--- author: 无人知晓 date: '2021-09-06' guest: '' layout: post.njk source: https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/613600f3a0cc1e51faca7870?utm_source=rss speaker: 无人知晓 tags: - value-investing - valuation - risk-management - investor-psychology title: 陈嘉禾与孟岩探讨低估值投资体系与极端分化行情应对 summary: 孟岩与陈嘉禾探讨了低估值投资的缘起与历史周期演变。陈嘉禾分享了其研报《皇冠上的钻石》背后的历史数据验证逻辑、十七岁高考失利的风控教训，以及在极端分化行情下通过看报表、清算模型与分散配置来平复心理波动的投资哲学。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: - 陈嘉禾 - 孟岩 companies_orgs: [] products_models: [] media_books: - 《皇冠上的钻石》 - 《投资精要》 - 《好投资与坏投资》 status: evergreen --- ### 《皇冠上的钻石》与低估值投资的缘起 [Speaker 0]: 大家好， [Speaker 1]: 我是梦妍。我们终于来到了《无人知晓》的第二期。今天我请到了我的好朋友陈嘉禾来做客。 第一次知道嘉禾这个名字是通过他撰写的一篇名为《皇冠上的钻石》的券商研报。在这篇报告中，他用中外十二个市场总计数百年的历史，论证了买得便宜对于投资结果的重要性。在这期播客录制的当下，低估值的投资方式受到了前所未有的质疑。嘉禾坦诚地向我讲述了这种极端情况对他的影响以及他的应对方式。一个意外的收获是通过这期播客，我了解到了嘉禾形成低估值投资体系背后的故事，这也验证了我一直以来的一个想法：每个人最终形成的投资体系都会和他自己的经历有关。 [Speaker 0]: 今天很开心请我的好朋友， [Speaker 2]: 就是嘉禾老师来做客。嘉禾老师其实我觉得有几个特点吧。我最早认识你，有没有跟你说过？其实是我当时自己在做投资的时候，看到你的那篇就非常非常我自己把它叫做惊世骇俗的一篇研报。因为当时其实看很多券商的研报嘛，说真的，因为我当时真的是看非常多券商的研报，但是那一篇我觉得跟我看过的大部分的、绝大部分的研报都非常不一样。我现在还记得题目，就是《皇冠上的钻石》，对吧？应该是嘉禾老师和谷永涛老师一起写的一篇。 对，然后当时如果我没记错的话，应该是在一四年、一三一四年？一三年，一三年是吧？对，就那会儿我为什么对那篇研报印象特别深呢？就是当时大家都……我们那会儿也做投资的时候，其实主要是更多地关注估值吧，就希望能够估值会低一些。然后我觉得那篇研报它从数据上、从历史上告诉我们，就是买得便宜为什么重要。对，没错没错。能不能讲讲那篇研报你当时背后的故事？ [Speaker 3]: 我还觉得挺有意思的。那篇研报其实大家在很多地方应该都还能找到，里面有特别多的图。那个研报主要就是说，因为当时我看包括巴菲特、霍华德·马克斯这些人，都说你投资你要考虑低估值对吧？这个事情其实跟今天A股市场很多时候状态不太一样，因为大家现在就是说很多人在追很高的估值。 但是我那时候就觉得，那我去做一个历史验证。因为我自己研究生是学历史的，那么任何事情你如果说这个东西有道理，那我在数据上应该能看到反应。这个其实也跟我们搞物理、搞数学研究其实是一样的。当时单位有彭博和路透终端嘛，那么它里边有很详细的各个国家的数据，什么印度尼西亚的，泰国的，印度的，新加坡的，美国的，欧洲的，就是各种数据。那么我就找了十几个国家和市场，然后把这些数据拉出来，然后去算一算：我在任何一个时间以高估值买入，或者在另外一个时间以低估值买入，我赚钱的概率有多少？那么最后发现非常简单，就是你买得越贵，长期赚钱的概率就越小；买得越便宜，长期赚钱的概率就越大。我觉得那个研报其实花了将近一百页，然后无数的图，其实就说明了这么一个特别简单的道理。 [Speaker 2]: 对，我现在印象很深的是，那个研报里面应该还有一块是中国A股独有的，对吧？我不知道你还记不记得，应该是跟持有期有关。 [Speaker 3]: 对，那个研报是这样。当时A股在一三到一四年，其实它上证综指的估值其实是很低的，其实也是上证综指第一次到那个估值。上证综指我记得有点不清了，上证50的话在一四年当时上证50的PE到过6倍，应该是一四年六月份的时候。 [Speaker 2]: 对，就是一四年夏天。然后可能现在的投资者…… [Speaker 3]: 我觉得现在的…… [Speaker 2]: 很多听众他们没有这个感受。现在茅台一说是好公司，如果我没有记错的话，一四年的六月份，茅台的PE应该就八九倍的市盈率对吧？ [Speaker 3]: 对对。 [Speaker 2]: 那么现在大家一说就是“哎，50倍挺便宜的，你看隔壁那个120倍”。 [Speaker 3]: 就是6倍是什么概念？就是那个时候因为我写报告的时候，上证50第一算6倍，然后那时候大家说那6倍的话在数据上就反映不出来，因为A股它第一次出现6倍这么样一个估值。但是通过别的国家去看，就是说6倍应该都是挺赚钱的。那么实际上在那个状态，如果你买入一堆6倍的公司，基本上到现在你翻了一两倍了，那得有。 ### 历史周期的推演与左侧交易的心理困境 [Speaker 2]: 对，我现在应该还能记得，就是当时其实从一二年开始到一四年，主流的叙事还是创业板嘛，对吧？就是我记得尤其是这一三年，当时买便宜的、低估值的股票，其实应该是一直在下跌，一直我记得跌到一四年的六月份，但是创业板其实一直在上涨。对，没错没错。然后从一四年的六月份到一四年底的时候，低估值的股票开始上涨，一下拉起来，那一下拉一波非常快。 [Speaker 3]: 我觉得那时候包括像交通银行，直接就从3块钱到6块钱，是两个月吧？非常快。包括像上港、中国中车那些公司，那个涨幅在今天可能很多人想起来都是比较可怕的。那一波其实市场是一个迅速的价值发现的过程，对。你看我们一起去了解这历史就特有意思。 [Speaker 2]: 我不知道你记不记得，当年一三一四年那一波的时候，其实有一个主流的投资策略，对冲策略其实是做多创业板、做空沪深300。 [Speaker 3]: 对。 [Speaker 2]: 其实跟前段时间大家做空银行、保险、地产，然后做多一些比方说医药啊，或者现在科创板，其实是一样的。 [Speaker 3]: 对。 [Speaker 2]: 我为什么对这件事情印象非常深呢？是我当时有两个朋友，然后这两个朋友其实投资的年份都很长了，然后他们的私募规模也不小，在一三一四年的时候其实也是不小的规模。然后他们在做这个策略确实一直顺风顺水，基本上是做空沪深300，然后做多创业板。我说实话，就是他们给我讲了很多次，其实我没有太被说服，这个逻辑我觉得不太对，应该是很不对。然后我为什么对这印象特别深呢？是到一四年十二月份的一个月，当时我记得沪深300是涨了百分之……就整个指数应该涨了30%还是多少，很多股票像平安、像人寿那些可能涨了40%、50%一个月，创业板是跌了不少，至少少涨，基本上把之前赚的钱一次性地还给了市场。 [Speaker 3]: 没错，没错。 [Speaker 2]: 对，所以就是刚才你说这个历史的时候，我就突然想起来这个。 [Speaker 3]: 投资这个东西是这样，就是很多人就觉得，比方说我这个东西慢慢涨上去对吧，比方说20倍市盈率涨到100倍，然后他觉得没关系，100倍虽然很贵，但是我等跌下来的时候我再卖，我来得及。那么实际上，当所有的人都在这么想的时候，在卖的时候，这个事就来不及了。你看当年一五年当时有一个东西叫环保B，就是环保基金的分级B端，分级基金B类。 [Speaker 2]: 对，我前两天写文章还算过这个事儿。 [Speaker 3]: 环保B当时花了大概75个交易日，可能是大概涨了三四倍，然后这75个交易日里几乎是没有一天是跌停的，就大概只跌停了一次，而且到收盘拉起来了，也就是说它所有的时候都是有流动性的。然后环保B在一五年大跌的时候，大概在14个交易日里面就把之前75个交易日的所有的涨幅跌回去了。那么在这个14个交易日的下跌中有12个交易日碰到跌停，也就是说这个时候你不一定卖得掉的。 而且这是一个问题，第二个很大的问题在于哪儿呢？就是说跌不知道什么时候去卖。因为你跟我说这个市场跌下来我才开始卖，那跌多少算跌下来？跌20%吗？你跌20%卖了，可能它又涨起来了；然后跌30%，等到跌50%的时候你再卖也没区别了，基本上之前的涨幅也过去了。就像我记得英国有一个电视剧叫《是，大臣》（*Yes Minister*），里面有一段就是当时英国搞了三叉戟核潜艇，然后他们就游说陆军说：“你们传统的军队可以裁了，苏联人要打我们的话，我们就发射核弹。”然后陆军大臣说：“不会，苏联人不会打你的。苏联人会怎么打你呢？他不会苏军直接开始从柏林向法国、向英国推，他会怎么呢？他用的那个词叫做一片一片地切蛋糕。现在东德策反了暴动，然后西德一部分地下党也进行了暴动，这时候东德的警察和消防队要进去帮助，你能不能按核弹？”他说我不能按核弹。“然后这个时候警察和消防队里混了一部分军队，你能按核弹吗？”你也搞不清楚。然后后面法国这边引发了骚乱，苏联的军队进来帮助法国，那你按核弹吧？那你什么时候按呢？等他打到伦敦你再按吗？ 所以这个就是投机的时候经常会面临的一个非常大的问题，就是你从事后你去看，你清晰地知道这个东西是个顶，你在当时你根本就不知道这个东西是个顶。 [Speaker 2]: 对，我觉得你讲这个例子非常好。就是我前两天看《随机漫步的傻瓜》，就塔勒布那本书，然后它里面其实讲了当年日本空袭珍珠港的时候，从事后来看证据链特别齐全对吧？就是有这样的迹象，有这样的迹象，有这样的迹象，美国应该做出反应。但其实就像你刚才说的，再还原回去，其实当时比如日本去有一些动作的时候，他不只是在军事，他在很多其他的地方都有同样的动作，那其实你究竟应不应该做反应，对吧？ 回到投资上你刚才讲的那个场景，因为我们现在一直在陪着大家在做一些投资者教育嘛，我自己这么认为啊，就是我觉得投资里面很多时候的赚钱赔钱是由于心理原因，其实不是说你缺乏多少投资知识。就像你刚才说那样，特别多人其实脑海中觉得我可以等到这个市场转熊了我再卖出，或是说我可以等到它跌下来趋势没有了我再卖出。但是真的可能大家没有体会过，就是当你赚了钱或者说当你从山头翻过去跌了20%，你是卖不下去的。你稍一犹豫可能跌25%了，等你慢一点它又涨一点，然后你可能又舍不得就追回来了，没错没错。 ### 结构化行情与杠杆的代价 [Speaker 3]: 你像我们刚才讲一五年，一五年六月份那时候我在市场里对吧，我那时候天天看着市场。那么那时候是个什么状态？ [Speaker 2]: 会……应该在机构对吧？ [Speaker 3]: 我在机构，我在证券公司。那么那个时候是什么状态呢？没有人真正地知道一五年六月份是个顶。然后我记得一五年四到五月份，当时有著名的机构写的东西，可能是“牛市上半场”，就是还有个下半场，而且当时你从市场来看真的有下半场。为什么呢？就是一五年那个是一个结构化分化非常厉害的市场。当时的创业板可能到150倍最高，但是很多蓝筹的股票，比方说招行啊，比方说格力啊，平安可能都在20倍以下，包括上汽都在20倍以下。当然像中车这些可能当时涨得比较多，但是有很多公司都在20倍以下、十几倍甚至八九倍。你能找到不少好公司，那这个时候我跟你说牛市就结束了吗？其实不一定的。 [Speaker 2]: 你会觉得说为什么不能有下半场，你说的非常对。 [Speaker 3]: 对，这么便宜的估值为什么不能有下半场？然后后来确实是有了下半场。这个下半场怎么来的呢？先从一五年咣当一下砸下来，这些我刚才讲的这些便宜的公司砸得其实不算太多，但是也跟着砸。一五年其实很多人是用杠杆的，其实用杠杆投资一直是我讲就是说在任何情况下尽量不要用杠杆。那么杠杆投资是非常麻烦的一个事，除了巴菲特那种杠杆那是另外一个维度。我其实以前有篇文章里面说过这个事儿，就消费杠杆和金融杠杆是有区别的。那么金融杠杆就尽量不要碰。 但那个时候很多人是用杠杆，那么用杠杆其实当时蓝筹股的跌幅足以抹平很多用杠杆的人，他真的撑不下来，撑不下来。那么在跌了30%——当然可能很多小公司跌了70%，然后蓝筹这些也跟着跌了30%左右——跌了30%以后，后来这些公司你比方你去看美的、茅台，然后招行这些，后来它真的就上来了。应该是在一六年之后，到一七年的时候它就上来，那么这个其实是真正的下半场。 [Speaker 2]: 下半场。 [Speaker 3]: 但是在一五年六月份，你绝对不会想到这个下半场之前要先摔这么大一个坑，后来才起来。而且在一五年追得最热的那些股票，其实是没有下半场的。 [Speaker 2]: 其实你说的这个我特别感同身受，因为我当时自己的投资组合里面持有的都是像平安、茅台、格力就是这些相对来说估值比较低的股票。你看站在当时那个时间点，投资就特别有意思。如果你用小样本去看的话，我会觉得每一次的中国A股市场上的比较大的牛市，它都有风格转换，对吧？那什么意思呢？就是就像你说的，第一蓝筹股的估值很低，那第二呢就是创业板跌下来了之后，是不是资金就可以转到蓝筹股上面去做？但你会发现市场整个趋势不是那样的。我的印象特别深，就是跟着跌下来你就特别郁闷，我们持有这么低，然后这个肉也没吃上，汤也没喝上对吧，就又跌下来了。 但是到一五年应该跌了几波，然后到一六年的二月份的时候应该还有一个当时熔断，对，你还记得吧？因为当时推出了熔断制度，然后市场真的熔断了。然后从那个之后，大家都想到完了，这是几年熊市了，哎没想到整个蓝筹股的牛市其实就……所以市场我觉得有一个最有意思的地方，就是你永远猜不到这个市场是怎么弄的。 [Speaker 3]: 对，你比方说像刚才你说，你觉得应该有一个接力，结果它没有一个接力；但是有的时候它就有接力。你比方说像2000年，2000年科技股泡沫，科技股泡沫之前巴菲特的那个Berkshire Hathaway它其实是跌了…… ### 市场的不可知与混沌系统 [Speaker 3]: 很多年它一直在跌，科技股一直在涨。然后就在科技股泡沫见顶的那一天，就是纳斯达克指数见顶的那一天，是 Berkshire Hathaway 的股价见底的那一天。 [Speaker 3]: 对，我记得我见过你发那个。啊对，那个是曹名长老师有一次吃饭的时候跟我说，他说你知道吗，这事儿就有这么神奇。 [Speaker 2]: 纳斯达克见顶的那一天，就是 Berkshire Hathaway 见底的那一天，然后 Berkshire Hathaway 永远再也没有回到过那个价，纳斯达克花了十几年才回到那个价。所以这个事儿你就没法说，就当你认为它有个见底的时候它不一定有，当你认为它没有见底的时候它又有了。 [Speaker 3]: 是的。啊就是市场我觉得有点像什么呢？是以前有个故事，就是那时候赵高不是把李斯抓到监狱里面，然后抓到监狱里面呢，胡亥对这个事其实不是太清楚。然后呢，赵高就不停地陷害李斯，就跟秦二世说这人可坏了，但是秦二世也准备派使者去问李斯这事儿到底怎么样。然后李斯就打算辩解。然后赵高呢，怕李斯跟秦二世的这个贴身的信使——因为贴身的信使赵高是动不了的——那么他怕李斯跟他说了很多内幕，那怎么办呢？他就先派自己的手下假装成秦二世胡亥的信使，然后去跟关在牢里的李斯说：“你有什么你就跟皇帝讲。”李斯就讲了，讲了就把他揍一顿，然后再讲再揍一顿。结果李斯见了五六波秦二世的使者，每次讲，讲完都被揍。最后秦二世的使者真来的时候，他就不敢再讲了。 其实很多投资者在市场里面去猜这个东西到底是不是会怎么样，经常就是这样。当你认为它有转换的时候，它没有。对，然后你被揍了好几次，你觉得不会有转换了，可能下一次真的就有了。对，这就跟——你看我觉得特别有意思，这件事儿。 我昨天开那个 OKR 的大会嘛，跟大家。然后本来我们这个会其实是周周开的。 [Speaker 2]: 对。 [Speaker 2]: 但是周一为什么没有开呢？是因为周日晚上的时候北京市政府发了一个通知，说有可能有暴雨对吧，然后怎么怎么样，然后我们就让大家在家上班了。对，然后其实最后那个雨没有下，啊不大就不大吧，对对，或者不大。 然后昨天我在跟大家开会的时候，就是举了这个例子。其实天气预测是一个非常典型的这样的混沌系统，对吧？就是它有非常非常多的因素，而且它变化非常地随机。即使我们现在的这个计算能力，你也没有办法非常确定地去推断说下一个时间的天气是什么样子的。 那我记得原来我跟另外一个朋友聊天我们也说过，就是股价的这个波动它其实是一个二阶的混沌。因为人们的预测本身还会再影响价格的变化，对吧？它不像天气，它是一阶的，那这个是二阶的混沌。 所以就回到你刚才那个话题，就是我发现我们很多像嘉和老师啊，包括像我的很多朋友，就是投资时间长了之后大家都走向不可知论。 [Speaker 2]: 对，没错。 [Speaker 2]: 就是觉得我放弃预测市场。 [Speaker 2]: 没错没错。 [Speaker 2]: 我觉得很多真的是不可知。我记得零七年，零七年当时我在平安资产。然后零七年那个大泡沫呢，就是当时真的大家觉得是个泡沫，就是这种东西太贵了。 [Speaker 3]: 就是一堆股票，你看著这五六十倍、六七十倍市盈率，甚至上百倍。他那时候呢我们自己就在聊，就是平安资产其实出了很多投资界的人，平安资产号称是投资界的黄埔军校，然后后来去了很多人去机构。然后呢大家去聊说这个银行，当时银行像民生啊、招行这些都八九倍市净率，现在可能你给他八九倍市盈率你都觉得很贵。然后那个时候的八九倍市净率，然后大家就说这个是不是太贵了？那所有人都觉得挺贵。然后说那多少倍合理？那大家就觉得说，银行在中国是牌照，牌照是说你很难是我自己想弄一个银行我就弄一个，这一点中国跟美国非常的不一样。在美国你想弄个银行、想弄个证券公司、弄个保险公司非常容易，相对来说比中国容易，很容易。包括在美国证券公司五个人就能弄一个，就是你自己开个证券公司、经纪公司非常容易，中国非常难。包括航空也是一样，就是中国的牌照管制厉害得多。 所以就觉得银行规模效应也放在这个地方，那么就是八九倍市净率太贵的话，我们觉得两三倍是合理的。 注意啊，就是嘉和老师说的其实是市净率。 [Speaker 3]: 对对，就是零七年的时候是八九倍的市净率，现在是四五倍的市盈率。对，然后那那时候就觉得银行——破产的或者说把自己玩死的银行我们不谈，就是一个正常经营的银行，每年坏账率能控制在百分之一到一点五， [Speaker 2]: 对吧， [Speaker 3]: ROE 控制在十到二十个点之间，那么我们觉得多少倍市净率合理？当然就两三倍是合理的，那如果最低的话到一点二、一点三顶死就这样了。当时就觉得能想到的最下限可能在一点五倍、一点三倍，然后实际上到了去年，港股有一些真的还不错的银行你可以看到零点三打头，就是零点三几倍的市净率。你想就是十几年前的预测就能差这么多，而且我们已经觉得自己给了最下限了，可能是一点三倍到一点五倍，然后直接给你按到零点三倍。也就是说你十五块钱买进去的话你会跌到三块钱，然后亏掉百分之八十。对，就是比你最惨的那个预测还要低百分之八十。 所以我觉得最后大家真的就是你时间长你会放弃预测，没有意义，实际上没有意义。 ### 低估值与好公司两条路径 [Speaker 3]: 是吧？但你看就是因为我们投资最终我们的股价其实代表了一个未来现金流的折现嘛，对吧？这是一个官方的或者说一个标准的定义。 [Speaker 3]: 对。 [Speaker 3]: 但是既然是未来，它其实还是涉及到对未来的一些预测在里面。我们知道市场短期的不可知，对吧？你看我就会发现说不同的投资者，大师也好，然后普通投资者也好，走上两条不同的路。 那一条路呢就是偏向于说像格雷厄姆这一派对吧，格雷厄姆啊、施洛斯啊类似的这些投资者，然后包括塞斯·卡拉曼对吧？大家其实是偏向低估、低估值，偏向分散分散，偏向对每一个具体的公司其实我对他的业务没有那么深入的研究，我用这种方式来保护自己，没错吧？ 那还有一类呢我觉得像巴菲特和芒格，或者说像现在的更多的、更新的一些的投资者，然后他们觉得我把这个不可知交给公司，交给创始人，对吧，交给这个公司的业务。当然它也会分散啊就这些，但是可能他们更强调说持有的资产本身足够的好，我持有足够长的时间。 那我刚才可能没有说到，就是回到低估值的那一派，可能他在里面对一个公司的持有时间是一个结果，他没有那么强的要求对吧？比如说可能这个相对来说有交易机会的话我会换一下。 那嘉和老师显然是前一类，前一类对吧？能不能讲一讲你对这个的理解？ [Speaker 2]: 我觉得是这样，就是说呢，大家把这个公司分成了这么两派，就是你讲的巴菲特和芒格这一派，以及这个特别喜欢低估值的这一派。那么这两派实际上巴菲特应该来讲他是个摇摆。 [Speaker 3]: 就是芒格可能是真正属于那种好公司我一直拿着，然后中间跌个百分之五十我也继续扛着，然后最后正好的位。巴菲特其实摇摆，他从格雷厄姆那儿来，然后跟芒格去。然后他跟施洛斯当过同事，然后呢施洛斯就是永远是买那么一两百个票，然后不停在那儿换。而且施洛斯的长期投资收益率不比巴菲特差，就是你去看看跟巴菲特差不多，他只不过规模没有巴菲特那么大。因为美国市场低估值很多时候小公司，你做大了你买不着，他跟中国市场不太一样，中国很多时候是大公司。 然后呢巴菲特是后来被芒格影响了，他是在两个状态之间摇摆。比方说像当时可口可乐九八年的涨到五十倍市盈率，巴菲特没卖，后来十几年才回去，他自己挺后悔的。然后到那个比方说他来中国买中石油，在零二年的时候中石油应该是十五块钱买的是吧？具体股价我记不得，但我知道是零点七到零点八倍市净率。但当时中石油的 ROE 有百分之十几到二十，中石油当时 ROE 非常高。然后他零点七、零点八倍 PB 买了。 包括去年吧，去年他在日本买了五家大的那个日本的商贸公司，就是做外贸和商贸的，基本上平均 PB 在零点五倍。那这个就是非常明显的买低估。 其实这个我们讲投资，其实你是在低估和好公司这两个因素之间去做。我当然最希望的理想状态是又便宜又好，对吧？茅台一倍市净率卖给我挺好，对，这个肯定是你最希望的一个状态，但这个状态非常可遇不可求。 那么很多时候呢大家就会不停地去选，像我的话呢我其实是选就是说可能百分之八十的施洛斯，百分之二十的芒格。就是这个公司如果真的很便宜，但是确实基本面不行我也不愿意买。像其实我个人其实现在是比较回避煤炭的。煤炭有的公司确实很不错，然后股息率甚至能到百分之十往上跑。然后我有个朋友就是他是看煤炭，他经常跟我说煤炭公司不错，股息率百分之十。我说但是我觉得这个行业长期没有前途，就是大家在减排，我能一眼看到二十年以后这个公司可能真的就是他没有办法给市场任何的想象力。那我其实还是不会去买，但是我会更倾向便宜一点。 那么这个里面的区别在哪儿呢？就是说任何人都明白，就是说买最好的公司长期赚的钱可能会比买便宜的公司赚的要多一些。但是这个问题在于两个： 一个就是说好公司你付出什么价？那么你像现在 A 股市场其实我们去看很多公司大家觉得真的不错啊，看报表也不错，真的增长也不错，一看市盈率一百五十倍，那这个价是不是值得？ 那么第二个就是说你是不是确定你真的好？就是确定一个公司是好公司，其实比确定一个公司是便宜公司要困难得多得多。你怎么知道这个公司好？你十年以后会不会错对吧？我们讲当年 A 股市场上比方全通教育啊，比方说乐视啊，那都认为是很好的公司，一四年、一五年这些公司非常的好，股价涨一百倍对吧？那你怎么知道？那时候我去朋友家玩，当时跟我说说乐视的电视特别好，然后卖得特别好，卖得又便宜。你怎么知道你自己不会错呢，某种意义上来说？ 所以我觉得投资其实就是以最大的概率去寻找好和便宜这两个属性，越多越好。就跟你在打游戏里面到时候捡东西一样，就是比方说一个是粮食，一个是弓箭，这两个永远是越多越好。但是如果你搞不清的话，你就宁可去捡那个你能搞清的东西，或者说其实就回到了巴菲特说的能力圈，就是究竟你能搞清楚哪个。 对，我来做个总结啊，就或者说画个重点。我觉得你刚才说到了一个非常非常关键的地方，就是对大多数投资者来讲，其实不只是普通投资者了，分辨好比分辨便宜可能要难非常非常非常多，你讲的一点都没错。 [Speaker 2]: 对吧？就是如果我们真的能够确定这是一个非常好的公司，比如说我们在很小的时候看到阿里，对吧？就在那时候看到美团、看到腾讯，然后它长大，这个规模确实是非常大的，对。但问题是我也能感受到，就是现在做这行嘛，然后在过去的可能十多年里面经常有朋友去问说：“哎，我发现了一个好公司。”但是你会发现大家对所谓的好公司的定义，就是“好”字背后其实定义非常非常的不一样，而且很多时候你会觉得看得非常表面。 比如说我经常用他的产品，那可能就是个好公司；或者说这个公司的创始人在外面讲了一段话，我觉得说得非常好，那这就是个好公司。其实这个对我们来说，如果真的从投资的角度去判断一个公司是一个未来非常好的公司，其实差得十万八千里。所以这是一个很难的活，没错。 但相对来说可能判断便宜，你比如说无论是说成交清淡啊，还是说它的价格是多少倍 PE 啊，还是说它历史的估值带，相对来说是比较容易一些，对吧？ [Speaker 2]: 没错，你像去年我们那个就是特朗普当时制裁中国三大电信商，把它从纽交所退市的时候，在香港跌了非常多。因为当时很逗，就是美国投资者接到禁令就是以后不许持有这三家公司。那然后当时整个香港市场大家就说：“哎，美国人要卖。”你知道吗？资本市场就像打牌，就是说如果你知道对方的交易计划在未来半年是要把这个股票卖掉的话，他就非常的惨，他把手里的牌给你看一眼。 是的，然后当时整个香港就是说——然后当时三个运营商的公司在港股跌得非常多嘛。然后那个香港的很多投资者就问说：“美国人卖完了吗？”然后说：“什么时候卖完我们再接，你不卖完我们不接。”对，然后大家终于等等等，跌了很多以后，我觉得啊美国人应该卖得差不多，而且这价太便宜。 然后当时买这个公司呢就是说，OK，三大运营商的估值非常低对吧？在去年底大家可以回过去看，就是不代表说现在这个公司怎么样，我就想去年底那个状态。去年底上估值非常低啊，可能零点三、零点四倍、零点五倍的市净率，然后股息率非常高。 然后我当时跟我朋友聊这个投资机会的时候我就说，我说你能确定十年以后你还在用美团或者用腾讯吗？但是你能确定的是十年以后你还得交话费，就是你手机话费是永远要交，还是基础设施嘛。对，这个公司它非常难换。你比方说滴滴试图去做美团的外卖，然后美团去折 [Speaker 3]: 腾滴滴的打车，对吧？你可以在滴滴上、滴滴的手机上用点外卖，你也可以在美团的手机上去打车。但是就是说，三大运营商基本上就这样了，没有人试图再去新建一个运营商的网络。而且这个网络涉及到国家通信安全，也不可能交给外资来做。那这个公司非常的简单，然后我又看到非常便宜。那么像寻找好公司的人也有，但是寻找好公司，就是像你刚才说的，不能说我就是看这个产品特别好，我用的很顺手，对吧？你像当时的是我到朋友家，他跟我说的是电视特别好。我说：“哪儿好？”他说：“便宜。”他说这么大一个才一千块钱，说正常的外面美的的可能要两千多、两千五。我说：“你除了便宜还有啥？”他说想想好像那就没有了。我说：“那便宜你是可以拿钱砸出来的。” 我有一个朋友叫吴京工，他是做私募的。他的风格就跟我彻彻底倒过来，他从一五年开始，他就研究两家公司。但是他现在还持仓，我就不讲这个公司的名字。那么他一直就是只有两家公司主要的持仓，只有两家，基本上一家百分之四五十，拿的特别多。然后呢，他对这两个公司——两个公司都是港股——他研究到熟到什么地步呢？这两个公司他每年对这两个公司要写将近二十万字的研究材料，他扔了一堆给我，根本就看不完，我也不想看，太多了。然后呢，他就是跟两个上市公司的董事会、董事长，然后创始人家族非常的熟，经常没事就跟人家在一起吃个饭，然后聊一下这个公司怎么样。他说：“这两个公司就像我自己家的生意一样。”他一直跟我这么说。然后他跟我说了半天我也不懂，因为这两个公司都属于比较小众那种行业，我真的觉得我看不懂。就是因为我喜欢就是大而化之的看一下，但是他研究的非常的细，就是他四五年的研究材料可能加在一起有四五本书的量。他研究了非常多，而且天天往上市公司窜，他就想照看自己家的生意一样。然后他的投资业绩是怎么样的一五年到一九年底没赚钱，几乎没赚钱，反正这四年没赚钱。对，这四年呢，可能赚了百分之二十吧，就是跟没赚钱差不多。然后从一九年底它的两个公司有一个突然涨了十倍，于是它的净值从一变成了五，就是在一年的时间里面净值从一变成了五。 所以就是研究好公司有一个最大的问题在哪儿呢？就是我跟吴金工一直也在聊这个问题，就是说我说：“你为什么那么集中？”我说：“你就两个嘛。”他说：“对我看完所有公司我就找着这两个好的。”就是你去研究好公司你会发现，你真的找不着那么多好公司。而且你得以及一个比较合理的价格去买，这意味着市场上大家认为的好公司它都不是好公司。大家都跟你说，比方说现在都跟你说这个一些白酒啊，或者医美啊，或者科技的公司特别好。所有人给你好，OK，这公司确实好，但所有人都知道这个公司好，那你怎么办？他八十倍市盈率卖给你，对吧？ 不过刚才你讲的那个故事里面，其实我想加一些我的观点哈。就是你看他从一五年到一九年，其实长达四年多的时间。我觉得在这个四年多的时间里面，其实如果是他自己的钱还好，或者说就是他持有期客户的钱跑了。 对，你说的这个持有是非常非常难。 [Speaker 2]: 他的客户确实跑了非常的多，但是他靠自己的钱撑下来了。这是我想说的第一点，对，非常的难。所以后来我跟吴金工聊起来的时候，他有说：“哎，”他说，“其实我觉得挺惋惜的。”就是他说：“我觉得有点双输，我没挣着那么多的管理费，然后我的客户也没挣着钱。”他有点像…… [Speaker 3]: 他在黎明之前跑了。 [Speaker 2]: 对，他有点像那个就是零八年那个 Michael Burry 的那个故事，对吧？就是《大空头》Burry，他其实是给客户赚了很多的钱，但其实客户的整个持有体验很差，对吧？最终客户也告了，然后最终他也受了，关闭了基金类似的。但吴京工还好，就是他还有钱，然后他把这个基金撑下来，然后现在证明了他自己，就是基金净值一年涨四到五倍。 [Speaker 2]: 对，但这个过程真的非常的痛苦。而且我觉得一般人根本做不到你跟上市公司要那么熟。 [Speaker 2]: 你看其实我第二个点就想补充这一点，就是我是觉得说我们对这个公司可能研究的再深，还是得保护，因为未来世界非常不确定，咱们可能还是得用分散。 [Speaker 3]: 对，没错。你比如说我就拿有知有行来举例子，可能没有人比我更了解有知有行的这个数据，然后怎么样，对吧？包括它的商业模式啊，我觉得没有人比我。但是你说要让我去非常笃定的知道这个公司未来五年十年，或者短期的来讲一年是什么样，我都无法做到。你仍然有你无法判断的事情。你在企业中，如果一个创业者跟你说“我未来五到十年路我看的一清二楚”，那他就是家门口卖包子的，那个时候确实看的还清楚一点，对吧？你做任何一个就是有可能长大的公司，那你其实都是进入一片就是我们讲叫做未知的海域，未知的就是 uncharted sea。然后那你一定会有一些你想不到的事儿。 [Speaker 3]: 永远会，永远会，是啊。 哎，嘉禾老师，我问你个问题。就是前一段我记得咱们俩微信里面也聊过霍华德·马克斯和他儿子，对对对，他们俩写的那封非常著名的那个备忘录。然后在那里边其实就是霍华德·马克斯他其实是一直是在投低估值嘛，包括他一直在做债券交易，对吧？他家娃在买高科技。 [Speaker 2]: 高科技，对，喜欢。他们俩在讲这个，然后霍华德·马克斯在里面其实也说了他的一些观点。包括咱俩刚才在喝茶的时候，我会跟你聊，就是我说我们现在的比如说很多科技公司，他确实没有办法用传统的会计科目像净资产啊、像利润这些去衡量。 [Speaker 3]: 对吧？你比如说他的价值可能在用户里面。 [Speaker 2]: 这些就是对这样的东西，你是选择说暂时它不在我的能力圈，可能我先不看，还是说我也会花一些时间去研究研究这些新的公司，看看有没有一些怎么怎么样？ 就是我是我是一定会研究的，我会去看。我对新的业态其实非常的有兴趣，包括这个有知有行啊，然后比方说在线的这个基金的销售啊，以及基金的陪伴啊，就是各种各样的新科技。包括那个就是我觉得每一个风口其实我都力所能及的去看。前两天应该还写了一篇文章，就是线上滴滴啊，包括线上买菜啊，包括对吧，它的护城河在哪里。就是研究了半天，就是线上打车这个行业其实没有那么大的护城河，然后这个线上买菜其实也是非常难的一个行业，这个行业其实也不容易做。对，我会不停的研究，就是这种新的业态我会去考虑。 [Speaker 2]: 那么包括新的业态对传统业态的带来的冲击，比方说我们自己持有一个医药零售类的上市公司。 [Speaker 3]: 然后我就不停的在研究就是网上的这个在线的医药销售对这个零售店到底有多大的冲击。然后我花了可能四五天去想这个事儿，我也没想太明白。但是我觉得它的冲击一定是在的，但是呢这个冲击好像不像比方说网购这样的冲击有那么大，但是它一定是有冲击的。就是你会不停的去试图思考新的业态到底是怎么样。是，但是你会发现在新的业态上你投入的思考和能够得出的产出可能是比方十比一的关系；然后在一传统业态，你投入的可能是一比十的关系，你就投入一点时间，你就把这事想的特别清楚。 你比方说像港口的，你像我们现在有好几个港口的公司，港股。这个行业就是特别特别的简单，或者说相对来说就是它的预测性比较强。它首先它海运这个模式是不可能被改变的，对，海运它主要是运大宗，大宗东西很重，你没有任何一种更便宜的方法把它从澳大利亚运到中国，那永远是海运。那这是第一个。第二个就是说在海运这个利益链上，它比方说有运输公司，运输公司的问题就在于我今天可以选你，明天可以选他，它有点像大宗商品的快递公司。那么快递公司永远会互相杀价，因为价格是他唯一的这个衡量手段。客户说我一个集装箱给你，然后你比他便宜我就给你，对吧？你也基本上不可能给我丢了，丢了概率比较小。那运输公司就很难。但是港口的好处就是在于就是说他没得选。你比方说我把这个东西我想运到厦门，对吧？然后那你说我觉得你厦门港的这个收费比较贵，我运到宁波再用个火车拉过来，你会发现还不如在厦门接受那个更高一点的价。当然海运在中国的一个小问题就是说，那个政府对它的价格管制相对比较严一点，但是这个问题不大。然后再加上它估值很低，那OK，你可以一眼看到就十年以后这帮公司还是这样，大家没有区别。所以这个行业可能就是我觉得十分钟可能就能想明白的行业。 但是有一些像线上买菜，你像我经常在没事在线上买菜，在美团买一下，在京东到家买一下。 [Speaker 3]: 薅一下羊毛，是吧？ [Speaker 3]: 也不能算吧，就是怎么说呢，就是我想理解一下，大家感受一下。对，芒格一直说过就是他出差的时候要么坐私人飞机，要么坐经济舱，他不会坐头等舱，因为头等舱他没法理解大量美国人生活想什么。对，然后你比方说我就可以发现，就是哎，在京东到家上、在美团上桃子是不能买的，因为你在现场你可以摸一下那个桃子有没有够软，然后他给你那个桃子是随机的，对吧？所以就是这些问题你会去研究，但是你会发现你很难懂，比起传统行业来讲非常难懂。所以其实还是最终还是一个能力圈的问题，然后以及你投入多少精力的问题。 [Speaker 2]: 投入少少的。 [Speaker 3]: 啊对对，就是你像你这个公司如果是熟悉到就天天往上市公司跑，然后没事儿就蹲在董事长办公室跟他聊天，那你这个公司可能真的很懂。你像以前我做过两年的投行，对啊，那时候经常拜访上市公司，你会发现你去上市公司第一个礼拜得到的——我都不讲第一面啊——你去了以后第一个礼拜得到的很多信息其实是不完备的。然后可能你要在当地待一个月甚至两个月，跟董事长的司机聊啊，然后跟看大门的聊，然后跟那个工地上的工人聊，你七七八八你会知道不少事儿。对，然后如果你在当场就去跟董秘聊的话，你会发现你得到的东西跟那个公告也没有区别。 哎，我突然想到了一个蛮有意思的问题。其实应该咱俩还有一个渊源，是我们俩都特别喜欢一本书，就是松下的那个《实践》对吧？我记得有一次我好像发了一个朋友圈，我很喜欢那本书。然后当时你还聊到我为什么想到这本书了呢，是我大概在十多年前第一次看，然后最近两年又看了两三遍。然后它里面其实讲了人的包括初心啊，对吧？就是这些东西，包括一些佛教的一些东西。然后刚好我最近在看另外一本书，它是神经科学的书，他就在讲佛教里面讲的人为什么小的时候容易有初心，就 beginner's mind，为什么长大了之后思维就比较僵化。他从神经科学的角度讲说小孩的时候，我们的神经元他比较活跃，然后他可以这个搭上，然后可以对吧，就可以开了然后再重新去。但随着我们变大了之后，长大了之后呢，这个神经元就相对来说比较固定了，这样的话我们接收新的知识就没有那么啊就像原来的那么快，或者说那么开放。 我为什么去引用这两本书呢？其实是想问你一个灵魂之问，这也是我自己经常问我自己的问题。你看在任何一个时间点，你比如说像今年，咱们待会儿可以聊聊今年这个市场情况啊。那今年市场情况其实又像一三、一四年，非常非常的像，就是低估值的比一三、一四年更糟糕。更糟糕是吧？好，然后就是它一直很差。那另外一方面呢，就是确实有很多不只是价格，确实有很多新的公司出来，对吧？咱们不提那些赛道股啊那些泡沫，那确实有一些更新的商业业态出来，我们可能需要去学习，需要去去看一看。对，那在这个时候我自己有时候经常会问我自己一个问题，就是哪一个事情是“这次不一样”，哪一个事情是我应该坚定我的信仰，对吧？它可能决定了说我们什么时候应该开放，什么时候应该坚定自己的东西。我不知道你，我相信你应该会有类似的这种时刻，对吧？怎么处理类似的这样的问题？ [Speaker 2]: 是这样的，就是我去看投资的公司，我会把自己带到一个上市公司管理者的角度去想。就是说我首先问自己的第一个问题就是，我能不能想出来十年以后这家公司如果做的很差，比方说业务量只有现在一半，那是什么一个情况？那么如果这个问题我想不明白，就是我没法想到十年以后它怎么样，基本上我就不会投这个公司。然后其次我会跑去看估值。所以我其实是试图对未来的商业进行一个判断。 [Speaker 3]: 而且我补充一句，就是可能再好的公司你也不会出太高的价格去买它，对吧？我个人不是这种风格。其实你看巴菲特，他同时继承了格雷厄姆和芒格的很多东西，那么巴菲特其实现在说起来买好公司、买好公司，那么A股很多人就是说我一百倍、两百倍市盈率我照样买好公司。但其实你去看巴菲特很少以超过二三十倍的价格去买，他基本上都是十几倍去买的，他买苹果也就是十几倍市盈率买的。所以我觉着怎么说呢，新的商业业态出现是会有，但是问题是你怎么确定你当时买的是淘宝不是易趣？对吧，你怎么确定你买了…… [Speaker 3]: 很多听众都不知道易趣是啥。 [Speaker 3]: 不知道易趣是啥，我…… [Speaker 3]: 在我在信贷上还买过几个东西，现贷那时候还不错，对对。啊甚至当时有一号店对吧，当时还有凡客，凡客诚品。对，EPPPG 可能你都，你知道 EPPPPG，我都不知道。因为当时我当时有一个好朋友，然后这个好朋友在做 VC，嗯他的公司投了 EPPPG。嗯嗯，然后他做了一个非常大的一个决定，把自己的身家全部跟投到，因为当时我不知道你？ [Speaker 2]: 不不记得。 [Speaker 3]: 当时 SPPG 这家公司其实非常非常的火，啊就电视里面都是他的广告。啊他把自己的大部分的身家跟投进了这家公司。 [Speaker 2]: 明白。 [Speaker 3]: 然后从此就是过去十几年的积累一下子就没有。 [Speaker 2]: 对对，所以就是你怎么确定你买的是京东，你不是信贷？嗯可能淘宝跟信贷的比较还没那么，就是京东其实很像信贷嘛，一开始都做 3C 的。嗯然后你怎么确定你买的是微信，你买的不是飞讯或者是不是那个 MSN，对吧？你没法确定这个事情。就是嗯这个东西很难说，嗯就是说在投资这个方面来讲的话，查理·芒格有一个特别好的话，就是为什么你要用自己用得着的钱，去换那些你用不着的钱？ [Speaker 3]: 嗯，他其实说不要用杠杆啊类似，包括我朋友做的那个呃，对就是 all in，也是 PPT 的 all in 的这个事情。就是我觉得如果你是一个风险投资家，你去 all in 一个事情，最起码你应该保证一个，就是说你剩下有一部分钱，它每年无论？是你买一个房子收到租金也好，或者是存银行收到利息也好，或者是买股票收到股息也好。现在买股票收到股息其实这个很划算的事情，嗯你能在 A 股和港股挑出一堆百分之五以上股息的公司。 [Speaker 2]: 就是你这个现金流能够足够维持你的生活。 [Speaker 3]: 嗯那么剩下的你再去投资。啊然后 all in 这个事情，特别是 all in 一个创始型公司，其实我个人是比较担心的，我觉得嗯犯错误一定会。 ### 高考志愿的惨痛教训与风控意识的形成 [Speaker 3]: 哦我跟你讲，就是我这种就是犯错的极度厌恶是怎么来的，我觉得我这个思想其实可能跟我十七岁的经历有关。嗯就是我自己是五岁上的小学，然后十七岁我参加高考，对。然后那个时候呢我在南京，然后我的高考模拟考呢基本上是跟北大差不多，嗯其实跟北大清华差不多。有的时候低个五分，有的时候高五分，差不多就那个线。 那当时呢我拿的那个就是填志愿的那个表，我也不知道为啥我爸妈就没管我，就是他们俩就属于比较放养的，也不上补习班啥的，就是从来也就不太管。但连志愿都不管，这还是挺出乎我的意料，就是连填志愿他都没帮我看，啊。 然后呢我当时就是，你想嘛一个十十六岁吧，跟十七岁考嘛，十六岁的时候拿着那表。那时候江苏是先填志愿再考，考完以后也是啊，然后就按你考的那个。然后我当时一看呃，我心想我每次考的跟北大差不多，那我填北大这个有点不太那个对吧？我当时我给填了个同济。同济呢平均比北大要低五十分左右，那我每次模拟考得跟北大差不多。 [Speaker 2]: 是不可能低五十分到同济的。 [Speaker 3]: 然后我也留了安全边际了。啊对我留了一个很大的安全边际，然后呢我就填了一个同济。然后底下它很多那个“是否服从分配”，你知道就是十七岁的小孩嘛，就觉得你为啥叫我服从？我从小就不太服从谁。我就是我小时候是什么一个状态呢？就老师给我一个，我三好学生从来没拿过，我拿过一个单好学生。然后老师给了我那个奖状，我就问他，我说奖状能干啥？我说能拿它少上两天课吗？他说不行。我说能到小卖部换吃的吗？ [Speaker 2]: 他说也不行。 [Speaker 3]: 我说那我拿这奖状能少写几天作业吗？老师说那也不行，这就是个奖状。我说那我要它有什么用呢？就是我从小属于那种对对组织就是你你得给我好处，你不能说你光认可我，认可这个东西虚的偶待物。所以呢当时就看底下就是“服从分配”，我就觉得那我不想服从，我就多写个叉。嗯然后我就只填了个同济，我经常每次比你高五十分，我就把这个给递上去。 嗯结果我考低了一百分，然后考低一百分以后呢，我还比那个一本录取线高了十几分，嗯但是呢就是因为我没有填对。我服从分配我一个都没填，然后就直接就是当时那个江苏省是一本过了二本，然后二本，然后专一、专二、专三，然后每一轮他要告诉你一声说你没被录取上。啊那个打击是吧，然后当然我知道就是因为我后面都填不服从嘛，一定是没人要。对，然后最后就以一本以上的分数连专三都没上到，啊就直接给踢出这个系统。 你看咱们打个不恰当的比喻的话，就是你留了安全边际对，然后但其实没有分散。 [Speaker 2]: 我 all in 了，每个股票啊没没有分散。 [Speaker 3]: 然后 all in 到一个股票里，all in 到一个股票里边，然后这次就非常的惨。所以呢后来我去了英国上本科，然后我家里没给多少钱，那在英国过得非常苦。我在整个英国的五年时间打了大概二十份工。嗯所以我我对商业那时候就是我对商业是比较有感知的，就是因为那时候我我在不同的公司看过，我知道钱是怎么挣的。 [Speaker 2]: 嗯啊，我知道有的方法你挣不到钱。然后 anyway，等到我去升研究生的时候，我就同时投了七所学校，然后除了剑桥以外我拿到六个 offer。 [Speaker 3]: 所以就是我觉得十七岁那个经历给我打击太大了，就是当你 all in 一个东西你真的会输得很惨。 [Speaker 2]: 是，你看这个其实我觉得验证了我之前的一个一直以来的一个想法，就是很多投资者他们形成自己的投资理念、投资哲学这些，是跟自己之前的一些经历，尤其是痛苦经历是高度相关的。 [Speaker 3]: 没错，没错，没错，对吧。 [Speaker 2]: 就是它 somehow 形成了这个人的一些对认知，然后就像编了这个内心的算法。当我们去面对市场的时候，我们就形成了自己的投资哲学。对，就像你其实你看你刚才讲的低估、分散、不深研。 [Speaker 3]: 对啊，包括你刚才讲的极限情况的压力测试。呃我试图顺延， [Speaker 2]: 啊对，试图顺延，或者说没有放那么大的精力吧。啊对，没有放那么大精力。然后包括你做那些压力测试，其实都是在保证 [Speaker 0]: 不要再犯之前的那个十七岁的那个非常非常可怕的错误。对。 ### 极端分化行情下的思考与应对 [Speaker 0]: 哎，那这两年其实这两年就像我们刚才说的，可能又是传统的低估值的股票，就像你说可能比一三、一四年还惨。嗯。 [Speaker 1]: 非常的，这次情况非常的极端。 [Speaker 0]: 嗯嗯，讲讲数据。 [Speaker 1]: 你像我我前两天还在看那个申万，它有一个叫高 PE 指数，有一个中 PE 和一个低 PE 指数。嗯，那么这几个指数从两千年到现在，嗯那么低 PE 指数就低市盈率指数，就我一直买市场上最便宜的一组公司，涨了七倍；然后高市盈率指数只涨了一倍都不到，嗯。 但是在过去三年里面，高市盈率指数连续三年上涨，然后低市盈率指数三年是横着的。现在低市盈率指数大概是六点五倍的市盈率，嗯然后高的大概将近一百二十倍，嗯。就好比你家隔壁那个房子卖一百二十万一平，然后你觉得只卖六万，你就觉得这个市场就就有点疯了。 就是啊这个状态其实就是我们自己做研究，就是数据来讲，在 A 股市场三十年里面没有出现过，这次是最极端的一次，没有之一，嗯啊。那么在美国的市场其实仔细去看，可能两千年的科技股泡沫的差异也就差不多跟这个一样，差不多。 [Speaker 0]: 哎那我特别好奇，我想问你个问题啊。嗯那第一个问题就是在这样极端的数据情况下，它其实从即使我们的样本不大对吧，A 股、美股它可能这这相对来说从统计上来说都是小样本对吧？ [Speaker 1]: 对对。 [Speaker 0]: 但它毕竟是小样本之外的已经是例外的数据了。对，那在这种情况下你有没有怀疑过？就是说觉得是不是哪儿我搞错了，是不是真的什么地方变了？ [Speaker 1]: 我怀疑过，然后我每次我把报表拿出来看一看，我又不怀疑了。就是我我把我自己的那些公司的呃报表拿出来看一遍，然后觉得还挺好的嘛。然后你看这个销售收入又增长了百分之八对吧，对于一个比方说呃七倍市盈率的公司，每年销售收入增长百分之八挺好的，利润又增长了百分之五，ROE 是百分之十到十一，嗯然后可能净现金流跟净利润的比值基本上是百分之百，就是现金没问题嘛。然后你七七八八一看，再仔细看他报表里列的各项的数据，你觉得没问题啊。然后你去看一下那些两百倍的公司，你看一看也不怎么好嘛。 就是我前段时间还发了一个朋友圈，我还说我说白天看股市觉得自己是个傻子，然后晚上看报表觉得自己我又回来了，就觉得自己是个精分，你知道吗？对。 [Speaker 0]: 哎那你其实某种程度已经回答我第二个问题了。嗯我记得我自己在具体一三、一四年的时候，因那那段时间其实情况没有像现在这么极端，对对，但也是就是可能因为我的主要持仓当时还是在蓝筹股，对然后包括当时八倍的茅台对吧，对对类似的这些。 [Speaker 1]: 对。 [Speaker 0]: 然后每天在下跌，对我觉得可能熟悉我的文字或者说熟悉我之后型的这些朋友们，他们就觉得孟岩是一个特平静的人。嗯但其实我可以告诉大家，我当时其实也挺难受的，因为每天就像你说的一样。嗯一方面来自于说不停缩水的市值对吧，它毕竟是个定价，虽然是外部的。 对，那另外呢就是你刚才说的非常重要一点，就比较。嗯就是我这儿每天跌对吧，你当时那么高估了我，觉得不对，那每天还要涨。对对，那其实我每天其实也会影响我的心情，也会挺郁闷的，然后我会用一些自己的方式去调节。对，我想问问你，你每天是不是也会因为这些市场的其他人定价会造成一些心理上的不舒服？ [Speaker 1]: 嗯嗯嗯。 [Speaker 0]: 如果有的话，你大概会用什么方式，比如说去调节这种心理状态，不让它影响自己的工作啊、生活啊这些？ [Speaker 1]: 嗯怎么说呢，就是说呃影响一定是会有的，尤其像我们现在不光是自己做投资，对我们公司其实是一个叫家族财富管理公司嘛。对，那么你来自于董事会啊，来自于股东的压力一定是有的。就是当然我们的期限非常的长，呃我不夸张的说，就是我们可能是中国呃资金期限可能能算最长的一批。 [Speaker 0]: 这相对来说其实已经好很多了。 [Speaker 1]: 啊对，因为就是我们资金上我们没有考核，我们没有每年的考核，嗯啊我们可能三到五年业绩做不上去，股东也会支持我们。就是这种自营的资金，其实和那个外面募集来的资金其实是不太一样。 但是压力还是会有，就是你会觉得，你眼睁睁看着别人从五十倍到一百五十倍翻了两倍，嗯然后你从八倍市盈率跌到六倍。然后你虽然没有赔钱，因为我们会不停地交易去摊薄这个盈利，也就是说把涨的东西卖掉，然后去买便宜一点。嗯啊那么并不是说你在这个状态中，你完全坐着不动，但是你会觉得为什么我六倍市盈率的东西，然后赚的还没有人家一百五十的多？你你又会想这个问题。 但是呢一个呢就是说，我觉得这个心理困扰对我来讲没有那么大。因为呃就就像我说的，就是你看到价格的时候不开心，晚上你看会儿报表你又开心了，换了个视角对吧？而且可能我每天花在看报表上面的时间是呃看股价的十倍，不是说我看报表花了多长时间，而是我实在不怎么看股价，我看股价可能就看两分钟，嗯那那么看报表晚上看两个小时。 [Speaker 0]: 它有点像巴菲特做的那个叫盈余透视吧，还是什么。他其实就是说嗯不看自己的资产组合的市场的一个市值的定价，而是看我整个市场组合它现在的一个每年的盈利是多少，分红是多少。 [Speaker 1]: 啊对对，然后他的一个这样的一个情况。 我自己其实做了一个事情，就是我我有一个清算模型。那个清算模型其实很复杂，花了我们半个月的时间去慢慢写那个模型，就是可以把我的投资组合所有的股票对应的仓位，然后把这个仓位打一个比方，呃这个仓位可能有十万块钱，然后它的市盈率是十倍，那么它产生的盈利就是一万块钱，对吧？非常简单啊，其实算法就是这样的。 [Speaker 0]: 啊对对，非常重加权的一个。 [Speaker 1]: 对对，非常简单。就是我这股票买了十万，然后市盈率十倍，盈利就是一块钱；然后股息率百分之五，每年股息就是五千块。这非常简单，然后我去算三个指标，就是净利润、净资产和股息，嗯。 那么每一天我都可以把它做一个加权，那么你会发现，就是说你的市值是上上下下的，是的，但是这个净资产、净利润和股息的增长是非常实在的，嗯。那么甚至就是说，从一个长期持有的角度来讲，净资产和净利润可能我拿不到，但是股息每年这个钱是会给我的，嗯啊我自己可以选择把它用掉还是再投回上市公司。 如果我把它用掉，那么我占上市公司的比重是不变的，嗯那么如果我把它投回上市公司，我的那个比重就增加了，对吧？所以其实很多人没反应过来一个问题，就是说上市公司它不存在增发的这些情况下，上市公司比方说它的市值从一千亿变到两千亿呃花了五年的时间，那么如果你不停地把股息投进去，你的增长其实可能会比一到二还要多一些，更多一些。对，因为你不停车占的比重会大。 所以呢在这种市场情况下，其实你应该恢复到一个着重基本面的一个状态。那么如果这个状态能够保持每年百分之二十、百分之三十，甚至百分之四五十的增长，嗯你其实没什么好担心的，即使你去看的那个股息，你都会觉得这个钱我可能够用了，啊。 ### 投资的心态与价值衡量 [Speaker 1]: 那这是一个。第二个呢，就是说我觉得投资毕竟只是生活中的一部分。就是我记得英国那个前首相布莱尔，他在离任的时候有一个演讲，他说就是首相的工作很累嘛，然后有人就说：“哎，it's a tough job，这工作很难。”然后布莱尔说不是的，他说：“我这个工作其实只是忙一点。真正难的工作是，我父亲四十岁的时候得了一个中风，然后从此以后就半身不遂，这个生活是难的。”然后前两天他说有一些残障的儿童到唐宁街十号，他说：“这些小孩的生活是难的。我只是一个比较忙一点的工作。” 其实我觉得对于投资来讲，如果你没有把自己弄到一些比方说 all in 啊，或者说用金融杠杆啊，或者说内幕消息炒作或者老鼠仓这种可能被证监会处罚的，就是说你没有把自己扔到这些危险的地方、逼到一个可能是绝路的角落里面。就只要你没有去踩这些雷，那么市值上的损失，其实我觉得真的不是事儿。而且尤其如果你觉得是事儿的时候，你晚上回家翻两页报表你就开心了。你看咱俩今天聊完天之后，开心一会儿，明天早上一看市场开盘，然后继续开…… [Speaker 0]: 其实我这段时间就是因为，大家也知道这段时间低估值表现得不好嘛，一个介入…… [Speaker 1]: 啊，我基本上就是白天看有点愣，然后晚上回家呢看报表觉得挺好，然后制定一个计划，然后第二天买。然后买完以后，然后继续扔一点，就是属于那种一会儿被打一顿，打完继续买。而且我的交易呢，是我会不停地把那个涨得多的股票卖了，去买那个涨得少的，如果我觉得这俩公司差不多。那其实从心理上来讲，你应该不开心的时候会更多，因为理论来说你卖掉的都是涨得更好的一些的嘛。 [Speaker 0]: 呃，但是有可能趋势还在那，对吧？我老板对我的评价是说，你这个人“追跌杀涨”，就是跟人家追涨杀跌是倒过来的。是的。 [Speaker 1]: 但是心理上 ok，因为我很少以市值去衡量我自己的成功，这个很关键。对，你像比方说，我前段时间以那个二十倍的市盈率卖了一家公司，买了一个十倍的。 [Speaker 0]: 这两个公司很像。 [Speaker 1]: 呃，那这个时候我就会觉得，哎，我盈利多了一倍。然后我一看我的股息，我卖掉那公司的股息率是百分之二，买入那个是百分之五，那我的股息多了一点点五倍，我就觉得很好啊。就是每年我的基本面又增加了，而且卖掉那公司的行业稳定性还不如买入的那个。所以就是我觉得，哎，我的投资组合变得更稳当了，然后每年的钱更多。市值这个东西真的就是你不能盯着市值，你盯着市值你会疯的。 ### 投资组合与估值视角 [Speaker 1]: 你讲完了整个的故事，其实我想给一个补充，就是你做的事情和我在二零一四年的时候选择做的事情是一模一样的。 [Speaker 0]: 嗯嗯嗯。我当时就自己写了一个程序嘛，因为当时其实我没有任何的就是全职在投资。对，我当时就自己写了一个程序。这个程序其实就是我去把我的持仓里面，就像你说的人，就是我梦魇可能我自己管了一个集团，我这个集团收购了可能比如说茅台、平安、格力、招行，对吧？还有当时的一些其他的公司，我收购了一些部分股权。没错，那这部分股权每年会产生盈利，我有自己的每年会产生股息。那我就算一下，哎，从我的角度来讲，我这个集团每年的营收是什么，每两年的增长是什么，每年的股息是什么，我现在的估值是什么。估值其实就涉及到市场给它的定价，就蛮有意思的。其实这个角度就是我们换个视角来看这个。因为毕竟每天看股价的事情特别有意思，其实就是你用别人的一些操作来惩罚自己，或者说来给自己一个……对吧，千万不能盯着别人的交易去看，你会傻掉的。 你会发现，你像去年最便宜的时候，中国中车港股，我们当时看总市值是六百多个亿。然后我当时就说六百多亿，我说六百多亿有时候北京一栋楼可能就是二十亿对吧，六百多亿相当于三十栋楼。然后三十栋楼就能把全中国所有的高铁、地铁加上未来一代磁悬浮全给买了？我说这个交易你疯了吗？就是去年的一个状态。 那么包括像那个国贸，中国国贸有一公司，北京的人可能很熟。去年底的时候，我记得当时我们看的时候，中国国贸当时市值是一百个亿，负债是四十个亿，也就是一百四十个亿。然后呢，它报表里面在国贸地区的建筑物是九十万平米，也就是平均每平米是一点五万，然后它持有的都是最高档的写字楼和酒店。然后一点五万，就是你心想服吗？ 你会发现你绝对不能用市值去思考任何东西。然后另外一个就是投资组合，就像你刚才说的这个投资组合，你去想你有很多公司。我自个清算程序里面呢，我把整个这个行业分成六个大行业，然后就是我去看金融、消费、科技、医药、工业和资源。其实陈光明的那个睿远基金也是这么分的，你去上睿远的那个官网，它也是这么六个分类。然后这六个分类底下有很多小类，那么我会自动把我的股票算一下，就是说哪个分类有多少。当然现在我金融比较多，金融可能占到百分之四十八，但是也算很克制，因为金融的估值真的很低。然后你会看就是说，我的分散是不是足够分散，你一定会考虑分散的事情。然后还有一个就是说，你会想明白 A 股有多少，港股有多少。我基本上现在可能是 A 股、港股各占一半，然后四十多个公司分散在一堆的行业里面，那最重仓的我也只有百分之七。明白是这么一个做法。 那其实跟我们刚才说的低估整个的高度分散非常非常像，跟施洛斯有点像，但施洛斯一般是一两百个公司。 [Speaker 0]: 对，我觉得我找不着一两百个，我觉得我找着了四十个里面可能重仓的有三十个吧。 [Speaker 1]: 啊，就是相对比较重的三十个。然后我就会想这三十个公司如果都没了是怎么样，然后我想那不太可能，就是这事做的有点过了，就不可能，那就算了我也不想了。 ### 日常工作节奏与研究方式 [Speaker 1]: 哎，我下一个问题，其实是说咱们聊了很多投资，我们刚才聊到了你现在的状态其实跟我在一三、一四年那会儿就很像。 [Speaker 0]: 不是在投资嘛，相对来说你每天的大概的一个时间安排是什么样的？每天会看盘吗？ [Speaker 1]: 呃，我不太会看盘，我可能就是上午会看一眼，然后下午会看一眼。然后你会看一下有没有什么公司就是变动特别大，有的时候你有可能…… [Speaker 0]: 有交易的机会，对吧？ [Speaker 1]: 也不叫有交易的机会，我觉得一天的交易很难，就是一天的变动哪怕它涨十个点也不会改变我的…… [Speaker 0]: 对，一般你比方说你买入一个公司？ [Speaker 1]: 你可能不会说涨百分之三十你就卖，你可能最少是百分之五十，多的话可能一倍到两倍，两倍以上我一般也忍不住，但是就是一倍到两倍你可能就会卖了。那你说一天变动个百分之十几不至于。但是呢，就是说你会看一下，尤其是涨跌幅靠前的那几个，你会看一下这公司到底干嘛了。你像这两天我们持有的中国电信在港股涨得特别多，后来一看，哦，人家把那个分红比例从百分之四十提高到百分之七十。那如果你不看市场的这个报价呢，你去翻公司的公告，可能你要两个礼拜以后才翻到那个公告，你不一定盯得那么紧。毕竟我们这个小公司现在只有两个人，就属于特别初创，就是大家觉得要那么多人没用，我们只要业绩的这么一个状态。 所以呢，就是看一下有什么大的变动，这个还是会看一眼的。主要的时间可能就是拿来去看公告，然后我还有一块比较重要的是写东西嘛，写写一些文章，对一些东西进行分析。然后呢出去就是没事到处溜达，然后调研一下，所谓那个调研，我调研比较随性，我会到处看这些公司，包括跟朋友聊聊天啊、吃吃饭啊，就是说“哎你有什么看法啊”这些。其实也是挺重要的。 其实我觉得搞投资的人一定不能把自己憋在一个小角落里，然后靠自己的脑子去想这个社会，你会产生偏差。所以你一定要就是尽量把自己今天找这个聊一聊，明天有空了找那个稍微聊一下。李录其实也老讲，就是你要跟人聊，聊了以后你就会比较懂。基本上投资方面的生活就是这样嘛。 ### 投资框架的形成与演进 [Speaker 1]: 哎，刚才聊到就是因为之前我可能在我的周报里面也跟我的读者们介绍过你写的那个第二本书，包括第一本书。 [Speaker 0]: 对，我现在已经有个第三本。 [Speaker 1]: 已经有第三本了？ [Speaker 0]: 啊对，《好投资与坏投资》。 [Speaker 1]: 对对，我还没看。 [Speaker 0]: 没事没事，哎我没给你寄吗？我给你寄了一箱。 [Speaker 1]: 已经寄了？还没看啊。你看多诚实。对，我其实挺好奇的是，你看我觉得你写东西比我要写得多得多，对吧？你能写非常多的东西。然后我自己会挺有意思的是，我现在去回看我可能两三年前写的东西，我就不想看，就觉得可能那时候的表达呀，包括那时候可能有些观点啊，就不太愿意去看自己过去写的东西。我不知道你在这方面有没有困扰，你经常看自己写的书吗？ [Speaker 0]: 我觉得还好。因为从我第一本《投资精要》到第二本到第三本，其实我的整个框架是一致的，就是我并没有说在第一本书里说“哎，低估值挺好”，然后对第三本跟你说“低估值不重要”。之前有一个投资经理叫欧阳丹丹，她就是说：“我看别的……”就我那时候还在证券公司的时候，她说：“我看别人的报告就是东跳一下西跳一下，看你的报告这么多年就这么一个逻辑。”所以我基本上整个逻辑没有变，那么可能有一些细微的调整。 然后我会有没有内心 challenge 自己过？就是说是我进步不够快一直没变？开玩笑啊，就是有没有这种自问？没有，我觉得很少。其实我在投资这个领域上，可能第一上来就是抄了比方说巴菲特啊或者是霍华德·马克斯的东西。你像格雷厄姆，格雷厄姆一开始他是不宣传好公司的，格雷厄姆说你只要便宜就行。 [Speaker 1]: 我从来没有说过你只要便宜就行，就是这个东西也不是我自己想出来的。你想那时候我最早开始做投资、开始研究价值投资的时候是一一年。我零六年工作，零六年工作其实到一一年之前，我都是在不停地研究各种图表，然后去看什么趋势啊，或者写量化的程序啊这些。然后我记得一一年的时候拿 MATLAB 写程序，我一天能写两百行，其实还挺厉害的，我觉得程序员好像一天也就是一两百行，我一学历史的我一天能写两百行。但是就是搞了五年觉着不行，然后到一一年开始研究价值投资。 就是当时霍华德·马克斯的那一本 *The Most Important Thing*，对，我那本书拿过来我看了五遍。所以后来有一次我在央视见到马克斯本人的时候我特别激动，我说：“你是我精神上的导师。”然后他还挺开心的给我签了个名。我说我看着你的书成长。我那时候正在……他那个原文的书我看了五六遍，我就没看过他中文的，他英文那个翻译……就是英文的原文那个表达哲学的思想会更准一点。 然后后来很快有一个网站叫 Buffett FAQ，就是巴菲特的那个所有的历史上的问答，然后那个可能大概总结了二零一四年还是一二年，那后面的数据就没有了。那么他就是放到 Word 大概有九百页，然后那个文件我看了大概两三遍。那么从那个时代开始，我基本上整个投资框架就定了，就是说又好又便宜。那么后面就在于就是说你能不能判断这个好和便宜。 所以如果大家去看我的文章和书的话，你会发现就是整个脉络是没有变的，但是东西开始变得越来越精细和越来越详实，或者说思考得越来越细。 [Speaker 0]: 所以从某种角度来说，你的意思是其实在那个时候，在比如说接触到霍华德·马克斯包括巴菲特那种东西，其实已经找到了这个市场或者说经济和股票市场里面相对来说比较底层的、比较长久的一个…… [Speaker 1]: 对对对，就是人家就是说你站在巨人的肩膀上。就像如果你是学格斗的话，那么如果你一开始学的就是比方说自由格斗 MMA，那么你一上来学那个抱架，学那个打拳，学扭胯发力。那么你一上来学的那个东西到十年以后你练，你还是差不多那样，但你会比十年前打得好。但是如果我就是一上来拿着霍华德·马克斯和巴菲特的东西不停地看，我一上来学的就是 MMA。但是呢，有的人可能就是他一上来学的是比方说几百年以前的东西，那么这个东西可能它的精细化程度就没有 MMA 那么好，那么这个呢他可能会改变一下自己的框架。 [Speaker 0]: 理解了，理解，这其实可以回答刚才的那个问题。 ### 阅读与重读经典 [Speaker 1]: 哎，下一个问题是我觉得你也特别爱看书，对吧？就是我们俩经常去聊很多，其实在微信里面包括见面的时候聊聊很多读书方面的东西。 [Speaker 0]: 我最近经常问我一个朋友的一个问题，就是你最近在重读哪本书？因为我觉得我们爱看书的人其实是想去看更多的书嘛，但当我去把你的时间分配给一本重读的书的时候，其实那个权重也是非线性的，对吧？它们可能不是说这本书比别的好两倍，可能是十倍。 [Speaker 1]: 没错。 [Speaker 0]: 所以我觉得是蛮有意思的问题，我想问问你最近重看什么书？ [Speaker 1]: 我最近重看的可能就是两本吧。当然跟投资都没关系，因为投资这个领域我觉得差不多了，就是说原理我现在主要做的工作是不停地找新的投资标的，但是投资原理我没有什么大的创新。 然后我可能最近一直在翻的就是一个是《史记》，就是我挺喜欢抱着那个《史记》原文在那看的，不停地看《史记》，然后非常硬核。对，就是其实我女朋友见到我的就这辈…… [Speaker 1]: 子讲的第一句话说：“哇，你在看《史记》。”就是我读的是中华书局的那一本嘛，就是没有翻译，反正就是那个《史记》他很多东西讲的就是你能从里面看到人生。比方说像那个汉武帝见到李广的时候说：“使子当高帝时，万户侯何足道哉！”就是你要是跟着刘邦一起的话，万户侯随随便便的事情，对，结果你混到现在还是个将军。就是人家就讲时也命也嘛，时也命也，时也命也。你想国美当年那么强，对吧，现在就挣扎得比较艰难，那么就是不说国美做错了任何事情，而是那个时代，线下的时代，对，然后现在是个线上的时代，时代不一样。对，嗯，你看即使因为黄光裕就是，或者说即使因为黄光裕在国家里面的这个角色，但是你看另外当时的一个非常大的一个竞争对手苏宁，那对对对对吧，现在也是那样，对。你可以看到苏宁做的还不如国美，还真真的，真还不如做的还不如国美。 [Speaker 0]: 所以就是有的时候人生真的就是说一个机遇。或者你比方说就回到投资来讲，这两年低估值投资特别的惨，对吧，大家可以看到就是很多以低估值风格， [Speaker 1]: 包括我们自己其实业绩都不怎么样，但是低估值的好处在于，就是说你说你惨惨惨，就是你赔钱了嘛，没有，还挣了点儿。就是别人挣了一倍两倍，我才挣了百分之几，嗯啊，他们最怕其实人生最难的是别人赚钱了。其实我觉得就是对于投资来讲呢，就是每一个投资风格其实都有惨的时候，你不能只看到贼吃肉不看到贼挨打，对。你知道就是任何一个风格都有惨的时候。你看现在很多基金我们讲过去一八年、一九年上来非常好，你去看 [Speaker 0]: 看他一零年到一八年那个业绩，不能看的。 [Speaker 1]: 嗯，但是他那个不能看他会亏百分之三四十，嗯，然后低估值的这种风格呢，不能看的时候也就是亏个百分之五，或者还挣了一点。所以从这个角度来讲，其实我们已经比别人幸福很多了。 嗯嗯，然后第二本我还在看的是那个，就是南怀瑾先生有一本叫《金刚经说什么》。哎，我其实现在我对于佛教的就是包括佛法的东西想得比较多，当然这个属于另外一个范畴了，这个跟跟投资就没有什么太大关系了，其实也有关系对吧。就他讲的如果你能把按照佛法的说法四大皆空嘛，就是我前两天在果壳上啊看到一篇文章，就是说你的细胞几十天换一次，凭啥你还说你是你自己啊？就是你我小时候就想过这个问题，你的细胞天天在换，然后 [Speaker 0]: 每一个细胞都认为它是它自己， [Speaker 1]: 对吧，你的那个胃里边的那个肠道菌它也不是为你活着的，对，它是自己要找养分，然后顺带帮你消化了一下。然后你按照佛法的这个这个核心的哲学来讲，没有一个东西是你执着于，就是执着错了东西才发现他是你。那么当你把这个所有的执着都放下的时候，你会发现一个崭新的世界。是的，啊，但是这个执着太难放下来。我去年不是送你一本书嘛，就是那个罗伯特·赖特写的那个《洞见》，Why Buddhism is True，对，然后那本书里面其实也讲了刚才你说的，就是他确实佛法里面很重要的一块儿就是讲自我的消融。对对，你刚才讲的是说啊这个细胞对吧经常在换，然后他在 [Speaker 0]: 里面讲的另外的角度是说，究竟是我的思想算不算我的？对对对吧，我拿着东西的时候算不算我的？或者说过去的我现在的这个我，究竟哪个是我的？但是我觉得这事儿很难哈，就是哎我们可以聊一聊这个，就是确实如果说人放下了很多ego，放下了很多自我之后，他会看待世界的视角会完全不一样，他也会有很多新的角度新的想法，他会完全变成另外一个状态。就是说其实我理解这个事情是这样，就是我们所有东西来自于执着，那么这个执着呢其实很多时候都是有问题。就像以前有一个人写一首诗叫“四大元无主，五蕴本来空，将头临白刃，犹似斩春风”，就是一个老和尚被杀的时候他写的这么一个诗。 [Speaker 1]: 那么但是呢这个东西其实很难做到。我记得就是有一个人就是说，那你你说你无我，然后你觉得是空的，你饿三天你试试，你饿完了你还觉得挺开心，你才能说你无我啊。就是这个话讲的是对的，我觉得有一个更简单的方法，就是说那你憋一口气，然后三分钟以后你就不觉得你自己无我了。但是呢就是我记得南怀瑾对这个东西也有讲法，就是说它不是一个理论，它甚至不是一个哲学，而是当你把所有的情绪放下以后，一种自然修证到的状态，嗯。那么这个状态其实跟哲学本身，已经超越了哲学的范畴了。 哎你看刚才我们聊了这个南怀瑾这本书，再聊回之前你说的另外一个重读的书，《史记》嘛。对对，我觉得你特别喜欢，因为你也学历史，而且你特别喜欢读历史，包括你上次给我寄的那一箱的书，应该叫《中国历代战争史》，对，《中国历代战争史》。你在这些读历史的过程中， [Speaker 0]: 就是你期待读到什么？或者说你为什么这么喜欢去读这些过去发生的事情？ 呃我觉得是这样，就是说你能从中间看到看到人生，就是人生其实是不停的在，自己的人生还是自己的现在的，就是说你想理解现在的社会， [Speaker 1]: 你能在《史记》里把这事儿看明白。 [Speaker 0]: 嗯，包括《史记》的《货殖列传》，《货殖列传》是《史记》倒数第一篇还是第二篇，嗯，然后它里面就讲到投资的事情。 [Speaker 1]: 嗯，对，就是当时讲有一个人是白圭啊还是什么，就是说“贵出如粪土，贱取如珠玉，财币欲其行如流水”。就是说涨得高了我就卖，然后就贵出如粪土，就像粪土一样卖掉；贱取如珠玉，对，这东西很便宜我就拼命买；然后财币欲其行如流水，他东西不是摁在手上的，他是不停的在在做。这个跟施洛斯做的事情是一样的，就不停的涨高了卖。然后你看施洛斯这么多年复合回报率是百分之二十，大概四十年还是五十年，嗯，他的投资也有将近一万倍。嗯啊，所以《史记》里你能看到你的人生，两千年前发生的事情跟今天发生的事情没有太大的区别。其实是通过过去的那些场景，它的下面那些人，其实人本身进化来是没有太大的变化的，对吧？你说我们的身体、我们的脑子、我们的基因其实没有太大变化，只是这个社会，尤其是近三百年，它的变化非常非常的大。 你像我看我前两天看那个《巴顿将军》那个电影，就是我有一版那个六五年的那个片又看了一遍，就巴顿一直认为自己是一个罗马时代过来的士兵，嗯， [Speaker 0]: 他他说只是一个老士兵的灵魂又回到了这个世界上，嗯。 [Speaker 1]: 然后实际上因为我另外一个就是感兴趣的方向是武器的这个演变史，你会发现这个世界上像武侠小说里讲的宝刀宝剑是永远不存在的，嗯，就是世界上永远没有一个最好的武器，它只有一个最适合的武器，嗯。那么这个最适合的武器是当时的物质条件、人文条件，然后物理化学的研究能力，以及以及社会愿意在这个上面投入多少精力，嗯，然后共同决定了就是说这种兵器啊在这个状态下是最好的兵器。然后当这个时代过去以后，其他的东西发生了变化，这个兵器就会改变。所以世界上永远没有最好的东西。武器是怎么来？就是说所有的这些因素最后导致出来一个武器本身。所以牵涉到佛法来讲，你说这辆坦克或者说这把刀是刀本身吗？它不是，它是这个时代的产物，嗯。就所有人都是这个时代的产物，就是各种因素集合在一起，最后就产生了这么一个东西。 对对，哎之前因为我也问过一些我们的伙伴嘛，对，他们很多经常读嘉禾老师的文章，嗯嗯，然后我问他们一个问题，我说如果让你们去问嘉禾老师面对面的去问一个问题的话，会问哪个？那大家其实特别感兴趣的是你的文章经常在历史啊文化呀投资啊就是在各个领域里面去穿梭，对，然后这是 [Speaker 0]: 你故意的吗？还是说是你已经形成了你非常习惯性的表达方式？啊包括你是怎么做到这一点的？ 啊这个不是故意的，其实我写东西本身来讲，就是从收入这个角度来讲，写东西基本上不赚钱，嗯。而且每年我出版的书大概有十分之一是我自己买的送朋友的，啊所以所以最后所有的版税和稿费基本上全都吐回去了。所以我主要还是以一个做投资，包括我现在的这个家族办公室的投资，还有个人的投资， [Speaker 1]: 啊我主要是以投资的这个状态在在生活。那么在投资的时候呢，我觉得就是一个人做投资其实很无聊，这是第一；第二个呢你写东西出去你能把自己的思维再捋一遍，嗯，然后呢捋一遍以后又可以给更多的人看到，啊甚至就是说在现在这个浮躁的社会，就是大家看到一堆人跟你说为什么那个两百倍PE的基金也是值得买的，我能够最起码喊醒一个算一个吧，对吧？就是跟大家说你要注意风险，这个东西不是每年挣百分之五十这个正常。我记得去年我一朋友就跑来，我跟他朱少醒基金挺好，他说这个不行，他说你看今年才挣百分之四十还是多少，说那个都挣百分之八十，我说你疯了一年百分之四十多钱不够。 嗯，就是我觉得有的时候写东西写多了，包括我自己写出来的书，我每年其实会往很多各地的就是公众图书馆，每个图书馆寄十本。是吗？对我希望我希望大家看到我写的东西，然后呢就是我一直有一个理念，就是说把这个道理传输出去，让更多的人能够以更好的方法做投资，嗯，这个我觉得是你人生意义的一个所在。是的，那么所以我在写的时候呢，其实我跟大家看到很多的公众号有一个本质的区别，就是我不追求阅读量，我从来不追求阅读量。嗯，啊所以所以我写的东西很多时候呢没人看，因为大家知道阅读量怎么追求，“我这儿有只牛股跟你讲”，对吧，阅读量一下五万甚至一下十万。“我推荐一个什么东西”，但是那个可能是违规的，证监会有规定你不能去推荐具体的投资标的，你可能有违规的，但是人家不管，人家那么干对吧。 然后我一般呢就是说我所想的东西我把它写出来，那么在想的时候呢，因为我自己的古文啊历史啊人文的东西读的特别多，啊就是我没事儿我就东看看西看看，所以呢就是我自然而然的就会在文章里面，而且我想到一个逻辑的时候，我会发现，哎，今天的投资跟《史记》的这个《货殖列传》是完全一个状态，那那么我就会写出来。而且为什么不写出来呢？为什么只写投资呢？嗯对吧，既然我已经想到了那我写给大家看一看，而且让大家明白就是说投资、价值投资确实是个舶来品，是格雷厄姆发明的，甚至我们的股票市场也跟别人学的，嗯。但是呢其中的关于人类的哲学，这个东西是中西与共的。就是说你去看其实很有意思，就是英文里面很多词你甚至会发现跟中文都是一样的，嗯啊，中文说水滴石穿，英文好像也有那么一个词类似的词，就常常的像这个是特别有表达的事儿也一样。对，就是其实各个文明在发展的时候大家最终会发现同样类似的多东西，对，我们不同的就是用文字去描述它。这东西就有点像生物学上讲叫趋同演化嘛，就是企鹅和鱼其实是两个物种，但它因为都生活在水里，所以最后都长成了那个那个样子，所以就是中国文化其实跟资本市场你混到最后它其实还是一个核心。 [Speaker 0]: 嗯，其实就是一个人嘛，没有什么其他东西。 其实我非常同意你说的这个，就是包括比如说我们 [Speaker 1]: 刚才说了几点了，就是零零散散的说到这个世界是因缘变化的，对吧，是不可预测的。对，包括这个世界的很多问题是由于我们人在里面参与，对对吧，产生的，无论是打仗还是说现在炒股在这个股价的变化。对，那这些共同的因素，比如说不可预测，包括人在里面主观客观世界的参与， [Speaker 0]: 对，它过去反映在战争上，现在反映在股市上，但是底下的那些道理其实是一样的。对对吧，这些就是决定了你可以通过读过去的那些东西，然后来解释现在的一些一些事情，对吧？对，那其实我就想带出咱们今天最后一个问题啊，嗯嗯嗯，呃我觉得蛮有意思的一件事情是，投资这件事情对我的工作生活上其实有蛮大的帮助或者说变化的。我举个例子啊，比如说我第一次创业的时候，甚至在可能在不远的几年前在创业的时候，可能我特别会讲究预测这件事情，嗯嗯对吧，我可能就特别想知道明年我们要做成什么样，后年我们要做成什么样，对。但是投资的时间长了，就像我们俩今天中间说的那些，你会意识到这个世界很多的发展包括变化，它根本不是你能想象的事情，嗯。 那就像现在做“有知有行”的时候，嗯嗯，那比如说我前两天还在和一个朋友聊，我说我能控制的事情是什么？第一，我要募足够多的钱，对让这个公司能够活足够长的时间，没错没错。第二，我要把它的治理结构做好，对，要我能说了算，对吧，这个公司得按照我想去打造的方向，包括我不能去做一些短期可能赚钱但是长期损害公司的事情，对对，说了算。对，第三呢我能做到的是什么？我找到足够好的人，嗯嗯对吧，我找到非常好的伙伴让他们去做很多事情。对，但你说具体的我去控制下一个季度我做到什么样子，明年要做到什么，我做不到，没错。我就会发现这些是我从投资上学到，对吧对，最终它应用回比如说我做一个企业的一个过程。因为投资就是投企业嘛，然后你你去看企业的报表啊企业的公告，你会发现很多事情你控制不了。 是的是的，嗯，所以其实我想问的问题是，就是类似这些，对，就是对我相信你一定有你在投资上面领悟非常深，然后这些东西反过来，它对你的生活、工作甚至其他方面啊就是具有影响的，对对，有没有？ [Speaker 0]: 类似会有就是说，你在投资上慢慢意识到， [Speaker 1]: 就是说你只是社会的一部分，然后很多东西你是控制不了，甚至某种意义上来，你控制不了自己的生命，对吧？ [Speaker 0]: 嗯。就是像我这个年龄的死亡率，每年好像是千分之一吧，千分之一到一点几，就是有可能你会挂了。然后你会学会，首先你会接受这个世界的不完美，因为你会发现所有的公司都在变。 [Speaker 1]: 然后市场，你比方说有知有行是以基金销售为主，那明年市场如果特别火，对吧，和明年市场如果特别冷，这个东西你控制不了，中国股市你怎么控制得了？对啊，那么你能做的，只能是你把你自己那块儿做好。做好以后，不管市场怎么样，你以最好的状态去迎接它。 嗯，那对于生活来讲也是这样。首先我接受，每年我个人可能有千分之一到一点五的死亡率的概率，而且这个死亡率在不停地上升，包括癌症的死亡率都在上升。那么各个概率你都会搞得比较清楚，你对生活不会说：“哎呀，我不能死，我不能瞎。” 比方说像我自己有五百多的近视，那么五百度的，一般人到了——我比你还高，对——八九十岁以后，正常人的致盲率可能是千分之一到二，然后五百度以上可能就会达到百分之一左右了，就是致盲率会上升，然后包括你的眼底会变薄，眼底脱落的风险会增加。OK，你都知道这些事情。 然后第二个就是，你会尽力去说：“OK，我尽力避免一下。”首先你接受不完美，包括投资，你也得接受这个市场的不完美。然后第二个就是你尽力往那个好的方向去。 [Speaker 0]: 就是说我…… [Speaker 1]: 比方说用眼不要太多啊，比方说每天要坚持锻炼呢。比方说，像你知道中国每年的道路交通可能死掉两万人、两三万人，对吧？你再去研究那个数，发现可能有三分之二是死在两轮车上的。因为两轮车，包括摩托车、电瓶车这些，死亡率特别高。然后小汽车其实死亡率真的没有那么高。 然后你又会研究一下，就会发现小汽车的这个……我那时候查过一个县的交通数据，统计局没有这个数，但是有一个县台讲了一下，就是全年的交通事故大概有百分之八十是在环路以外死的。环路以外速度比较快。然后你就会发现，如果你不开电瓶车，你能把这事儿降低到三分之一；然后如果你再不出城，你能把它又降低五分之一。所以如果你永远在城里转、不骑两轮车的话，你的道路交通死亡率是别人的十五分之一。但是OK，你把它尽量降下来，但你说你到底是不是一定不死？那不一定的。 就像查理·芒格，这个逻辑最早来自查理·芒格。查理·芒格的理论就是说，搞清自己会死在哪里，然后你不要去。结果我看《巴芒演义》上面写的就是，查理·芒格他一只眼睛失明嘛，就是他一开始去做那个白内障手术。白内障手术按说是很成熟的一个手术，结果那个手术失败了，让他丧失了一只眼球，于是他下意识再也不做了。也就是说，他花了一只眼睛的代价去明白了他可能死在白内障手术这个事上。那么后面一步他可能做的是对的，但是前面一步真的就是你倒霉。 人生有的时候，到了可能我们这个年纪，三四十岁的年纪，你会明白一个事情，就是有的时候真的就是你倒霉，没什么好说的。 其实你看塔勒布在《随机漫步的傻瓜》里面，他最后其实说到了这个。就是其实我们再去控制、再去怎么样，一个事情是概率的，但那个事情发生在你身上来讲，没有什么概率可言，它就是一个确认。 是对，是你倒霉。他说我们控制不了命运，但是我们可以控制的是自己行为的优雅。只能接受它，对吧？ 但是从佛法的角度来讲，其实所有人到最后都是死，所以任何的倒霉与不倒霉，你从这个角度来讲，其实是没有区别的，因为到最后你都是倒霉的。 [Speaker 0]: 那么人生的目的，可能真的就是——如果你想唯一有意义的事情，可能真的就是让你放下执着，就是你能真的把所有的执着都放下。这个执着不光对名利的执着，比方说美女的执着，可能甚至包括对自己享受的执着，或者对身体感觉的执着。 [Speaker 1]: 嗯，所以佛教它不光是一个哲学，它包括了一部分修行。我觉得今天聊得特别开心，那我们来个反向的问题？ 好的好的，感谢，我聊得也很开心。对，其实就是刚才咱们俩聊到最后说佛教的这个事，包括你说的最终的目的其实是放下执着。 我觉得特别有意思。你比如说，就拿我自己身上的经历来说，我现在越来越意识到，很多事情第一我没有办法线性的去做很多推演。我举个例子，比如说原来我预测有一件事情会发生，或者说不愿意让它发生的时候， [Speaker 0]: 嗯，我会想象这件事情可能会多好多好， 但其实现在你说，无论是投资上给我带来的，还是说看了很多包括哲学、包括佛法这些书，它会让我意识到说，我预测的那个事情越往后，就像咱们刚才说这个世界不可测一样，它越有可能不是真实的。其实你担心那么多，根本就没有太大的意义，这是第一个。 第二个是，当我的经历多了之后，你会发现说有很多你当时担忧了半天的事情，而且这件事情也发生了——大家经常说孟岩身上经常发生很多倒霉的事儿，对吧？你会发现每个人都会倒霉，有很多当时看起来对你来说比较大的事，比如说我被杠杆平过仓，我也跟你聊过这个经历；我被自己创业的公司也被迫离开了，就像乔布斯干的事类似。当时真的挺痛苦的，但是你说真的走出来，或者说有一段时间之后，你会发现这件事情它未必是坏事儿，它就是在转机。 那一次一次的经历它就告诉我，可能像你说的一样，不要执着，或者说不要过于在脑子里面去把这件事情去做一些线性的一些推演。 对，没错，就是你其实永远没法去预测所有的事情，以及这些事情最后会变成什么样，这个事情没法说。 [Speaker 1]: 但是可能你英语好，又会给你带来一些倒霉的事情， [Speaker 0]: 比方说哪天你去接个翻译，结果路上给撞死了，那你早知道你不学那个英语。这个东西就永远没法说。 所以中国人讲“塞翁失马，焉知非福”，然后像《道德经》里说，叫“正复为奇，善复为妖。人之迷，其日固久”。就是正的东西它会变成奇的，善的东西会变成恶的，然后这个东西永远是在不停地转化，那么“人之迷”就是人在这个东西之间的迷惑其日固久。 [Speaker 1]: 你像比方说以日本这个国家，你去看日本为什么在1941年突然袭击珍珠港，他有一个很大的特点，就是说日本在明治维新以后，这个国家在战争上他是没有输过的。他打甲午，他打日俄海战，他入侵中国，包括抢台湾，进华北，就是他干什么赢什么，这个国家整整半个世纪没有输过。那时候人升得又快，两代半的人这个国家没输过。 就像现在小孩从北京最好的小学、最好的中学、最好大学，然后大学毕业直接进了高盛，就是他没有输过。然后日本人就觉得，美国那么强大，为什么我们不能揍他一下？我过去半个世纪、三代人的时间我都没输。于是他揍了一顿美国，结果这事儿就变得特别惨，还挨了两颗原子弹。 挨完原子弹以后，结果日本的天皇集权以及军国主义集权，如果不是因为挨了两颗原子弹它解决不了。那么日本在45年以后走上了现代化国家的一个建设，那么这个建设其实又要拜在二战中他输掉这个事情。所以你就很难说一个事情对你到底是一个好事还是坏事，尤其是短期、长期，永远没有办法。 我觉得你记不记得余华的《活着》，其实是一个非常典型的例子。就是当时如果他不是变成了地主，他其实是相当于赌博把自己的所有东西输掉了，否则的话挨枪子的可能就是他了。类似的这个事情完全没法说。 包括我们家自己在解放以后，就是你会发现所有的事情都在变。我想可能佛法想要倡导的就是说，你最后发现这些事情都是所谓叫空性嘛，它没有好，它也没有不好。 [Speaker 0]: 佛教有一本叫《圆觉经》，南怀瑾写过一本叫《圆觉经略说》，里面最后就是《圆觉经》跟你说，所有的事情都是好的，都是圆觉的状态。 所以聊了这么多，你去怎么去做呢？就是大家也知道空性，大家也知道这些，大家也知道很倒霉的事情有可能会发生到我的身上，对吧？大家也知道现在倒霉的事情，未来不一定是倒霉的。 [Speaker 1]: 或者说举个例子，那我自我的总结就是，我可能放下焦虑，别想那么多，然后我全情投入做好当下的事儿，然后我接受命运的安排。 你说的没错，就是按照南怀瑾有一句，我忘了是哪本经里面，叫“知幻即离，不做方便；离幻即觉，亦无渐次”。 [Speaker 0]: 就是说佛教的修行，它要求不是说你去每天拜多少个头，而是真正的搞禅宗也好、搞禅定也好、搞佛教修行也好，他最后是自己每一个起心动念他都去审查。每一个起心动念审查以后，叫“知幻即离”。就是说他发现——比方说我今晚特想吃一好的，就发现：“哎，我这个是一个幻想。为什么你要吃一好的？吃完好的你第二天早上你不饿吗？这事没意义。” [Speaker 1]: 而且你凭什么说它是好的？然后可能隔壁那个更好吃，或者说你今天晚上饿一下的话，你吃一个烧饼你都觉得比那个更好，就是你这个执着是有问题的。 那么叫“知幻即离”，就是说你发现自己思想有问题，那么你就离开它。“不做方便”，就是也没有说你一定要磕满一百个头、念满一百万遍咒。然后“离幻即觉”，就是你真能把它放下，你当下就可以觉悟。然后“亦无渐次”，也不是说你一定要今天当罗汉，明天当菩萨，一步步跟考大学要往上走，不是这样。 所以如果你真说一个人应该怎么样，就是应该他每天清清净净地去审视自己每一个起心动念，然后把自己起心动念的执着逐步放下。但是这个就是太难了，王阳明会有个状态，但是像我们自己可能就是每天一百个念头里面你能除掉一个也就不错了。 有一万块钱开始做价值投资也不错嘛，你为什么一万块钱要把它赌输，然后等一百万的时候你再去做呢？所以就是从我们每一个当下做的事儿开始，每一个念头开始，或者说从当下的事情开始。 其实以前关于投资，有的人就说：“哎，我钱少，我只有十万块钱，只有五万块钱，我不想用价值投资，我等到我有五百万我再做。”这是一个特别常见的，很多人会这样说。但是问题你从十万块钱不做价值投资，你永远不会有五百万，你会把不停的十万块钱输掉，然后最后你就丧失了对投资的信心，因为你不知道你自己在做什么，你觉得你在赌博。今年十万进去，明天涨到二十万，后天跌成八万，后天又跌成了六万，你不知道自己在干什么。 如果你像我们之前说的那种方法，就是你把你的持股或者持有的基金，你把基本面拆透，你像自己拿了一个盘子，你会发现你每天都多赚了一点。财报出来公布， [Speaker 0]: 股息上涨，你又多赚了一点； [Speaker 1]: 把一个贵的公司卖了，买一个便宜，你又多赚了一点，这样你一步一步往前走。 没错，所以其实我们投资是这样，回到我们刚才的话题，就是生活和工作可能也是这样，对吧？可能对我来说，比如说你不要去想说等到有知有行盈利了怎么样，或者说将来有知有行上市了怎么样，你现在就可以做好你心目中的好公司的每一步，审视你的动念，然后你去好好做。既然你决定做的话，那么你就把它做到你认为的每一步都做到最好，然后给你的投资人带来利益。 其实有的时候过快地追求上市其实会有问题，包括过快的增长其实会有非常多的问题。 [Speaker 0]: 是的。那我们每个人的生活里面可能也是这样，不用等到我有钱了才能怎么样生活，不用等到我一定达到一个什么状态才能怎么样生活，我可能每个当下都可以去放下焦虑，去专注到这个当下里面去，然后去审视我的起心动念。我就过好每一天。 [Speaker 1]: 因为如果你在不停地焦虑的话，实际上你永远会焦虑下去，因为没有任何东西可以让你脱离这个焦虑，最后你还是会继续焦虑下去。 好的，那就谢谢，谢谢孟岩。 好，谢谢。