--- area: "finance-wealth" category: geopolitics companies_orgs: - TSMC - AMD - JPMorgan - Goldman Sachs date: '2025-07-22' draft: true guest: '' insight: '' layout: post.njk people: - Donald Trump - Joe Biden - Jerome Powell products_models: - GPT project: [] series: '' source: https://www.youtube.com/watch?v=f3c6NU0p2fc speaker: Shanghao Jin status: evergreen summary: 本文回顾了自去年底以来对市场风险的判断，并展望未来。重点分析了美国关税、移民政策和预算赤字对经济的影响，认为极端风险有所下降，但关税影响将持续显现。同时，文章深入探讨了半导体行业在AI需求驱动下的强劲增长，以及美国银行业在监管放松下的积极预期。对于中国经济，文章指出消费数据持续疲软，并对通过“涨价去库存”刺激经济的策略表示悲观。 tags: - chinese-economic-outlook - market - semiconductor-demand - tariff-impact - us-political-economy title: 2025年7月市场展望：政策、地缘与科技驱动下的风险与机遇 --- ### 市场风险回顾与未来展望 从去年年底开始，市场经济面临着高底线和高风险并存的局面。当时我们提出了几个主要风险点，尤其是**尾部风险**（Tail Risk: 发生概率极低但影响极大的风险）。现在，我们重新审视当时的判断，并展望未来的市场走势。 回顾去年12月，我们曾提到三个主要风险：关税、美国政府支出削减（赤字问题）以及移民法案，此外还有欧洲和中国等除美国之外的经济体可能出现的问题。 ### 美国本土风险：移民、赤字与关税 本周，美国国会通过了几项立法，其中移民方面出台了**尊严法案**（Dignity Act: 美国两党合作的移民改革方案）。该法案主要针对2020年以前居住在美国但无法获得身份的移民，允许他们通过缴纳7000美元并纳税后继续在美国工作和居住。这是一个两党折中方案。 市场此前担忧，在唐纳德·特朗普执政后，可能会对移民采取更强硬的手段，不仅导致今年新移民数量减少（可能只有50万到70万），还可能让原有移民不敢工作，从而减少劳工人数，增加通胀并减少**GDP**（Gross Domestic Product: 衡量一个国家或地区经济活动总量的指标）。但至少对于2020年前的移民，现在有了明确的说法，这降低了极端尾部风险的概率。 关于预算削减，在“大美丽方案”通过后，这一风险基本可以认为已经移除。 目前美国本土的主要风险点仍然是关税。尽管上周的通胀数据（**CPI**，Consumer Price Index: 衡量消费商品及服务价格变化的指标）表现尚可，甚至低于预期，但若细看CPI分类，会发现商品价格正在上升，这表明关税的影响正在显现。不过，房租和工资等其他因素并未上升，房租甚至还在下降。房租具有趋势性，其下降趋势表明，即使存在关税引起的一次性通胀因素，整体通胀仍是可控的。 美联储内部可能也认为当前的通胀是**一次性影响**（One-off: 指短期内发生且不具有持续性的经济影响），这会影响其降息决策，因为目前没有紧迫感。但这不太会导致美联储长期保持非常强硬的立场。 ### 特朗普与美联储：政策博弈 特朗普在任期内曾多次攻击美联储主席杰罗姆·鲍威尔，希望将其罢免。表面上，特朗普指责鲍威尔的强硬政策导致国家赤字增加，但深层原因可能是鲍威尔在一次美联储会议上明确指出，不降息和通胀的原因在于总统的关税政策，这激怒了特朗普。特朗普甚至以美联储大楼装修超支为由，试图罢免鲍威尔。尽管白宫后来澄清无此意图（因为美联储具有独立性，不能因政策原因解雇央行主席），但特朗普的言论并未被市场认真对待。 尽管鲍威尔将于明年卸任，即使继任者是特朗普的支持者，美联储也不太可能大规模降息。关税的影响预计将在第三、第四季度显现。进口商品价格明确上升，但企业将成本转嫁给消费者的意愿目前仍有限。虽然关税影响比2019年中美贸易战时小，但其对CPI的推升作用将在今年底或明年初发生。 在关税方面，特朗普曾提出对欧洲加征30%关税，并计划在今年夏天或年底前对药品和半导体等**行业性关税**（Sector-based tariffs: 针对特定行业产品征收的关税）进行调整。然而，由于中期选举的临近，提高药品关税是一个非常敏感的问题，直接抬高医疗成本。因此，他可能需要寻找其他领域来“泄洪”。对于半导体，**基准情景**（Base case: 最可能发生的情况或预测）仍是会推出行业性关税，但也有观点认为特朗普的态度有所软化。毕竟，全球100%的**EUV**（Extreme Ultraviolet Lithography: 半导体制造中的先进光刻技术）芯片都由台湾制造，除了**DUV**（Deep Ultraviolet Lithography: 半导体制造中的常用光刻技术）制造的低端芯片。因此，对半导体加税的最终影响尚不明朗。 总体来看，关税政策最坏的时期可能已经过去，政策偏移度最高的时候已经过去。但关税的影响将在今年底或明年显现，导致经济基本面略有恶化。 ### 市场估值与特定行业表现 去年底，市场普遍认为经济底线很高，但风险也很大。现在看来，底线不如去年高，但**尾部风险**（Tail Risk: 发生概率极低但影响极大的风险）显著下降。特朗普政府采取极端政策的概率变小，政策的可预测性变高，这将更多地拉低基本面，而非产生断崖式风险。 整体市场估值目前偏高，这主要由公司盈利和**技术面**（Technical: 股票市场中基于图表和交易量分析的趋势）推动。但半导体和科技公司表现非常出色，其盈利和需求持续强劲。 ### 全球市场：欧洲与中国 欧洲的风险判断比去年好很多，其基本面在改善，德国有确定性的大规模支出。 然而，全球资本市场分为两部分：以科技驱动的美国资本市场，以及正在经历估值重估的**世界其他地区**（Rest of world），如欧洲和中国。当谈到AI和未来科技增长时，目前只能谈到美国，中国和欧洲在这方面尚不存在。美国资本市场的**区别度**（US exceptionalism: 认为美国在政治、经济、社会等方面具有独特地位和优势的观点）在于公司盈利、高科技和对未来的憧憬。欧洲和中国则更多是估值修复和对政府支出的憧憬。欧洲的风险确实小了很多。 中国经济目前表现非常差。虽然市场将香港炒得很热，境外资金大量涌入香港股市，旨在将其打造成第二个融资中心。但香港市场目前的上涨是“不健全的”，缺乏融资量的支撑，与美国标普500指数的上涨逻辑不同。香港的融资功能正在恢复，但融资量与涨幅不成正比。 ### 银行业与半导体行业的驱动力 近期市场上涨有两大原因：一是公司盈利，包括半导体公司（如台积电）和金融公司（如摩根大通和高盛）的业绩均超出预期。二是**技术性推动**（Technical push），表现为**波动率**（Volatility: 衡量资产价格在一段时间内变动剧烈程度的指标）下降。例如，标普500指数的周波动率较低，VIX恐慌指数也维持在16左右。 波动率下降导致**系统性头寸**（Systematic position: 基于量化模型和市场趋势自动调整的投资仓位），如**商品交易顾问**（CT，Commodity Trading Advisor: 管理期货基金的专业人士）和**波动率控制策略**（Vol control: 根据市场波动率调整投资组合风险的策略）的买盘增加。过去一个月，全球系统性头寸卖出了670亿美元，但最近一周又买入了300亿美元。如果市场维持稳定，下周可能还会买入420亿美元。这种趋势跟踪的买入行为在累积风险的同时，也使趋势更加稳定。 银行业绩表现良好有三个方面的原因： 1. **贷款需求**（Loan demand）在美国上升，这对宏观经济是积极信号。 2. 尽管交易量在5、6月份有所下降，但投资银行的**交易部门**（Trading department）收益依然不错，维持了4月份的趋势。 3. 未来可能发生的**放松监管**（Deregulation）将进一步利好投资银行。2008年金融危机后，投行面临诸多限制，如杠杆限制和资本金要求。未来可能放开对低风险资产的**补充杠杆率**（Supplemental Leverage Ratio, SLR: 银行资本充足率的一种衡量标准），以及降低银行的最低**核心资本充足率**（Core capital ratio: 衡量银行核心资本与其风险加权资产比率的指标）约80个**基点**（Basis point: 衡量利率或百分比变动的单位，1个基点等于0.01%）。这将使银行积累更多资本金用于投资，可能以**股息**（Dividend: 公司向股东支付的利润份额）或**股票回购**（Buyback: 公司从市场上购回自身股票的行为）的形式回馈股东。 4. **私募股权**（Private equity: 对非上市公司股权进行的投资）和**股权资本市场**（ECM，Equity Capital Market: 公司通过发行股票筹集资金的市场）的需求也在上升，特别是在美国。 银行业的表现与半导体的**资本支出**（Capex，Capital Expenditure: 企业用于购买、升级或维护固定资产的支出）需求密切相关。半导体行业的需求将持续旺盛。 我一直看好半导体行业，认为其没有问题。最近有新闻称，**GPT**（Generative Pre-trained Transformer: 一种大型语言模型）每天的需求量达到10亿个**令牌**（Token: 在AI模型中处理文本或数据时的基本单位）。传统的**网页服务器**（Web server）访问量增长是线性的，受限于**计算设备**（Computing device）数量。但从2023、2024年开始，访问量增长变为非线性，因为更多人转向AI类访问，例如使用GPT进行**推理**（Inference: AI模型根据已有数据进行预测或决策的过程）。 令牌使用量呈**指数函数**（Exponential function: 增长速度随时间呈指数级变化的数学函数）上升，因为人们只会变得更懒，习惯使用AI回答后，就不会再进行传统研究。同时，为了更先进的技术，令牌价格还需反指数性下降。这三个因素叠加，对**台积电**（TSMC: 全球最大的专业集成电路制造服务公司）的产能构成巨大挑战。台积电的产能扩张是线性的，到2026-2029年的产量是确定的，无法满足指数级增长的需求。 因此，所有产能都会被抢购一空。例如，**超微半导体**（AMD: 一家全球领先的半导体公司）的芯片原本认为推理能力不足，但现在只要有产能，就会被全部消耗掉，这导致了供不应求的市场局面。 ### 中国经济现状与挑战 中国经济目前面临严峻挑战。以上海5月份的统计局数据为例，2025年5月份社会消费品零售总额同比增加7.5%，但实际数据显示，在国家大量消费支持政策下，上海5月份消费下降4.8%，深圳和北京1-5月份分别下降1.3%和2.8%。这些数据表明，尽管政府投入大量资金支持消费，经济在消费层面仍在严重下滑，且情况持续恶化（5月份比1-4月份更差）。 今年年底前，中国要么需要更大规模的**量化宽松**（Quantitative easing: 中央银行通过购买资产来增加货币供应量的政策，俗称“印钱”），否则难以对抗通胀。中国试图通过“涨价去库存”的方式，效仿房地产市场的做法，但这在消费层面难以实现。个人**资产负债表**（Asset-liability statement: 反映企业在特定日期财务状况的报表）恶化，且由于**产能过剩**（Overcapacity）和工作岗位不足，工资无法螺旋式上升。因此，这种策略很难成功。 从资本市场来看，虽然香港股市被炒热，境外资金大量涌入，但这种上涨是不可**持续的**（Sustainable）。只有当市场恢复真正的**融资功能**（Financing function），能够吸引资金并重新融到钱时，市场才能健康发展。 中国经济的风险不一定会影响全球市场，因为它可能导致中国产品更“内卷”，反而压低全球物价。但中国经济不佳时，政府可能会通过印钱和炒热资本市场来试图完成融资功能，但这并非一个可持续的策略。 ### 总结 整体而言，宏观经济面并非特别乐观，但尾部风险有所下降。特定行业，如半导体，表现非常出色。美国市场的特定性（US exceptionalism）和AI的特定性依然存在。半导体的大周期才刚刚开始。然而，在特朗普关税政策的影响逐步显现下，美股整体估值目前偏高。美联储主席的更迭不会根本性地改变政策方向，因为其决策最终仍与宏观基本面相关。