---
author: Shanghao Jin
date: '2025-03-04'
guest: ''
layout: post.njk
source: https://www.youtube.com/watch?v=eiD3P7mzSRU
speaker: Shanghao Jin
tags:
  - us-china-relations
  - trump-policies
  - ai-bubble
  - market-volatility
  - economic-outlook
title: 双城博弈：特朗普政策、AI泡沫与中美经济前景深度解析
summary: 本篇内容深入分析了当前全球市场的双城格局，将美国与中国经济进行对比。探讨了特朗普政策（关税、减税）对2025-2026年美国经济的潜在影响，以及中国面临的通缩和产能过剩挑战。同时，评估了AI泡沫的形成与可能带来的行业变革（如国防、医疗），并分析了加密货币市场的前景。整体观点对美国经济长期前景持谨慎乐观态度，但短期政策不确定性是关键；中国市场则被视为反弹而非筑底，面临严峻的结构性问题。
insight: ''
draft: true
series: ''
category: macro-economy
area: finance-wealth
project: []
people: []
companies_orgs:
  - OpenAI
products_models:
  - GPT-4o
media_books: []
status: evergreen
---
谢谢大家。近两天市场波动非常大，大家可能期待了解原因。我先放一张 **'A Tale of Two Cities'** 的图，美国和中国现在给我的感觉非常像‘双城记’。

上一周，包括周末，我们与许多对冲基金进行了深入讨论，甚至包括闭门会议。讨论主要集中在三个核心问题：一是美国宏观经济是否已到顶？二是**AI**是否是泡沫？如果是，泡沫何时可能破裂？三是中国经济是否已到底？是否因为美国机会不佳，中国将迎来大机会？特别是**DeepSeek**（可能指代某项技术或项目）和即将召开的两会，以及中国经济数据的转好。这些因素结合起来，促成了上周香港对冲基金圈的广泛讨论。

我认为中国和美国如同‘双城记’中的孪生城市，彼此紧密关联，如同‘一枚硬币的两面’。过去，美国的需求带动中国的供应。中美关系恶化后，美国出现通胀，中国则面临通缩。虽然情况并非如此简单，但本质上，两国走向了不同的方向：美国在‘印钱’，而中国的通缩环境‘印钱’也无济于事。过去三年，美国通胀得到控制，经济增长稳健，尤其得益于**AI**和科技的推动。而中国的科技行业，因政策打压，基本停滞，转变为‘成本低、卷得多’的红利社会。**DeepSeek**的出现，改变了部分人的看法，认为中国科技股也应占有一席之地。特别是近期美国在**特朗普**上台后出现调整，尤其是关税问题，引发了显著变化。

‘DeepSeek’的技术立场是否成立？我首先认为它不成立。‘DeepSeek’可能包含20%的工程化改造，但80%是结果导向。它可能利用了**OpenAI**的训练结果。比较两个模型时，一个‘比较模型’可能直接使用了**OpenAI**或其他AI平台的训练数据。从技术上讲，‘DeepSeek’的说法不成立。然而，市场上存在大量关于此的讨论，这在宏观层面引发了广泛关注，也解释了近期港股的上涨。

当前市场存在‘**it was the best of times, it is the worst of times**’的辩证观点。美国正经历一个‘最好的时代’，也面临‘最差的时代’。中国过去（2013-2015年后）的一些政策，我们认为颇为‘莽撞’。而美国现任总统则推行了许多‘奇怪’的政策。如何评判宏观经济形势？上周以来，美国的经济数据超出预期，显示增长强劲。然而，我们之前预测的2025年经济增长稳定、通胀逐步下降的‘base case’，并未充分考虑到**特朗普**的政策影响。他的**关税（tariff）**和**移民政策**（尚未出台），以及**减税（tax cut）**政策，预示着2025年美国经济增长将弱于预期。尽管减税可能带来增长，但关税可能产生负面影响。关键在于，政策的负面影响立竿见影，而正面影响（如减税）则要到2026年才能显现。因此，2025年可能是经济相对‘偏差’的一年，甚至可能出现衰退。若2026年**减税**政策得以实施，则可能提振美国经济。总结2025-2026年的交易策略，2025年应重点规避风险。

### 美经济数据与政策影响

上周发布的**ISM PMI**（采购经理人指数）显示美国PMI接近50的荣枯线，而中国PMI则升至50以上。同时，中国房地产市场出现反弹，1月至2月成交量显著上升，这是全年较为明显的上扬。考虑到二手房占中国房地产交易的40%，交易量的恢复（尽管价格尚未回升）表明市场正在回暖。PMI上升与美国PMI下降的对比，引发了香港对冲基金圈关于‘**东升西降**’的讨论。

然而，美国的PMI数据对整体经济影响并非决定性。私营部门是经济的重要组成部分，但国家层面的影响也不容忽视。过去几年，先行指数如PMI、消费者信心指数等表现不佳，这在高利率环境下属正常。但在此期间，政府消费一直是经济增长的重要支撑（私营部门信贷增长1-2%，政府10%，平均5%），这使得美国经济避免了衰退。但今年‘**DOJ**’（可能指代某个政府部门或政策）可能会动摇这一点。PMI和ISM数据的变化，预示着未来几个月经济可能下行。**PCE**（个人消费支出价格指数）降至2.6%，低于此前的2.8%平台，表明美国通胀正在回落，但经济先行指数已开始转差。尽管主要就业指数（如**Payroll**）尚未恶化，但**Initial Claims**（首次失业救济金人数）已超预期。市场开始定价美国经济衰退的可能性，但尚未充分体现。在此背景下，**特朗普**的政策，包括**退税（tax cut）**和**关税（tariff）**，变得尤为重要。预期关税可能提高到4%，对PCE影响约0.4-0.5%，对GDP则有0.5%的负面影响，这尚在可承受范围。然而，昨天**特朗普**宣布不对**墨西哥**和**加拿大**的关税延期，意味着其可能将对两国加征25%的关税。这已远超此前对中国加征的关税。考虑到**墨西哥**和**加拿大**是美国的主要贸易伙伴，此举将对经济产生巨大负面影响。市场对此反应负面：股市下跌，债券收益率下降（债券价格上涨），美元贬值，表明市场认为其政策不可行。我个人认为，对**墨西哥**和**加拿大**加征25%关税的可能性不大。但若成真，市场将面临巨大压力。此前，中国已实际被加征10%关税，若再叠加美墨加的25%，影响将更为显著。更可能实施的是‘**Critical Import Tax**’（关键进口税）以及对欧洲的潜在关税。**加拿大**、**墨西哥**以及其他‘**reciprocal**’（相互的）关税措施，不一定会最终落实。**特朗普**的政策不确定性正在增加，这还叠加了他近期在**加密货币（B圈）**上的行为，以及与**泽连斯基**和**乌克兰**相关的矛盾。这些因素共同增加了市场的不确定性。

### 特朗普政策的正面影响与市场触发点

关于**特朗普**政策可能带来的正面影响，主要体现在**减税（tax cut）**方面。2025年，预计将有约相当于GDP三分之一（4000亿美元）的**减税**。这可能延续自其上一任期，并有可能在拜登时代继续。但此举对市场的增量影响不大。更长远看，**特朗普**的预算提议是十年内每年降低450个基点的税率。真正能开始实施的，可能是在今年（2025年）11月左右，释放约1000亿美元的**减税**。**减税**的影响是逐步显现的。同时，其**支出削减（spending cut）**计划预期每年削减1500亿美元。今年可能实现部分削减，导致政府支出减少。此外，几个关键时间点值得关注：3月14日的‘**essential shutdown**’（关键停摆）大概率能解决；4月**支出削减**协议将提交参众两院；立法可能到7月底。这些节点都可能成为市场爆发点。此前对**加拿大**和**墨西哥**加税的反复，也说明了谈判的反复性，最终协议达成前可能持续波动。综合来看，若主要为‘**可控的税收政策**’（如关键进口税、对欧洲加税），对2025年经济影响约为-0.5%，对通胀影响为+0.5%。在‘**base case**’下，市场预计不会大涨，但若**特朗普**采取激进政策，市场面临较大挑战，因为目前市场并未充分计入美国衰退的预期。

### 长期市场机遇与中国经济挑战

那么，什么时候可能出现机会？**特朗普**的政策，即便短期内造成阵痛，从长期来看，若**减税**计划得以实施，将为美国经济注入利好。因此，我个人对美国经济的长期前景持相对正面的看法。即使**特朗普**的政策带来短期衰退，那也可能是一个入场的机会。

相较之下，中国经济面临更严峻的挑战。尽管年初以来中国房地产数据反弹，投资机会从**IDC硬件**转向**AI软件**和**政府采购**，且南下资金（包括保险、甚至央行资金）涌入港股，推升了市场。但我对此保持悲观。所谓的‘筑底’更像是‘反弹’，反弹虽带来短期乐观，但长期看可能无尽下跌。中国面临‘**通缩三座大山**’：人口问题、**过度产能**（在美国加税下难以消化）、以及**资产负债表**受损导致民众缺乏消费能力。1-2月份数据好转，部分源于**中国**和**美国**的‘印钱’以及**特朗普**政策前的‘存货’行为。一旦关税真正实施，外贸数据恐将下滑。中国GDP增长对**美需**依赖度高（去年约一半），20%关税将带来巨大压力。人大政策若仅是‘**画饼充饥**’（如转移债务），而非解决**资产负债表**问题，恐难实质性提振经济。因此，‘**东升西降**’的可能性很小，更可能是‘**西升东降**’或‘**西升东降**’。

### AI泡沫的形成与未来走向

关于**AI**泡沫，目前市场主要由**英伟达**驱动。大量投资推高了其股价，但**OpenAI**的出现，以及对训练集群需求的模糊估算，加剧了市场的不确定性。尽管近期出现‘**降单**’（削减订单）的消息，这在年初为争取**融资**属正常操作，但对公司盈利预测影响不大。最大的问题在于明年是否能继续投入。**AI**的真正价值在于能否带来**GDP**的提升，这取决于效率的实际增加，而非单纯的投入。

今年**AI**泡沫是存在的，但长期来看可能没有。**AI**在**国防**、**医疗**、**交通**等领域的应用，可能带来效率提升。例如，**AI**在**军事**领域已有应用，但**医疗**和**交通**（如**FSD**）的广泛落地，至少要到明年。因此，今年的**AI**投资存在泡沫，但配合**特朗普**政策，市场可能保持谨慎。‘**base case**’下，纳斯达克可能上涨5-10%。

### 加密货币市场的警示

最后，关于**加密货币（B圈）**。**特朗普**近期在**比特币**（**BTC**）和**区块链储备**上的言论，被认为可能是在‘**割韭菜**’。若真要推行，应通过官方渠道而非个人账号。这无疑对**加密货币**市场是长期利空，因为它直接消耗了市场资金池。短期反弹难以判断，但总体偏悲观。