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author: Shanghao Jin
date: '2025-06-03'
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source: https://www.youtube.com/watch?v=FUyHWoaw6uQ
speaker: Shanghao Jin
tags:
  - trade-policy
  - economic-outlook
  - market-valuation
  - fiscal-spending
  - ai-investment
title: 市场格局与宏观展望：估值、AI与地缘政治风险
summary: 本文分析了当前市场动态，重点关注特朗普的关税政策、市场情绪、高估值与AI/半导体板块的相对低估。探讨了美国经济增长前景、衰退风险、全球财政支出周期，并指出地缘政治紧张及特斯拉面临的挑战。
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category: macro-economy
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  - Google
  - Amazon
  - Microsoft
  - Tesla
  - OpenAI
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status: evergreen
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### 特朗普的“Tackle”策略与市场反应
近期市场出现了一种名为 **"tackle"** 的交易策略，其含义是 **"always check out"**（总是会认怂）。这源于对**特朗普**（Trump）政策波动性的认知。自**瑞士会议**后，尽管近期政治上有一些变化，例如美国法院在**上周**对某项裁决进行了**"re-intermittent"**（重新间歇），市场对特朗普可能对中国重新加税或其在社交媒体上发布的强硬言论并未表现出强烈的买账。普遍观点认为，他最终会**"认怂"**（back down），因此他的政策被认为波动性很大，无需过于严肃对待。这种情绪在**5月份**推动了市场的大幅反弹，包括**Equity市场**（股票市场）和**Rate市场**（利率市场），**30年期国债**（30-year bond）一度升至5%，**10年期国债**（10-year bond）则触及4.5%。

### 市场反弹的两大驱动因素
从中美关系缓和以及**"Liberation Day"**（解放日）之后市场经历的大跌以来，市场开始重新定价两件关键事情：
1.  **美国经济增长依然“还可以”**：市场中存在诸多乐观因素，认为美国经济增长前景相对乐观。这主要归因于：
    *   **特朗普的许多关税政策**可能不会持续。
    *   **美国将重新“印不少的钱”**，即政府层面将进行大规模的**财政支出**（Fiscal Spending: 政府在经济活动中的投入）。
2.  **财政刺激预期**：政府层面的花销预期带动了市场情绪，导致**利率**（rates）下行，**股票市场**（equity markets）反弹。

### 宏观审慎视角与市场定位
尽管市场情绪乐观，我的宏观审慎看法并未改变，我并没有那么乐观。回溯至**两周前**，我们对比**2024年初**的观点，当时市场普遍预期**2024年底**可能存在**"tail risk"**（尾部风险），主要原因是经济增长基本面看似良好，但市场**头寸**（positioning）却非常集聚，高度偏向多头，市场情绪也极度乐观，这为潜在的**"crash"**（崩盘）埋下了隐患。

而现在的情况是，**两周前**市场的头寸相对**“轻”**（light），但估值仍然很高，基本面不明朗。当时我的判断是，市场到年底会比较有确定性，经济会**“软着陆”**（soft landing）。然而，当前市场估值依然过高，但 unlike 2024年底那样可能出现快速急剧的下调，因为**头寸**（positioning）相对**“平颈”**（flatter/lighter）。

### 当前市场定位与仓位分析
目前来看，市场**头寸**（positioning）已比两周前**“重”**（heavier）很多。在过去一个月内，全球的**CTA**（CTA: 趋势跟踪策略）和量化策略（包括**"res perity"** 和 **"sp control"**）总共买入了约1000亿美元的资产。预计在**下一周**甚至**下个月**，新的买入流量将大幅减少，CTA和量化策略将转为**卖出节奏**。美国市场的**CTA**情况类似：如果股票继续上涨或持平，CTA仓位维持不变；但若出现**"deviation"**（偏离/下跌），它们将大量卖出，成为**加速器**。

因此，市场**头寸**（positioning）已不如两周前那么理想。虽然不能说与**2025年初**（今年年初）或**去年年底**的仓位一样危险，需要大量建仓，但**当前的头寸已不足以支撑市场继续上涨**。

### 回购窗口关闭对市场的影响
另一个需要关注的市场支撑因素是**股票回购**（stock buybacks）。美股市场长牛的重要原因之一就是持续的股票回购，这提供了稳定的净买入量。然而，随着年报季的临近，公司将进入**"blackout window"**（静默期，通常在财报发布前两周），在此期间**不能进行股票回购**。这个窗口大约从**6月16日到7月25日**。这导致市场流动性下降，回购量减少，对股价构成一定影响，因为缺少了重要的支撑力量。

### 估值过高与科技股的相对价值
回到**估值**（valuation）问题。若以**今年**的**市盈率**（PE）来看，**S&P**（标普500指数）的PE大约在**25-26倍**。即使假设今年有10%的增长，**PE**也约为**22倍多**。与**“pre-pandemic”**（疫情前）时期相比，当时市场PE为23倍，但**30年期国债**（30-year bond）收益率仅为2.2%，而现在是5%。这意味着当前的**风险溢价**（risk premium）远高于当时，估值也相应偏高。

**“Pre-pandemic”**时期，市场并未预见到衰退，定价基于良好的经济前景。而现在，尽管预计经济**“软着陆”**的概率很高，但高估值和**“prediction”**（预期）的不确定性使得市场依然**“危险”**。

然而，情况并非一面倒。**S&P**整体估值偏高，但**科技公司**，特别是**四大云厂**（four cloud giants）和**半导体**（semiconductors）板块，其估值相对整个市场而言**“偏低”**。我个人的感受是，云厂的**token utilization**（token利用率）非常高，这显示了**AI投资**（AI investment）和**资本支出**（Capex: Capital Expenditure, 公司用于购买或升级固定资产的支出）的回报率（ROI）相当不错。尽管AI概念在市场下跌时曾被质疑，但现在正逐步恢复。例如，**Microsoft**（微软）的**PE**约为30倍，而**Meta**（Meta Platforms）是50倍，这种定价存在一定**“quirkiness”**（奇怪之处）。

### 地缘政治紧张与宏观经济风险
**中美关系**依然紧张，不仅在贸易层面，在军事方面也日益突出。美国国防部长对**台湾**（Taiwan）的明确表态，首次军事上支持或协防台湾，预示着**中美关系**修复的概率很低。

从宏观层面看，尽管短期经济数据尚未显示立即衰退，但我认为**关税**（tariffs）的影响不容忽视。回顾上一轮关税对经济的影响，**effective tariff**（有效关税）上升后，预计对GDP的影响为**1-1.5%**，可能导致**GDP**（Gross Domestic Product: 国内生产总值）在**2025年低于1%**，甚至可能在一个季度内造成**衰退**，最有可能发生在**第四季度**或**明年第一季度**。

### 软数据与硬数据的权衡
上周市场出现乐观情绪，部分原因在于**CTA**策略在建仓，同时**消费信心指数**（consumer confidence index）表现良好。然而，这属于**“软数据”**（Soft Data: 消费信心等主观性指标），而非**“硬数据”**（Hard Data: NFP、GDP等客观性指标）。我个人不太认同仅凭软数据判断经济前景。软数据在过去两年中的预测能力较差，部分原因是政府消费的增加以及疫情后经济模式的变化。此外，关税政策的影响通常需要**3-6个月**才能显现，目前的强劲数据可能是在关税生效前的**“补仓”**（pre-tariff buying）或**“强买”**（panic buying）行为。

### 全球财政支出周期与市场定价
目前，全球正处于一轮**财政支出**（Fiscal Spending）的周期，包括美国、德国、欧洲、日本和中国。理论上，这会利好资产价格，如同**2008年**的中国。然而，当前市场对于美国**明年3月**开始的财政支出的乐观情绪可能**“过于早地定价”**（over-pricing）了。

### 特朗普的关税政策执行力
尽管市场认为特朗普的政策**“always check out”**，但他确实有多种方式可以**加征关税**。最高法院关于总统不能随意替换美联储官员的裁决对市场是利好。虽然法院曾**"block"**（阻止）特朗普的关税，但**上诉法院**（appeal court）的重审以及总统通过**Section 301、2.2、222/32**等法律途径，都意味着**只要总统有意愿，他总能找到办法加征关税**。

### 中美贸易谈判的博弈
在中国方面，**对美谈判**存在**“割派”**（doves）和**“鹰派”**（hawks）。当**“割派”**在关键时刻（如美国面临货物短缺时）做出让步时，他们容易被**“干掉”**，而**“鹰派”**则不然。因此，中国的对美外交政策趋于强硬，协议的遵守度也可能不高。同样，在美国，特朗普的政策目标更多是为了**选票**和**党内立足**，而非单纯优化经济。这种双边博弈使得贸易摩擦不断。

### 市场分化：AI与科技股的机遇
总的来说，**S&P**的估值偏高，需要**降低仓位**。然而，**半导体**和**AI相关的软件/云服务**公司（如**Google**、**Amazon**、**Microsoft**）因其**capex**的确定性和AI驱动的强劲收入增长，估值相对较低，提供了**“机会”**。即使在经济软着陆的情况下，这些板块的估值也相对合理。

### 特斯拉的估值困境与增长挑战
我对**特斯拉**（Tesla）一直保持关注，但目前不考虑重仓。主要原因有三：
1.  **S&P整体估值过高**：如果市场出现**“杀估值”**（multiple compression），像特斯拉这样包含大量**“dream rate”**（“梦想估值”）的公司将遭受重创，远超盈利稳定的公司。
2.  **特斯拉的估值**（450美元对应20%增长预期）可能难以维持。中国电动汽车市场的**“内卷”**（extreme competition）以及其在全球市场的扩张，对特斯拉的**业绩**（performance）构成挑战。
3.  **宏观经济敏感性**：特斯拉的销量对**利率**（interest rates）敏感，长期利率上升将影响美国消费者使用车贷购车的意愿。

我认为特斯拉需要消化从**+20%增长**到**-10%**的预期转变，而目前的**“故事”**（storytelling）难以支撑股价。

### 短期与长期宏观预测
短期内，**软数据**（soft data）的重要性不如**硬数据**（hard data），如**NFP**（非农就业数据）。长期来看，**关税**对经济的负面影响以及全球**财政支出**周期的到来，是影响未来市场走向的关键因素。然而，当前的乐观情绪可能**“过早”**。