--- author: 北美王路飞 date: '2026-08-30' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=R31QcRQR2nw speaker: 北美王路飞 tags: - yield-curve-control - war-bonds - interest-rate-pegging - arbitrage - inflation title: 二战美债利率曲线控制：全民买单与银行无风险套利始末 summary: 本篇对话深度解析了二战期间美联储锁定国债利率曲线长达九年的历史。通过剖析固定收益率图谱造成的无风险套利扶梯、商业银行资产暴增与物价压制后的报复性通胀，揭示了战时融资制度安排如何让普通储户承受购买力贬值，而金融机构坐享制度性红利。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: - Morgenthau - Marriner Eccles - Allan Sproul companies_orgs: - Federal Reserve - US Treasury products_models: [] media_books: [] status: evergreen --- ### 战争储蓄与无风险套利 **Speaker 0**: 1942年美国的小学门口摆着一张桌子，卖一种东西叫做**战争储蓄印花**，一张一毛钱。你买回去之后贴在一个小本子上，贴满了就能换一张**战争债券**，十八块七毛五。你想想，一毛钱一张，你要换到十八块七毛五，得贴一百八十七张半。一个小孩攒这么一本得攒多久啊？ **Speaker 1**: 那工厂就更省事，直接从工资里头扣，一个月扣一点。 **Speaker 0**: 学校在卖，公司在卖，工会也在卖，报纸上天天登。 **Speaker 1**: 这是美国那几年最动人的画面之一，一个国家一毛钱一毛钱地把自己打仗的钱给凑出来了。 **Speaker 0**: 同一时间，纽约某家银行的交易台上，有人正在做另一笔生意。打个电话，把手里的**短期国库券**卖给**美联储**，回头再拿这笔钱买进**长期国债**。一进一出几分钟的事情。这笔生意不用判断，也不需要任何眼光，根本不用赌，它是不会亏的。 1942年4月30号，美联储发了一份公告，内容就一句：凡是送到我这里来的90天期国库券，只要贴现率不高于0.375%，我全买。要注意，凡是送来的多少都收，没有底线。没有任何签字仪式，也没有发布会，就是一个例行公告里的一句话。 **Speaker 1**: 连个正式名分都没有。 **Speaker 0**: 但它事实上就把美国的利率给盯住了。当年公告里这么一句话，就把美国的整个**利率曲线**管了整整九年。你想想，1942年贴上第一张印花的上小学的小孩，等到这句话被拿掉的时候，他的高中都已经毕业了。 **Speaker 1**: 九年义务制教育都结束了。 **Speaker 0**: 这样控制利率曲线长达九年时间会产生什么样的后果呢？最后买单的又是谁呢？这就是我们本期节目要给大家讲的一个故事。 ### 全民动员背后的国债倒爷 **Speaker 0**: 从1942年11月到1945年12月，美国一共搞了七轮战争公债运动，末了再加上一轮**胜利公债**，整个八轮每一轮都是全国动员。 **Speaker 1**: 那时候海报铺天盖地。 **Speaker 0**: 学校都在比赛谁卖得多，工资单上直接扣。当时做这种爱国主义宣传，让政府更容易把这些国债给卖出去。银行系统之外的买家——普通人、公司、各种机构—— **Speaker 1**: 整个战争期间一共买进了一千四百七十亿美元的政府债券，这里头也算上那些不能上市流通的战争债券。买进一千四百七十亿，最后留在手里的是多少呢？ **Speaker 0**: 九百三十亿。中间差了五百四十亿。这五百四十亿什么概念？我给大家打个比方，1942年到1945年这四年期间，美国政府的全部财政收入加起来是一千三百八十亿。也就是说，光转手卖掉这一块，顶得上战时一年半的全国收入。公司那头更直白， **Speaker 1**: 各轮公债运动里头，公司认购了大约六百亿，可他们账上的持仓只是多了一百九十亿。顺带说一句， **Speaker 0**: 普通家庭手里这些债券是不能够上市场流通的，你只能按照固定的价格拿回**财政部**去赎。能在市场上倒手赚差价的是另一帮人。那债去哪了呢？ **Speaker 1**: 去了银行。规矩本来定得清清楚楚，整个战争期间，商业银行在各种公债运动中能认购的额度加起来不许超过一百亿。 **Speaker 0**: 可是仗一打完，银行手里的政府债券多了五百七十亿。这事当时美联储的会议里头翻来覆去讨论过。翻纪要你就会发现，他们隔一阵子就要绕回同一个话题。 **Speaker 1**: 怎样能够教育公众，让大家买了债券之后拿住做长期投资者，别转手就卖掉了去做倒爷。 **Speaker 0**: 教育了整整三年多。 **Speaker 1**: 可是真实问题从来就不是公众不懂，而是公众太懂了。 ### 利率扶梯与制度性捡钱 **Speaker 0**: 他们到底懂了什么呢？他们非常清楚，现在美国这个利率其实就是一部扶梯。 回到1942年4月那份公告，美联储明面上只锁死了一个价格——90天的国库券0.375%。可是它顺手还定下了一整套利率图谱：一年期0.875%，25年以上的长债最高2.5%。中间的期限按照长短往上排。这套图谱， **Speaker 1**: 1942年4月摆出来之后，往后九年就从来没有动过。 **Speaker 0**: 严格讲，美联储当时并没有投票把所有的品种收益率都给锁死。纸面上是留了活口的，文件里头写的是维持大致这条曲线，不等于把每只债都定在某个价格上。可是这个活口，财政部从来没有让它真正张开过。问题就出在“没动过”这三个字上。 你先看这条曲线，期限越长利率就越高，你就想象是一个扶梯往上走。 **Speaker 1**: 市场当时为什么这么定价呢？因为大家预期仗打完之后，产出会涨，物价会涨，利率也会跟着往上走。这条向上的斜率里头装的是对未来的判断。 **Speaker 0**: 那现在把这条本来应该会随着宏观经济波动的曲线直接锁死，会发生什么呢？ 你买一张25年期的长债，收益率2.5%，然后什么都不用干，拿着就行了。日子一天一天过，它离着到期越来越近，25年熬成了20年，20年熬成了15年。可是利率表上写得明明白白，期限短的利率低。利率一低，价格就往上走。 你可以这么近似理解，利率和债券的面值价格是呈互为倒数的关系。也就是说，你的利率低，你的债券面值就高，价格就往上走。 它自己会涨，你完全不用判断，也不用任何眼光，什么都不用干，躺赢。涨出溢价之后你把它卖掉，然后再拿钱买一张最长的，又重新回到扶梯最上面那一级。 **Speaker 1**: 所以你想想，这哪里是投资嘛，这就是捡钱。 **Speaker 0**: 这个场景其实跟八十年代**价格双轨制**那会儿有点相似。同一个东西两个价钱，一个是官方的价格，一个是市场价。有本事能够拿到批条的人，可以以官价进货、市场出货。中间那块钱不是赚来的，是整个制度让出来的。 1942年以后，美国国债市场上这块钱就是一模一样的来路。因为政府把这样一个收益率给定死在那里，不会随宏观经济的变化而产生浮动。战时人为把利率压低，这其实没得选，全世界各个政府都这么干。可是压成什么样的形状，是选出来的。当你政府锁定了一个形状，决定了往后九年谁在赚钱、谁在付账。 ### 财政部与美联储的角力 **Speaker 0**: 当时的共识是什么呢？先看账单。1941财年，美国政府的税收还不到90亿美元，占到 GNP 的7%。到了1945财年，450亿以上，占到了21%，四年翻了五倍。税收这一块真是卯足了劲缴，可是花钱花得更快。 **Speaker 1**: 同一四年内，美国的公共债务多出了两千亿，相当于当时一年 GNP 的四分之一。 **Speaker 0**: 有位学者算过两次大战对于美国的成本：一战大约是当年一年 GNP 的13%，二战是45%；德国那边更吓人，76%。 主持战时融资的那位财长，名字叫做**摩根索**（Henry Morgenthau Jr.）。他给自己定了三个目标：一半的战争开销靠直接征税，剩下大部分靠老百姓自愿买债，利率必须得压住。头一个目标他差一点点。1942年到1945年，政府总共花了三千零六十亿，收上来了一千三百八十亿税收，占了整个支出的45%，离他那条一半的线只差了一百五十亿。 最后那个目标他做到了：两千多亿的债，平均利息成本1.94%，一战的时候是4.22%。战争结束那会儿，他为这个数字感到相当得意，得意到都觉得财政部往后在货币政策上应该有更多的发言权。 **Speaker 1**: 那个时候经济学家怎么看的呢？学界当年的主流观点是，货币政策的任务就是给预算融资服务。 **Speaker 0**: 财政这只手对于物价和经济的影响比货币那只手大得多。而且很多人相信仗一打完，美国会跌到三十年代那种失业和停滞里去。国会那头也没人替加息说话。一位众议员给德州一家报纸写信，话说得特别直：这钱本来就是靠政府的信用创造出来的，凭什么还得让纳税人为它付利息？这位众议员的名字叫做**帕特曼**（Wright Patman）。 所以你看，那几年要是谁想加息，在政治光谱两头都不讨好。财政部会嫌你贵，国会嫌你替银行说话。这些理由每一条都在解释同一件事情——为什么把利率给压低，但是没有一条能解释为什么非得压成那个形状。 真正做这个选择的房间不在财政部。1942年2月3号，华盛顿美联储理事会开会，桌上摆着一个条款，后来写进了《**第二次战争权力法**》：往后美联储可以直接从财政部手里买国债。 你可能觉得这有什么呢，它本来就在买嘛。不一样的。1935年的《**银行法**》里头立了一条禁令：美联储买国债只能在公开市场上买。为什么呢？公开市场上买，中间至少隔了一层市场，市场愿意出什么价你得看着；直接从财政部买，这层就没了，财政部印出来，美联储接过去。 2月27号法案通过，当时美联储主席不但赞成，而且还觉得不够。同场会上，他抛出一个提议：以后发新债，别费那个劲去定一个能够引来超额认购的价格了，整批交给美联储，市场上能吃下多少再往外卖多少。 所以你看，一个中央银行的主席主动提议由中央银行来给国家发债做分销。反对的声音只有一处：**纽约联储**那位行长，他反对让联储去分销国债。在他看来，直接购买只能算是临时手段，用来应付缴税日前后那些资金缺口，或者真的出了紧急状况。他的名字叫做**斯普劳尔**（Allan Sproul）。 **Speaker 1**: 也正是在同一场会上，美联储主席顺手把“中央银行独立”这几个字重新定义了一遍。 **Speaker 0**: 他说，一家中央银行该有的那种独立，是在决定政策的过程中有机会把自己的看法说出来；说完了以后，它不该再试图让自己的意志占上风，而应该去配合执行政府定下来的方案。至于别的那种独立不现实，到头来只会把它原来还剩的那点权威和影响力一块都丢掉。 这段话在1942年2月3号白纸黑字记在理事会的会议记录里头。说这话的人就是美联储主席**埃克尔斯**（Marriner Eccles）。看过我们之前讲美联储那期节目的朋友如果记得这个名字，你会发现，九年以后就是他偷偷把会议记录塞给了报纸记者去用头版对轰白宫。不少人还觉得他当年是一个反叛者，但其实你看，在1942年把美联储的独立性交出去的也是他。 ### 商业银行与美联储的资产负债表 **Speaker 0**: 1942年10月8号，**费城联储**的工作人员写了一份内部备忘录。仗才打了不到一年，他们把往后两年多的账先算了一遍：到了1944年底，美国政府的债务总额冲到两千亿；这头银行会拿走八百五十亿到一千亿；要接住这些债，银行的准备金还要再多出一百四十亿到一百八十亿。结论只有一句：这笔准备金只能靠公开市场买入来供应。 后来发生的事跟这个备忘录写得几乎一模一样。 先说银行的钱从哪里来。1941年年初，美国的银行手里趴着65亿以上的超额准备金，躺着不生息的闲钱。仗一开打，这笔钱先被拿出来买了债。花得最快的是纽约。到了1942年8月，纽约的银行基本上把超额准备金都花光了。 闲钱花完了，接下来谁出钱呢？美联储。1942年底，它把公开市场账户里短期国债的持有上限全部取消了，想买多少买多少。 然后你就看到这么一串数字：1942年买了39亿，1943年58亿，1944年73亿，到了1945年54亿。四年加起来两百二十四亿。买到最后，短期国债成为美联储资产负债表上最大的一块。这个结果跟当年创办美联储那批人的设想完全是两码事，美联储已经彻底变成了给政府融资的一条渠道。 而另一边，是银行源源不断地把0.375%的国库券卖给美联储，回头去买收益率更高的长债。卖到什么程度呢？ **Speaker 1**: 到了1945年，市面上的国库券几乎都被美联储买光了。 **Speaker 0**: 埃克尔斯这么评价：它们已经不再是一件市场工具了。大家看看这个局面，整个价格都被定住了，政府债券的流动性都差不多，谁想卖美联储就得接。所以它变成了最后的买家。准备金到底增加多少、什么时候增加，决定权不在美联储手里，在银行手里。 那全民认购那一头呢？一轮公债运动要办得好看，银行有个办法：我先借钱给这些普通老百姓让你去买债，利息比你这个债券本身的收益率还要低。打个比方，你借一百块钱，一年付两块钱利息，买回来的债一年给两块五，你一分钱不用垫，白得中间的五毛。不少银行还先把话撂在前头：这轮运动一结束，这批债我再从你手里买回去。 于是奇观就出现了：新债一发，认购非常踊跃还超额。报纸上写的全是全民认购，账面上全都是银行融的钱。 这套玩法财政部反对吗？表面上是反对的，实际上几乎没怎么管。它真正在乎的只有一件事情——债得按照它定的价格卖出去。至于运动以后这个债落在谁手里，不是它的头等大事。 美联储在乎啊，它是提过方案的。1942年1月28号，**公开市场委员会**给财政部递了一份备忘录，三条建议：搞一种随时能认购的品种把企业手里的闲钱给吸走；15年以上的长债收益率定在2.5%；短期利率别定死，让它在0.25%到0.5%之间浮动。 财政部只收了一条：2.5%的上限。对短期浮动完全没兴趣。它不要什么长期方案，它要的是随机应变。 埃克尔斯没办法，后来又提了三条：更多的债不许银行买；多发不能上市流通的品种；卖给银行的只能是短期低息的。他在回忆录里写得非常直白：这些办法本来可以挡住银行赚那些过头的利润。 1942年财政部发的一年期存单定价是0.875%，比市场需求高了那么一点点。高一点点会怎么样呢？价格往上翘，翘出溢价了。等到快到期，价钱比国库券还贵，银行转手卖给美联储赚一道差价。美联储反复要求新发的降到0.75%或者干脆缩短期限，财政部不改。五个基点要了两年都没要来。 纽约联储也试过硬的，给贴现的量设上限，一次次给会员银行发警告。警告完了，事情还是照旧。摩根索把这一切都归结于投机，埃克尔斯不同意，他说根子在财政部自己的做法上。摩根索信不过银行家；反过来讲，按照埃克尔斯的那套办，利率得往上抬，银行和美联储只会赚得更多。两人吵了半天，吵的其实是同一件事情——谁在替银行说话？ 那到最后银行究竟赚了多少呢？答案在一张利润表上。1941年，美国会员银行的税后利润是3.9亿美元；到了1945年，7.88亿美元，翻了一倍还多。就算把物价涨的那一块扣掉，实实在在也涨了五成左右。 美联储自己也没少赚。那几年联邦储备银行的净利润平均是一千一百万，到了1945年是九千两百万，涨了八倍。赚那么多钱归谁呢？这有个历史遗留：1933年以后，美联储不用往财政部上缴利润了，成立**联邦存款保险公司**（FDIC）的本钱是它出的，算抵掉了。1942年9月，理事会的一位副主席在会上预判，利润这么个涨法，政府迟早要把那笔上缴给恢复。他猜对了，就是早说了几年。1947年国会开征，一年赚多少九成拿走。 再看准备金那一笔账，更有意思。财政部想让城里的大银行少留点准备金，腾出钱来买国债。可是一九三五年的银行法不许理事会只冲着一类银行调。1942年7月7号，国会把这个权限给了理事会。一开始反对的埃克尔斯话说得很重，他说这是一个严重的错误。可是财政部一推，还是照办了。 1942年8月19号、9月14号、10月3号三步走，纽约和芝加哥这两个中央准备城市的银行，法定准备金率从26%降到20%，一共放出来12亿，差不多顶当时基础货币的6%。放出来以后，纽约和芝加哥的银行拿去买了国库券，跟预想的一样。 可是这笔操作最大的效果既不在准备金上，也不在基础货币上，在利润上。同样一块钱的准备金，这些银行能够撑起更多存款、更多生息资产。跟埃克尔斯想要的完全反过来了：联储银行赚少了，商业银行赚多了。 那银行家满意了吗？1942年4月9号一场会上，一位银行界的代表说了这样一句话：利率压这么低，税又收那么高，银行要是这么被放血放干，那就别指望它还能给战争融资了。你想想，这些银行利润都涨了五成，还在那里喊被政府榨干了。 ### 荒诞的次要管制与通胀隐患 **Speaker 0**: 利润归利润，这么放水必然会导致通胀。通胀这件事情到底该谁管呢？美联储心里门清。理事会也好，各家联储银行也好，都明白把利率盯死会喂大通胀。可是战时它不打算去碰这条线，所以那个真家伙——加息，是他自己在一九四二年锁进柜子里的。那剩下什么呢？剩下只能去管别人怎么花钱了。 理事会祭出一样东西，叫做**W号令**（Regulation W），专管分期付款。最早规矩是：你买耐用品，首付不低于两成，贷款最长18个月。往后一次次加码，管的东西也越来越多，首付越提越高，期限越缩越短。 **Speaker 1**: 到了一九四二年春天，那张清单上已经有新货、旧货、鞋、帽子、男装、各种配饰，连按月记账的赊购都算上了。 **Speaker 0**: 管到这个份上，麻烦就来了。规矩细到什么程度呢？理事会得开会决定这些事：童子军制服要不要豁免？工作上必须戴精密怀表的铁路员工要不要豁免？都豁免了。理事会还正儿八经讨论过一张重新包过面的沙发算不算新家具，办丧事借的钱要不要网开一面，看病的呢？看牙的呢？ 所以你看，那个时候美联储把自己加息的工具给锁起来之后，想办法控制通胀的方法也是非常离谱，通过去限制这些购买、限制消费。 那你想想，美联储这帮人费这么大劲到底图什么呢？其实有些是做给别人看的，表示我们正在做事，没有白领工资；有些是因为不把手上这些现有的权限用足，国会不会给新的；还有些纯粹是别的部门催出来的。 结果呢，钱这个东西是可以互换的。你管住一种借法，那需求就跑到另一种借法上去了。后来的研究结论都是一致的：这类管制确实改变了钱以什么样的形式被借出去，可没有证据证明它管住了资源怎么分配、总共花掉多少。 很多年以后，一位当年身在其中的人给斯普劳尔写信，回头做了个总结。他说：消费信贷管制那套经验，现在回头看很难讲它有什么用，倒是在人手最紧、繁文缛节已经够多的时候，给一大堆人添了一大堆活。 分期付款管完了，下一个靶子就是股市。1943年3月，理事会开始讨论提高**保证金比例**。保证金说白了就是你炒股能借多少钱，提得越高能借的就越少。当时成交量涨到一天一百万股，几位工作人员心里发毛，建议先下手为强。理事会决定不动，股价接着涨。 到了一九四四年底，股价指数比1936年那个高点还高出了将近四成。到了1945年2月5号，理事会动手了，把保证金提到50%。有意思的是，埃克尔斯当场就说没有证据表明股市在过度使用信用，可这一票理事会还是投了，为的就是表个态：我们对将来的通胀是有警觉的。 三个礼拜之后，更妙的一步来了。管战时物价的**经济稳定局**（Office of Economic Stabilization）建议提到100%。埃克尔斯觉得没这个必要，可是稳定局那位主席的想法是：手里的权限不用干净，国会不会给你新的反通胀武器。 于是埃克尔斯出了个主意：你写封信过来要求我们提。信进来了，理事会拖着，5比1投票同意只提到70%。再往后被行政部门推着走，7月5号提到75%，还加了一条：卖股票拿到的钱先得把整个账户的保证金补齐，剩下的才准取走。到了1946年1月2号，提到了100%，所有交易只能全款。 **Speaker 1**: 所以你看这个时候，在华盛顿这些理事会开会，桌上摆的都是管重新包面的沙发算不算新家具、丧葬贷款要不要开恩，然后就管炒股保证金从75%提到100%，管的都是一些鸡毛蒜皮的小事。 **Speaker 0**: 然后在纽约同一时期，几百亿的政府债券在银行和美联储之间来回倒手，卖短的、买长的，站上利率扶梯，下来之后再站上去。这里没有W号令，也没有什么保证金，更没有豁免清单。价格就定在那里，谁要卖，美联储都得接。 那个时候的中央银行在自己发明的规矩里头忙得团团转，开会都开到要决定童子军该不该豁免。可它真正该管的那件事情——这个国家的钱到底印了多少——早在一九四二年四月就被它亲手写进了一句公告里头。 那位让人写信来要求提保证金的稳定局主席，后来接任了美国财政部长，名字叫**文森**（Fred Vinson）。那他接手之后，会不会把对这条国债收益率曲线的控制给松一松呢？一寸都没松。 ### 加息死结与黄金准备金红线 **Speaker 0**: 可是当时并不是没有人想松。1944年，公开市场委员会里有几个人立场就已经开始动摇了。仗打到这个份上，胜负已经没什么悬念了，钱还在哗哗往外印，物价还要再摁在管制底下。 有人坐不住了，想让利率往上抬。一抬抬多少呢？国库券的利率从0.375%抬到0.5%，就抬0.125个百分点。而且还不敢直说。你看他们办的方法有多绕：不提加息，只建议财政部把国库券的初始期限从三个月拉到四个月。期限一长，利率自然就往上走。连开口都得绕个弯。 1944年3月1号，这个请求被摆上了公开市场委员会的桌面。一个礼拜之后理事会开会就被顶了回去。顶它的是埃克尔斯，理由很简单：他说利率抬上去之后，大多数银行多出一点收入会被他们拿去消化支票的交换手续费，小银行为了跟得上就得涨价，这么一来整个银行体系就会被削弱。 支票的手续费！你想想，整个战争期间他为什么死守着那一套固定的利率结构？他自己讲得很清楚：一是压低融资成本，二是不让持有国债的人从战争融资里头赚到钱。 1944年12月，有人提议把债的期限拉长点，多发三到四年期的，少发点国库券。他反对，大意就是银行凭什么拿1.25%、1.5%的利息。他甚至觉得自己1941年就应该把银行摁死在短期品种上，他嫌银行赚得太多了。 这一幕其实是非常荒诞的。因为这九年里头最不想让银行赚钱的那个人，亲手搭了那部让银行躺着赚钱的扶梯；他堵死了每一个能够加息的口子，理由是别让银行占便宜；可是他堵掉的这些口子，恰恰是这部扶梯唯一可能停下来的地方。 1942年商量贴现率的时候，美联储做了这样一个安排：基础贴现率统一定在1%，同时又开了一个小口子——你要是拿短期国债做抵押来借钱，利率给你优惠一点，0.5%，这叫做**优惠贴现率**。 费城联储那份备忘录当时就泼冷水，写得很直白：这种优惠不会改变银行借多少钱，只会改变他们拿什么去抵押、手里留什么期限的债。备忘录还顺手把当时流行的一个老观念给否了。那观念说，只要钱是借去做正经生意的，就不会出乱子。备忘录搬出上一场战争的经验，优惠利率那一套战时和战后整体上都算不上成功。至于抵押品，联储系统里的官员和分析员早就有共识了：一笔贷款拿什么做抵押，跟这笔钱最后拿去干什么一点关系都没有。 分析是对的，理事会最后还是通过了。支持的理由是这么说的：给点优惠，银行就愿意多拿点短期的国库券，少去追那些高收益的长债。而真正让这个安排落地的是**哈里森**（George L. Harrison），他说将来政策要转向的时候，取消一个优惠利率总比抬高基础贴现率容易吧，这叫留条后路。 三年之后，真的要走这条后路的时候，1945年6月20号，斯普劳尔正式提议把这个优惠贴现率从0.5%抬到0.75%，抬0.25个点。所有联邦储备银行的行长全票同意。财政部说不行，然后这个利率就纹丝没动。一个月后，7月19号，纽约联储董事换了个想法：那干脆把这个优惠取消吧。财政部还是不愿意，于是它就一直留在那里了。哈里森错在哪里呢？他完全低估了财政部对于这项优惠政策的执念。 当时美联储拧不动的还不止利率。这九年里头还有一条线硬写进了法律：发行货币背后必须压着黄金。法律规定写得死死的：流通中的钞票黄金准备不得低于40%，联邦储备银行的存款准备金不得低于35%。这条线就是印钞机的刹车片。 1941年11月，这个比率是91%，宽裕得很。然后你就看到它一直往下掉：买债印钱，买债印钱。到了1944年年中，掉到了55%。1944年5月，公开市场委员会的纪要里头头一回出现这个问题。 怎么处理的呢？先内部调剂。比率高的联储银行把国库券买过来，给比率低的兄弟换黄金券；再改一改买入的分配公式，保证没有哪一家掉到45%以下。哥几个互相倒腾，总算把这个面子给撑住了。 可是比率还是在接着往下掉。到了7月，执行委员会开始琢磨一件更彻底的事情：请国会把这条线统一降到25%。埃克尔斯更干脆，取消算了。委员会觉得公众还接受不了跟黄金彻底脱钩。什么时候提的呢？会议决定等到选举完了再说。 1945年1月提案，6月通过，红线从四成挪到了两成五。顺带还把一项1932年就说好的临时授权又延了一回，允许拿政府债券给钞票做抵押。 线挪完了之后日子应该好过了吧？看一下真实的数据：1945年6月，12家联邦储备银行的黄金准备率，达拉斯22%，明尼阿波利斯22.9%，波士顿24.9%。这个线已经降到25%了，可还是不达标。 所以你看到，规矩不合适的时候，大家想的不是让银行想办法去提高准备金率达到规矩，而是改变这个规矩。 ### 物价反弹与最后的买单者 **Speaker 0**: 结果，从1941年第四季度美国的基础货币一百七十九亿，到了1945年第三季度涨到了三百六十三亿，四年翻了一倍多，年化18%。多出来的这一百八十多亿几乎都在干同一件事情——买政府债券。M1从四百八十二亿涨到了一千零一十八亿，也翻了一倍。 物价呢？奇怪的事情来了。上一场世界大战，钱和物价涨得差不多快，都在一倍到一倍二；这一次钱涨了一倍六，物价只涨了这个数的不到一半。钱去哪了呢？趴着完全没动。 1942年起，政府砍掉了几乎全部的民用汽车生产，别的耐用品也一样砍。你手里就算有钱，也没东西可买。钱花不出去就存着。人口流动大了，身上带的现钞也更多。所以战时的物价看着挺温和。可你想想这是一个什么状态？ **Speaker 1**: 攒下的这些钱并没有消失，而是被政府的物价管制给摁住了。 **Speaker 0**: 1946年秋天，这个口子松了。那个季度国会收回了1942年给出去的管制授权，物价管制取消。**GDP 平减指数**当季年化上涨45%。四年里被摁住的涨幅一次性给放出来了。 这笔账最后落在谁头上呢？摩根索心里是清楚的，他说过通胀就是一道落在家庭头上的税。他还说他宁可直接征税也不愿意用通胀。可这话后头永远跟着另一句：利率不能涨。 按照战争年份的平均数，政府通过通胀吃掉了大约一成的基础货币，折算下来相当于 GNP 的0.5%，政府开支的1.5%。这个数听着不吓人，可真正要紧的并不是大小，而是落在谁身上。 落在拿现金的人身上，落在手里拿着只能按照固定价格赎回的国债凭证的人身上，也就是买了政府国债的普通老百姓身上。从1941年底到1945年第四季度，物价水平涨了四成出头。光物价这一头，不算债券利率的话，同样一笔钱能买的东西少了将近三成。 有一样东西是这场战争留给普通美国人的，一直留到了现在。1943年税法改了，从这一年的7月1号开始，**个人所得税**从工资里头直接代扣。在此之前，美国人是第二年3月才一次性把上一年的税交清的。改完之后，报税规模一下子扩大到了四五千万份，年收入低到600美元的也进来了。出这个主意的人，本职是纽约梅西百货的老板，兼任纽约联储的董事长，名字叫做**鲁姆尔**（Beardsley Ruml）。八十多年过去了，现在我们在美国工资单上那一行行代扣代缴，都是从这场战争里头长出来的。 ### 历史镜像与央行独立性的真谛 **Speaker 0**: 讲到这里，你可能大概会觉得打仗嘛，那也只能这样了。 不是的。1950年6月朝鲜战争爆发，美国政府的开支很快又到了二战时期的巅峰水平。当时国债收益率曲线还是被定在那里，这条线要到1951年3月份《**财政部-美联储协议**》才拆掉。也就是说，1950年那一仗用的是同一套利率安排。 那这回通胀起来了吗？那回按住了。差别在哪里呢？差别在于白宫这一回选择用当期的收入来打仗，现金口径的预算是有盈余的。1950年6月往后两年，基础货币年化只涨了3.8%，CPI 涨了11%，而且这11%里头绝大部分是一次性的台阶。 这个台阶当时怎么来的呢？有两种恐惧：一种是怕战时的短缺又回来了，政府又开始管制了，赶紧囤货，就跟疫情初期大家疯狂囤卫生纸一样；另一种是所有人都默认打仗钱肯定又得多印。结果政府端出来一份平衡的预算，这个通胀预期就塌了。 所以你看，战时的通胀其实是可以避免的，只要决策的人愿意。 1942年2月3号，就在那张会议桌上，美联储主席自己给中央银行的独立下了个定义：有机会把话说出来就是独立，说完之后就该配合执行。那个时候美联储其实还是财政部的小弟。一家中央银行真正的边界从来不写在法律里头，而写在它自己说出口的那个定义里头——掌管中央银行的人怎么去理解独立。 就在这九年里，还有另一间屋子、另一场会议。战后的国际货币秩序——后来影响了全世界几十年的**布雷顿森林体系**——正在被设计出来。设计它的是两个国家的财政部，美联储从头到尾都没有被真正征询过一次。更耐人寻味的是，美联储系统里一位主要的反对者被人从代表团的名单上给划掉了。下一集我们就讲这个故事。