--- area: "finance-wealth" category: finance companies_orgs: - Intel - AMD - TSMC - ServiceNow - Snowflake date: '2025-03-18' draft: true guest: '' insight: '' layout: post.njk people: - Donald Trump - Joe Biden products_models: - S&P 500 project: [] series: '' source: https://www.youtube.com/watch?v=lAT8hx3BUtw speaker: Shanghao Jin status: evergreen summary: 本文深入分析了2025年3月美股市场的头寸分布、宏观经济展望及潜在风险。作者指出，市场已触及阶段性底部，但4月份需警惕经济数据和关税政策带来的不确定性。尽管存在尾部风险，美国经济短期内预计不会衰退。文章还探讨了美联储的政策困境以及中欧财政扩张对全球市场的影响，强调长期配置需谨慎，并分析了S&P 500盈利增长的驱动因素。 tags: - financial - market - risk - tariff-impact - us-market-outlook title: 2025年3月市场展望：美股头寸、宏观风险与政策影响深度分析 --- ### 市场概览与宏观判断 本周将直接开始对市场的分析。上周主要讨论了美股市场的**头寸**（Position: 市场参与者持有某种资产或证券的数量）分布。本轮下跌已持续近20天，从上个月开始。上周的基本判断是美股已达到一个阶段性的底部。至于此后是反弹后继续下跌，还是回到原有位置，则需根据宏观基本面来判断。 本周将再次分析市场的**头寸**，包括**CTA**（Commodity Trading Advisor: 大宗商品交易顾问，通常指管理趋势跟踪策略的基金）和**Gamma**（Gamma Exposure: 衡量期权价格对标的资产价格变动敏感度的指标，反映投行对冲期权头寸的需求）的分布，并给出一个大致的宏观路线图。回顾今年1月7日提出的**尾部风险**（Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生会造成巨大损失的事件）观点，市场观点基本未变。 从年初至今，市场一直存在**尾部风险**。这种**尾部风险**分为上行和下行两方面：上行风险主要在中国和欧洲，而下行风险则集中在美国，可能引发大规模问题，也可能规模较小但市场反应剧烈。然而，**Base Case**（基本情景: 在预测或分析中，最可能发生的情况）判断是美国不会衰退，尽管市场可能会继续敏感反应。当时列出了四个原因：关税、移民、**减赤字**（Budget Cut: 削减政府财政赤字，通常通过减少开支实现）以及欧洲可能出现的问题。目前来看，市场主要对关税问题做出了反应。今年美国将减少大量移民，而**减赤字**虽然引发了关注，但并未真正大幅减少赤字。政府部门的政治意识形态打击比实际赤字减少更为严重，尤其对软件行业的影响是减少了企业对政府的销售。但宏观经济上的影响尚未完全显现。因此，市场更大的恐惧来源于对这些因素的担忧。 ### 市场走势与风险展望 接下去市场如何走？这些风险将继续暴露，美国仍面临更大的下行风险。如果我们在去年12月至今年1月开始降低仓位，那么现在是否是入场时机？观点与上周一致：如果是短期操作，原本预计上周开始反弹，那么到本周（即GDC前后）就需要小心。真正的反弹从周五开始，周四仍在下跌。反弹时间可能会拉长，建议在4月初之前保持谨慎。这并非指4月初一定会下跌，而是需要判断当时的**市场情绪**（Market Sentiment）累积状况。4月份存在一些值得关注的风险因素。 对于更长期的配置，如果规避的是长周期风险，目前还未完全到入场时机。有两种情况可以考虑全仓配置：第一，美国真正衰退，市场将因高杠杆而经历**去杠杆**（Deleveraging: 减少债务负担的过程）导致的恐怖下跌，且这种下跌将波及欧洲、中国乃至日本。在这种情况下，市场会出现一个“坑”，可供买入。第二，市场正在**定价**（Pricing: 市场对未来事件或资产价值的预期反映在当前价格中）衰退，但我们判断其不太可能发生。这种市场时机很可能在4、5月份到来。处于这两种情况时，可以考虑进行配置，这是更长期的观点。 回顾2023年，市场主要由AI驱动；2024年则由宏观经济不会硬着陆的预期支撑，只要坚定认为美国宏观经济无问题，市场便无大碍。2025年是政策年，政策的不确定性导致2024年宏观流动性延续，资金扩张至欧洲和中国，造成这些国家的上行风险，称之为“上行**尾部风险**”。这是一种向上的猛涨，而非趋势。包括欧洲（特别是德国的财政扩张）和中国（财政货币双扩张）都给出了很多信号。这些都是向上的“尖峰”，不可能是趋势性的东西。因此，如果没有抓住，就应规避。 ### 美国经济数据与4月风险点 美国上周的经济数据表现不佳，这预示着4月份可能出现问题。上周的CPI和PPI数据均显疲弱，周一的零售销售也低于预期。零售销售作为私营部门的消费指标，预示着美国经济数据可能让大家觉得它会衰退。3月份的数据将很难看，主要体现在几个方面： 1. **软件行业影响：** 许多软件公司（如Snowflake、ServiceNow）的服务商也为美国政府雇员提供服务。过去存在严重的**过度预订**（Overbooking: 超过实际容量或需求进行预订）情况，现在政府部门因各种原因（如无声抗议、**减赤字**）减少了使用和**过度预订**，导致政府消费下降。政府消费是整个市场增长的重要原因，其欲望的减少对情绪影响重大，这些公司不太可能再大规模扩张招人。 2. **就业数据：** 由于上述预期，私营部门的**Payroll**（就业数据: 指企业支付员工的工资总额，常用于衡量劳动力市场状况）也会在3月份下降。 3. **股市下跌：** 股市下跌必然影响公司的招聘意愿。 因此，2月份的经济数据已显现疲软，3月份的经济数据预计会更差。3月份的数据将在4月份公布，届时市场将再次**定价**美国可能衰退。目前股票市场上已有许多投资者开始**定价**衰退。然而，我个人尚未完全相信美国会衰退。至少目前来看，尽管3月份经济数据会差，但还未看到美国会衰退的迹象。衰退的发生需要前面提到的关税、移民、**减赤字**等因素全面发酵，这并非易事。 ### 市场情绪与头寸分析 美国整体市场情绪从高峰期到上周的FDAY读数，情绪变化确实比FDAY差，这肯定不是市场底部。但情绪从正转负的速度非常快。无论如何，当前市场累积了巨大的反弹动能。 从**CTA**来看，整个趋势跟踪策略（包括波动率超过一定程度就清仓的策略）目前已全部清仓并做空，做空头寸约20个基点。在这种情况下，**CTA**继续做空的空间很小，不太可能再往下空更多。整个美股做空头寸已达20个基点，只会往上走，不太会往下。因此，从短期来看，**头寸**确实已触底。 第三，上周观察到积极的股票回购量，比去年同期多10%左右。尽管未来两周一些公司会因进入**静默期**（Blackout Period: 公司在发布财报前限制内部人士交易股票的时期）而减少回购，但未来两周存在一个季度末的**再平衡**（Rebalancing: 投资组合中资产配置比例偏离目标时，通过买卖调整回目标比例）需求。保守估计，未来两周将有约400亿美元的强制买入，无论价格如何。因此，到4月初，强制买盘仍相当多。目前抛压减弱，且有明显的买入趋势。 此外，**Gamma**目前基本为零或负，即市场对涨跌的影响处于中性。许多人认为下方有大量**看跌期权**（Put Option），导致市场下跌时投行需要对冲。我认为这不严重，因为指数再跌4%时，仍会有人卖出**Gamma**或进行动态对冲。从静态看，**Gamma**从零以下会变成正。这也是市场继续下跌却显得跌不动的原因，且下跌时**VIX指数**（波动率指数）反而下降。这说明一方面有**对冲头寸**（Hedge Position: 为减少潜在损失而采取的抵消性投资）的原因，另一方面也有人重新开始卖出**看跌期权**。这些因素都使得市场在短期内继续暴跌的难度很大。 然而，本轮反弹能反弹到哪里？这很难说。我建议到4月份要小心。原因有二： 1. **经济数据：** 4月份将公布3月份的经济数据，预计会非常难看。目前在**利率市场**（Rate Market: 交易利率衍生品和固定收益证券的市场）上，市场尚未充分**定价**衰退，而股票市场已开始有人恐慌衰退。**利率市场**目前**定价**今年降息不到三次，约65个**基点**（Basis Point: 衡量利率或百分比变化的单位，1个基点等于0.01%）。在**利率市场**未充分**定价**衰退的情况下，3月份经济数据变差，是否会开始**定价**衰退？ 2. **关税方案：** 本轮大幅下跌的本质原因并非最初担忧经济衰退，而是担忧关税会导致经济衰退。目前对关税情况比过去更为悲观。原预计实际关税增加约0.4%至0.5%，现在已加上汽车关税，约在4%左右。每次额外增加都会引发恐慌。4月2日可能公布关税方案，从目前得到的信息看，可能比预期更高。包括高盛原预计5%的税率，现在也认为可能达到10%。这10%主要来自**对等关税**（Reciprocal Tax: 对其他国家施加的与对方国家对本国商品施加的关税相等的关税），以及全球所有进口汽车可能加征25%的关税。此外，还需考虑其他国家对美国的**反制措施**，这可能导致贸易摩擦升级，对市场带来痛苦影响。因为美国对中国的**反制措施**并不在意，但与欧洲在产业链上的影响很大。 因此，4月2日关税方案的公布，加上4月份经济数据的堆积，使得4月份成为一个潜在的“坑”。如果短期内炒反弹，可能出现“利空出尽”后上涨的情况。但从风险控制角度看，如果缺乏长期的明确观点，4月份仍需小心。 ### 美联储政策与中欧财政扩张 关于美联储，大家讨论较多的问题是：中欧的上行风险是否会影响美国？以及美联储在美国经济不佳时降息能否提振经济？市场下跌的本质原因在于，市场认为美联储的**看跌期权**（Put Option）不再有效，且经济被搞差。如果关税实际增加10%，将导致GDP减少0.5%，经济增速降至1.7%，通胀增加约0.8%。美联储目前的态度很可能是“置身事外”，因为它已没有太多余地对市场涨跌做出反应。如果经济基本面变差，通胀也会下降，届时美联储的“弹药”会多一些。但目前其对白宫政策的不确定性，使其难以做出过多反应。 如果实际关税增加10%，经济确实会走软。这意味着美联储今年可能真的需要降息两次。但大规模降息不太可能，即使经济走软。因此，美联储的**看跌期权**若即若离。**特朗普**（Donald Trump）希望股市下跌，以便归咎于**拜登**（Joe Biden），明年上涨时再归功于自己。这是市场真正担忧的，也是一个真实风险。今年**特朗普**的**看跌期权**不存在，明年或今年年底一定会存在，但短期内仍有风险。 再谈中国和欧洲。以欧洲为例，欧洲议会通过了国防预算增加GDP的1%，以及5000亿的基建计划（其中1000亿用于气候项目）。德国突破了每年0%赤字的限制，达到3.5%。这使得欧洲，特别是欧洲防御股和资产大幅上涨。这与中国前段时间公布的政策（如四季消费、两会后政策）导致股市上涨（包括港股）异曲同工。 去年我们曾指出，中国和欧洲正试图用**财政政策**（Fiscal Policy）追逐通缩，但这很难成功。每次他们尝试时，市场都会反弹，认为他们能成功，但通缩并非**财政政策**能解决的问题。而美国则用货币政策追逐通胀，也不一定能成功。但就中欧而言，他们仍在用**财政政策**追逐通缩，这非常困难。因此，这只是一种快速反弹。 资金从美国流向欧洲和中国，是因为美国正好有一些负面情绪。但要知道，所有年度的最终核算都是以美元计价。美国一旦发生危机，欧洲和中国也依赖美国的外贸，都将受到波及。目前这种上涨，最终下跌时可能比上涨时更惨，因为一旦**去杠杆**，流动性一定会回到美国。 许多人认为“东升西降”，即中欧将长期上涨。但欧洲目前3.5%的赤字，市场第一波反应往往是错误的。市场认为这是利好，德国将重整军备、重建基建、刺激政府消费，从而像美国一样。然而，**ECB**（European Central Bank: 欧洲中央银行，负责欧元区的货币政策）的政策与美联储不同。美联储可以直接以美债为基础发行货币，无限购买美债。但**ECB**有各国央行，其购买各国发行的债券时会附加条件（如财政赤字控制在5%以下）。因此，**ECB**实际上处于紧缩状态。德国现在突破赤字限制，但欧洲其他国家（包括德国）并没有无限的流动性供应敞口，它们之间有条约限制。德国赤字突破3.5%后，其他国家的债务问题将如何处理？对于欧洲边缘国家，其财政状况一塌糊涂。德国国债利息上升，而**ECB**又不能像美联储那样无限购买它们的债券。因此，股票市场的第一轮反应是有问题的。欧洲仍是今年四大风险之一。它突破赤字限制，反而埋下了更大的雷，这枚雷在美国出问题时会被触发。 同样，中国也面临类似问题。目前政策看似鼓励消费，但中国本质上需要“给钱”，而CPI仍未上涨，印了这么多钱后CPI仍为负。中国的通缩问题比预期严重得多。房地产、资产负债表、人口、私营部门收入等“三座大山”问题均未解决。没有一项政策能真正提高私营部门收入，修复私营部门资产负债表。在这种情况下，消费很难提振。欧洲虽然可以依靠德国的**财政扩张**（Fiscal Expansion: 政府通过增加开支或减少税收来刺激经济的政策），但其结果是让欧洲其他地区**财政扩张**的空间更小，因为其债息被推高。中国甚至在消费端没有做特别有意义的扩张。最终，中欧两国都依赖美国，但美国却要加关税。因此，整个市场将非常困难。 中欧的“上行风险”是，如果美国不出问题，它们可以**脱钩**（Decouple）一段时间。美国问题越严重，它们**脱钩**的时间就越短。如果美国处于温和下跌或软着陆阶段，它们可以**脱钩**一段时间。 ### 芯片行业与S&P 500展望 最后谈谈**英特尔**（Intel）。**英特尔**首席执行官**陈立武**（Pat Gelsinger）上任后，**英特尔**在去年已比较成熟，**良率**（Yield: 在半导体制造中，指合格芯片占总生产芯片的比例）很好，但市场对其**定价**存在问题。如果将**英特尔**所有晶圆厂抹去，其产品端的盈利按15倍市盈率计算，应值200亿美元，股价应在40到50美元。目前其晶圆厂投资已超过1000亿美元。我对**陈立武**比较乐观，他短期内将减少晶圆厂过度浪费的投入，但对晶圆和产品两端的重视方向是正确的。 **特朗普**（Donald Trump）执政期间，包括关税政策在内，一定会将芯片纳入其中。他对**台积电**（TSMC）的态度必然是要求其大规模搬迁到美国。芯片制造不存在一家独大。当年**英特尔**独大时，被迫扶持**AMD**。**英特尔**目前的状态非常像当年**AMD**在x86架构重新使用时的状态。**台积电**现在必须扶持**英特尔**。**特朗普**团队的一个重要想法就是将芯片晶圆制造放到美国，让美国收取全球“归税”，而不是由台湾收取。因此，我认为**英特尔**的长期上涨周期已差不多开始启动，这是我长期跟踪的一只股票。 最后，关于**S&P 500**（S&P 500: 标准普尔500指数，衡量美国500家大型上市公司股票表现的指数）每年的收益。从2025年到2026年，美股本质上是估值和盈利双重上涨，这与2000年有所不同。2025年到2026年间，**EPS**（Earnings Per Share: 每股收益，衡量公司盈利能力的指标）增加了13%到14%，因此本质上仍是**EPS**推动的。 这又回到了我们最重要的问题：美国是否会衰退？目前无法给出确定答案。如果衰退，**EPS**增长将为负或持平，这将导致估值和估值倍数双杀。这是今年最重要的因素。但我个人认为，**S&P 500**的盈利能够这样增长，有三个原因： 1. **财政周期：** 政府持续花钱。 2. **AI主导的投资：** AI驱动的投资。 3. **美国经济增长：** 这与财政也有关。 目前来看，四大云厂商的投入并未减少。关键在于财政周期和增长周期是否会被动摇。目前财政周期尚未看到动摇，需关注预算结果。增长周期是否会被动摇？如果这三个因素都不动摇，那么今年的增长率仍可达8%，**S&P 500**指数有望回到5800到6000点，这是非常合理的。这需要等到4月份风险点发生时再做判断。因此，我已大致阐述了重新配置进入市场的条件。 感谢大家。