--- author: 北美王路飞 date: '2026-07-19' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=fHUnAxmcWZU speaker: 北美王路飞 tags: - contrarian-investing - financial-crisis - valuation - mean-reversion title: “被报社压了三天的信，竟让他精准踩中历史大底！华尔街大空头的封神一战” summary: 本期节目讲述了华尔街著名大空头杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）如何在2009年3月9日美股历史大底当天，精准发文呼吁买入股票的传奇故事。通过回顾2003年“傻瓜反弹”、2008年金融危机的演变以及GMO对质量股和房地产泡沫的系统性研判，揭示了逆向投资和均值回归体系的深层逻辑。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: - Jeremy Grantham companies_orgs: - GMO - GIC products_models: [] media_books: [] status: evergreen --- **[Speaker 0]**: 2009年3月9日星期一，全球股市血流成河，**雷曼兄弟**倒下才半年。标普500呢，从2007年10月的高点算起，已经跌掉了**56.8%**。 **[Speaker 1]**: 二战以来最惨的一次熊市。 **[Speaker 0]**: 什么概念呢？如果你在最高点投了一百万进去，补到这一天呢，账户里头只剩下43万出头了，腰斩了之后再补一刀。而且盘面上呢，指数一度达到过**666点**。按照**格兰瑟姆**老爷子自己梳理的写法，这是魔鬼的专属数字。当然，在我们中文的文化中呢，还是比较吉利的“666”；但是在西方文化里呢—— **[Speaker 1]**: 这三个数字是世界末日的暗号。 **[Speaker 0]**: 市场跌到这个位置，连数字都在配合气氛，所有人都在逃命。 **[Speaker 1]**: 原本理性的专家排着队预言末日，而且人家手上拽的不是观点，是一堆吓人但真实的数据，悲观是有理有据的悲观，割肉是理性计算过后的割肉。 **[Speaker 0]**: 在这一天呢，**GMO**的官网上安安静静地挂出了一封信——《在恐惧中再投资》，翻译成大白话就三个字：买股票。写信的人呢，就是我们这个系列的老主角**杰里米·格兰瑟姆**。大家经常调侃这个人是“Permabear”，也就是一个永远看空的大空头。但事实上呢，人家在2009年最悲观的时候，真的是白纸黑字地喊出买入。而且他不光动嘴，就在那年2月，GMO已经把旗下全球配置基金的股票仓位从40%提到了**55%**，真金白银在往火场里头冲。更邪门的是，这一天事后回头看，不早不晚，正好就是这一轮世纪熊市的最低点。之后呢，美股一涨涨了十几年。一个天天唱空的人，怎么就这么精准地踩在大底上呢？是神机妙算还是瞎猫碰上死耗子呢？这期节目我们就把这个故事给讲透。首先得跟大家分享一个细节。这封信原本压根不该是3月9号发的。3月4号标普已经跌破了700点，格兰瑟姆写了一页纸，投给了**《华尔街日报》**。你要知道，老爷子干了一辈子，对外基本只写季度报告，正儿八经单独发的信就两封，这就是其中之一。一页纸，分量可想而知。而且你注意，这封信不是写给客户的内部备忘录，是投给全美最大的财经报纸，他是要喊给所有人听的。结果呢，《华尔街日报》把信给压住了，一压就是三个工作日。老爷子急了，这种时候时间太宝贵了，等不起啊。他的公关顾问塔克修斯一盘算：咱们不伺候了，把信从报纸撤回来，直接挂到我们GMO自己的官网上。就这么前后一折腾，信正式见光的日子落在了3月9号，也就是最低点那一天。你想啊，要是报纸收到当天就登了这封信，就是喊完之后还跌了三天，那这个成色就打个折扣；压了三天，反而成全了一个完美的神话。 **[Speaker 1]**: 历史就是这么爱开玩笑。 **[Speaker 0]**: 这件事情呢，格兰瑟姆自己也不揽功，大方承认：掐点从来不是GMO的强项，这次纯属撞大运。但是，你往深想一层，运气之别只是在哪一天发，关键是他敢发。满世界都在割肉，连专业机构都吓瘫的时候，他敢把买入这两个字挂出来给全世界看。这个底气是从哪里来的呢？ **[Speaker 1]**: 从2003年起，几乎是这场危机的剧本，一页页提前翻给世界看的。 ### 傻瓜反弹的起点 **[Speaker 0]**: 房价见顶、利润率崩塌、大银行倒闭，每一步都喊到了。可是越喊对，市场越不听。这话可就说来话长了，得从六年前一场让他极度困惑的反弹开始讲起。上期节目咱们讲过，GMO把金融史上的大泡沫全都翻了个底朝天，28个泡沫无一例外，最后全都跌回了长期趋势线，而且往往还要跌穿一点，叫做矫枉过正。两千年互联网科技泡沫这让他们盯上的第28个，GMO就坐在那等着它像前27个一样认命，真的就只差一点。2002年9月，标普距离趋势线只剩**10%**。按照GMO的算法，到了趋势线，投资者才能拿到历史平均的6%的真实回报。就差这么一口气了，然后市场开始疯狂掉头涨了。他越看越不对，正经的新牛市历史上有两个标配：第一，起点得便宜。大泡沫破掉之后，往往矫枉过正，股市会有好几年的白菜价。可这一次呢，市盈率从巅峰的36倍只跌到**19倍**。听着是跌了一半，但可以对比一下，这个数字比前两次美股大泡沫的顶部也跌不了多少。而且账面利润后来还被一轮轮地往下修正，实际比看上去更贵。第二，得换领头羊。结果呢，2000年、2001年、2002年这几波反弹，带头冲锋的还是些老朋友科技股，还是那些不着调的小破公司，连他的老朋友**Metromedia Fiber Network**（**马putech**）都诈尸了，就我们之前讲过的那只妖股。2003年更夸张，越垃圾的股票涨得越欢。投资者信心窜回到历史高位区，各路投资通讯的乐观度直接回到1995年泡沫巅峰的水平，基金手里的现金比正常水平低了一大截。用他的话说，只有我们这帮老头还记得真正的熊市长什么样，年轻人根本没什么概念。逆向来看，熊市反弹他见得多了，但熊市反弹有个规律，一般不过一年，美国历史上从来没有过例外，除了这一次。2003年11月，他对**《巴伦周刊》**放了一句狠话：市场24倍市盈率，这不是什么牛市，这是史上最大的**傻瓜反弹**。傻瓜反弹的英文叫做“Sucker Rally”，专门收割这些轻信者的反弹。名字他都起好了，就等着看它怎么收场。可是看到这里你可能会有问题，市场凭什么偏偏在2003年疯涨呢？ **[Speaker 1]**: 格兰瑟姆给出了一个答案：**总统周期**。这事他从最早年入行的时候就开始琢磨，顾及了几十年的数据。这规律说白了特别接地气：总统任期四年，想连任就得在第三年拼命地刺激经济，把环境给做暖。这样第四年大选的时候，**失业率**是往下走的。要注意，关键是失业率，不是GDP。经济数字好不好，选民没有体感，丢没丢工作，家家有本账，选票是跟着失业率走的。这一套起点是在1932年。在那之前，政府出手刺激经济这个概念压根没有普及。**凯恩斯**把这个道理讲明白了，**罗斯福**听进去了，两人一拍即合。从那以后，每届政府都学会了一个节奏：第三年开始放水，成为华盛顿的保留节目。GMO拿数据一算吓一跳：1942年以来，任期的第一、二年，美股回报比平均水平低4.5个点；到了第三年，反过来高出**8个点**。而且第三年还有一个特别邪门的特点：不问贵贱。第一、二、四年，市场多少还讲点估值，便宜的涨得多；唯独第三年，便宜的也涨，贵的也涨，估值彻底失灵，泡沫味十足。这种疯涨的成长股，专治各种价值流派。2003年正好是小布什任期的第三年，教科书版的剧本上演了，标普涨了将近**29%**。成长股疯狂碾压价值，小盘股本来就有额外的弹性，垃圾股更是直接飞上了天。背后还有人递燃料——美联储把利率摁在四十年最低，扣掉通胀是负的，等于是倒贴钱请你借钱。**格林斯潘**还公开承诺低利率长期不变，投资者一听明白，放心加杠杆。 **[Speaker 1]**: 摩根士丹利的**罗奇**挖苦说，格林斯潘是在制造连环泡沫。 ### 寻找废墟中的质量股 **[Speaker 0]**: 美联储这么一番操作的结果是，到了2003年底，格兰瑟姆盘点了一圈，说了句重话：这是他入行35年以来最糟糕的投资环境。要注意，最糟糕的不光是指市场要崩，而是指无处可躲。你对比一下2000年3月，那也是泡沫顶点，对吧？而且还是史上最大的股票泡沫。但那个时候你起码也有地方藏身：房地产信托、债券，尤其是通胀保值债券、小盘价值股、新兴市场，遍地都是便宜货，躲进去不光避险，而且还能赚钱。GMO当年就靠这一手扛过了科技股崩盘，还打出了漂亮仗。可是到了2003年底，他扒来扒去，全都变贵了。整个地球只剩下新兴市场勉强算便宜，还只是稍微便宜那么一点点。 **[Speaker 1]**: 而且这点便宜还在它已经暴涨了一大截之后，剩下来的含金量你自己品。 **[Speaker 0]**: 更让他睡不着觉的是债。正常经济规律是，坏的年头债务往上走，一复苏大家就还债去杠杆，把身子骨养回来。这一轮完全反过来了，经济都复苏了，债不但没有降，政府的债大涨，企业的债也跟着涨，老百姓的债也涨了一大截，三层一起在加杠杆。等于是病刚好，烟酒这些不良习惯全都捡回来了，而且量还翻倍。他在《巴伦周刊》的访谈里把话说得很重：到处都是债，债一个都没解决，只是被这些政府和美联储推迟了，往后有的是苦日子。他管这叫做**金融黑洞**。当时的美股是有记录以来第三贵的年份，他数的可是上百年的历史记录，前面只有两次大泡沫压着它。房地产呢，他打了个比方，就像一只九命猫，上一轮股灾它毫发无损地溜过去了，但是房价和收入的比值已经爬到了让他心里发毛的高度。这个伏笔我们后面很快就要展开。但问题来了，客户的钱不能都趴在账上，非要投资的话，往哪里放呢？他的答案是一类被市场抛弃了几十年、连教科书都说不该跑赢的股票。这事得从头说。早在格兰瑟姆入行的那个时候，他就已经迷上了一类公司：生意模式硬、护城河深、利润又高又稳、账上没什么债务。这类公司有个现成的名字叫做**质量股**。 **[Speaker 1]**: 质量这个概念不是GMO发明的，标普和**穆迪**评质量评了几十年。可是市场只把他们的债券评级奉若神明，对同一套体系下的股票评级看都懒得看。GMO的洞察说穿了很简单：利润又高又稳，说明利润衰减极慢，加上没有债，你就是定价的主，凭什么你的竞争优势会消失呢？ **[Speaker 0]**: 其实GMO早年的股利折现模型天生就偏爱质量股，目标就是找出那些不会均值回归的垄断者。九十年代末，他们的模型算出来，**微软**值15倍的市净率——资本回报高、分红率还低的公司。用他的话说，就是“魔法”。按照教科书的说法，这种好东西理应卖出溢价，就像高质量的债券，买的是放心，收益理应比垃圾债低一截。可是GMO拿着模型一回测，惊了，过去至少四十年，质量股大部分时间反而比市场便宜，每年还跑赢标普接近一个百分点。更绝的是，这一个点的超额收益全部来自于市场下跌的月份，而你为这份下跌保护一分钱溢价都不用付。 **[Speaker 1]**: 格兰瑟姆说，这可能是整个市场上最大的一个无效性。他还编段子膈应那些信奉市场有效的学院派：“照你的理论，**可口可乐**和**强生**跑赢市场，必然是藏着什么隐藏风险因子喽？” **[Speaker 0]**: 他自己的解释朴素得多，这就是人性。成长性性感，便宜也算性感，唯独优质这个词太土，可口可乐太无聊了，像Metromedia Fiber Network这种妖股才刺激。人们愿意为刺激掏冤枉钱，所以无聊的好公司常年打折。 **[Speaker 1]**: 2003年11月，《巴伦周刊》问他还看空蓝筹吗？他说得很明白：论绝对收益我照样不看好，但是美股里头能够藏身的地方就是质量股。那年垃圾股狂欢，质量股被摁在地上摩擦，跑输了垃圾股。质量股的相对估值已经便宜到1965年以来95%的时间都比不上的水平。好东西还打骨折，他不买谁买呢？ **[Speaker 0]**: 2004年初，GMO正式推出了美国质量基金，不碰有实质负债的公司，不碰小盘股，重仓的全是一眼能看懂的、全球特许经营权的巨头。用他的话说，这就是给组合穿盔甲。而且这一轮他特别较真一件事情：债。往常挑选质量股，低负债只能排第三名，排在利润高和利润稳的后面。但这个周期是信贷吹起来的，质量股对于信贷危机的暴露，使得这份干净反而享受稀缺溢价。回测还显示，GMO这套算法比评级机构自己都好使。评级机构的模型有惰性，公司都明摆着日薄西山了，还给人家维持高评级。而到了2003年底，二线公司的信用状况其实已经差到几乎没救。到后来，他干脆把好几家银行直接踢出了质量股的名单。客户不乐意，因为银行报表光鲜亮丽，但命根恰恰栓在信贷上。这笔后手留得很关键。2008年见分晓，GMO还在几支对冲基金里下了注，干脆地对赌：做多质量，做空垃圾。**耶鲁大学**是最早的投资人之一，这笔赌注后来在2008年腥风血雨里，分别开出了超过**36%**和**18%**的正回报。这先按下不表，眼下的麻烦是，2004年GMO不少策略又跑输了。这就是价值派的宿命：跌的时候赢，涨的时候输。他出门见渠道的时候，反复念叨：“哥们儿，别指望我们年年赚钱，我们的打法注定牛市难看。”说了一遍又一遍，没有人听。结果那几年资产配置策略在牛市里头连赚五年，他自己都嘀咕：这算是一个小小的奇迹。盔甲穿好了，赌注下完了，那问题来了，他到底在防什么呢？防的就是每个美国人头顶上的那个东西——房子。 ### 慢动作的火车脱轨 **[Speaker 1]**: 美联储救市的本质被格兰瑟姆看得透透的：营造一个人人敢借贷的环境，外加一句没有说出口的承诺——放心借，出了事有我兜底。这道组合拳里头最猛的一招是按揭再融资的爆炸式增长。房价涨，抵押品就值钱了，接着借、接着花，泡沫一层层往上吹。全世界都看到了，可能就美联储大楼里的人没看到。 **[Speaker 0]**: 2004年4月16号，**《纽约时报》**登了条数据，曼哈顿公寓价格一年涨了**35%**。GMO的研究口径很朴素，房价围绕着房价收入比的长期趋势转。伦敦量化团队把数据翻了个底朝天，结论连格兰瑟姆自己都觉得意外：之前45年美国这个比值压根没有上升趋势，就是一条平线。可是到了2004年，全美房价中位数对于家庭收入的比值已经飙升到长期均值以上**两个标准差**。按照GMO的定义，这是教科书级别的泡沫区。最魔幻的是账面效应：2000年到2002年，美国股市跌掉的财富，被房价涨出来的纸面财富倒赚回来，还有余。也就是说，房价的增长覆盖掉了股市下跌带来的财富负效应。 **[Speaker 1]**: 格林斯潘看着家庭资产负债表连连点头，格兰瑟姆看着直摇头，因为他信的是另一套东西。 **[Speaker 1]**: 转过年，他干了一件挺拼的事情，环球飞了一圈，35天，19趟航班，基本都是出差。一路飞下来，他发现英语国家全在聊同一件事情：房子。新西兰住宅两年涨了两成多，悉尼跟旧金山抢一个冠军头衔，比的是谁家买房出租的回报率低。他在澳洲媒体说了句大实话：澳洲楼市可能就是煤矿里的金丝雀，先倒下去给大家看。结果他自己总结了个段子：你跟英国人说你们楼市有泡沫，人家会跟你讨论；你要是敢跟澳洲人说这话，直接第三次世界大战，人家恨你几十年。在全民信仰房价的时代，说真话的人最招恨。 **[Speaker 0]**: 面对满世界的房价狂欢，他掏出一个老掉牙的概念：**重置价值**。一家化工公司股价翻倍，他总劝人盯着它基本没有变得重置成本，而不是纸面市值。房子更直观，他在波士顿的房子十年里价格差不多翻了三倍。 **[Speaker 1]**: 可这房子提供的实质服务一点都没变，还是那几面墙替他遮风挡雨。要真说变化，房子老了，十年挡风挡雨比以前还差点。纸面财富翻了三倍，遮蔽能力打九折，这就是全部真相。 **[Speaker 0]**: 套这套逻辑往下推，他预判美国房价一年左右见顶。其实2005年初苗头就有了，前两年涨最凶的一批城市，按月环比已经走平，甚至转跌。结果，2005年9月到11月，美国房价中位数经季度调整后开始回落，比他预测的还提前了半年。挂牌卖不掉的房子越堆越多，房价一停，他最担心的链条就开始倒转了：信贷扩张熄火，甚至反噬。 **[Speaker 1]**: 按说这时候应该有人踩刹车了吧？美联储那边利率是在加了，可是离正常水平还远，踩刹车踩得比谁都温柔。议息会议上就撒几句“宽松可能助长风险”的不疼不痒的提醒。 **[Speaker 0]**: 他们注意到了。2005年10月，格兰瑟姆在季度信里把罗斯福那一句名言倒了个个儿送给客户：“你们无所畏惧才是唯一值得畏惧的。”更讽刺的是，连格林斯潘本人都出来警告了：风险资产的溢价低得史无前例，历史证明这种低警惕期过后必有反转。 **[Speaker 1]**: 格兰瑟姆听完之后差点气笑了：“信贷这把火的燃料大半是你老人家亲手浇的呀，现在您来装忧国忧民？”他当场给格林斯潘颁了一个自设奖项——“2005年度厚脸皮奖”。 **[Speaker 0]**: 2006年1月，干了18年的格林斯潘终于退休了。 **[Speaker 1]**: 该开香槟吗？ **[Speaker 0]**: 他说恰恰相反，因为接班的这一位是一位加强版的格林斯潘——**本·伯南克**。伯南克，这位研究大萧条的学术明星，在格兰瑟姆眼中，这人把大萧条翻了个遍，却得出全套错误的结论，因为伯南克对于崩盘之前的股市和地产泡沫毫无兴趣。这位爷2002年放话“必要时可以开直升机撒钱”，江湖人称“直升机本”。2004年又说“美联储去干预投机既不可取也不可行，但资产价格真崩了，美联储的第一责任是提供充足的流动性”。格兰瑟姆管这句话叫做道德风险的最纯净标本。涨的时候不管，跌的时候来救，就说这局怎么输吧。2005年底，房价收入比高出均值两个标准差，伯南克的评价是：“房价高，也只是反映了强劲的经济基本面。”好，央行这边看完了，再看民间。当时全球资管圈最时髦的一个词叫做“学耶鲁”。耶鲁捐赠基金的掌门人**斯文森**过去十来年比普通养老金每年多赚五个点，全行业都跪着抄作业。抄什么呢？抄分散。十五年前，美国大学捐赠基金85%的钱老老实实放在蓝筹股和债券里。GMO一九八0年还卖给过常春藤盟校他们人生第一支海外股票基金。到了2006年，这个比例砍到不足30%，钱花花地涌向私募股权、风投、对冲基金。大家觉得自己在分散风险，但在格兰瑟姆看来，是另一幅画面：当所有人都夹着杠杆抄同一份作业，每一样资产都被买贵了。另类资产和传统资产之间的收益差被抹平了，个体看是分散，合起来看这是史上第一个全球泡沫。2007年4月，他的季度信标题就叫《无处不在，无所不包》。从印度古董到中国当代艺术，从巴拿马的地皮到伦敦梅菲尔的豪宅全在涨。《经济学人》盯着42个国家，没有一个GDP增速低于瑞士的2.2%，全球同此冷热。GMO自己算数最吓人：按照七年期预测，2002年9月，高风险组合比低风险组合多赚了6.4个点；到了2006年5月，只剩下0.8个点了，冒险的报酬几乎归零。用他的话说，投资者在花钱购买冒险的特权。他写道：“你要是信这组数据，就应该把所有钱都放进现金。”话说到这个份上，市场理他吗？压根不。2006年的美股给他上演了一出他最爱的动画片——《哔哔鸟与歪心狼》。歪心狼追鸟踹出了悬崖，追到半空中，低头一看，坏了，脚下没有路，这才掉下去。利率在涨，油价在飙，全球流动性在缩，英语国家的楼市在见顶，往常随便哪一条都够市场低头认栽了。可是到了06年，这只狼结盟了，慢悠悠地跑到深渊的正中央，兜里揣着手，吹着口哨抬头看鸟，就是不低头。唯一给它壮胆的是，企业利润率还在创历史新高。可他扒开这个新高一看，倒吸一口凉气：金融业占全美企业利润的比重，从1980年的15%干到了2006年的**30%**以上。一个不生产任何一颗螺丝钉的行业分走了三成的利润。他还顺手补刀：自己这一行，资产管理业整体上创造的价值是零，这还没扣管理费呢。到了07年夏天，泡沫涨出了疯狂的尖儿，用来做杠杆收购的贷款增速同比达到**60%**。这个数字让他头皮发麻，因为1999年互联网股票的涨速就是这个数。报纸上全是私募大佬的财富、低税率和奢华派对。黑石上市那天，他心里咯噔一下，标志性事件，全球泡沫的加冕礼。他形容自己在看一场慢动作的火车脱轨。2007年7月，他在季度信里写下一个预言：五年之内，至少有一家大型银行类机构会倒闭。两个月后，他又对《财富》杂志摆出了三个准确的定理：第一，英美的房价必跌；第二，创纪录的利润率必然回落；第三，也是最重要的，风险很快会被重新定价。 ### 世纪大底的终极博弈 **[Speaker 1]**: 预言家的日子并不好过。2007年8月，美联储又宣布大幅降息，标普和纳斯达克居然又创了2000年以来的新高。就在这前后，他在《金融时报》上读到一条消息：企业利润率开始下滑了。这可是他三个准确定理的第二条，还是历史上最灵的行情杀手。他罕见地慌了，冲进波士顿的海边办公室，情绪激动，仿佛全公司只剩几分钟腾挪资产。结果什么都没发生，两三天根本没动静，一个月还是没有动静。他在年轻同事面前下不了台，觉得自己像个傻子。圣诞节，他带家人去墨西哥海边度假，就在这个档口，市场终于消化完了坏消息，明白过来了，开始抽搐。他打过一个比方：这个市场是头雷龙，尾巴被咬了一口，可是信号沿着长长的脊髓，一节一节往那个小脑袋上传。财政部长都出来说了，次贷问题可控，已被装在容器里。他在信里回敬：“就怕你们这个容器是潘多拉的盒子。”讽刺的是，三个准确定理全在一年之内兑现，GMO自己在2007年却过得灰头土脸。为了多蹭点固收团队的收益，资产配置塞了资产支持证券，按照市值算越亏越多。量化同行更是集体翻车，他的判语非常毒辣：“量化模型最爱展示纪律性地列队齐步走下悬崖。” **[Speaker 0]**: 2008年1月，风暴登陆，他称之为“二战以来最重要的美国金融危机”。他自己却兴奋了，说这行最怕的就是无聊死，信贷危机简直是智力天堂。就像他最爱的恐怖片《异形》，一半吓人，一半过瘾，捂着眼睛也要从指头缝里看。开年第一周，质量股跳出来迎战，一口气领先标普3.5个点，格兰瑟姆精心布局的盔甲开始发光了。到了3月份，**贝尔斯登**被美联储和**摩根大通**联手从深渊边上捞走了。他预言五年内有大银行倒闭，结果只等了六个月。高盛预测银行减值五千亿美元，他嫌保守直接翻倍，还加了一句：“这场危机结束时，减值总额要是不以T打头（也就是上万亿美元），算我们走运。”烧到这个份上，GMO手里还剩一张多头的牌——新兴市场。这是他唯一看多的仓位，前一年已经卖到了三分之一，但他一直觉得新兴市场债务更少，增长更好，甚至可能是下一个泡沫的主角。客户确实手痒要投资，他建议就投新兴市场。2008年7月初，一个人走进了GMO波士顿办公室，把这张牌给掀了。在亚洲证券任职的苏格兰经济学家**吉姆·沃克**，他一脸大胡子，语调阴沉。格兰瑟姆说，这哥们儿就像一个旧式传道会的布道牧师。这位牧师当场列出了应该躲开新兴市场的13条理由，一条一条砸下来。妙就妙在这13条里的大多数，格兰瑟姆其实都单独考虑过，每次都给新兴市场开点小豁免。可是当这13条理由同时在一个屋子里连成一串时，他脑子啪的一下，豁免攒得太多了，攒得不讲理了。过去18个月，新兴市场经济眼看着就跟美国脱钩了，但在全球衰退面前，没有谁能够脱钩。7月15号，他发出季度信，标题态度都写在脸上——《弃船》。白纸黑字承认：“我们完全收回此前的建议，新兴市场仓位降到中性甚至更低，事情会比我们想的还要糟糕得多。”有人骂他出尔反尔，他搬出了凯恩斯那句名言：“事实变了，我就改变主意。先生，您呢？”他也给客户留了句口诀：“别逞英雄，快跑，留着命改天再战。”一个星期后，新加坡主权基金**GIC**来电话。这是GMO的重要客户，两人聊了两个钟头，谈崩了。GIC卡在中间，一边是自己确实风险敞口过大，一边又怕这是追涨杀跌式的过度反应。挂了电话，他们做了一件破天荒的事情——去请示**李光耀**老爷子。李光耀当时挂着内阁资政的头衔，名义上是GIC的最高负责人，但投资的事，底下人从来没有劳驾过他。根据格兰瑟姆的转述，李光耀听完之后说了大意如此的话：“我不是专家，但你们从来没找过我，这次找了说明事情重要。而且依我看，你们想做的不是冒险，恰是一场保守的事情，那去做吧。”GIC减了仓。后来，他们的投资人告诉格兰瑟姆，粗了算，这个决定帮他们躲掉了约**170亿美元**的潜在损失。时间来到2008年7月底，芝加哥的晨星年会上，他对台下满场的投资专业人士说了四个字：“我害怕了。”有人问现在该买什么？他先开了个玩笑：“买加长版的床垫用来塞现金。”然后正色补了一句：“买绝对安全的东西。”他当众坦白，上礼拜他买了人生第一笔黄金。要知道，这老头恨黄金恨了一辈子，不分红不生息。他说过，只有走投无路的人才会碰它，“各位请相信我，我现在就是走投无路。”更大的一笔防线是他能想到的最强防御：做空英镑，做多日元，把市面上最流行的套息交易整个倒过来做。九月份雷曼倒了。十月份，他的季度信标题只有四个字——《自食恶果》。他写道：宽松的环境加上当局非理性繁荣式的怂恿，酿出了一个针对风险这件事情本身的毒泡沫。压垮骆驼的是巴菲特说的那种金融大规模杀伤性武器——切片打包的贷款衍生品，复杂到没有几个人看得懂。我们的金融体系说到底是信心撑起来的，现在信心碎了，必须得不惜一切代价。道德风险的洁癖，先放一放。就在同一封信里，他宣布了一个等了八年的事情：史上最大的傻瓜反弹终于收场。GMO最终的28个泡沫里，唯一那个赖着不肯回归趋势线的标普500，均值回归了。按照GMO的测算，标普合理价值约是一千零二十五点。跌到九百点的美股是便宜的，海外更便宜，所以我们会稳步买入，而不是猛买，是稳步买入。他也不装神算：“掐点起来不是我们的强项，标普未来两年大概率会在600点到800点之间见底。但道理就摆在那里，只有资产便宜，财富才能够快速复利。”然后就是那句日后被传疯了的话：“如果股票有吸引力而你不买，回头等它涨上了天，你不只是看起来像傻子，你就是一个傻子。”差不多同一时间，GMO开始回购新兴市场，股票价格只有几个月前卖出时的一半了。2009年2月，GMO把全球配置基金的股票仓位从40%提到55%，还打算入夏前提到65%。结果整个二月市场跌得像块石头。3月4号，标普跌破700点，格兰瑟姆坐下来，写了那一页纸。现在你知道这封信的全部来历了，我们再打开它，看看里面到底写了什么。他说，1999年放弃泡沫顶端的利润是心理酷刑，会让你看起来像个老糊涂；今天反过来，跟你越来越心爱的现金分手一样疼，一样赌上职业生涯。危机走到高潮时，原本理性的人会开始预言世界末日，手里又全是吓人又准确的数据，每一轮下跌都让现金显得更美。直到像1974年那些人经历过的那样，晚期瘫痪症发作了，满仓的人变成了木头，做着祈祷；抱着现金的聪明人，舍不得交出自己的聪明，所有人都在观望，惰性凝固成水泥。他开出的药方只有一个：现在就写好再投资的作战计划，然后不折不扣地执行。要迈几大步，不要碎步挪。除非你跟魔鬼签了合同，否则别幻想买在最低点。注意，价值投资者永远在泡沫里卖得太早，在崩盘里买得太早，但这正是你整个往返里多赚一笔的代价。他给出的硬数字：标普合理估值900点，比现价高了30%，各类股票七年期真实回报率预测到10%到13%。当然了，也有五成概率跌破600点。买早了你会后悔，但是潜在回报诱人，你却只敢买一丁点，等到市场涨回来，他的原话就是：“你就应该被拖出去毙了。”最后是全信最亮的一句话：“世纪见底从来不是因为看到了隧道尽头的光。”他转身的那一天，眼前依旧一片漆黑，只比昨天黑得浅了那么一度。这封信3月9号挂上了官网，你已经知道了，就是那个魔鬼数字666那一天，世纪大底。信压了三天，这件事情是运气；信里的每一个字，不是运气。格兰瑟姆的故事讲完了，该对账了。1998年9月，GMO发过一个十年期的预测：未来十年美股的真实回报为负的1.1%。当时全行业都在笑话他，说他是极端异类。十年后，2008年9月底，真实数字出来：整整是零。又过了三个交易日，十月初的暴跌把十年的回报打到了负1.1%，分毫不差。随后市场继续下坠。他后来引用喜剧片《制片人》里的台词自嘲：“有本事就得显摆。”可是显摆归显摆，永远的熊，这顶帽子他戴了憋屈。2004年春天，投资人**肯·费舍尔**还在《福布斯》上写文章，说牛市得等到格兰瑟姆、**格罗斯**这些著名的大熊挨够了公开羞辱才会结束。他的回应挺硬气：“2000年3月开始的这场熊市不会结束，哪怕哪个著名的大牛出来认领。这场熊市我早就预测到了。”但这一章读到最后，我觉得他真正想说的是另一件事情：我不想当熊，也不想当牛。他天生就是一个逆向者，乐趣在于跟大伙唱反调。1982年大牛市起点，他疯狂看多；2000年，他把房地产和新兴市场夸上了天；2009年3月，他的至暗时刻，他买入。资产便宜，他就贪婪；资产贵，他就跑，如此而已。他甚至早在一九九九年就预告过：“我上一个大错误是卖得太早，下一个大错误一定是买得太早。”当时人人人觉得这话可笑，十年后一语成谶。回到开头那个问题：一个天天唱空的人，怎么精准踩在大底上呢？现在你有答案了：他从来不是在猜底，他只是花了六年时间，等一个所有人都吓瘫、价格足够便宜的时刻。掐点靠运气，敢买靠体系。不过他自己都承认，这场危机的惨烈程度，连他这个头号大空头都低估了。慢动作的火车脱轨，不是火车全速撞上了轨道的尽头。世纪大底之后，故事也没有结束，下一期节目我们接着讲。