--- area: finance-wealth category: stock-investment companies_orgs: - Société Générale date: '2025-12-17' draft: true guest: '' insight: '' layout: post.njk media_books: - 《硅谷101》 - 《商业就是这样》 - 《法国世界报》 - 《华尔街日报》 - 《星期日周报》 project: [] series: '' source: https://www.youtube.com/watch?v=0JIEakOgxsE speaker: 硅谷101播客 status: evergreen summary: 本期节目深入探讨了爱马仕第五代继承人尼古拉斯·皮埃奇的140亿欧元爱马仕股份离奇失踪案。节目还原了皮埃奇与私人财富顾问埃里克·弗雷蒙德、摩洛哥园丁之间的复杂关系，以及弗雷蒙德在法国当局调查期间的离奇死亡。同时，节目详细解析了LVMH集团在2010年如何通过期权互换合约奇袭爱马仕，以及爱马仕家族如何通过成立H51公司成功抵御收购。最后，节目分析了爱马仕独特的家族基因、极致的稀缺性策略和卓越的财务表现，揭示其成为资本市场“香饽饽”的深层原因。 tags: - business - corporate - financial - market - wealth-management title: 豪门恩怨与收购大战：140亿欧元爱马仕股份失踪之谜 --- 我是《硅谷101》的特约研究员麻花。这期节目是《硅谷101》和《商业就是这样》的串台节目，我们将讨论一个非常昂贵的话题——**爱马仕**。12月初，**爱马仕**的第五代继承人之一**尼古拉斯·皮埃奇**将**LVMH集团**和其董事长**伯纳德·阿尔诺**告上了法庭，状告对方夺走了自己手中的天价**爱马仕**股份。**皮埃奇**手中原本有**600万股爱马仕股份**，大概占到了**爱马仕**总股本的**6%**，按照现在**爱马仕**的市值估算，大概价值**140亿欧元**。他也因此一度是**爱马仕最大的个人股东**。但从2023年开始，他发现这些价值连城的股票不翼而飞，很可能早在多年前就被转移到了**LVMH**那边。失去财富的**皮埃奇**，从富可敌国落魄到出行只能坐廉价航空的经济舱中间狭小座位。这个惊天奇案的开头源于**皮埃奇**身边的两个人：一个是认识了40年的好朋友兼私人财富顾问**埃里克·弗雷蒙德**，另一个是**皮埃奇**在疫情后找到的精神寄托，他十分想收为养子的51岁摩洛哥园丁。但事情之后的发展，却牵扯进了两个最大的奢侈品集团**爱马仕**和**LVMH**。它们上一次产生巨大交集还是在2010年，那一年**LVMH**突然宣布已持有接近20%的**爱马仕**股份，而**爱马仕**家族则聚集起散落在世界各地的52名家族成员，将零散股份注入同一个实体，保住了家族对**爱马仕**的控制权，赶走了“门口的野蛮人”。 ### 豪门继承人：尼古拉斯·皮埃奇 **尼古拉斯·皮埃奇**是**爱马仕**家族的第五代继承人之一。**爱马仕**家族发展到第四代时已没有男丁，只剩下三个女儿，所以现在的家族继承人中没有一个姓**爱马仕**，都是招婿入赘。**爱马仕**后来培养了这三位女婿参与公司日常运营，因此现在的家族继承人分别姓**皮埃奇**、**杜马斯**和**盖朗**。**尼古拉斯·皮埃奇**正是**皮埃奇**这一支的。他的母亲是**爱马仕**家族第四代长女的儿子，但他不是长女的长子。他的哥哥曾在**爱马仕**担任高管职务，但**皮埃奇**本人不喜欢在家族企业中工作，他的生活风格与家族其他人不一致，喜欢玩乐。在欧洲，**爱马仕**三个家族分支的行事风格略有不同，**盖朗**一支常被认为比较纨绔，而**尼古拉斯·皮埃奇**则是**皮埃奇**家族中一向低调勤奋的异类。1990年代末，他决定离开法国移居瑞士，一方面是为了避税，另一方面是为了逃脱家族的管教。从1990年代中后期开始，他主要靠自己在外面的一些房产租金以及**爱马仕**的股息生活。 **皮埃奇**的股票数量不少，他从母亲那里继承了一部分，约**4.77%**，之后又从姐姐那里继承了一部分，加在一起大概有**5.7%**左右。所以，我们开头提到的他消失的**600万股爱马仕股票**，相当于整个**爱马仕**股份的**不到6%**，这是一个非常大的比例。他也因此曾是**爱马仕最大的个人股东**。由于他离开了家族范围，是一个独立在外的个体，**爱马仕**财报中不会将他与其他家族成员放在一起，他在**爱马仕**体系中不被算作家族成员，而是一个脱离家族的异类。 ### 巨额股息与资产失踪 **爱马仕**在1990年代中后期股息并不多，但之后逐渐增多，尤其是最近两年，每年每股派发**25-26欧元**的股息，这是一个非常大的数量。**爱马仕**公司很乐意将赚到的钱分给家族成员。根据**爱马仕**在**2011财年**披露的**皮埃奇**持股总量——约**608万股**，以及当年的派息水平，可以算出他当年的股息收入就高达**4200万欧元**。这还不算他的其他收入，仅股息部分就如此之高。如果从2011年算到现在，假设他手上仍持有这些股票且**爱马仕**持续派息，他这段时间的实际收入应该有**7.32亿欧元**。 **皮埃奇**这样一个富可敌国的**爱马仕**最大个人股东，是如何发现自己的净资产和财产不对劲的呢？这要引出两个关键角色：**皮埃奇**的园丁和他的财务顾问。这几个人捆绑在一起，出现在**2022年夏天**。当时，**皮埃奇**希望将**100万瑞士法郎**转给他的园丁一家。这笔钱对普通人来说很大，但对**皮埃奇**而言可能只是“零花钱”。然而，他的财务顾问**埃里克·弗雷蒙德**不喜欢园丁一家，认为他们“赖”在家里太久，所以表面答应转账，实际并未操作。园丁一家未收到钱，感到生气，便去找**皮埃奇**，建议他请审计团队清点资产，看看**弗雷蒙德**是否动手脚。结果清点后果然发现问题，**皮埃奇**因此解雇了**弗雷蒙德**。 ### 园丁与遗产纠纷 **皮埃奇**本人非常喜欢这位园丁，据说是一种“一见钟情”的状态。这位摩洛哥园丁与西班牙妻子带着两个孩子居住在**皮埃奇**的庄园里，**皮埃奇**视如己出，长期与他亲密共处，园丁成了他唯一的身边人。在他们后来的纷争中，财务顾问**弗雷蒙德**曾向瑞士福利机构提供一份报告，指控园丁夫妻对**皮埃奇**施加了巨大影响，以至于从**皮埃奇**那里获得了超过**54处房产**。**皮埃奇**的律师反驳称**弗雷蒙德**的指控“荒谬”，但并非否认赠送房产，而是强调这数十处房产只占**皮埃奇**财富的**1%**，不足以证明园丁掌控了**皮埃奇**。可见，**皮埃奇**对金钱的概念与常人不同。园丁与**皮埃奇**的亲密关系，使得**皮埃奇**愿意将大量金钱赠予他，也因此与长期财务顾问**弗雷蒙德**产生了嫌隙。 **2023年2月**，**皮埃奇**宣布修改此前的遗产分配方案。早在**2011年**，在**弗雷蒙德**的主导下，**皮埃奇**在瑞士设立了一个**基金会**（Foundation: 瑞士法律实体，常用于遗产规划以避免高额遗产税），主要目的是在他没有子嗣的情况下，继承他的**爱马仕**股份，以避免大额遗产税。但在2023年，**皮埃奇**希望取消这个**基金会**，收回**爱马仕**股份，自己重新分配。**弗雷蒙德**告诉他，根据瑞士法律，这种单方面修改条约是无效的，股份无法从**基金会**撤走。**2023年12月**，媒体披露**皮埃奇**想到了另一个方法：以收养方式收养这位园丁。当时**皮埃奇**约七十来岁，园丁五十多岁。根据瑞士法律，两人长期生活在一起，确实可以走收养流程。收养的好处是，园丁成为继承人后，可以绕开不能从**基金会**撤走股份的限制，从而获得**爱马仕**股份。**皮埃奇**计划将他手上一半的**爱马仕**股份转给园丁一家。**弗雷蒙德**自然继续从中作梗，声称**皮埃奇**受到园丁的精神控制，希望解除计划，但最终失败。在整个纠缠过程中，**皮埃奇**才发现自己手上那近**6%**的**爱马仕**股票消失了。 ### 诉讼与财务顾问的离奇死亡 **2023年**，**皮埃奇**在瑞士对**弗雷蒙德**提起了诉讼，主要指控理由是**巨额诈骗**，针对**爱马仕**股票失踪一事。**《法国世界报》**查到的案件判决结果显示，**2024年年终**，法院驳回了指控。理由是**皮埃奇**在24年间自愿将财富管理委托给**弗雷蒙德**，并签署了**大量授权书和空白文件**，允许他访问自己的账户。裁决指出，上诉人虽然抱怨存在大规模诈骗，但上诉理由中并未进行任何阐述，因此法院驳回。这实际上是法院认为**皮埃奇**对自己的财务状况非常不关心，天真地放弃了控制权。如果指控诈骗，就不应事先提供这些空白的、签好字的文件和授权。 **弗雷蒙德**在瑞士金融圈颇有背景，他的岳父是日内瓦最受尊敬的银行家之一，岳父母的巨大能量促成了**弗雷蒙德**与**皮埃奇**在1989年结识，**弗雷蒙德**因此视**皮埃奇**为贵人。**弗雷蒙德**曾在多家公司负责私人财富管理，并于2001年创建了自己的公司，提供瑞士特有的避税服务。**皮埃奇**是他最大的客户。然而，**《华尔街日报》**的报道提到，**弗雷蒙德**早年就有不良职业习惯，如让客户预先签署**空白表格**以处理业务，且在处理业务时有“手脚不干净”的行为，客户账户资金会莫名减少。他曾多次面临**不当行为指控**，包括伪造文件、违反信托业务、内部交易等。初代邦女郎等前客户也曾指责他“手脚不干净”。 **皮埃奇**之所以能长时间信任并雇佣有前科的**弗雷蒙德**，可能因为两人认识较早，建立了信任。此外，**弗雷蒙德**能够私自处理大量财产，还有一些客观原因。首先，**1999年**，**弗雷蒙德**就建议**皮埃奇**将**爱马仕**股份转移到瑞士。瑞士的金融保密工作非常严格，即使司法机关介入，银行也可拒绝配合，使得整个过程极其隐秘。日内瓦的判决也证实，**皮埃奇**确实签署了许多**自愿委托协议**，包括**空白表格**，使得**弗雷蒙德**处理起来非常方便。瑞士银行出于操作便利，允许代理人使用客户预先签名的**空白文件**处理交易，这在其他地方看来是诡异之处。**弗雷蒙德**的代理权或财富管理职权远超一般认知，他基本上可以随意处置客户的钱，是纯粹的代理甲方。 ### 不记名股票与悬案 最后，**皮埃奇**拥有的**608万股爱马仕股票**，有一个特别之处：它们是**不记名股票**（Bearer Shares: 一种没有登记持有人姓名的股票，谁持有谁就拥有其所有权，如同现金一般）。不看到股票实物，就不知道它在哪里，它如同现金一般，谁持有谁就能使用。**不记名股票**与记名股票一样，由公司董事长或董事签署发行，行使的权利也相同，但**不记名股票**没有名字，只写“持票人”，名字不登记在证书上，也不登记在公司股东登记册上。公司董事、股东大会主席和高管都没有义务去查股票到底属于谁。这种奇特的东西，竟然是法国上市公司的一种惯例，不只**爱马仕**一家公司使用，**LVMH**的股东结构中也包括一部分**不记名股票**。这对于习惯电子交易、易于追踪的现代人来说，确实难以理解。 **皮埃奇**持有的这些**不记名股票**，每次他想要兑现股息，理论上需要拿出实物。但实际上，他只需向公司宣告自己拥有这些股票，公司认可后就会按比例派发股息，这是他之后还能拿到股息的原因。可以合理推断，**皮埃奇**的**爱马仕**股票主要靠继承，可能是在**爱马仕**20世纪早期或中叶发行，当时规范不严，已使用了**不记名股票**。**不记名股票**转移起来非常方便，你给我我就拥有了。理论上要经历遗产税，但到他手上仍有这么多。最令人好奇的是，如果**不记名股票**只是纸，如何知道有这些股票？这需要“宣告”你有此物，并且在需要时能拿出来。**爱马仕**公司本身对股票管理也“草台班子”，直到**2011年****皮埃奇**接受媒体采访自爆持股比例时，**爱马仕**才知道他有**6%**的公司股票，才将其写进财报附注。 ### 弗雷蒙德之死与LVMH的牵连 **皮埃奇**在瑞士对**弗雷蒙德**的诉讼只是系列诉讼的第一场。**2023年、2024年和2025年**，**皮埃奇**在法国又多次诉讼**弗雷蒙德**，也诉讼了**LVMH**和其总裁**阿尔诺**。**2025年**，**皮埃奇**甚至在美国作为被告，被一家**卡塔尔王室投资机构**起诉。原因是**弗雷蒙德**在**2025年2月**仍试图将所谓的**600万爱马仕股票**全部转卖给该投资机构，协议已签但迟迟不兑现，投资机构因此起诉。这让人不解，**皮埃奇**在2023年就发现股票不见了，**弗雷蒙德**在2025年还去卖已经丢失的东西。**皮埃奇**可能仍相信**弗雷蒙德**只是偷偷藏着股票未卖，想通过诉讼逼他还回。但最终发现确实无法达成交易。 那么，这**600万股股票**到底去了哪里？在法国，**皮埃奇**和**弗雷蒙德**曾有法律争议。**2025年年终**，**弗雷蒙德**主动以瑞士公民身份来到法国，接受法国当局询问。期间，他爆出诡异说法，自称是**皮埃奇**的“情人”。但调查人员对此不感兴趣，只关心钱的去向。他们问及**弗雷蒙德**是否在**2000年代**将**皮埃奇**的股票卖给了**阿尔诺**和**LVMH集团**。**弗雷蒙德**在法国询问中承认此事，并表示**皮埃奇**对此完全知情。这颠覆了他此前多次否认的说法。在他作证后，法国当局立刻认定此案，开始对他提起初步指控，理由包括伪造文件、使用伪造文件以及严重违反信托义务等。然而，在他作证后一周半，他就在瑞士的铁轨上被火车撞死，官方认定为自杀。这使得**600万股股票**的去向成为悬案。 **皮埃奇**仍在起诉**LVMH**，声称股票被**LVMH**骗走。**《华尔街日报》**的报道显示，除了法国法院的调查，**皮埃奇**自己的法律团队委托的**FTI**（审计团队）也查出了一些线索。例如，截至**2013年底**，**皮埃奇**自己仍持有**53万股爱马仕股份**，远低于他此前的**600万股**，当时仍价值**1.34亿欧元**。但在那之后的十年里，这些股份逐渐从**皮埃奇**的账户中清零。此外，**弗雷蒙德**与**皮埃奇**设立了许多**联名账户**，**皮埃奇**曾向其中一个日内瓦银行账户存入**3580万欧元**。从这些账户转出的资金主要让**弗雷蒙德**受益，他用这些钱购买了股票和艺术品，据传**弗雷蒙德**是艺术狂热爱好者。该账户关闭时，还有**1500万欧元**现金和投资被全部转给了**弗雷蒙德**。从**联名账户**一事来看，两人的关系确实非常紧密。 ### 阴谋论与皮埃奇的“天真” 从上述叙述来看，一个未经完全证实但相对顺畅的故事版本是：**弗雷蒙德**与**皮埃奇**关系紧密，获得了**皮埃奇**全权的财产管理权。他利用**皮埃奇**的“大意”或“没脑子”，在过去几十年里一点点转移了**皮埃奇**的**600万股爱马仕股票**财富，大部分收益可能归**弗雷蒙德**所有。在新欢（园丁）取代旧爱（**弗雷蒙德**）的过程中，事情才东窗事发，**皮埃奇**发现所托非人，开始起诉。在案件深入调查中，**弗雷蒙德**自杀。**钱已经没有了**，成为悬案。 然而，也有旁观者和媒体推断出另一种阴谋论：**皮埃奇**现在的所有操作，无论是“旧爱”还是“新欢”，无论是给**弗雷蒙德**钱还是给园丁钱，都是为了逃避大额遗产税，假装自己是“毫不知情的小白兔”。对此，我认为有两点：一是能否逃避遗产税，二是他到底知不知情。关于知不知情，整体仍难判断，但我个人倾向于他不知情的概率稍高。首先，他曾提出希望家族成员对公司有独立控制力，并加入过**爱马仕**监事会，握有股权吃股息对他更有利，才能保证长期掌控力。其次，一旦被查实股票已出售，他将失去主要的经济收入，每年巨额股息收入就没了，这并非靠“装傻”或“艺高人胆大”就能混过去。最后，假设他真的持有股票，走“领养”路线虽然诡异，但在法律层面是可行的。在已有合法手段的前提下，他没有必要将事情变得如此复杂，让整个事件曝光在公众面前。一旦股票最终拿出来，他仍逃不开遗产税问题。因此，所谓的逃避大额遗产税，我觉得是无法逃避的。至于园丁一家为何出现，确实可能与**弗雷蒙德**一样，是“为财所爱”。但正如俗话所说，**精明和有钱是两件事情**。**皮埃奇**可能就是一个“笨得流黄汤”的超级有钱人。 ### LVMH的奇袭：期权互换合约 **《华尔街日报》**的一些花边消息也让人觉得**皮埃奇**确实“拎不清”，他似乎总是被这伙人或那伙人控制。**弗雷蒙德**生前称是园丁夫妻控制了**皮埃奇**。但在**2016年**，管理**爱马仕**家族控股公司的人告诉法国地方法官，他认为**皮埃奇**受到**弗雷蒙德**的支配。有一次，控股公司的人、律师和心理学家一起拜访**皮埃奇**，最初觉得他很有兴趣沟通，但当天晚上**皮埃奇**就不接电话，第二天干脆关机。另一个可疑点是，其他接近**皮埃奇**的人说，**弗雷蒙德**和他小圈子里的一位律师对过口径，给**皮埃奇**制造股票和财产仍在手上的假象。作为财富顾问和法律顾问，两人完全蒙蔽了**皮埃奇**。这确实是一个虽然非常有钱，但可能不太适合拥有这些钱的状态。 在**皮埃奇**的“狗血”故事中，**LVMH**和**阿尔诺**的名字多次出现。实际上，**LVMH**收购**爱马仕**股票或试图收购**爱马仕**，是一个非常轰动的巨大商业事件，**皮埃奇**的官司只是其中一小部分。**LVMH**最多时拿到了**爱马仕**超过**20%**的股权，准确来说是**23.x%**。**LVMH**获取这些股权是一个漫长的过程，可分为几个阶段。**第一阶段**是**2001-2002年**，**LVMH**通过在卢森堡和美国设立子公司，直接购买了少量**爱马仕**股份。**2006年6月爱马仕拆股**后，这些股份被拆分并转移到三家巴拿马公司，总持股数达到**530万股**，但总持股比例仍小于**5%**，甚至不如**皮埃奇**。 **第二阶段**始于**2006年12月**，**爱马仕**公司高管层变动，传奇CEO**让-路易·杜马斯**（**杜马斯**家族一支）因身患绝症卸任。**LVMH**认为**爱马仕**有机可乘，委托著名投行**罗斯柴尔德银行**规划收购股权，代号**Project Mercury**（水星计划），**LVMH**代号**锂（Li）**。**罗斯柴尔德银行**的思路是，**爱马仕**股权分散在各家族成员手中，只要找到愿意合作的家族购买股权，就能改变**爱马仕**的股权平衡结构。**2008年**，方案走到第三稿，考虑从部分**爱马仕**家族成员收购约**10%**股份，再从公开市场收购**18%**，即可改变股权结构，但最终未选择此方案。**2007年**，法国外贸银行的爱尔兰子公司向**LVMH**提出**期权互换合约**（Option Swap Contract: 一种金融衍生品，允许双方交换基于标的资产（如股票）未来表现的现金流或实物，常用于对冲或隐蔽持股）的新方案。**LVMH**觉得此思路不错，随后在香港设立子公司操作。 ### 期权互换：隐秘的收购手段 **爱马仕**于**1993年上市**，上市时家族成员占股比例很大，约**80%**，流通股约**20%**。后来流通股比例放宽到**20%-30%**。**80%**的股份分散在**200多位家族继承人**手中，如**皮埃奇**就持有**6%**多。**罗斯柴尔德银行**的方案正是“各个击破”，直接向家族成员购买股票。**皮埃奇**并未完全参与**水星计划**，因为**LVMH**最终选择了更隐秘的**期权互换**方案。 **期权互换**是一种基于股票价格的赌局。以特斯拉为例，假设当前股价450美元。我和你打赌一年后股价涨跌，涨我赢，跌你赢。如果涨到1000美元，你付我550美元差价；如果跌到350美元，我付你100美元。这是纯赌，手上没有股票。进阶版是，如果我觉得特斯拉股价会涨，我在订立赌约时以450美元买一股实体股票。一年后涨到1000美元，理论上我输了要付你550美元，但我买的股票也赚了550美元，可以卖掉对冲。你空赚一年，我会给你一点服务费补偿。进阶Pro版是，赌约不以现金交割，而是选择**实物交割**（Physical Settlement: 期权或期货合约到期时，以标的资产本身而非现金进行交割的方式）。一年后特斯拉涨到1000美元，你将手上股票转让给我，我支付服务费和初始股价450美元。这样，我用450多美元买到了价值1000美元的股票。这种将交割形式变为**实物交割**，就成了一种可以隐匿购买未来股票的办法。在公开市场购买股票超过**5%**或**10%**需公告，而通过赌约，可以突然间买入大量股票，让大家措手不及。这正是**LVMH**的目的。 **期权互换**方案的灵活之处在于，它是一种**场外交易模式**（OTC Transaction: 不通过交易所，由交易双方直接进行协商和交易的模式），绕开了监管机构，机构和客户直接交易。机构可为客户量身定制方案，如**LVMH**的方案中，每笔都对应大量**爱马仕**股票。以现金结算时，股票放在机构持仓中，银行机构为对冲风险而买入股票，申报持仓变化不会引起注意。在交易结束前，监管机构不会意识到最终可能变成**实物交易**，因此不被视为收购行动。**LVMH**后来通过这种逻辑，一夜之间通过**期权互换**获得了**百分之十几**的**爱马仕**股票。对大多数投资者而言，**期权互换**是一种**上杠杆**（Leverage: 利用少量资金控制较大价值资产的投资策略）的工具，用少量保证金获得大量股票头寸。但**LVMH**的目的就是想要这些股票。 ### LVMH的突袭与爱马仕的防御 回顾**LVMH**金融互换的阶段：**第一阶段**是直接买股票；**第二阶段**是探讨可行性。**第三阶段**是**2008年到2010年6月**，**LVMH**子公司分别与三家法国银行——**法国外贸银行**（子公司）、**法国兴业银行**和**东方汇理银行**——签订了互换合约。**法国外贸银行**对应**500万股爱马仕股票**（占**4.7%**），**法国兴业银行**对应**480万股**（占**4.5%**），**东方汇理银行**对应**320万股**（占**3%**）。这些合约最初都是**现金结算**。直到**2010年6月**，**爱马仕**传奇CEO**让-路易·杜马斯**去世一个月，**爱马仕**相对脆弱，**LVMH**才开始询问三家银行是否可将结算方式改为**股票实物结算**。 虽然表面上银行并非一开始就与**阿尔诺**谈好，但**法国金融监管局（AMF）**报告提到，三家银行在签订**现金结算**合约时，有一些补充条款，例如要求只能以现金结算，但**LVMH**在签协议时可能给自己留了修改条款的可能性。**2010年10月**，三家银行原则上同意修改结算方式为**股票实物结算**。**LVMH**在**2010年9月**还咨询了长期合作的**拉扎德银行**（**塞尚行动**），分析不同结算方式。最终结论是**股票提前结算**最为可行。**10月21日**，**LVMH**召开董事会，决定以**股票提前结算**方式获取**爱马仕**股票，理由是公司已有部分股票且债务水平下降，更需要股票而非现金。 **10月22日**，**法国兴业银行**和**法国外贸银行**将手中的**480万股**和**500万股**股票实物提前结算，转给**LVMH**子公司，结算价格为每股**85欧元**，远低于**爱马仕**后来波动时的**120欧元**。**10月23日**，股票交割完成一天后，**LVMH**发布公告，宣布已持有**1501.6万股爱马仕股票**，占总股权的**14.2%**，并披露与**东方汇理银行**的互换合约（**300万股**），可能也会兑现为实物股票。**10月26日**，这部分股票实物进一步兑现，**LVMH**总持股量达到**1801.7万股**，占**爱马仕**总股比的**17.1%**。之后，**LVMH**又在公开市场购买了一些。这意味着在**2010年10月**的几天内，**爱马仕**整个家族突然收到公开消息，其大量流通股被竞争对手**LVMH**买走。 ### 爱马仕的反击：H51的成立 **爱马仕**当时的CEO在度假时接到**阿尔诺**电话，被告知**LVMH**已持有大量股份。**LVMH**善于利用法国金融机构的漏洞获取利益，这次收购比以往更加彻底和极致。虽然**LVMH**的流程表面合规，但其在**爱马仕**家族领袖去世后询问股权互换，并在互换后公开市场扫货，表明其一开始就想要股票，而非单纯的现金投资。 **法国金融监管局（AMF）**的报告显示，**LVMH**与投行签订的股权互换协议中，一部分股权来自**爱马仕**家族股份，通过其他手段流出，且**LVMH**事先知晓这些股权的存在，并指示银行从这些地方购买。面对**LVMH**的突袭，**爱马仕**家族迅速做出防御。公司CEO联系了**52位家族成员**，讨论成立一个新的合资实体，将分散的家族股票集中起来，目标是持股比例超过**50%**，以保证家族对公司的控制权，抵御**阿尔诺**的收购。 **爱马仕**的防御核心在**2011年1月**向**法国金融监管局（AMF）**报告，计划成立新的实体。该实体最终于**2011年11月底**正式成立，名为**H51**（意指**Hermès**掌握一半以上股份）。当时**LVMH**持股比例已升至**22.3%**，市场上可流通的**爱马仕**股票仅剩**7%**多。**H51**计划收购**50.2%**的**爱马仕**股票，即家族手中的大部分股份。部分家族成员仍保留了**12.6%**的**爱马仕**股票未放入**H51**，但**H51**对这部分股票拥有优先购买权。**H51**还对放入的股权设定了**20年锁定权**（20-year lock-up period: 股东在特定期限内不得出售其持有的股票），在此期间家族成员不能出售这些股权。这体现了家族成员为大局的付出。在防御期间，**爱马仕**的特别股息异常高涨，这被认为是家族对成员不能出售股权的补偿。 ### 监管介入与LVMH的退出 **H51**覆盖超过**50%**股权意味着可能触发**全面收购邀约**（Mandatory Takeover Bid: 当某实体收购一家上市公司超过一定比例（通常是30%或50%）的股份时，法律要求其向所有剩余股东发出收购要约），理论上需要收购市面上所有**爱马仕**股票。但**H51**同时向**AMF**申请了豁免，理由是资金不足且剩余**20%**多股票在**LVMH**手上无法收购。**AMF**出于保护中小股东的考虑，同意了**爱马仕**家族的请求，使得**H51**成为一个持股比例很大的股东，但无需全面收购。这实际上是监管机构帮助了**爱马仕**。 在**H51**筹建过程中，**皮埃奇**的行为非常奇怪。**2011年3月**，他在瑞士接受法国**《星期日周报》**独家采访，披露自己拥有**不到6%**的**爱马仕**股票。当时**爱马仕**正处于生死存亡之际，才意识到这个人手中握有如此大笔股权。**皮埃奇**没有加入**H51**方案，声称其弊端在于剥夺家族股东对公司管理的个人控制，他认为“每个人的自主权才是我们长期团结的最佳保障”。他脱离家族，但又想管理公司，后来凭借手中股票加入了公司**监事会**（Supervisory Board: 监督公司管理层和董事会运作的机构）。但自从他发表奇怪表态后，其他家族成员便不再参加他的生日会。 **《法国世界报》**援引**AMF**的调查报告明确指出，**皮埃奇**的股票已出售给**LVMH**。操作方法是：**皮埃奇**个人账户中的**爱马仕**股票转到一个为交易设立的空壳公司。**LVMH**指示银行从该空壳公司购买对冲风险的实物股票。该空壳公司的法人是**LVMH**员工，同时也是**弗雷蒙德**公司的董事，这使得**弗雷蒙德**更加可疑。但报告中**皮埃奇**持仓为**880万股**，与我们一直提到的**600万股**有280万股的差异，因此报告也存在存疑之处。**弗雷蒙德**很可能已与**LVMH**达成交易，将这些股票卖掉。**弗雷蒙德**后来书面抗辩，以银行保密等理由否认。 ### 爱马仕的财务优势与品牌稀缺性 **爱马仕**在**2016年**前的财报中，将**皮埃奇**的持股记入股东名单。但**2016年**，**皮埃奇**没有像往年一样披露持股总数，只表示没有向上或向下穿越任何申报阈值。**爱马仕**公司出于善意，认定他的持股比例仍在**5%到10%**之间，并按他前一年申报的**608万股**总量计入**公众持股**一列。这表明**爱马仕**也难以确定**皮埃奇**的实际持股情况。 **2011年**，**爱马仕**首次得知**皮埃奇**持有大量股份。此后几年，**爱马仕**管理团队与**皮埃奇**就持股比例有过对峙。**2011年**，**爱马仕**董事长**亨利·路易斯·鲍尔**飞到**皮埃奇**豪宅质问他是否将股份卖给**LVMH**，**皮埃奇**否认，称股票在日内瓦银行账户。几个月后**鲍尔**再次询问，**皮埃奇**称会核实。**2014年**，**爱马仕**要求**皮埃奇**提供银行对账单确认股份，他再次拒绝。**2015年10月**，**爱马仕**在巴黎对一名未具名个人（据知情人士透露即**皮埃奇**）提起刑事申诉，指控其伪造和使用伪造文件说明持股数量。**弗雷蒙德**也被包括在调查中。**皮埃奇**否认指控，并在**2018年**写信告诉法官，他亲自多次核实，持股没有问题。但实际上，**2013年底**他只剩**53万股**。这表明**皮埃奇**对自己的财务状况可能既有所知情，又在很大程度上不完全知情，其股票流向是一锅粥，难以完全理清。 **LVMH**收购**爱马仕**一事最终闹得很大。**2013年5月底**，**AMF制裁委员会**召开听证会，并在**7月**对**LVMH**开出**800万欧元**罚单。这笔罚金相对其持有的**20%**多**爱马仕**股份来说非常少，因为**LVMH**整个过程表面合规，**AMF**难以找到明显漏洞，制裁理由主要是规避透明度规则和未披露准备中的金融操作。**2012年**起，**爱马仕**和**LVMH**多次互诉。**2014年9月底**，双方达成终极和解协议，**LVMH**同意放弃其持有的**23.2%爱马仕股份**中的绝大部分，并承诺未来五年内不再收购**爱马仕**任何股份。**LVMH**将这些股票以**实物方式分配给公司股东**，即**特别派息**（Special Dividend: 公司向股东支付的额外股息，通常来自一次性收益或非经常性利润）。最终，**迪奥**和两家**阿尔诺**家族企业合计仍持有**8.48%**的**爱马仕**股票。**2017年7月4日**，**LVMH**披露其最大子公司已大幅减持**爱马仕**股份至**1.7%**，低于**5%**的强制披露要求，此后不再披露相关持仓。 ### 爱马仕的独特经营哲学 **LVMH**在这场收购战中并未亏损。在**2014-2017年**出售股权期间，**爱马仕**的股票价格比**2010年**开始行动时已大幅上涨。**阿尔诺**在**2010年底**持有超过**20%爱马仕**股权时曾有“名言”：“我们原本并没有计划成为**爱马仕**的股东，我们只是进行了一笔投资，但事情的发展却出乎我们的意料。”这番话显得颇为“装腔作势”。**爱马仕**CEO则公开用“强奸论”比喻**LVMH**的行为，称“如果你想要引诱一位美丽的女士，你不应该强奸她”，表达了家族的极大愤怒。尽管**LVMH**未能掌控**爱马仕**，但其在财务上获得了巨大收益。 **爱马仕**在整个交易前后，表现一直很好，并未受到股权争议影响，业绩稳定。它是一个非常适合被“门口的野蛮人”盯上的猎物，因为在**H51**成立之前，其股权相对分散。**爱马仕**遭遇危机后，及时成立**H51**堵上了漏洞，使其至少不会被收购。其业绩持续优秀，这引出了一个问题：**爱马仕**为何能一直保持如此好的业绩？ 从财务指标来看，**爱马仕**表现卓越。**2024年财报**显示，其销售额首次突破**150亿欧元**，营业利润率高达**40.5%**，毛利率超过**70%**。最夸张的是其**净利润率高达30%**，远超**LVMH**（14.8%）和**开云**（6.6%）。这使其成为名副其实的**现金牛**（Cash Cow: 产生大量现金流但增长潜力有限的业务或产品），每卖出100元商品，纯利润达30元。其第二个特点是**现金流充沛**，第三个特点是**几乎没有负债**，不像**LVMH**因大量收购而有一定负债率。**爱马仕**是一个**轻资产**（Asset-light: 业务运营所需固定资产投入较少的商业模式）的好公司，稳定有现金流，且作为**稀缺资产**（Scarce Asset: 供应有限且需求持续增长的资产），每年以固定比例提升销售额，产量略低于需求，同时小幅提价，使得营收和利润以稳定可预期的方式增长。它几乎没有负债，对投资者而言，其**未来现金流折现**（Discounted Cash Flow: 一种估值方法，通过折现未来预期现金流来估算资产的内在价值）是理想的，因此在财务上表现出色。 ### 匠心传承与家族克制 **爱马仕**不仅在二级市场表现优异，在**二手市场**（Secondary Market: 已经发行或交易过的证券、商品等资产进行买卖的市场）也同样坚挺。**2023年奢侈品时尚转售报告**由二手交易平台**Rebag**发布，统计显示**爱马仕**手袋连续第四年位居榜首，平均**保值率提升至110%**左右，远高于**香奈儿**（85%）和**LV**（80%-85%）。近年来，只有**Goyard**和**The Row**的二手保值率能与**爱马仕**齐平。在奢侈品行业整体不景气的情况下，例如**2024年**全球个人奢侈品市场萎缩约**2%**，**爱马仕**营收仍按固定汇率计算增长了**15%**。 **爱马仕**之所以能如此坚挺，是因为它完全塑造了一套独特的品牌稀缺地位，将稀缺性做到了奢侈品的极致。它自称是“工匠品牌”，而非“奢侈品”。其稀缺性首先体现在产品层面，其包、丝巾等作品都由一个工匠从头到尾制作，并掌握原材料，体现了极致的**工匠精神**（Artisan Spirit: 专注于技艺、精益求精的职业精神）。其次，它一直控制产品规模和销售渠道，保持稀缺。更核心的是，它在历史长河中建立起“所有人都认为你这样一套是好的，你的东西最稀缺、最需要”的共识，这需要长期的积累。 **爱马仕**的品牌历史中，有一些重要的里程碑。它最初是专门为贵族和王室制作**马具**（horse harness），后进入旅行包领域。1950年代后，著名的**Kelly包**（因**摩洛哥王妃格蕾丝·凯利**使用而得名）和**Birkin包**（由**第四代掌门人**为英国女演员**简·伯金**手绘草图而生）使其在上流社会和贵族阶层中广受欢迎，地位显赫。这两个案例成为品牌营销的经典，因为它们并非刻意为之。**爱马仕**从不请代言人，广告中也很少出现产品样式，而是宣传概念、理念、故事或氛围。令人惊讶的是，直到现在，它的每一只包几乎都是纯手工制作，而非流水线生产。 **爱马仕**的财务可预测性，来源于其每年业绩增长率与产能增长率挂钩，而产能增长率又由**工匠增长率**决定。每年新增**500个工匠**，核心皮具产能约增长**7%**，远低于市场需求增长。顺应产能有限，它每年可适当提价**6%到7%**。这种产能和定价策略，建立在其品牌绝对稳固的地位之上。横向对比，**LVMH**像一个“奢侈品ETF”（Luxury ETF: 像交易所交易基金一样，投资于多个奢侈品牌组合），通过收购扩大规模。纵向对比，汽车行业的**法拉利**与**爱马仕**类似，限制产量，保持绝对价值，也是“以产定销”。 ### 家族企业的挑战与坚持 其他奢侈品公司为何学不会**爱马仕**的这套操作？因为一旦“破了功”，就无法回头。**爱马仕**非常排斥被**LVMH**收购，因为**LVMH**收购品牌后常大规模扩展产品线、扩大规模，导致价格体系不稳定，品牌价值和理念被稀释。这种稀释一旦发生，浓度就难以提升。虽然每个步骤似乎都可复制，但建立这套体系需要非常长的时间，将标准定到极致，别人套用时会发现各种困难。最终，超过百年的坚持面临巨大挑战。 **爱马仕**现在所有的优异表现，都来源于其家族企业文化中的**克制**。这种克制又与其股权结构相关。大多数上市公司面临短期盈利压力，但**爱马仕**目前只有**20%**在公开市场流通，受股东业绩压力较小，可以更“任性”地做自己想做的事情。这在大多数做大或上市的奢侈品公司中是难以做到的。通常，上市公司具有家族企业背景并非好事，会被投资者低估，小股东权益受限，公司发展可能是一言堂。**爱马仕**只能说是一个特例。 既然**爱马仕**如此家族化、传统、坚持原则，为何当初**1993年**要上市？不上市就不会有这么多事情。上市是一个很棘手的点。虽然**爱马仕**是家族企业，但200多位家族成员中，仍有人有套现需求，或对家族企业不感兴趣。**1993年上市**的主要理由是，为那些对家族企业不感兴趣的成员提供套现选择。这实际上是一个现代化过程。上市前，**爱马仕**公司结构是股份制，但未公开上市，股票分散但权益对应。这不适合现代企业经营，尤其在全球化业务中，家族内部矛盾可能阻碍决策。当时许多家族成员想出售股票，但未上市导致股票价格不明，私下交易也不合规。因此，上市是最合理的方法。**杜马斯**家族的意思是，上市后有了明确价格，想套现的套现，想参与的按规则进入董事会、监事会，既保证家族成员获利，也保证公司经营。 **爱马仕**当年的IPO非常诡异。现在A股或港股上市流通股比例要求至少10%，但**爱马仕**IPO只额外发行了**4%**的新股，家族股东和外部股东的股票可借上市机会流通，最终流通股约**20%**多，符合上市规定。这导致家族比例有所稀释，说明一部分人愿意套现。只不过，这个现代化过程离后来成立**H51**以防止**LVMH**这种更高手段的操作，还差一步。这个隐忧直到**2010年**才完全解决，这是一个“生长痛”。**爱马仕**上市时市值仅**6亿欧元**，可能完全想象不到日后能成长到如此水平，以及**LVMH**会如此钟爱它。 **LVMH**当时的收购虽然失败，但刺激了大家认识到**爱马仕**品牌的价值，其后来的增长曲线明显更高。**爱马仕**抵御收购的措施，与其品牌执着、经营理念、坚持原则是一体的。做包或奢侈品品牌，与金融市场抵御收购，这两件事看似无关，但要每件事都做到位，其实都统摄在一个完整的价值观之下，这本身非常困难。**爱马仕**的财富奇案到此告一段落。