--- author: Shanghao Jin date: '2025-11-25' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=cM4iztDNAKM speaker: Shanghao Jin tags: - llm - monetary-policy - market-outlook - ai-bubble - us-china-relations - employment title: 2025年市场展望：AI泡沫、货币政策与中美关系 summary: 本期节目深入探讨了2025年市场前景，重点分析了AI领域的发展、美联储货币政策走向以及中美贸易关系。讲者认为，市场正处于一个相对的真空期，但明年AI将迎来巨大泡沫，并成为推动市场上涨的核心动力。美联储在就业压力下，将倾向于采取宽松货币政策，即便无法大幅降息也会通过扩表等方式提供流动性。同时，节目还讨论了英伟达与谷歌在AI领域的竞争、比特币的市场表现，以及中美关系对全球经济的影响，强调中美缠斗的长期性。 insight: '' draft: true series: '' category: ai-ml area: "work-career" project: [] people: - Donald Trump - Xi Jinping - John C. Williams companies_orgs: - OpenAI - Google - NVIDIA - Meta - TSMC - MicroStrategy - MSCI - 高盛 products_models: - Gemini - TPU - H200 media_books: [] status: evergreen --- ### 市场真空期与AI前景 本周与上周的市场观点基本没有变化。目前市场处于一个相对的**真空时间**（Market Vacuum Period: 缺乏明确的货币政策或财政政策指引，以及企业财报数据支持的时期）。这意味着货币政策缺乏延续性，即使12月份降息，后续连续降息的可能性也不大，美联储手上的“子弹”不多。共和党的退税政策和财政政策起效也需要时间。此外，直到明年3月份，大部分公司业绩尚未公布，例如，我们上周看到**英伟达**（NVIDIA: 全球领先的图形处理器和人工智能计算公司）非常好的业绩，但其他公司的业绩可能需要等待两到三个月才能显现。因此，市场目前缺乏催化剂，空头较多，大家倾向于做空。虽然市场近期上涨过快可能不健康，但如果错过了周五的买入机会，后续仍会有机会。 尽管我们正处于真空期，但我认为明年市场将迎来巨大的上涨。在**AI**（Artificial Intelligence: 人工智能）领域，我多次强调目前并没有泡沫。现在公司主要利用自己的资产负债表投资算力中心，**ROE**（Return on Equity: 净资产收益率，衡量公司利用自有资本产生利润的效率）和投资回报率都非常高。大部分涨势强劲的公司都是由业绩推动的，即使是AI领域表现相对较弱的**Meta**（Meta Platforms: 脸书母公司），也在使用**谷歌**（Google: 全球领先的互联网科技公司）的**TPU**（Tensor Processing Unit: 谷歌为机器学习专门设计的处理器），其增长也是由业绩推动的。 ### AI需求旺盛与未来泡沫 我并未觉得AI领域存在巨大泡沫，相反，其需求非常旺盛，而供货严重不足。我认为这是明年推动市场上涨的一个重要因素。AI目前尚未形成泡沫，但明年可能会出现一个比较大的泡沫。这主要是因为当前的一些政策消失后，市场会回归常态。今天我将着重讨论货币政策，尤其是12月份的**美联储决策**（Fed Decision: 美国联邦储备委员会关于货币政策的决定）。 我个人认为12月份的决策并非特别重要，预计会降息。最好的情况是不降息，但同时表达出未来会降息的意向，即“鸽派不降息”，而非“鹰派降息”。但这并不重要。本质上，美联储明年将采取何种货币政策，是今天讨论的重点。 ### 货币政策：列车已启程 明年的货币政策，我认为可以用一句话概括：**“The train has left the station.”**（列车已启程: 比喻政策方向已确定，不可逆转）。这意味着无论明年美联储主席是谁，无论12月份的决策有多少异议，明年的货币政策大趋势都将是宽松的。即使美联储手上没有降息的“弹药”，它也会想出其他办法提供流动性，例如**扩表**（Quantitative Easing/Balance Sheet Expansion: 央行通过购买资产来增加货币供应和银行储备）。我非常怀疑，甚至认为很有可能美联储会推出各种扩表政策。 我之前说过，不要期望美联储明年能降息三四次，将利率降到**零税率**（Zero Interest Rate: 零利率），这可能性非常低，因为目前的通胀水平还不够低。根据**高盛**（Goldman Sachs: 全球领先的投资银行和金融服务公司）的预期，通胀率可能会增加约0.5%，使得年底通胀率维持在2.8%到2.9%之间。在这种情况下，不可能将实际利率降至负值，尤其是在股市即将达到历史高点时。因此，美联储手上确实没有太多降息的弹药。 ### 就业挑战与K型分化 然而，没有弹药的美联储将面临另一个严峻挑战：美国就业情况不佳。抛开股市上涨和大型科技公司业绩良好，我们上次讨论了**K型分化**（K-shaped Recovery/Polarization: 经济复苏中不同群体或行业表现差异巨大的现象）。这意味着1%的人获利，而99%的人被淘汰。这就是AI发展或新生产力革命的本质：淘汰旧有生产力，包括医生、律师、会计师等专业人士。AI的生产力革命将优先淘汰**白领**（White-collar: 指脑力劳动者，通常指大学毕业生）。 你可以看到美国大学毕业生的就业市场正在恶化，与2008年情况相似，甚至比疫情期间更差。特别是大学文科毕业生就业非常困难，这解释了为何一些美国大学生倾向于回归共产主义。AI将取代大量工作，而美联储在通胀和就业之间，十次中有十次会选择就业。就业永远是美联储最核心的考量标准。 ### 滞后数据与经济展望 我们不能只看某些经济数据，例如新的**PCE**（Personal Consumption Expenditures: 个人消费支出，衡量通胀的关键指标）数据，即使这些数据公布，也可能是“真空”的，质量较差，因为政府曾面临关门危机。你可能会看到一些表面上不那么差的数据，但这些都是**滞后数据**（Lagging Data: 反映经济活动已经发生的数据）。公司通常会先停止招聘，然后裁员，这些失业者才会去申请失业金。 因此，我们可以看到公司**裁员**（Layoff: 公司因经济原因解雇员工）情况正在迅速上升。这些数据优先于首次失业金人数、**非农就业**（Non-farm Payrolls: 美国劳工部每月公布的非农业部门就业人数）和失业率。所以，失业率不会好转。我对美国一季度的经济数据持悲观态度。尽管目前对未来12个月的预期有所调高，但大多数观点认为明年一季度经济将处于谷底。例如，财政部长**耶伦**（Janet Yellen: 美国财政部长）表示美国2026年不会衰退，但我认为即使不衰退，情况也不会好太多，数据会比较难看。 ### 共和党转型与美联储扩表 为何说“列车已启程”？在就业状况不佳、AI革命将导致大量失业的情况下，美联储别无选择，只能支持一场回归**私人部门经济**（Private Sector Economy: 由私人拥有和控制的企业和组织构成的经济部门）的转型。共和党目前正在推动这一转型，无论**唐纳德·特朗普**（Donald Trump: 美国前总统）的命运如何。共和党的目标是回归私人部门，这意味着与以往疫情期间直接向民众发钱的支出型救助不同，他们将侧重于**基础设施建设**（Infrastructure: 交通、网络等基础公共设施）和**退税**（Tax Rebate: 将税款返还给纳税人），将资金返还给民众。 这是一种从“民主社会主义模式”向“原始资本主义模式”的转变，后者对经济影响更好。政府的消费和税收最终都来自民众，政府本身没有钱。资金的重新分配往往是不公正或低效的。美联储需要支持共和党的这一转型，即使这意味着赤字，但他们希望通过退税来刺激经济。这一转型需要经济经历巨大调整，加上AI导致的失业，美联储必须**扩表**，采取宽松的货币政策。 ### 美联储的困境与策略 美联储目前的困境是，它想降息到2%，但通胀（**CPI**，Consumer Price Index: 消费者物价指数）又很高，使其无法行动。这也是为何在6月份，**SLR**（Supplementary Leverage Ratio: 补充杠杆率，银行资本充足率要求）和**ESLR**（Enhanced Supplementary Leverage Ratio: 强化补充杠杆率）的放松被公布。这表明美联储在下棋时已提前布局。SLR和ESLR的放松可能为银行增加2000亿美元的**资本**（Capital: 资金或资产），并在一年内逐步释放。从8月底完成聆讯算起，到明年2月至4月，美联储可以通过让私人部门银行扩展资产负债表来提供流动性。 2008年金融危机时，银行的手脚被束缚，美联储通过放水来平衡。现在无法降息，就解除束缚，让银行向市场投放资金。甚至明年美联储可能还会采取各种“奇奇怪怪”的扩表政策。市场就像一个被惯坏的孩子，在经济转型和就业情况很差时，美联储的容错空间很小。它虽然不直接关注股市，但必须关注就业情况。股市上涨可能不会带来就业，甚至AI的进步可能减少就业；但股市下跌必然会使就业情况更糟。因此，美联储处于两难境地，无法降息，只能想方设法提供流动性。 ### 政策独立性与明年展望 美联储声称独立，但它始终为美国的最佳利益服务，需要在通胀和增长之间取得平衡，而它最终一定会选择增长。因此，我对美联储明年的货币政策看法是：即使降息幅度不大，甚至美国国债利率不会大幅下降（因为国债供应量大），但整个市场流动性不会太差。流动性需要通过多个指标综合判断。市场一旦表现不佳，流动性问题就会“惩罚”美联储，迫使其采取行动。 总而言之，对于美联储的政策，不要期望12月份一定会降息，但大概率会降。在12月16日经济数据和12月18日通胀数据公布前，12月10日美联储不敢不降息，否则市场会立即崩溃。当然，对市场最好的情况是不降息，但表示未来会降息，这将引发猛烈反弹。但最重要的是，明年美联储的政策肯定是以宽松为主。不仅美国，德国、日本的经济数据也不佳，中国经济更是面临挑战。全球主要经济体都希望“放水”。 ### AI泡沫与市场结构 因此，明年将是“放水”较多的一年，很可能会出现泡沫。在这种情况下，每隔三个月就质疑一次AI的现状和科技股泡沫，与过去的科技股泡沫截然不同。过去的科技股泡沫时期，没有人质疑，大家都认为是一次工业革命。现在AI也被称为工业革命，但质疑泡沫的声音从未停止。每次质疑**英伟达**或整个AI产业，例如关于**资本支出**（Capex: Capital Expenditure，资本性支出，指企业用于购买或升级固定资产的费用）可持续性的问题，与2024年初的质疑如出一辙。所以，我认为对AI的质疑不必过于在意。 从市场结构来看，我大约一个月前曾说，市场可能会调整，但不会像4月份那样大规模调整。因为4月份市场拥挤，许多策略师和投资者头寸集中在同一个方向，导致一旦下跌，多头集体出逃。但现在，**信用违约互换**（CDS: Credit Default Swap，一种信用衍生品，用于对冲信用风险）为市场提供了一些缓冲，上一轮的信用市场多头已被挤出。**高盛**的数据显示，卖出**Gamma**（Gamma: 期权价格对标的资产价格变动率的敏感度）的人不多，因此Gamma效应不强，不会像以前那样，一旦市场暴跌，大量卖出期权的投行立即面临巨大风险。目前市场头寸不那么拥挤，因此我认为此轮下跌不会像4月份那样剧烈，仓位不支持出现整体爆仓式的大幅下跌。 ### 英伟达与谷歌的AI竞争 接下来谈谈**英伟达**和**谷歌**。我一直是谷歌的坚定看多者，从未卖出过谷歌股票，并曾在谷歌股价170美元时建议买入并长期持有。我曾指出谷歌的算力成本已低于**OpenAI**（OpenAI: 领先的人工智能研究与部署公司）。近期市场开始炒作这一概念，加上谷歌的**Gemini**（Gemini: 谷歌开发的多模态大型语言模型，此前被称为“Lai-3”）表现出色，以及**Sam Altman**（Sam Altman: OpenAI首席执行官）表示要购买谷歌的TPU，谷歌股价因此大涨。 我认为谷歌和OpenAI的关系，可以理解为美国和苏联，两者实力相当，不可能一方完全压倒另一方。**台积电**（TSMC: 台湾积体电路制造股份有限公司，全球最大的专业集成电路制造服务公司）是最终的“配货方”，而谷歌是台积电的真正大买家，因为大部分手机出货都采用安卓系统。所以，一方压倒另一方的情况不会出现。目前谷歌系表现得意，例如**微软**（Microsoft: 全球领先的软件和云计算公司）股价近期也涨势强劲。 ### AI领域的赢家与投资策略 在OpenAI体系中，包括为TPU训练提供服务的英伟达，我认为都没有问题。英伟达业绩良好，确定性非常高，明年其**GPU**（Graphics Processing Unit: 图形处理器）供应仍将处于短缺状态。最厉害的是，英伟达表示明年的**毛利率**（Gross Margin: 销售收入减去销售成本后的利润率）还会继续提高，这出乎我之前的预料。我认为，当某个领域（如内存）非常火热时，不应追高，而应提前布局。例如，在谷歌表现强劲时，可以关注**光模块**（Optical Module: 光纤通信中的核心器件）。谷歌作为长期投资标的没有任何问题。 但在短期交易中，我个人认为英伟达的性价比可能略高于谷歌。作为谷歌的长期信仰者，我依然看好英伟达。OpenAI等公司不会被淘汰，因为最终所有参与者都会是赢家。输掉的将是那些不相信AI的人，以及不相信AI的投资者。 ### 比特币与MicroStrategy 最后谈谈**比特币**（Bitcoin: 一种去中心化的数字加密货币）。比特币近期跌幅较大，一个主要原因是**MicroStrategy**（MicroStrategy: 一家商业智能软件公司，以大量持有比特币闻名）可能被**MSCI**（MSCI Inc.: 摩根士丹利资本国际公司，全球领先的指数和分析工具提供商）指数剔除。这一消息市场早已知晓，因此比特币随后出现反弹。MicroStrategy被剔除指数后，许多投资者会提前做空，而真正剔除可能发生在明年2月份。因此，空头会持续压制，预计被剔除的概率很大。 这导致空头提前埋伏，进行指数做空交易。一旦消息公布，股价反而可能上涨，因为空头会平仓。MicroStrategy股价因此受到较大冲击，进而带动比特币下跌。然而，昨日美股反弹2%以上，MicroStrategy的反弹力度却不如预期。我认为，当市场普遍知道这一消息后，其对**比特币**市场的影响将不再特别大。如果你认为明年市场流动性充裕，那么AI无疑是最佳选择。但如果你是全家投资，认为明年是流动性较好的市场，那么比特币在8万、7万5、7万或8万5美元买入，差异并不大。当然，最热门的仍然是AI。 ### 中美关系：长期缠斗 昨日市场还受到一些政治因素影响。有消息称美国可能向中国出售**H200**（NVIDIA H200: 英伟达最新一代高性能AI芯片），这其中可能涉及某些交换，例如与朝鲜半岛局势有关。随后又传出中美可能合作，**唐纳德·特朗普**可能访华，**习近平**主席可能访美。 然而，我个人认为中美之间的缠斗是永无止境的，就像两党之间在**BBB法案**（Build Back Better Act: 美国总统拜登提出的社会支出和气候变化法案）等问题上的争斗一样，很难通过一次会议或协议彻底终止。每一次的“谈好”都只是暂时的休战。美国最高法院近期将审理**IPEF**（Indo-Pacific Economic Framework for Prosperity: 印太经济框架）相关事宜，白宫已开始准备应对。白宫对关税的准备，例如**301条款**（Section 301: 美国贸易法中的一项条款，授权总统对不公平贸易行为采取行动）和**232条款**（Section 232: 美国贸易法中的一项条款，授权总统对威胁国家安全的进口商品征收关税），表明其可能在法庭上败诉，但对中国的关税政策不太可能停止。 表面上希望缓和关系，但实际上，这是中美之间真正的较量。美国认为中国是最大的对手，其制造业已被中国超越，因此将**AI**视为保持科技领先的孤注一掷。所有人都押注AI，认为通过AI科技领先可以击败中国。所以，明年AI可能会出现巨大泡沫，但这个泡沫一定会吹起来。我认为中美之间的缓和都是暂时的。