--- author: 无人知晓 date: '2022-09-14' guest: '' layout: post.njk source: https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6321f3d1e480d3bc1867308e?utm_source=rss speaker: 无人知晓 tags: - efficient-market-hypothesis - factor-investing - value-investing - risk-management - arbitrage title: 陈鹏与孟岩探讨有效市场假说、巴菲特业绩归因与投资哲学分野 summary: 陈鹏与孟岩对话讨论有效市场假说与巴菲特的业绩归因，对比法玛实证派与莫顿理论派对未解市场现象的不同处理路径，进而分析德明信与长期资本的不同命运，并探讨在不确定市场中依靠低价、分散、长期投资与控制风险的投资原则。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: - 陈鹏 - 孟岩 - 尤金·法玛 - 沃伦·巴菲特 - 罗伯特·莫顿 - 大卫·布斯 companies_orgs: - 有知有行 - 德明信 - 长期资本管理公司 - 晨星 - 芝加哥大学 - 麻省理工学院 - 所罗门兄弟 products_models: - 法玛三因子模型 media_books: - 无人知晓 - 投资第一课 status: evergreen --- ### 对话开场与嘉宾介绍 [Speaker 0]: 大家好， [Speaker 1]: 我是孟岩，非常开心我又走进录音间，然后我们开始录新一期的《无人知晓》了。这一期呢，我请来了我的好朋友，现在也是有知有行的伙伴，他叫陈鹏，我们都叫他陈鹏博士。哎， [Speaker 2]: 大家好，我叫陈鹏，非常高兴来到《无人知晓》。也是一个很巧的一个机缘吧，跟孟岩和有知有行认识了。 [Speaker 1]: 我刚才查了一下咱俩的聊天记录，我最早就是在去年的五月份开始…… [Speaker 2]: 是是是，非常巧。然后呃我的经验呢一直是在做金融，特别是在国外，美国和新加坡做了大概二十五年左右。自己对投顾这方面呢非常有兴趣，就是帮个人投资人怎么样达到更好的投资体验。那回了国以后呢，呃最近这几年有一些个人的原因一直关注国内的这个方面，然后非常幸运地找到了孟岩和有知有行。 [Speaker 1]: 你也非常幸运啊。 [Speaker 2]: 就感觉到哇国内还有做得这么好的，然后呢就非常想加入贡献一点力量，通过有知有行把中国投顾的这个事情呃做好，为投资者带来更好的体验。 [Speaker 1]: 谢谢陈博士。陈博士很谦虚啊，我再来补充补充。就我的很多听众其实是投资者，也是基民吧，就是自己投资基金。大家应该知道 Morningstar 晨星这家公司，陈博士原来是在美国的晨星全球的资产管理的总裁，我记得应该管理了两千亿美元的资产。 [Speaker 2]: 差不多差不多，是吧，十年前，十年前。 [Speaker 1]: 啊然后后来陈博士又回到了亚洲，在 DFA——应该是美国第六大公募管理公司，我这么说是对的是吧——然后是负责整个亚太地区的首席执行官。然后我这么说 DFA 的时候可能大家不太熟悉，但是我要如果说背后的一个人的名字的时候，我觉得很多做投资的人就都会对这个公司有所了解了，他叫尤金·法玛。我之前在写《投资第一课》的时候，包括之前在写一些文章的时候，里面也引用过尤金·法玛的三因子，包括就是他最早创立了有效市场假说，包括其实我觉得那个其实也是指数基金之前的非常非常重要的一个理论上的东西。 [Speaker 2]: 是的，是他一九六三年、一九六四年，一九六四年对，做出来的。 ### 巴菲特与有效市场假说：运气还是能力？ [Speaker 1]: 哎，我前两天刚好看了法玛他在二零二零还是二零二一年的一个采访，它里面有一段特别有意思，我想咱俩可以从这个事儿开始聊哈。就是记者就问他说你怎看待巴菲特，然后那个法玛老先生就非常非常有意思，他就说如果你在三十年前，你给十万个主动型管理人这么一堆钱让他们去做三十年，他们能力有高有低，他们的运气有好有坏，最后一定有一个做得最好的。 [Speaker 2]: 是的是的。 [Speaker 1]: 后来这个记者就问他：“那你的意思就是巴菲特就是那只幸运的猴子嘛，对吧？”他说：“我没有这么说，但是我只是想说从后面去看的话，其实你可以做很多的归因，但是主动管理要想跑赢市场其实是很难的，里面有很多很多的因素。”是的，我觉得是对。我看到这个其实我就想起来了，因为之前我在自己的文章里面也写过，就是巴菲特其实有一年，我忘了是哪一年了，他应该是做过一个非常著名的演讲，讲了就整个格雷厄姆那些学生，包括他自己，就是这几个学生其实都是师从格雷厄姆，但是最后他们大家的投资方式其实多少有一些不一样、类似，但是大家其实都获得了非常好的投资业绩。 [Speaker 2]: 是的。 [Speaker 1]: 他其实用这个方式来回应当时有效市场假说对整个价值投资、长期投资包括偏低估值啊这些认为他们可能是幸存者偏差的这样一个反击吧。他说其实这不能说，因为这不是随机的嘛，因为我们这一派都能适合这个市场的话。其实这样我就想用这个问题开始啊，陈鹏你是怎么看这事儿？ [Speaker 2]: 我觉得法玛说的是有一定的道理的。因为就是说我们在看任何一个投资，尤其是在看历史上的投资的话，确实是有叫呃幸存者的这么一个偏见，对，survivorship bias。那这个巴菲特呢是有史以来最厉害的主动投资投资人。那当然呢他肯定是有一些因素在里面，但这个因素到底占多少，有多少是这个幸运——就是说我找一万个猴子去扔飞镖，这个总能投中几个很不错的公司对吧，那是幸运的猴子，刚才您讲的，还是他真正地有技巧？我觉得这两方面都有啊。 从我个人的观点啊，我觉得法玛对了一半。那另外一半呢，就是说大概几年前吧，有几个教授把巴菲特的业绩呢做了一个归因。那做完这个归因呢，最后得出来的结论呢其实跟法玛研究的三因子非常类似。 [Speaker 1]: 我记得我看过那个，对，你可能看了还引用了那个，对对对对。 [Speaker 2]: 其实巴菲特呢确实有超额收益，但他大部分的超额收益的来源是小盘股和价值股。那我们知道这个法玛的三因子，这两个最关键的风险溢价就是价值股和小盘股。所以这个呢挺有意思，就是说他们两个呢是通过不同的方式去看这个市场、去实践市场。那法玛呢是从一个更广的数据分析的这么一个体量来去做，来归纳总结出来了三因子和市场有效假说。那巴菲特呢是基于他对从格雷厄姆的这一套深挖公司、做深度研究的价值投资这么一个体系。 但是归根到底呢，其实这个也是孟岩咱们最近一段时间一直聊的，为什么这么投缘，其实有很多东西呢虽然是从不同的角度、不同的认知去找…… [Speaker 1]: 就大家最后的不同的归类对，底层的底层的逻辑实际上是非常类似的，就有点像摸象吧。 [Speaker 2]: 嗯，那每个人可能摸的角度不一样，但是最后还是这只大象。最后呢其实你挖到底下呢是会有不一样的东西，但是呢有一些基本原则它肯定是会摸到是非常类似的。 [Speaker 1]: 是的是的，对，特别有道理啊。尤其是咱们的很多归类，包括很多总结，包括人类的这种文字去对我们认识世界的一些规律、一些感觉去做归因的时候，其实是非常有限的，对吧？你比如说我举个最简单的例子，可能咱们俩在这聊“有效市场假说”这六个字，这六个中文字其实每个人有他自己不同的理解，是吧？我自己写公众号包括平时跟很多投资人交流的时候，大家就通常会用他自己的对“有效市场假说”这六个字的理解去产生很多争论。 [Speaker 2]: 是的，是吧，是的。 [Speaker 1]: 我特别想听听从你的角度去看“有效市场假说”这六个字，它究竟代表着什么？ ### 什么是真正的“有效市场假说”？ [Speaker 2]: 我觉得这个中文其实不如英文直译它本来的那个意思，好像更贴近本身的东西。是的，因为大家一谈到有效市场假说呢，经常会漏掉非常重要的一个词，那这个词呢英文呢就叫 information，它是信息。那法玛最早写的这个东西呢，它实际上说是信息在市场的传递程度反映在市场价格的这个速度以及程度是非常非常快的，是非常非常有效的，就是说它中间的磨损是非常低的。什么意思呢？比如说英国的北海有很多石油，那石油平台突然出了事，那马上你就可以看到会对全球的油价造成影响。那这个信息是非常非常快的，就不像二战的那个时候，比如说战败了还得靠鸽子…… [Speaker 1]: 对对对对对，尤其在现在完全信息化、数字化、电子化以后。 [Speaker 2]: 那六十年代也类似，六十年代那时候是用这个大电报来做的这些事，那非常快。那他的意思呢就是说只要有信息就会反映在股票市场里面了，股票市场或者是各种各样的市场吧，就已经会反映在价格里了，那这个非常有效。这个是他讲的这个事情，用白话来讲。 那大家把它引申到下面的呢，就是说市场价格是对的。他从来没有讲过市场价格是对的，他只是说市场价格反映了这些信息，那“市场价格对的”是大家又去引申出来的。他的原话呢，他的所有的研究是说你很难打败这个市场，他并不是说这个市场价格对的，他只是说我们也不知道正确的价格在哪里，因为一个公司的价值其实是这个公司未来现金流的折现嘛。 [Speaker 1]: 对，就很难说一个具体什么样的值是正确的，对对对对，就是说什么是这个 right price。 [Speaker 2]: 所以说呢，大家在包括我刚一开始学习呢一般的理解就是说，那市场是有效的，那市场的价格就是对的，就是市场的价格不能出偏差，就是这个意思。那所以说大家呢就觉得，哎只要市场价格出了偏差或者有不合理的地方，那就是说法玛的这个有效市场假设是错的。 但实际上他讲的不是这个事情，他最后不是以市场的价格对错来定义，就是说你能不能通过跟市场做博弈来达到超额收益，这个是他讲的关键的。就回到您刚才最先讲的，他说巴菲特就是说你能不能够持续地而且是大范围地能拿到有效的收益，那如果没有就证明市场是有效的。那你十万个人里面挑出一两个，那这个概率就有了嘛。这就是他讲的意思，对对对，是的。 但是呢我就补充一句，孟岩，就是说在大家读的时候呢，我发现很多呢就是说，第一个呢这些背景他不讲；第二个呢他夸大了这两个人的不同点、分歧。这个有很多文章也好或者等等，他会有意地去夸大，因为这样的话引起大家的注意力嘛，可能我是这么想。但是实际上就像我们刚才讲的，其实他们两个最后你看到他们在讲述的故事或者讲述的这些事情，他们要表达的不管是基于他的研究发现的结果，还是他投资的经验告诉他的，其实最后呢都是帮我们认识到一些市场的基本规则。 [Speaker 1]: 是的，对，是的。其实从我自己的角度，陈博士，就是我可能在之前做投资的过程中，可能在二零一七年之前，当时我看那个“有效市场假说”那六个字我也是不太信服的。我们经常反驳这六个字的时候举的例子也是说，比如说一只股票的价格今年是十块钱，到明年变成了六十块钱，到后年又跌成了十块钱，就举个例子啊，你怎么能说这个市场是有效的呢，对吧？我们当时其实经常举这样的例子。 但是我觉得最近的几年，尤其是咱俩去年一起工作以来，我觉得就确实从您身上学到了很多东西。包括我现在再去回看格雷厄姆后来写的那些东西，包括这些投资大师的经历，我就可能越来越理解了。就是在早期的时候，其实这个信息的获取是非常难的。我记得在格雷厄姆那个时代，其实大家想要获取一个公司的年报就是很难的，包括这个公司的各种各样的信息，包括当时市场上的监管对这个的严苛程度，对吧，有很多的造假呀等等等等这些。在那种情况下，其实我觉得更可以理解为价格偏离就所谓的那个正确的价值的机会是非常多的，所以有非常非常多的战胜市场的机会。 然后在后来的美国，包括现在我觉得中国慢慢的市场也会那样，就是信息越来越充分，然后监管越来越严，披露的信息越来越真实，然后大家获取信息的速度越来越快。对这个市场就是还是刚才说的那句话，就是可能它代表了市场反映出这些信息的速度越来越快，但是不代表说这个值一定是正确的，或者说去年十块今年六十就代表它这个市场不对了，其实不是这个意思。因为每个点它有不同的因素、不同的考虑。 [Speaker 2]: 没错，所以说就再强调就是法玛在讲的，它实际上是信息反映在市场的价格里，那这个过程是非常有效的。就是说你以为你有一个信息，但实际上可能周围的人已经都有了，而且当你要反应的时候，可能已经早就在价格里了，这是他在讲的事情。 [Speaker 1]: 没错，我觉得这一点其实是每个个人投资者都可以问自己的一个问题。我现在经常跟很多做投资的朋友聊天的时候，尤其是做投资的人经常会说，哎我知道这个公司的一些什么什么样的消息对吧，然后它未来可能要涨。其实我觉得咱们都可以问自己一个问题，就是这些信息是不是别人已经知道，是不是已经反映在价格里面了？ 包括其实很多个人投资者通常我最被问到的几类问题之一啊，其中一个问题就是：“啊这公司公布的季报不是很好吗，为什么它跌了？”其实这个依然可以用刚才我们说的那个解释，就是因为它之前的这个季报不错的这个信息已经被以前的可能订单啊包括出货量大家观测到的一些信息已经反映在价格里面了，对吧？等等等等。其实大家可能都知道有很多人去关注一些受瞩目的一些股票，研究员多的他甚至专门雇人，比如说沃尔玛他会雇人去数在停车场里有多少车…… [Speaker 2]: 嗯，有多少人推车，然后推车的满的程度。而且现在他用一些卫星的东西来看，所以说这个还是希望更早地获取信息。当然了他及时的信息嘛，他用这些东西去帮他判断这个季度会怎么样等等等等。 [Speaker 1]: 也包括订单呢等等。所以说这个要从…… ### 信息的获取与速度博弈 [Speaker 2]: 这是法玛在讲的，就是你单纯从一个个人的角度或者是某个投资人的角度想要获取别人不知道的信息，这个非常非常难。但是在巴菲特和特别是格雷厄姆他二十年代、三十年代开始从业的时候，那个时候信息特别特别难获取。而且呢大家也不去分析那时候，没有一个正规的这么一个体系去分析，那他有了他就占先了，所以他就在做这个。 讲到这个，因为这些故事可能年代比较久远，再给大家举个例子啊。前几年有一个美国一个电影叫《蜂鸟计划》—— [Speaker 1]: 哦我看过。 [Speaker 2]: 电影您看过？就是讲的是一个什么呢？在芝加哥有一个非常大的交易所，有一些品类是在芝加哥交易的，但是大家都知道做金融的大部分都在东岸，都在纽约。它现在的这个传输速度呢当然是很快了哈，用电缆线传输。但是以前的电缆线呢，比如说芝加哥要先连到底特律，底特律再连到什么费城，然后这样这样一个个连，它不是一条直线。所以呢这个电影讲的这个故事呢，就是两个年轻人融了一笔资，就是要用最短的这个直线距离直接连到东岸。现在已经有了这条线了，但是就是因为它不是直线，能够差可能零点零几秒这个速度，他就要花这么多钱重新挖一条电缆，从芝加哥直接挖到纽约，就花费了很多钱。但是这个为什么值得？因为他能够比别人快。 [Speaker 1]: 明白。 [Speaker 2]: 所以就这个意思，就是说连这么小的一个差距都有这么多人关注了，这个是真事。 [Speaker 1]: 明白，真实的事情。 [Speaker 2]: 但我记得他花了可能二十多亿美元就挖这个，然后铺电缆重新…… [Speaker 2]: 铺一条专线就专门传输在芝加哥交易所交易的这些品类的数据，能够更快速地达到纽约，然后卖这个数据。就是因为他快一点，大家愿意付钱。所以说只要有这个空间，就是有人会去做，把这个市场会变得更有效。所以挺有意思的。我想起来了，可能记错了，这个电影应该不叫《蝴蝶效应》，具体的名字我忘了，但是应该是《Social Network》里面那个主演演的。 [Speaker 1]: 是那个，我看过，我可能有点忘了名字。名字回头我们可以，我们可以补一下，补在那个 show notes 里面，大家可以去看，那个电影是挺好看的。然后最后他其实生病了嘛，对吧？然后功亏一篑，我记得是他基本上那个电缆已经修完了的时候，然后对方好像用另外一种拨的方式，我具体记不清楚。反正就是这个故事其实大家就是要更快地获取信息。 [Speaker 2]: 对对对。 [Speaker 1]: 所以就是说这个市场一直在进步。就是刚才我们讲到这个故事，从二几年、三几年这个信息非常不透明，到后来有这个电报、有计算机全国联网，然后到现在光有联网都不行了，他要速度最快，达到这个…… ### 有效市场假说先驱与两家公司的不同路径 [Speaker 2]: 对，之前有一次聊天的时候，其实我们俩聊到了有效市场假说最早的这些先驱，像尤金·法马，包括您的另外一位朋友，就是导师，就是 Robert Merton，莫顿教授。 [Speaker 1]: 对，然后他们其实都是诺贝尔奖的获得者。提到莫顿，可能大家如果不熟悉的话，我提到他的公司就是长期资本，大家可能就知道了，对吧？然后我其实挺好奇的就是说这两家公司是怎么发展的。因为长期资本大家如果熟悉投资的话，应该知道他后来碰到了很大的困难嘛，其实最后是倒闭了。但是 DFA 这家公司我觉得它发展得很好。我记得咱俩刚认识的时候，什么时候我去看那个 DFA 的 homepage，我当时真的震惊了，我还给您截那个图，对吧？大家想象一下，这一个公司的首页上大概就是几个数字，这几个数字是 41 年的历史、6000 亿美元的管理规模、1400 名员工，最后是一个投资策略、一个投资理念。一个投资理念吧，当时那个给我的冲击是非常非常强的。因为在中国大陆的资产管理公司里面，通常可能会有非常多的投资理念，包括会有非常多的我们俗话讲可能叫做“东方不亮西方亮”，对吧？大家会发很多的基金等等的。但是当我真的看到国外有一个公司，他一个投资理念做出来了 6000 亿的管理规模的时候，我觉得我非常震惊。然后但是后来又了解到这个公司后面的那个人就是法马教授嘛，然后另外呢就是 Merton 教授，然后他为什么去走到长期资本，就是走到了另外一条路？然后他俩最早的起源点又是一样的，非常类似。我其实就特别想跟陈博士一起去聊，因为你跟他们俩都是深度地工作过嘛。为什么他们同样的经历，包括最早的时候都是信奉有效市场假说，但是最后走向了不同的路？ [Speaker 1]: 这个呢就稍微退一步，刚才咱们讲了一下法马教授。法马教授年纪稍微大一点，现在 80 多岁了。然后他博士是在芝大读的，后来就留校了，62 年、63 年就留校了，留校一直在那里做研究。 [Speaker 2]: 就是 60 年代就推出了这个有效市场假说，然后后来 90 年代做了三因子等等。做了很多非常有贡献，然后 2013 年得了这个诺贝尔经济学奖。他得诺贝尔经济学奖是因为整体的贡献，并不是说某一个某一个。 [Speaker 1]: 对，当然肯定是有效市场确实是很突破性的。 [Speaker 2]: 对对对，这个 63 年、64 年他写出来的，这个也是为什么在六几年那个时候，以前做金融不是特别重视，后来特别做一些实践的金融，跟实际结合比较紧的，就是六几年就开始做起来了。因为那个时候开始有数据了，那后来又有计算机了。因为最开始计算机只是给做核物理的、做原子弹的人用，天气预报用。后来开始他们也用上了，用上以后就开始出成果了。当时在美国学术界做金融的、专注于资产定价的这块的研究呢，就是以法马为首的芝大（芝加哥大学）和麻省理工。那正好莫顿就在麻省理工。他们这两个直到今天也是美国做这种定量的金融做得非常好的两个学校。那莫顿现在还在麻省理工，莫顿有一段时间去了哈佛，后来又回到麻省理工。所以挺有意思的，他们实际上是同一个源，就像我刚才讲的就是大家都在摸这个象。那法马是用实证的角度去体验这个市场，通过数据来反映市场上在告诉他什么，告诉他哪些因子，告诉市场有不有效。那 Merton 偏理论的，你可以看他们两个的教科书就是一样。那 Merton 的教科书百分之九十九都是数学公式。有一次我就跟他开玩笑，我说：“Professor Merton，”我是说莫顿教授，“我说我读博士也读过您的书，您这书 350 多页，很贵啊，170 美金。”然后他就老头很机灵，转过头他说：“鹏，你知道吗？如果要是按每个公式来定价的话——因为他的书里全都是公式——他说我这里有一万八千个数学公式，这个是最便宜的书。这一按每个数学公式来定价，你占便宜了，你占便宜了。”那是他的书，就是通过偏数学的一些模型来去描画金融市场。那法马写的文章也好，出的书也好，你就可以看到大量的数据、大量的表格图画来去表……就是通过这个市场的表现，其实都是想摸清市场的规律。 [Speaker 1]: 没错，没错，没错。 [Speaker 2]: 而且两个人都非常成功。那莫顿很早就成名了，因为你光从研究数据没有一个模型去指导，有了模型指导你就走得很快嘛，对吧？所以他就是最早把一些很先进的数学的东西加入到金融里面。然后他是 1997 年得的诺贝尔奖，那就比法马……他比法马还年轻，年轻个四五岁，然后他还有更早地成名。但是他们是同源的，都是在分析资产定价是怎么样能够更好地帮助投资人理解怎么样去定这个价格。那 Merton 可能是从一个理论、从一个模型的角度出发的比较多，他也会夹杂一些数据。那法马教授是通过数据的角度，数据是怎么反映的，告诉我这里边是怎么样是怎么样的规律，更是这个经验学派的，所以不太一样。但是有很多共同点，是相辅相成的。就是其实有的时候可能是法马教授发现一些数据，然后 Merton 就提出一个模型能够更好地把这个……他们互相会交流，当然会交流，他们经常在一起交流，经常在一起讨论的。有的时候可能是莫顿教授提出一个“哎，这个是理论方向”，然后法马把它验证。比如说这个三因子模型，因为最早是夏普教授提出的，Sharp 对，他提出的市场因子，当时只有一个因子，他是 1964 年、65 年提出来的，也有很多这种数据去验证。然后到了 1973 年，莫顿就提出来一个其实除了市场还有很多其他的因子，他就用数学模型表达了说有这种可能，但是他没有说是什么、这个是怎么回事，他没有去做这个。然后后来法马就第一个用了比较严谨的实证，就是这个三因子他就把它说出来：“哎，你看莫顿这个模型告诉我们实际上有这么几个因子。”那这几个因子从它表象上来看是大盘股、中盘股还是小盘股，是价值还是增长，他才用这个来做的，所以它俩是相辅相成的。挺有意思的这么一个，而且他们两个也非常尊敬对方，但是讨论或者互相的时候也会很针尖对麦芒，不会给对方留太多的余地的。对对对，就是这么一个关系。 [Speaker 2]: 然后后来就是法马做了 DFA 这家公司嘛。那其实法马和莫顿他们两个的定位都是这个公司的精神导师，因为他们的本职工作是教课嘛，做研究，所以说你让他全职去做公司也不太现实。所以说实际上他做这个公司，像 DFA 就是德明信这家基金管理公司，实际上是法马的学生，就是大卫·布斯，就是现在芝大商学院变成布斯商学院就是这个布斯，他是法马的博士生，69 年到 71 年，然后后来就是 81 年创办了德明信，就是把法马的这些东西应用到真正的资管当中去。那莫顿教授成名以后，因为他是一开始做这个期权定价，他就跟华尔街结合得比较紧。后来他是当所罗门兄弟的顾问，因为当时所罗门兄弟是做债券做得最好的，那债券里面有很多这种期权等等，然后所罗门兄弟当时也走得比较靠前，就雇了很多莫顿的学生。就这么样就把莫顿也引进来了。那后来所罗门兄弟出了一些事情，然后巴菲特就刚刚去做 CEO、做董事长，后来弄干净了以后呢，这些所罗门兄弟的人出来就成立了长期资本，1993 年。然后莫顿就跟着他们。所以说莫顿和法马更像是这两个公司的精神导师，就是说他们的理论基础指导了这两个公司的实践。应该是说这两个公司底层的投资原则、投资逻辑其实分别是受这两个人的……大部分是有很大的影响吧，不能说完全，因为每个公司都有很多人，很难说是完完全全从一个人身上。 [Speaker 1]: 我其实挺好奇的就是，他们其实都是市场有效假说嘛，虽然说一个更偏重模型，一个更偏重数据，就是您说实证主义这些，但是为什么这两个公司最终走向其实不一样？长期资本其实最终是失败了嘛，DFA 其实虽然刚开始很慢，但它就像我刚才说的一样，它现在有 6000 亿的管理规模了。 ### 性格差异与对不可解释部分的处理 [Speaker 2]: 这个其实挺有意思的。像我们刚才说虽然是说大家都认同市场的某些基本原则，但是他们看的方向不一样，侧重点也不太一样。那这个咱们也讨论过，其实深挖呢，就这一点实际上是我来了有知有行，也是跟您交流才想到，其实有很大程度上是他们的性格决定的。就“性格决定命运”这个词儿还真的是挺有意思的，待会儿我们可能会进一步展开讲一讲，就是跟他们的性格挺有关系的。 [Speaker 2]: 那简单来讲，法马就是一个，如果大家见到，他相对是一个很朴素的一个人。 [Speaker 1]: 我看他的照片反正是挺朴素的。 [Speaker 2]: 对对对，平时也根本不穿西装，穿的衣服就是很朴实无华的，每天就是跟数据打交道。数据告诉我什么，我把这个规律经验总结出来，我把它做好发表。他现在 80 多岁还是大部分时间还是在做这个事情，然后就跟大家在交流这些事情。 [Speaker 1]: 那莫顿教授公认的是在金融界是非常非常聪明的一个人。 [Speaker 2]: 而且很年轻的时候就成名了，而且他的父亲也叫 Robert Merton，但是是叫 Robert K. Merton，他是哥伦比亚大学的社会学家，也是非常有名的一个，所以他是名门出来的，然后成名又非常早。那就是相对来讲，他更愿意去挑战一些更难的问题、更难的东西，然后可能是更愿意去做一些从咱们的角度看不太可能拿到的、风险很高的，有点我艺高人胆大的这个感觉。而且他一开始接触的这些人都是华尔街的这些人，那华尔街的这些人做投机、做交易，他们每天生活在就是有点像走钢丝，艺高人胆大，我一个人能够把所有人都打败的这个感觉。所以他两个人的这个性格不太一样，后来的路径不太一样，做出来的东西也截然不一样，这挺有意思的。 [Speaker 1]: 明白。也就是说其实当他们用各自的理论对咱们说的就是市场底层的规律去建模的时候，其实肯定是有一些东西能解释，有一些东西不能解释的，是吧？可能某种程度就像这个播客的名字一样，我们说那个《无人知晓》，或者说英文叫 Nobody Knows Anything 嘛。就是我们去解释很多规律的时候，肯定是有一部分我们自己能够去解释，但是有大部分我们没有办法去解释。我记得陈博士之前咱们聊天的过程中您跟我讲过，他们俩其实对自己能解释和自己不能解释的那一部分的处理方式，决定了最终的结果的不同。 [Speaker 2]: 是的是的。就是说你在看金融市场、看数据、看模型，其实用任何的模型它都不是完美的，它都是有一部分不能解释的。那法马的想法就是说，这个不能解释的部分大部分是噪音，那我怎么想办法抓住我能解释的这部分、我能看得比较清楚的？所以他看清楚的是什么东西呢？市场因子、小盘股因子、价值因子。那这些因子是风险溢价，那你可以看他的原著。那怎么样去抓住这些风险溢价呢？就是第一个要做一个非常分散的一个组合，就把所有的能放到这里的股票都放在这里面，就是把所有的小盘股都放进来，在美国上千只；另外一个，这个风险溢价短期是有很大的波动率的，所以你要抓住这个溢价、让它有正的收益，要投资比较偏长的时间。所以第一个就是分散分散，第二个长期投资，第三个你要把成本降下来。所以就抓住这三点。那其他那部分呢，我尽量降低，就是我不知道的东西我尽量降低，把它影响降低。所以这就是法马做的。 [Speaker 2]: 然后 DFA 德明信这个公司是布斯创办的，那他是法马的学生、忠实信徒，就按照这套做下来了。那这个公司按照这个来做呢，你就知道他出来的产品就是分散，然后另外一个他要长时间走，然后他要把成本降低客户的负担。所以说你看 DFA 今天，第一个它的组合大概都有上千只股票，第二个它不去给短期的投资人服务，它只服务长期投资人，第三个它把成本降低，它成本降低…… [Speaker 2]: 降低到什么程度？他公司放在德克萨斯州，而不是放在纽约，也不是放在旧金山、波士顿这种传统的金融中心。因为成本高嘛，这些东西都是非常确定的，可以提升投资者的体验啊，可以提高收益，对对对。这些是长期观察规律，不是绝对，但是大概率事件。所以从法玛的角度呢，就是说：“哎，我的模型大概能解释到这样，解释到这些我把这些抓住了，那我把尽量不确定的、我无人知晓的东西我把它减低，然后我跟大家解释清楚，我确就是有地方不知道。”嗯，那就有短期业绩不好，那大家要知道这个是有东西我们不知道，因为这个模型不是市场，不是现实啊，这是他走的这个路径。 那同时我我稍微插一个话题啊，待会儿我再回来。就是他的这种投资风格，我就没问题啊，只做自己真的是能力圈里面里面看得懂的这个部分，但他会带来一个问题，就是长期然后降成本，然后分散，就会导致他在任何一个比较主流的市场风格面前，他的不不会排排名前的。 没错，没错，对吧？ 就是你你像国内的，其实我有很多朋友他们也是资产管理公司的，他们其实有一个困扰，就是因为国内的销售啊，很多还是靠排行榜啊，就是靠比如最近新能源可能很火，那我能不能排到前面去？或者去年前两年消费很火，我能不能排到前面去？是能不能让我的名字很亮？那我挺想知道您在 DFA 跟法玛啊，包括跟戴维·布斯他们一起工作的时候，他们没有这些困扰吗？ [Speaker 1]: 呃，他们呃没有，因为他对市市场很了解，而且他分析得很透。我记得我是一二年进去嘛，啊十年以前，那跟他们聊，他们一上来就跟我说，坚决不要跟客户推销短期业绩，就是即使我业绩好我也不去推销。嗯，没有任何一种投资、没有任何一个基金管理人能够保证他长期都是很好的业绩。嗯，就是说你做任何一种投资风格都会有好的时候，也有不好的时候。 他说：“你看，你花了这么大精力把一个客户请进来跟你投资了，他信得过你。如果你是因为推销短期业绩让他进来的，”布斯跟我讲的就是说，“你明明知道明年或者下个季度，他在将来说你是达不到的。”嗯，比如说你今年是前五名，但是你明年还是前五名，或者下个季度你还是前五名的，这概率几乎是不存在的。嗯，他就用英文讲例，他说去卖短期业绩是 invite client to fire you。就是什么呢？你好不容易把客户请进来了，结果呢马上体验就不好。嗯，体验不好，因为你是卖短期业绩嘛，那接下来的业绩大概率绝大部分是没有办法好的。 [Speaker 2]: 是的。 [Speaker 1]: 那就是你在邀请这个客户把你给炒掉，因为你给他一个期望值是你没有办法达到一个不可能实现的一个期望。 [Speaker 2]: 啊，对对。 [Speaker 1]: 所以说在德名信呢，我们会讲长期，嗯，讲长期收益，然后呢会会讲短期收益。讲短期收益更多的是讲呢为什么这个短期收益会不好。嗯，我们也讲过一句话，好的投资策略对投资人就是说怎么样他能一直跟随着你。嗯，你业绩好的时候大家都想着进来，但是业绩不好的时候他没办法跟你，但恰恰就是在那个时候应该是能够投好、能够坚持住才能达到长期业绩。 [Speaker 2]: 是的。 [Speaker 1]: 所以他们对这个市场呢，就是说他知道市场的规律大概是怎么样，他知道他自己的能力边际，嗯，然后呢他不会去过分的推销，或者过分的去强调你看我的业绩多多好。而且他的产品他设计出来的时候呢，他也不是设计的有这种潜力能够达到市场第一，他都是大概是在中游偏上，他设计的时候也是这样设计。 [Speaker 2]: 就听完陈博士你刚才讲的，包括我过去这个实践吧，包括现在包括我看到了一些例子，我只能说道理真的挺简单，但是知行合一确实很难。 对。 但是真正这么做的，我觉得最终他会笑到最后，对吧？我尤其是我的听众里面其实有很多基金经理啊，然后也有很多资产管理公司的管理者，我特别想借 Dimensional 的例子，对吧？他他经过了四十年，他现在六千亿的管理规模。 [Speaker 0]: 其实证明这条路是非常非常好的。 [Speaker 1]: 是的，但是要坚持。 [Speaker 0]: 要坚持。 [Speaker 1]: 对。 [Speaker 0]: 而且坚持住诱惑吧。 [Speaker 1]: 对，坚持住诱惑，坚持住诱惑。就是说呃甚至德名信为了不让短期投资人进来，嗯，他会每个投资人都去观察。投资之前观察，要给大家讲为什么必须是长期投资才能进来。然后进来以后呢他也观察，如果你要是变成了短期投资人，他会把你的钱退给你。 [Speaker 0]: 嗯。 [Speaker 1]: 不要，明白？他就是坚持只服务长期投资人。因为这样的话呢，它能形成一个良性循良性循环。你是长期投资人，跟我的这个路子也对，那我就会给你一个好的体验。 [Speaker 0]: 嗯。 [Speaker 1]: 那你就不会走，那你就会越来越多嘛，这样你不会丢客户嘛。 [Speaker 0]: 是。 [Speaker 1]: 他的起步会慢一些，但是他的后劲儿非常大。 [Speaker 0]: 是的，对，是的，好。 ### 两种投资哲学：规避未解 vs 利用错误定价 [Speaker 0]: 那咱们回到刚才那个问题，就是说我们发现法玛和 Merton 他们在面对无人知晓的那一部分的时候，其实大家做法不同嘛。刚才陈博士其实介绍了法玛他更专注于自己确认的、概率比较高的那一部分，对吧？然后对的不高的那部分他用其他的方式去降低，他降低比如说分散、长期，然后降低客户的成本，对，这些长期来看一定能够提高收益嘛，对对对。Merton 是怎么样的？ [Speaker 1]: Merton 这个呃我从来没跟他讨论过啊，嗯，跟法玛和布斯讨论的比较多。呃，Merton 呢因为说句实在话，讨论这个长期资本也是不是一个跟他也不是一个很好的话题。嗯，但我们有时候会交流，然后呢加上我的观察，这是我的理解哈，啊并不是 Merton 亲自讲出来的。 [Speaker 0]: 明白。 [Speaker 1]: 那我的观察呢，就是说因为呃我们刚才讲了，最早呢他们都是在做资产定价模型，嗯，那任何的模型都有一部分的市场它能解释，有一部分不能解释。法玛呢比较关注于他能解释的部分，特别是大概率、比较确定的这部分，然后把不确定的部分尽量规避、减低。那 Merton 呢，因为他们是最一开始是把他的这一套体系放在固收里面，那固收呢比股票的解释的这个模型可能程度更高一点，因为它是固收嘛，那确定性更高一点。所以呢，他们对他的模型的依赖程度和信任程度，远比法玛和布斯对他们的模型要高得多。 嗯，那在这种情况下呢，长期资本和 Merton 呢，他们就更关注于在模型当中不能解释的部分。 [Speaker 0]: 对啊。 [Speaker 1]: 不能解释的部分，嗯。那法玛看到不能解释的部分呢，他就说：“哎，这个我不能解释，这个呢我最好先不要碰。”嗯，那 Merton 他们呢看到不能解释的部分呢，他就觉得呢这个呢是市场定价不——定价错误、定价错误。嗯，那我可呢把这个定价错误呢把它变成一个赚钱的机会，啊，变成一个套利的机会。嗯，你懂我意思吗？ [Speaker 0]: 嗯。 [Speaker 1]: 所以说它主要的最后的生意模式就变成了在市场中找定价的差别，然后呢去套利。 给大家举一个非常简单一个例子，这个呢都不太需要模型去做。呃，大家知道一个非常有名的一家石油公司，就是皇家荷兰和壳牌石油，嗯，这个也是全球五百强长期排第一第二、全球最大的石油公司。那这个公司的历史挺有意思呢，它是英国的壳牌石油和荷兰的皇家荷兰公司一九零七年合并成的，嗯，这么一个公司。那这个公司由于历史原因呢，还是在两个交易所上市，在伦敦交易所和阿姆斯特丹交易所。但因为它有两个交易所，所以它的价格呢，虽然是同一个公司，嗯，但它价格会不太一样。嗯，因为历史原因呢，啊我记得是按照内部有多少股的这个来算的话，荷兰呢会比英国是大概贵百分之十八。 [Speaker 0]: 嗯。 [Speaker 1]: 呃，但是呢市场的交易它不会这样，每天都会变动，有的时候会高于一点百分之十八，或有的时候会会低于一点百分之十八，那这个呢实际上就是一个套利的机会嘛。嗯，因为它完完全全是同一个公司，对吧？ [Speaker 0]: 嗯。 [Speaker 1]: 那实际上就是，所以 Merton 他们来找的就是找这些东西。这个呢也确实是长期资本去抓的这么一个例子。嗯，在最高的时候，长期资本投资了皇家荷兰壳牌石油，投资了二十六亿美金在这两个公司间套利。 [Speaker 0]: 是吧？对对对，在这两个公司之间套利，嗯。那这个呢？ [Speaker 1]: 也是一个交易他输了很多钱。比如说今天英国比荷兰这边都算好了以后贵了两分钱，嗯，那你就可以买荷兰、买英国买套利。但是呢按理说他这两个一个公司，它应该迅速的价格会回到回去回去，嗯。但是有可能从两分钱一下变成四分钱了，那他就赔钱了。那有时候还可能变得更大，所以说当时这个九八年后来他倒掉的时候呢，这个交易就是变大了，嗯，他没有往回走而是变大，没有 converge，嗯，反而变成更大了，所以他就赔钱了。所以这个是 Merton 他们更关注的这个地方。 那不但他做了这件事，还有一件事他做的非常非常致命，就是他相信他的模型。刚才我们讲皇家荷兰壳牌是不甩模型你也知道是这个股价，当然有一些它是需要模型，比如说两只债券都是 AAA 的评级，嗯，那这个他俩的价差是多少，那这个可以用模型算出来。他们就相信它的模型，然后呢他不但用这个模型，而且他上了二十五倍的杠杆。 所以实际上就等于说我有四块钱，但是我最后投出来是一百块钱。嗯，那市场如果按我的模型想象的方向走，那我就赚钱了，那我就用四块钱赚了一百块钱能赚的钱。嗯，但是如果市场往反方向走，只要市场走百分之四，我的整个四块钱就没有了。嗯，所以呢它冒的风险是非常大的。那从反过来的比较，就是他对他的模型非常非常有信心。 [Speaker 0]: 嗯。 [Speaker 1]: 相反，在法玛、布斯和德明信从来没有用过杠杆。嗯，啊这就是我觉得非常有个不不太一样的地方。 [Speaker 0]: 就是您您刚才举的那个例子，包括其实让我想到了很多我自己之前做投资，包括我在 A 股市场上看到的很多的例子。我给您举几个例子啊，比如说 A 股上其实也有很多股票其实是在 AH 股两地的去上市交易嘛，像中国平安啊，像福耀啊，像等等等等很多的公司，其实之前有很多的投资者也会在这两者之间去做一些套利，就所谓的套利啊。但是这个套利呢不太一样，比如说像现在我不知道了，因为很久不关心了，我自己在一几年做投资的时候，其实当时我记得是 H 股价格长期高于 A 股的就非常少，对，因为 H 股相对来说还是一个比较便宜的市场嘛。那会儿就好像就中国平安的 H 股的价格是高于 A 股的，然后大家就认为说它的这样的一个地域的水平可能是在一个固定的阈值期间之内波动，于是当出了这个的时候大家就会去买 A 股的，对，然后当比如说出了这个的时候，大家可能会去买 H 股的等等等等这些，这是一种。 还有一种比如说是做很多的就所谓的叫配对交易，在 A 股叫配对交易，对。比如说啊大家认为这个我随便举例子，比如说认为格力和美的都是家电的行业，对的，那他俩的 PE 也好，他俩的市值也好，应该在差不多的一个区间之内，很类似。对，那大家就会通常用这样的规则，就是过去反正一直是这样的，我认为逻辑上也说得通，然后过去的数据又证明这是没问题的，对，那我就去押注这两个公司迟早会怎么怎么样，对。 然后之前其实还有去做银行股轮动的，是怎么银行股轮动？就是认为银行股的 PB 应该都是，因为中国的银行嘛，大家认为都差不多。我记得一二、一三年的那一段，有很多的投资者在去做银行股的轮动，就是这个银行股的长得比如多了，PB 比那个只高百分之十几怎么怎么样，然后我就卖掉那个贵的银行，买入便宜的银行。 [Speaker 1]: 是。 [Speaker 0]: 我觉得非常有意思，就是我先说几个结果啊。第一个结果是我刚才来录播客的时候我看了一眼之前做格力和美的所谓配对交易的，我看了一下就是现在美的的整个的估值已经是格力的两倍了。 [Speaker 1]: 是的。 [Speaker 0]: 如果你当时押注这两个的整个的是在一个情况的话，其实对吧，如果不加杠杆还好，那上杠杆的话最后就会蒙受挺大的损失了。 [Speaker 1]: 是的是的。 [Speaker 0]: 然后另外一种我看了一下，比如说招行，招行现在 PB 是一点二，我看的时候是比一点二 PB 左右，然后我又看了一个其他的银行，它 PB 可能是零点五 PB 左右。 [Speaker 1]: 是。 [Speaker 0]: 它也是脱离了当时我们去观测的时候数据也好、逻辑也好证明的一些东西。 [Speaker 1]: 是的。 [Speaker 0]: 还有一个挺有名的例子应该是一五年，一五年的时侯陈博士那会儿应该不在中国，就那会儿中国不有一轮比较大的牛市嘛。 [Speaker 1]: 是的。 [Speaker 0]: 在一一一直到一四年底的时候，A 股市场上一直有一个策略，大家说这个策略特别赚钱，那个策略是什么呢？非常简单，就很多我们的基金，主要是私募啊，就是能用对冲手段，他们其实用这样的策略就是做多创业板， [Speaker 1]: 嗯。 [Speaker 0]: 然后做空沪深三百。 [Speaker 1]: 对对对。 [Speaker 0]: 当时其实背后也是有一个逻辑的，我一说您可能能够明白，对吧？就是认为小盘股相对来说那个是有一些。但是在一四年底，就是一四年十二月份的时候，当时我记不清具体数字了，当时沪深三百指数应该在一个月里面涨了可能百分之三十还是百分之五十，我忘了啊具体的，然后创业板其实是跌的。然后加了杠杆去押注过去的这个规律的那些基金，就很多其实就出了很大的问题。 [Speaker 1]: 是是。 [Speaker 0]: 所以就你让我一下回忆起了这些故事。我觉得他好像在投资上面对每个投资者来说真的是一个选择，就是当你特别笃定地去认为你发现了市场的某种规律的时候，你怎么利用这件事情？ [Speaker 1]: 是的。 [Speaker 0]: 你有一个选择就是我非常确信它，我可以加着杠杆，然后我可以认为未来一直是他；我还可以就是把这个里面我最确认的那部分拿过来，但是其他的我还是认为我解释不了，我尊重市场，对吧？然 [Speaker 0]: 后我让这个市场自己去发展，对对。而且还有一个这个东西，就是说所有这些规律呢都是基于历史的一些数据？嗯，对未来我们不知道嘛，嗯，但是当你…… [Speaker 1]: 发现了很多，其他人也会发现，嗯。所以说就算是一个有效的策略，它有一个容量的问题，容量的。嗯对，比如说长期资本，其实他们做的挺好的，但是呢他们之前应该是我记得连续连续是四十……四十……连续四年这个平均收益是百分之四十多。而且要想象一下大家…… [Speaker 0]: 想象的非常好，然后当时变成世界最大的基金，很多人要往里进都进不去，打破了头。嗯，但是这个时候就埋下了影子。 [Speaker 1]: 他在最高的时候，他已经管理到四十七亿美元了，这个在九十年代中就算非常大的一个。而且呢他这几年业绩那么好呢，其他的一些公司也会模仿他，比如说他原来的老东家所罗门兄弟也去做同样的东西，因为这个大家都大概都知道嘛，嗯。然后呢这个市场的交易量就被这些策略给占住了。这个就非常像一五年，就您刚才讲的，很多这个钱一进来就开始往上冲了，造成了这个流动性越来越小了。嗯，容积就这么多，你钱一进来流动性就小了，就造成了后来呢就变成谁跑得快。 嗯，那当时呢长期资本后来九八年八月九月出问题的时候，就是所罗门兄弟之前就停掉了，嗯。那这个市场容积又变小了，因为参与者少了嘛，所以对他造成了影响。就是说不但你要看到你现有的模型跟历史数据的一些限制，嗯，你还要预测到，特别是当你用这个模型去跟市场中博弈的时候，嗯，这个对手是不是也在水涨船高，嗯，这个容积是多少，这个是一个动态变化，真的是未来无人知晓。 嗯，所以说这些呢在长期资本出问题的这个时间上，哎对，这个经验里就可以看到他们对自己过于自信。嗯啊，一个呢是对历史的分析过于自信，第二个呢上了很多杠杆，然后第三个呢对其他对手、交易对手以及市场的容积分析不足，嗯，最后就是出了事件的时候呃就是俄罗斯的债券不给付了。 嗯，那这个在以前也没有过的事情，就在和平年代啊，这个主权国家他都可以印钱嘛，嗯，他不会让他的国库券或者国债付不出钱了嘛。那当时俄罗斯就选择我就不付了，嗯，就 default 了。那长期资本并没有持有俄罗斯债券，但是由于这个因素引起大家对短期市场整体系统的恐慌。 [Speaker 0]: 哦，明白。 [Speaker 1]: 所有的这些定价都变宽了，嗯。他本来以为这个定价会往回走，结果…… [Speaker 0]: 对，会收窄。 [Speaker 1]: 结果变宽了，就造成他当时是从四十多亿美金的资本金加了杠杆加了二十五倍，迅速的最后赔成了只有四亿美金。嗯，只有四亿美金呢，杠杆变成了两百五十了，因为你从四……四十变成四，嗯，就就是这么多。 [Speaker 0]: 然后他就……你的本金已经剩非常少了。 [Speaker 1]: 对，非常少了，因为当时波动很大，嗯。所以呢后来呢他就坚持不住了，就是在招金主。 [Speaker 0]: 后来呢第一个是找的巴菲特。嗯，那巴菲特说的我给你出四十亿美金…… [Speaker 1]: 但是你现有的这个公司的价值我只能给你四亿，然后他说你一天给我回答。那那个时候大家如果看《滚雪球》那本书啊，嗯，还有一张照片，就巴菲特在阿拉斯加拿着一个大卫星电话，旁边是这个比尔·盖茨，他们在度假。结果就是谈判没谈成，那一天没谈成，那巴菲特就没买上，因为巴菲特很有钱啊，他可以坚持住嘛，嗯。 结果第二天就是美联储主席——当时是格林斯潘——指派他的手下，嗯，就邀请了十四家银行啊一起出钱，当时我记得是出了九亿美金啊，把这个长期资本给接管了。我觉得这个就是特别有意思，就是当 Merton 教授他们去研究整个债券之间的关系，包括去用模型去 run 的时候，其实过去很多年都是很好的，是。 [Speaker 0]: 您刚才也说了，实践也很好，实践也很好。而且对，就是历史很好，然后实践百分之四十的年化收益率，四五年对吧？就非常好，呃三年半，三年半。嗯，但是就像刚才说，就俄罗斯主权他违约的类似的这样的事情，就你在过去是不可想象了。 [Speaker 1]: 是，但它就是发生了。 [Speaker 0]: 对，当这个发生的时候，其实他就受不了那个冲击了。 [Speaker 1]: 受不了这个冲击。 [Speaker 0]: 在接下来讲讲还是很有意思，就是说长期资本倒了以后呢，这些合伙人呢就是也很 old 嘛。嗯呃，你看我们这么聪明，这个就是因为…… [Speaker 1]: 记得当时那个公司是有几个诺贝尔奖来着？呃有两个，一个是默顿，一个是 Black-Scholes。然后这些人就说你看我们做的这么好，就是因为杠杆上太高了。 [Speaker 0]: 嗯，结果他呢二零零零年又开了一个对冲基金又来做这个事情。 [Speaker 1]: 最后的涨到了六……六十到七十亿美金，又做做这固……固收的对冲，然后暴利。基本的逻辑还……基本逻辑是一样，只是把杠杆降低了，啊就认为第一次的问题是杠杆高了，也也也赚了很多钱。 结果到了二零零八年，大家都知道金融危机这个故事啊。呃二零零八年一开始呢，呃最先美国有四个大的独立的投行，嗯啊最大的是美林呃和高盛，他们两个比较大，然后第三是雷曼，嗯，最小的是贝尔斯登。那二零零七年、二零零八年呢，那时候贝尔斯登就坚持不住，他最小嘛。嗯，然后到……我我我记得这个，陈老师，因为是二零零八年二……贝尔斯登倒。 我为什么记得这个事呢？是我的第一家创业公司当时的大股东是个美国基金，啊啊他后来撤资的原因就是贝尔斯登倒闭了，啊他就说美国的金融市场要冻结。 [Speaker 0]: 等对对。 [Speaker 1]: 但是他还没倒的时候呢，最后呢就是美联储指导了一下 J.P. Morgan，就是大摩把贝尔斯登用很便宜的价钱买卖，我记得是三块钱一股，嗯啊就买非常便宜的。 [Speaker 0]: 非常便宜。 [Speaker 1]: 那个贝尔斯登有一段时间是七八十块，嗯，就买下来了。 那后来呢到了八九月份，雷曼兄弟也就有点岌岌可危的时候，嗯，那市场大家就认为这个应该也会出一些方法把这个把雷曼给救助。嗯，那当时呢长期资本的这些合伙人开的新基金，这个名字我就不讲了，嗯，然后他们呢当时就押注，说的哎雷曼不会完全倒掉，还会保住，所以他们又全部都进去了。结果呢无人知晓，就像俄罗斯债券不付钱了一样，也是无人知晓。 嗯，你一般的逻辑也是贝尔斯登都给救了，这个雷曼干嘛不救啊？对不对？这逻辑说不清啊。嗯，但是人家就没救，他又倒了。所以说这个真的是无人知晓，嗯。 包括他这些人人顶尖聪明，嗯，包括 Merton、Scholes 这两个都是诺贝尔奖就不用讲了，哈佛的教授一大堆博士啊，麻省的教授一大堆博士，这都是非常顶级的人物，真的是随便拿出一个都聪明过我们好几条街啊。但是就是犯这种错误，过于自信。 [Speaker 0]: 自信，对，对对对对。 ### 投资风格与面对未来的不确定性 [Speaker 1]: 那到了《有知有行》，跟这个孟岩跟您多聊一段时间呢，就是您讲过一句话，其实您讲过一次，嗯一开始我还没理解，到现在呢我就理解的比较深。其实通过这种这些例子啊，就看到了确实人的因素其实挺大的在最后，嗯。那刚才主要是讲法玛和 Merton，因为他们两个是精神领袖嘛，拿出来讲一讲。 那刚才讲了法玛就是长期生活在芝加哥，做他自己做的事情。一般问他一个问题，他大部分的解释都是我不知道，我不知道啊，他不知道，他不知道就告诉你，他就告诉你不知道。嗯，他说我不知道，然后我们就会说哎你看你这个数据哈，这个是应该比这个多两个点，嗯那你这个怎么看？他说这个是多两个点，但是这个统计上我没办法说他一定比这个大，所以我们没办法做，嗯。他是非常严谨的一个人，嗯那他知道他的这个边界。 那 Merton 呢这个人呢，顶级聪明，非常非常聪明，然后人也非常好，这人都非常好。但是呢他呢会让你感觉到他比你聪明，嗯啊，而且他要让你知道他比你聪……比你聪明。对，大家如果见到他可能都知道我在讲什么，就是说认识他的话，他都穿的西装都是很好的，嗯，意大利的啊量身定制的，这个领带也都是这个名名牌领带。然后呢每次你见到他还有个很小的细节，他都会带一个小胸针，那个小胸针呢就是只有诺贝尔获得者才有的小胸针。嗯，就是他每次都带着，呃你不问他不答，你要问他他就告诉你哎这是诺贝尔奖给的，所以很有意思。然后他给你留的这个，比如说你要让他签个名，他会随时准备着瑞典皇家给诺贝尔获得者准备的一些这个用的纸，他会拿那个纸专门给你写，哎专门给你写，然后大家就哎很重视，就会可以把他们聊起来。啊对对对，他对他非常重视别人怎么看他，嗯，然后他很有成就感吧，这么说。对，他是这么一个人。 所以呢我后来观察得出的一些结论就是说，他更愿意去挑战一些别人做不到的事。 [Speaker 0]: 肯定的，就是刚才结合您说的那些，对对。 [Speaker 1]: 只有这些事情才能 prove 他呃更聪明对吧？ [Speaker 0]: 对对，更有厉害。 [Speaker 1]: 对对对对对，这个也不是什么坏事，不是什么坏事。但是呢就是说呃当他去挑战一些比较极限的东西的时候…… [Speaker 0]: 嗯，那就容易失误。那你也可以看到他第二次又去挑战，就是说总是要证明自己是能力好，有这个能力的。 [Speaker 1]: 嗯，当然这个从我的角度啊，并不减少我对他的尊敬尊敬啊，以及我从他身上学习到的东西啊。其实每个人都有自己的特点，是的。那他今天呢也是从理论和实践当中，我倒不是说觉得你看哎呀怎么把长期资本做成这样怎么怎么地，但是它确实可能是突破了一些极限，它不应该突破，嗯啊。但是反过头来讲呢，它从某种意义上讲，从很大的意义上，从理论上从实践当中为大家积累了相当相当多的财富。 [Speaker 0]: 财富，对，哎对对对。 [Speaker 1]: 您刚才说的那句话应该其实是我们原来在老的那个办公室，我记得我们喝茶，第一次见面喝茶的时候你还问我，我那个墙上写了一段话，就是我们《投资第一课》课的最后一句嘛，说“投资成功是每个人变成一个更好的自己之后自然的结果”，对对对对。 [Speaker 0]: 对吧，对对，您刚才说的应该是那句话。 [Speaker 1]: 是那句话，对。 [Speaker 0]: 我我我记得更简单了，对，嗯。然后我现在更想说的就是，我觉得每个人的投资风格，甚至不是投资风格，他做任何事儿的风格、穿衣服的风格啊，包括办公室装修的风格…… [Speaker 1]: 是。 [Speaker 0]: 包括办……办公室在那，对，包括他怎么去投资…… [Speaker 1]: 我觉得这些都是跟自己…… [Speaker 0]: 内心的很多个性非常非常相关的。 [Speaker 1]: 是的。 [Speaker 0]: 陈博士，刚才咱们聊到那个就是让我想到了另外一个我挺感兴趣的话题，就是最近这些年吧，我觉得未来越来越不可知了，就是可能更无人知晓了对吧？因为它从一个相对来说我们觉得一个比较稳态，它慢慢的一些平衡被打破了。 [Speaker 1]: 是的。 [Speaker 0]: 就经常会出一些大家认为以前是不可能发生的一些事情。 [Speaker 1]: 是的。 [Speaker 0]: 然后我经常就在想，在这样的一个条件下面大家应该怎么去投资？ [Speaker 1]: 是的是的。我不知道您的答案是什么，这个确实所有人都会面对的一个挑战吧。呃我前两天还跟一个朋友聊天呢，比如说我们看最近这个半导体啊，中美啊这个博弈啊蛮激烈的。那其实他有很多的这种行为呢，不是单纯从经济或者投资收益来讲的，对吧？ 你比如说现在你如果单纯是从经济和投资收益来讲，那台积电生产的最好、价格最便宜，那就给他做嘛，对不对？但是呢因为地缘政治啊等等的这些原因吧，冲突的原因，你比如说像美国他要花很多钱，要在美国自己建晶圆厂，要自己去做半导体，那这个显然是从经济和收益的角度来讲肯定是不划算的，嗯对吧？但他一定要做，那这个他他有他的考量。 所以是这些事情呢实际上单纯从比较简单的，或者甚至一些复杂的一些经济模型啊、金融模型啊、收益率啊、风险呢，嗯接下来看你是没有办法去看得到的。所以在这一面呢，就您讲的特别对，就在当今的这种情况下确实有很多不确定性，我们以前的认知甚至会更少，嗯那我们就更要回归到最基本的、确定性最高的一些东西上。 嗯，那这个是什么呢？我给大家举一个例子就好了，今天早晨我还在跟几个同学在聊天，我说最基本的一个比如说就是价格，嗯比如说同样的一个资产我如果能够长期持有，那什么样的是一个好资产？就是低价格，嗯就是买的好资产好价格我长期持。因为为什么呢？只要我价格低，那就比价格高的收益率要高，嗯对吧？这个放之四海皆准，是不管你是买股票、买债券、买房子、买任何东西，只要我价钱低，同样的东西那我的收益率就高，嗯对吧？ 那短期内肯定有很多不确定性，这个我们刚才也讲了，即使是皇家荷兰壳牌同样的东西都可能嗯这个网络发散走，而不是往回归的走，对吧？但是如果就把时间放上来，一般来讲他都会回归的，嗯。所以说我们就要更多的返回到抓住这些东西，而不是去想办法——从我的角度啊——去挑战我们对未来的一些判断、对于未来的一些认知。 嗯就包括比如说一年以前很少有人能判断说的俄罗斯跟乌克兰会起冲突，嗯对吧？是，然后很少人会就是说这个能源会有问题、通胀会有问题，嗯对吧？所以这很多东西都是大家不太能够判断的准、预测得到。 所以其实在这样的一种情况下，我们去保护自己的话，那就是刚才你也说了，就是低价，嗯然后分散、分散，然后长期，然后加杠杆……哎？别，千万别加杠杆。是，这个用一句比较通俗的话，如果想死得快就…… [Speaker 1]: 加杠杆，嗯对对对，所以说杠杆轻易坚决不要加。因为刚才举了好多例子了，就是你只要了解到你的认知有局限性，那就不能加杠杆。 [Speaker 0]: 嗯对，我2020年的时候，就当时这次疫情刚开始的时候，我记得我写过一篇文章，就是《我从疫情中学到了什么》。嗯当时其实2020年3月的时候桥水出了比较大的问题，你还记得吧？ [Speaker 1]: 是，对，就是那个阶段，我记得桥水全天候然后它应该是跌了非常多。 [Speaker 0]: 对对，当时我记得市场有很多传言，说那个沙特要撤资，然后对他进一步地造成了那个对啊等等那些问题。我当时其实在思考一个问题，我现在自己慢慢地有了那个答案，我说我们应该为极端条件下留多少现金？你明白我这个问题背后的意思吗？因为理论上来说从长期来看现金的收益率肯定还是低的嘛。 [Speaker 1]: 明白。 [Speaker 0]: 是的对吧？尤其是危机的时候其实价格还是比较便宜的。 [Speaker 1]: 是的是的。 [Speaker 0]: 对，就这个时候，现金理论上来说它确实是拖累了我们的一些收益率的。但是呢当这些危机发生的时候，如果我手里有现金的话我又能够去买到很好的资产。所以我其实当时给自己留了一个问题，就是我就不知道包括大家去设计投资策略的时候，究竟应该自己留多少现金给未来的这个非常不确定的这些事件。 [Speaker 0]: 对，其实你刚才讲的大概就是我的建议啊，没有标准答案这个东西，这个没有说的一定这样就是对的，因为无人知晓。对吧？但是呢你可以从风险的角度去切入，就是说看你能大概承受住多少风险，然后在这个风险的度下大概我要配多少。那这样的话呢就是你等于是相对来讲是把底线抓住了。 [Speaker 1]: 啊就是我把我的底线抓住了，然后我再去配其他的东西。打一个比方来讲，每个月我赚一万块工资，那我是要多少钱放在什么地方、花多少钱怎么怎么样，那我肯定是要大概想一想，我大概多少钱是一定要花出去的，对不对？我这个柴米油盐、房租、水电、交通、衣食住行这肯定要花，所以我要把这个预算抓好。然后剩下其他的呢是有一些波动性的，那我比如可以出去玩啊，或者是买衣服啊，或者是新的这个iPhone来了我是不是买啊，那这些呢是可以有灵活度的控制的。所以说我觉得更多的呢，刚才举这个例子就是说从风险的角度去看：哎，我能够afford，就是说我能够支撑多大的风险。 [Speaker 1]: 明白了。对，您讲的这个有多少现金其实因人而异。比如说我有一个很稳定的工作，比如说我在大学里教书，就像巴菲特的保险的现金流。 [Speaker 0]: 对对对，我的现金流很好。 [Speaker 1]: 那这个呢也不会有太多的波动，然后我把我该覆盖的都覆盖了，衣食住行不差了，那我的现金在这个时候我不一定能有很多，就像您讲的对吧？因为我们知道现金长期来看它的收益率肯定是不好的，对吧？因为它这个风险和收益是结合在一起，你不冒风险就没有收益嘛。那所以说那如果我是这种情况，那我就现金变得相对低一点。但是如果我要是哎我正在换工作，或者是我正在找工作有很多不确定性，或者是我未来几年有比较大的规划，啊我想买个房子或者是我要生孩子，这个有一些现金流的需求短期，就相对短期啊，那可能我Когда就要相对保守一点。 [Speaker 1]: 对，因为投资呢并不是说赚取收益，这个我们也经常聊，实际上呢他是要给你的生活提供更好的一个体验。所以说我们一定是围绕着我生活里想要什么，然后我怎么样去把这些排列好，然后支持我的生活，而不是说“哎呀我焦虑这个别人赚了20%，我怎么没跟上”或者怎么怎么样，“这个市场涨了我没踩到”，很多人可能会从那边想。但我更多的是这个钱我是要做什么东西，能不能做到这个东西，是围绕着这个我把风险管理好，然后我再匹配相应的风险和长期收益。我觉得是这么一个想法。 [Speaker 1]: 是，您刚才这个答案其实就让我想到了我们在《投资第一课》里面其实我也写过，就是这个东西其实没有标准答案，或者说有一个标准答案，就是对每个人自己来讲，你最好是一个晚上能睡得着觉的这样的一个东西，是吧？ [Speaker 0]: 是的。 [Speaker 1]: 就像您说的，我觉得您刚才举大学终身教授的那样的例子特别像巴菲特，永远有浮存金进来，对吧？所以他源源不断地有钱可以去抄底，那他可以去怎么样。但是如果你不是那样子的，包括如果你的风险承受能力没有那么强，你留一部分现金其实让你调节心态，你可以更好地去承受，对吧？我觉得这些其实没有标准答案，但是每个人是不一样的。 [Speaker 0]: 对对对对对。我们刚才前面也讲了，我刚才引用了布斯的一句话，很多人都问说的是“哎，什么样是好的策略？”他就简单地说了一句，他说好的投资策略就是你能坚持住的投资策略。而且跟咱们举的那个法马教授和Martin教授，我觉得也能说明这一点，就每个人的适合他的投资策略其实跟他性格也是相关的。 [Speaker 1]: 对对对对，对吧？应该找到和自己匹配的那个东西。 [Speaker 0]: 对对对，是的。 [Speaker 1]: 对，陈文你看咱们俩今天我挺有收获的，就是第一个点，我记得我们刚认识的时候你一直跟我说一句话，英文叫“model is not reality”。 [Speaker 0]: 对对对，对吧？翻译过来应该就是模型和现实还是不一样的。 [Speaker 0]: 对，这一点我其实也想在节目的最后跟我的朋友们去说一下。因为我在现实生活中也经常会被大家问到这个问题，包括我们有知有行有咱们有自己的温度计嘛。对，但类似的东西大家通常都会问非常精确的问题。但我其实想借今天我和陈博士讲的这些故事告诉大家，就是模型永远是我们试图用我们人类现在的知识对历史、对过去、对过去发生的事情的一个总结，但是未来永远在这个模型之外，它永远无人知晓，它永远有我们没有办法解释的东西。 [Speaker 1]: 对的对的对。 [Speaker 0]: 所以我觉得大家不需要那么精确地去看现在多少度啊，包括去想要一个非常精确的答案，因为它是不可精确，不可能精确。所以我们更重要的是用那个去给我们一个模模糊糊的指导，但是更重要的是我们自己其实有一个自己的方式去应对它就好了。 [Speaker 0]: 对，它是更是指导我们去看基本原则的一些东西。 [Speaker 1]: 没错。 [Speaker 0]: 然后帮我们更有效地抓住一些基本原则。那这些基本原则呢如果我们能抓得住了， [Speaker 1]: 嗯，比如说您刚才提到的这个呃温度计，就是我们刚才讲的这个法马的三因子等等这些，它都是模型。那这些模型呢如果我们能抓得住呢，应该在未来呢给我们更大的概率会有好的投资体验。 [Speaker 0]: 没错。 [Speaker 1]: 但并不能保证你有好的投资。 [Speaker 0]: 是的。 [Speaker 1]: 不是100%，它只是把概率提高了一些。所以我们工作其实就是不断提高这个概率。 [Speaker 0]: 没错。 [Speaker 1]: 但是不可能达到100%。 [Speaker 0]: 是的是的，对对对。 [Speaker 1]: 然后另外一个就是我给你讲个小故事做个结尾，就是昨天我有一个朋友跟我聊天，非常非常有意思。他就说有知有行给他的投资理念啊让他很好很好啊等等的那些，包括我们现在的“长钱账户”他投，他觉得体验也很好啊这些。但他最后说了一句话我觉得特别有意思，还真的我自己想了半天。他说：“但是你们的这个投资方式让我丧失了原来可能一年有一次涨停板那样的喜悦。” [Speaker 0]: 嗯嗯嗯嗯。你明白我的意思吗？ [Speaker 1]: 他就是他原来自己炒股嘛。 [Speaker 0]: 是是。 [Speaker 1]: 可能真的是两年赔了40%，但是这两年里面可能有两天，他一天赚了10%，一天赚了10%。 [Speaker 0]: 是。 [Speaker 1]: 就涨停板的那种感觉。我觉得当时这个就特别有意思。 [Speaker 0]: 是。 [Speaker 1]: 然后我举这例子其实是结合刚才我和陈博士讲的像Martin教授的那个例子，我觉得就是投资没有标准答案。 [Speaker 0]: 没有，对吧？ [Speaker 1]: 就是每个人其实你应该寻找到自己的游戏，寻找到适合自己的投资策略，对吧？有的人可能天生非常喜好冒险，那你可能需要去找到你自己的那个体验匹配下的那些投资策略，对吧？但是我们只能说，包括像DFA的例子，包括像长期资本其他几个公司的例子，可能这样的投资方式能够在你的生活中占用你的时间更少，能够让你更长期地能够获得不错的一个收益，对吧？可能这个是我们最后可能需要去说的。 [Speaker 0]: 是的是的是的。对，陈博士有没有什么要最后补充的？ [Speaker 0]: 没有没有，我觉得这个能来做客《无人知晓》挺好的。我刚上来的时候还有点紧张，不知道怎么讲，但是讲起来呢其实话题还挺多的。 [Speaker 1]: 对对。 [Speaker 0]: 希望大家喜欢，咱们将来可以做个系列，可以多来去聊一聊类似的这些故事。我觉得我也挺有收获的。 [Speaker 1]: 可以的可以的。 [Speaker 0]: 其实做了时间长了你就可以看到，就像我说从不同的方向你去其实看，最底层的这些东西实际上都是一样的，只是你怎么样去理解它、应用它，怎么样找到合适自己的东西。 [Speaker 1]: 没错，对对。 [Speaker 0]: 就好像您刚才说那句话就让我想到我们原来经常写过的几个字，叫做“借假修真，由易入道”。是吧？就是您看法马教授也好、Martin教授也好，他们做公司的方式、他们投资的方式、他们穿着、他们选择办公室在哪儿、他们怎么去回答别人的问题，可能这个最后的道理都是一样的。 [Speaker 1]: 对对，我觉得这个其实也是投资给我们每个人带来的非常有意思的东西，就可以让我们更好地认识自己吧，完善自己。 [Speaker 0]: 对的对吧？所以就回到您说的那句话，就是投资可能是我们变成更好的自己之后一个自然而然的结果，这是你的话。好的，那今天我们就聊到这儿。 [Speaker 0]: 好嘞，谢谢，谢谢陈博士。 [Speaker 0]: 谢谢大家。