成压力。

再看之后两年。按Q3季报的债务到期表，FY2027没有合同到期本金，FY2028到期51.27亿美元。前面22.52亿美元归属FY2026剩余到期额，其中15亿已在季后偿还，不放进2027。假设其余现有债务按期偿还、不新增借款，也不提前偿还其他长期债务，按各笔票息和存续时间估算如下。

现金利息计入费用，也已包含在经营现金流中。Q3另有0.65亿美元非现金利息，按四个季度约2.6亿美元；参考这一规模，利息费用分别取27亿、26亿美元。

八、我的盈利预测

因为Tan的指引长期比较准确，这在前文分析过，所以AI收入沿用管理层FY2027约1150亿、FY2028约2300亿美元的展望，以这些收入为估值参考基础。

软件沿用前文整个基础设施软件分部的收入预测，包含VMware、CA和企业安全。以FY2026约314亿美元为基数，后两年分别增长约13%和11%，得到355亿、394亿美元。这两个增速考虑了收入仍在增长，同时给客户流失做出保守估计。本次估值将前文83%的经营利润率进一步下调至80%，比Q3约84%低4个百分点，作为软件增长放慢、维持研发和服务投入情况下的估值假设。

非AI半导体沿用前文180亿、190亿美元的收入预测。Q4收入指引约43亿—44亿美元，按四个季度计算约172亿—176亿美元，180亿接近当前收入水平，190亿则再增长约5.6%。后面的盈利计算采用公司整体经营利润率，不再分别假定AI与非AI的经营利润率。

因为前文分析过，公司的毛利率和整体经营利润率一直在下滑，所以我就极端一些，直接预计公司整体经营利润率以FY2026 Q4指引66%为起点，从FY2027第一季度，每季度乘以98%，连续下降八个季度。例如，66%乘98%得到64.68%，下一季度再降至63.39%。每季度下降2%是我的测算假设，用来反映内存和机架部件占比增加、客户议价，以及费用摊薄难以完全抵消成本。

按这个假设，FY2027四个季度的经营利润率分别为64.68%、63.39%、62.12%、60.88%；FY2028分别为59.66%、58.47%、57.30%、56.15%。公司未披露这两年的季度收入，计算时将各年收入平均分配，得到全年经营利润率62.77%和57.89%。

然后利息费用取前文计算的27亿、26亿美元。暂不另计利息收入或投资收益。税率取18%，略高于Q4指引16%；摊薄股数取50亿、50.5亿股，较Q4约49.4亿股略增。FY2026每股盈利仍按前三季度实际加Q4指引计算，约11.61美元。

整体经营利润已经包含软件利润。按80%计算，软件两年的经营利润为284亿、315.20亿美元；从整体利润扣除后，半导体经营利润为773.60亿、1354.43亿美元，对应半导体经营利润率约58.17%、54.39%。这也体现了半导体业务自身的利润率压力。计算净利润时，直接用整体经营利润扣除利息和税。以FY2028为例，1669.63亿扣除26亿利息，再按18%缴税，得到净利润1347.77亿美元，除以50.5亿股，每股盈利约26.69美元。

九、与管理层的指引比较

两套测算沿用相同的AI收入指引。我的FY2028估值为每股盈利约26.69美元，管理层提出有望超过30美元。以30美元作为比较门槛，我的预测低约11%，区别主要来自经营利润率持续下降的假设。公司没有给出FY2027每股盈利指引，因此16.90美元仍是我自己的预测。

保持本文的收入、利息、税率和股数条件不变，要实现FY2028每股30美元，公司整体经营利润率需要约65.0%，高于我测算的57.89%。这个65.0%是倒算得出的结果，管理层没有单独披露FY2028经营利润率目标。更低税率或更多回购也会提高每股盈利。

十一、合理市盈率与股价

正常估值（不计算客户融资损失）：

按我的预测，FY2027、FY2028每股盈利分别增长约46%、58%，两年复合增长约52%。收入扩张仍足以支持较高估值，但利润率连续下降、客户集中和融资支持会增加风险。但这是我进行的保守的估值测算，目前AI的需求并没有如我假设的那样减弱。

我给FY2027年末25—28倍市盈率；很保守的以2028之后增速可能放缓为预估，以及Google增加供应商、软件增长放慢的影响，FY2028年末取22—25倍。FY2026年末仍按11.61美元盈利和28—30倍测算。

以管理层FY2028每股30美元测算，FY2026至FY2028每股盈利复合增长约61%，高于我的52%。若用我的FY2027盈利作比较基数，次年增幅约78%；这项增幅依赖我的2027预测。两个估值情况都是公司快速增长，同时有相同的客户融资风险，因此使用相同市盈率，不因管理层盈利更高再上调估值倍数。

以下的主要估值先不计算博通的客户融资损失情况，按正常经营的每股盈利乘市盈率计算。

客户融资损失极端估值：

420亿美元借款全部损失。

420亿美元对应的是Anthropic的一项可转换借款额度，用于支付TPU租赁费用。它覆盖五年期租赁承诺的一部分，未来两年具体提款多少、博通亲自出资多少，尚未明确；但我就极端的假定博通这笔借款会在未来两年全部损失掉。假设额度全部由博通承担并用完，最终本金全部损失。2027每股扣8.40美元，2028扣8.32美元。

这只是极端情况下的计算方式，实际上如果anthropic的这部分投资全损，等于说这个公司倒闭了，说实话在刚上市，手握大把现金，然后再两年内倒闭这种情况可能性极低。

这一情景保持收入和市盈率不变，只测算借款本金损失本身。

十一、总结：

在我设定的利润率连续两年下滑的估值情境下，公司的股价在2028年底也能在587—667美元每股区间，相较于现在的股价有翻倍的潜力。现在博通最大的风险是融资，以及这两家模型公司的增长速度的问题，我个人并不会过于担心，当然你要根据我前面的分析自行判断风险，市场内有很多好公司，也有很多没有融资风险的公司，比如微软，伯克希尔和costco，选择很多，你如果厌恶风险，就不要死盯着风险高的公司。

我个人是认为AI的需求仍然在加速，现在大模型的付费价格依旧便宜了；博通在TPU领域具有不可替代的地位，且CEO的决策能力和眼光都是极佳的，现在这个价格买入，具有不错的增长潜力。

我近期多次加仓买入了，今晚也加仓了一些。MRVL我认为也是具有潜力的公司，所以也一并买入了一些，但这两家公司都是刚开始加仓，合计占我仓位不到4%。等把MRVL完整分析完，我还会从中二选一。

需要说明的是我最看好的公司与我持仓占比相同，之前在substack发过多次了，美光，英伟达，台积电这三家看好的程度远超博通和MRVL；如果买入，应设定合理仓位，分批，多次低价买入，才合理。

此文写了1.1万字，13页word文档，期望大家多多分享，点赞，关注给予支持。之后一两周会出MRVL的分析。

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Restacks

Oct 23

获雪中滚雪球赞

终于找到机会买美光了

Oct 23

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