--- author: Shijun Tang date: '2026-11-03' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=BW1yQQrJrSo speaker: Shijun Tang tags: - financial-analysis - capital-expenditure - cloud-computing - artificial-intelligence title: 从会计视角分析Google财报：205B资本开支豪赌与EPS表现复盘 summary: 作者从专业会计视角分析Google最新财报与暴跌表现。结合五大业务拆解，重点探讨了AI模式对搜索增速与算力成本的双重挤压、高达205B美元的CAPEX投入与自由现金流跳水，以及Google云的高速增长与561B未履行合同储备。同时澄清了EPS爆雷中SpaceX投资浮亏与欧盟罚款等会计与短期影响。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: [] companies_orgs: - Google - SpaceX products_models: - Gemini - TPU media_books: [] status: evergreen --- 大家好，我是唐石峻。 今天我来讲讲Google。Google的股价在财报当天就暴跌了14.11%。熟悉我的观众肯定知道，Google是我很大的一个仓位。它这是要一泻千里的节奏吗？Google搜索又要被AI干翻了？205B的资本投入是不是有一点太夸张了？Google这次财报EPS爆雷，是不是预示着它从此以后就要开始走下坡路了？今天我们就从专业会计视角来详细分析一下Google这家公司。 ### 个人持仓与长期回报 老规矩，我的持仓，我们直接上回报表现。持有这些年下来，我的Google仓位复合年化回报率CAGR有28.64%，显然我的Google仓位跑赢了大盘。这是我在家庭信托中Google仓位的回报表现，这个仓位它的复合年化率它也有36.67%，同样它也跑赢了大盘。 ### 五大业务板块拆解与云业务爆发 Google的业务，目前管理层还是分成了五个部分：搜索、YouTube、订阅、Google云和网络业务。 搜索我们看到仍然占据着Google营收的一半，同比增长了12%。虽然看上去其实增长12%不算太慢了，但是显然市场它并不认为12%是一个满意的答卷。相反，现在市场似乎又开始恐慌了，Google搜索似乎又要被AI干翻了。 YouTube目前占总营收8.82%，同比增长9.22%。可能我在主观上有倾向性，不过我还是蛮喜欢Google加YouTube这个业务，我认为它在未来仍然会有一个不俗的表现。 网络业务基本上维持不变，这个业务我认为慢慢的它占Google总营收的体量会越来越小。 而订阅业务其实涵盖了Google很多的业务，基本上可以说是一个堆叠式的全家桶业务，比如YouTube Premium、YouTube Music订阅、Google One。同时，这个业务中还包括了Android生态系统中的营收，并且还包括了Google家各种实体设备，比如Pixel手机、Fitbit等等等等。订阅业务同比增长也有11%，而且可以看得出来整体趋势目前是正在加速增长。 最后我认为就是目前的Google的王炸业务——Google云。最新季度它的体量已经达到了30个billion，同比增长更是极为炸裂的102%，占总营收目前已经快四分之一了。总体趋势上我觉得也是显而易见的，Google云的增长简直像是坐上了一发火箭。 ### 资产负债、自由现金流跳水与打分体系 Google最新总资产已经达到一个trillion了，这里也是标志着一个历史性的时刻。最新ROIC已经只剩下12.69%了，这里也是可见Google为了AI数据中心CAPEX，它也算是孤注一掷了，不惜牺牲短期股东的利益，它也要来谋取未来基础建设的变现。 经营利润目前仍然保持在33.32%。最新的PE我们看到是21.92，这个估值在我看来其实真心不算太贵。 Google最近几个季度，即便它增发了大量的借款，同时它还增发了大量的股份，但是它的资产负债表仍然非常强劲。最新它的现金加一年的自由现金流仍然是借款的1.89倍。值得注意的是，最新季度自由现金流已经负值了，即便是TTM数据我们也可以看到，目前Google的自由现金流可以说是断崖式的跳水。这里主要的原因其实就是AI的基础建设了。 接下来我们来看一下Google它的现金打法。目前来看，89%的钱直接就用于CAPEX了，AI数据中心的资本投入目前已经无限拉满了。股息和股份回购的力度明显是越来越低，而且最新季度Google似乎已经没法继续靠issue bond来增加它的借款了。Google目前它也是采用增发股份的打法来圈钱了。Google其实这么多年了，它已经退休了很多它的流通股了，这一次AI资本狂潮也是让Google的总股本似乎开始增加了。 Google最新在我的打分体系下可以达到70.80分：主观分40分我还是给了38.8分；客观分60分，目前Google只能得到32分。其中CAPEX得0分，理由显而易见了；流通股也开始掉分很严重了，因为Google也开始增发股份了嘛；R&D开支目前也很大，只能得1分；SBC开支也很多；ROIC目前它掉的也很严重；自由现金流目前已经是负值了，所以也是0分。 我记得几年前我在分析亚马逊的时候，我就注意到亚马逊的综合得分总是很低，因为亚马逊它基本上是从来不顾及股东的利益，它大力的CAPEX，完全不关注公司短期的基本面数据。现在来看，Google似乎也开始效仿亚马逊的打法了。 ### 搜索承压原因：AI模式拖累与宏观三重打击 目前市场中空头们又开始断言Google的搜索又要被AI干翻了，这一次空头们似乎找到更为确凿的证据。劈柴哥在财报中也提到，虽然目前的搜索查询量是过去五年以来增长最快的一个时间段，但是Q3的广告营收增长为12%。虽然看上去12%我们前面也提到不是很难看的一个数据，只不过目前市场对Google的预期比12%得高得多。要知道Google搜索前两个季度增长可是19%啊。查询量现在越来越多，但是赚钱却越来越慢，这不就说明每一次查询的客单价越来越低了吗？ 事实似乎也的确如此。Google管理层承认，自从Google开始推它的AI mode之后，也就是现在你在Google搜索的时候，这上面显示的总是一个类似聊天机器人的一个对话框，这个模式它拖累了搜索的增长。因为AI聊天机器人目前它的变现能力是不如直接上链接这种打法的。其次，AI提示词往往都是传统搜索的好几倍，所以在算力成本上使用的token也是比原来越来越多。营收增长变慢了，反而算力成本变高了，这不就是一个双重的挤压吗？ 另外最近X上很多空头也是指出，Google近期通过修改它的演算法，强行伪造了之前的增长。原来Google Ads它的关键词是非常精准匹配的，而现在的Google Ads变成了相关词条也能够触发搜索，这就导致广告主的词条它的转化率变低了。要知道Google Ads之前之所以好用，就是因为它能够给广告主带来非常精准的客源，而现在转化率变低，显然它的广告主们是不太开心的。 关于这一点，其实管理层在财报中也是专门做出了一个针对性的回答： - 首先，Q3它的搜索营收增长减速，很大的一个原因其实是外汇FX上的逆风； - 其次，欧盟它取消了小包裹免关税的这么一个loophole，这么一个政策，这就导致Temu和Shein这些金主爸爸们削减了在欧洲的广告投放； - 最后，Q2是四年一度的世界杯。你想想，四年才一次的巨型流量，哪一个广告主会放过呢？所以这就导致Q2它的基数非常的大。 管理层就说，基于这三点，Google的搜索业务它并不是竞争力变弱了，而是同时受到了三个宏观因素的挤压。即便遭到三重打击，Google目前还是交出了12%的营收增长。 其次，我记得在2012年到2013年期间，智能手机这个奇点刚刚爆发的时候，全球的用户都从电脑端开始转战手机端。当年Google也是经历了一波华尔街恐慌式的抛售。华尔街当时就认为以后人们都用手机了，没有人会在电脑上用Google Ads了。你想想，在电脑上用Google Ads点一下，满屏幕都是链接；手机上屏幕这么小，广告位这么少，变现的效率非常低。后来的故事其实相信我也不用多说，智能手机在往后的十年中成为了Google的主战场。 这一次我认为其实也是换汤不换药，Google它再一次被推到了奇点爆发的风口浪尖上，之前是智能手机，这一次是AI。Google的管理层提到了，他们现在刻意地去克制AI搜索广告的加载率，优先去打磨客户的体验。和之前一样，Google还是想要以用户为本，慢慢地提高变现效率。比如我居住的澳洲有一个电信公司Telstra，它和Google的合作目前就取得了一个阶段性的成功，澳洲这边的转化率目前已经开始提升了。 ### 巨额资本开支争论与TPU商业化变现 现在空头们另外一个担忧，就是目前Google的巨型CAPEX。原来Google是一台一年可以印70个B的印钞机，现在它已经从一个印钞机变成了一个现金焚化炉。上个季度Google的自由现金流体量还有5.8个billion，这个季度已经达到了-9个billion。AI数据中心资本投入简直就是一个看不到底的黑洞。现在AI数据中心目前的CAPEX已经来到了51.36B美元，全年它的CAPEX指引目前已来到205B美元，而且管理层表示2027年的CAPEX将会继续增加，预期会达到300个B美元。 空头们就在想，这么大的投入它未来能变现吗？现在光是语言模型API这个赛道似乎并不是很乐观。虽然Anthropic它最新的S1似乎它表现很出色，可是现在token maxing似乎对语言模型公司的毛利冲击非常大。所谓token maxing指的就是很多AI重度用户，虽然他也是交每个月的订阅费，但是他通过自动化脚本24小时不间断地跑上下文，而且进行多步骤的逻辑推理，这就让token的消耗速度呈指数级别的上升，直接影响到这些语言模型公司他们的利润率。 Google的管理层在财报中就提到了，目前Gemini API每分钟处理的token已经来到了32个B，是去年的4倍。投资人看到这个4倍的增长其实也并不是觉得非常兴奋，反而觉得很担忧。因为现在连Anthropic都被token maxing搞得焦头烂额，更何况比Claude更便宜的Gemini呢？ 另外，这些投资很大一部分都是数据中心的芯片，硬件折旧它是不等人的。Google的管理层就提到，单季度51.4 billion的CAPEX里面，其中有65%都是用来投资服务器和网络设备的，这些设备的折旧年限只有6年。再加上CAPEX继续增加，未来Google的损益表里面光是这个折旧开支就会非常非常巨大。 针对CAPEX这一点，其实Google管理层在财报中也有专门的解释。首先管理层就提到Q3这个负的9个billion里面，其实有5.2个billion是之前Google在欧盟败诉交的罚款；其次还有一大部分是因为为外部客户组装TPU装机系统提前垫付的钱。那么除开这两个大的项目，其实它的自由现金流还是正数。 针对空头担忧的算力过剩的问题，Google的管理层其实在财报中也做出了答复。Google目前它和客户都是签了合同才开始备货的。目前Google的backlog体量已经达到561个B，这都是未履行的合同。而管理层就提到，这561B的合同里面有超过55%，也就是差不多300个B，在未来两年内就会打到损益表变成营收。空头们担心的今年这200个billion的CAPEX有可能会打水漂、没法变现，其实管理层在财报中就实打实地已经提到了，这里面至少在未来两年内已经实现变现了。 而且Google家TPU的打法目前也做出了改变。原来Google是把所有的芯片都装到自己家的数据中心里面，现在Google也开始向外输出芯片了，比如Oracle以及Blackstone合作的Crox AI项目，并且Google还面向Anthropic、Apple、Citadel等等客户直接部署TPU系统。管理层就提到，这种输出TPU的打法似乎可以省去自己盖数据中心的CAPEX支出，帮助目前的现金流。 ### EPS不及预期背后的会计影响与总结 Google之所以这次财报会爆雷，其实最主要的原因就是它的EPS没有达到华尔街的预期，它爆雷了。而且即便是撇开SpaceX它的浮亏之后，EPS仍然是爆雷的。所以空头们就提到，这已经不是单纯的会计上的问题了，而是实打实的核心利润达不到预期。而且Google的管理层还提到，因为短期内自身它的算力供不应求，Google已经开始采纳昂贵的第三方算力来填漏了，所以这在短期内也是会压缩Google云的利润率。 关于EPS爆雷，也要理解有一点就是，这里面很大一部分是Google投资SpaceX这个股票它的股价的一个浮亏，这一笔亏损其实和Google自身的经营情况是毫不相干的。这也就是exactly为什么巴菲特他不止一次提到他很不喜欢2018年这个会计的调整，因为现在的会计准则会把公司投资的浮亏和浮盈记录到公司的净利里面，这就导致现在Google面临的这么一个非常难受的SpaceX股价波动带来的浮亏的影响。这同时也是让伯克希尔它的净利根本和它的公司毫不相干的直接原因。 其次，现在空头们我认为有一点因小失大。为什么这么说呢？因为Google云现在单季度的增长已经超过100%了，同时它目前的backlog体量已经达到561个billion。前面管理层不是已经提到了吗，之所以Google它会采纳第三方的算力来不惜影响自身的利润率，它还不是因为自身的算力供不应求吗？这在我看来其实并不是一个利空消息，反而恰恰是一个利好消息啊。 再来，现在全球财富100强里面超过90%都用到了Gemini Enterprise，现实中它的案例可以说是数不胜数。目前企业使用Gemini Enterprise的体验来看，Google云它的确是实打实地帮企业创造了业绩。 总的来说，Google再一次被推到了奇点爆发的风口浪尖上。这一次它是否能够再次力挽狂澜呢？这个在未来也是值得我们期待的。目前Google它的CAPEX虽然体量非常夸张，但是它也是实打实的，它真的有backlog来支持，人家真的是签了合同的。EPS爆雷受到SpaceX股价波动的影响，这里是纯投资的浮亏，而非经营利润大幅的缩水。 屏幕前的观众们，你们是怎么看待Google这家公司的？记得在评论区留言告诉我。 好了，以上就是这一期的全部内容了。感谢你们的收看，祝你们投资顺利，我们下次见！