--- author: 老周横眉 date: '2026-04-16' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=Z44cYcYwIBw speaker: 老周横眉 tags: - real-estate-crisis - corporate-governance - hostile-takeover - chinese-economy - founder-retirement title: 一年巨亏880亿：万科陷困境，中国房地产的体制困境与王石的未来 summary: 万科2025年财报显示净亏损885亿，引发市场对其资金链的担忧。本文深入剖析万科在中国市场中水土不服的西方化公司治理模式，特别是其作为公众公司的脆弱性，以及对比美国成熟的资本市场防御机制。同时，评估创始人王石在万科危机中的潜在风险，并反思中国营商环境对理想化制度的挑战。 insight: '' draft: true series: '' category: business-entrepreneurship area: finance-wealth project: [] people: - 王石 companies_orgs: - 万科 - 恒大 - 融创 - 碧桂园 - 宝能集团 - 深圳地铁集团 - 华润 - 安邦保险 products_models: [] media_books: [] status: evergreen --- ### 万科的财务危机与王石传闻 **Speaker 1**: 当全球目光聚焦中东战争时，四月初清明节期间，**万科**悄悄公布了其2025年全年财报。即使在大家对中国房地产不抱希望时，万科披露的数字仍令人震惊。2025年，万科净亏损**885亿人民币**，相当于每天太阳升起，万科就要亏**2.4亿**。与此同时，坊间传闻万科创始人、已75岁的**王石**已被限制出境。4月12日，传言升级为王石已被捕。事后，王石夫妇迅速出面辟谣。无论如何，王石“出事”传闻的频现，根源在于万科一年净亏885亿的事实。财报显示，万科的**资金链**已岌岌可危，随时可能步上**恒大**、**融创**和**碧桂园**的后尘。 有人或许觉得房产公司“爆雷”已非新鲜事，但这次不同，因为这是**万科**。**恒大**已倒。众人可议**许家印**贪得无厌，**孙宏斌**赌性太强，**杨氏家族**（碧桂园）无节制扩张。但**万科**多年来一直被誉为中国房地产界“三好学生”，是财务纪律最严明的行业标杆。**万科**是中国极少数非老板说了算的公司，很早就沿用了西方的**股份制**和**职业经理人**结构。2018年，当全行业疯狂加杠杆时，万科却在年会上打出“**活下去**”三个字。当年此举引来哗然和批评，如今看来，万科是更早预见“大海啸”的人，却也“被打成了筛子”。万科若倒下，将是中国房地产的“最后一根稻草”，也标志着一个时代的总结。今天，我们来聊聊**王石**和**万科**的兴衰，以及他们如何走到今天。最后，剖析已退休九年的**王石**，能否最终**全身而退**？ ### 万科独特的所有权制度 **Speaker 1**: 在中国房地产界，**万科**是一家极其特殊的企业，因为它 all权制度跟中国所有大型房地产公司都不一样。很长一段时间里，万科是一家没有实际控制人的企业。我们都知道，**许家印**是恒大的老板，**孙宏斌**是融创的实际控制人，**杨氏家族**是碧桂园的掌舵人。但作为创始人的**王石**，其实并不是万科的老板，他只是一个职业经理人。这是因为，从一开始，**王石**就把万科搭建为一家股权分散、没有绝对控制人的企业。**万科**是所有大型房地产公司当中最接近于美国**上市公司**管理模式的企业。 所以我觉得**万科**是一个非常值得探讨的案例。他们这套表面上看起来非常优秀的制度，放在美国市场经济中已被验证上百年，为什么在中国最终却行不通呢？要回答这个问题，我们得先回到一个很多人已遗忘的时间点：1984年的**深圳**。那不是今天这个高楼林立、现代化的深圳。就在五年前，**邓小平**曾指着地图上一个不起眼的小点，誓言要将这里作为中国改革开放的试验田。这是一个刚刚被打开、遍地机会，但也极其混乱的时代。**王石**在这一年组建了**万科**的前身——**深圳现代科教仪器展销中心**。他此前在广州铁路局、广东省外经贸委、深圳特区发展公司都待过，既见过体制内的僵硬，也闻到了市场化的味道。**万科**最早并非纯粹的房地产公司，做过贸易，多种业务，身上带着那个时代很多民营企业野蛮生长的共同特征：先活下来再找方向。但真正关键的转折，不只是**万科**后来做什么行业，而在于它选择了一个什么样的制度。1988年，**万科**完成了**股份制改造**，也是这一年，它正式进入房地产行业。三年后，**万科**已在**深圳证券交易所**上市。**万科**固然赶上了房地产黄金时代，但成为行业标杆的原因，是它们比许多同行更早完成了专业化。当别的公司还在搞多元化、讲跨界故事时，**万科**已将重心收回**住宅开发和物业服务**，将产品标准、融资、周转、管理一整套东西越做越细。中国房地产后来形成工业化生产住宅的模式，**万科**是重要推手之一。 但**王石**真正最不一样的地方是，他没有把**万科**变成自己的公司。当然，这件事是出于他主动选择，还是当时条件下的现实结果，其实并不重要。重要的是，**王石**通过不断稀释股权，一步步将**万科**变成了一个股权分散、由**职业经理人**运作的公司。在**万科**，没有人能真正说这是我的公司。**王石**是创始人，但他不是控制人。在**万科**的结构里，管理层负责经营，但不拥有公司；股东拥有股份，但不直接参与经营；董事会则在两者之间制衡。这种结构本质上更接近西方的**上市公司**模型，即公司是一个制度体，而不是某个老板的眼神。 有些人可能会说，中国的上市公司不也有董事会吗？这有什么特别的？表面看起来一样，但大多数中国上市公司只是形式上像西方现代公司，本质上完全不是一回事。先讲最核心的区别：在中国，大部分上市公司其实都有一个非常明确的**实际控制人**。你看**恒大**、**融创**、**碧桂园**，它们当然也都是上市公司，也都有董事会、监事会、独立董事，制度一应俱全，但这些很多时候只是外壳，真正起作用的是背后的控制权。**许家印**、**孙宏斌**、**杨国强**，他们通过直接持股、家族持股、协议安排等，牢牢控制着公司董事会。董事会可以开，但方向早已确定。**职业经理人**可以有，本质上只是执行者。中国大型企业的董事会和经理人，其实只是实际控制人意志的延伸。 但**万科**不是这样，它在很长时间里，真的做到了没有一个人能在法律和事实上同时控制公司。具体来说是通过三点实现：第一，**大股东不稳定**。**万科**历史上很长时间，第一大股东持股比例不高，且换过很多次，这在中国很少见。中国大多数公司第一大股东是稳固、长期的。第二，**管理层不控股**。所有人想到**万科**，必然想到**王石**，但就连**王石**自己都没有通过股权控制公司。他是真正意义上的**职业经理人**，这在中国民企里几乎是反常识的。第三，**没有家族结构**，不像**碧桂园**那种可替代传承的企业。**万科**从一开始就没有设计成家族资产。这三点叠加，形成了一个结果：在“百万之争”事件发生以前，**万科**是一个真正意义上的**公众公司**。在英文里，**上市公司**通常表述为 **public company**。因为你上市了，就代表所有人都可以成为股东。西方上市公司的股东，即便是小股东，也拥有真正权益，所以“公众公司”这个叫法有实质意义。 ### 美国与中国公司治理的对比 **Speaker 1**: 这里可能会有人要说了：“你别崇洋媚外了。难道美国大企业就没有实际控制人吗？难道你告诉我，在**乔布斯**离世前，他不是**苹果**的实际控制人吗？**马斯克**不是**特斯拉**的实际控制人吗？”他们还真不是。我们要搞清楚，**灵魂人物**跟公司制度上的**实际控制人**有本质区别。**乔布斯**在世时，**苹果**也不是创始人拥有绝对控制权的公司。事实上，1985年，**乔布斯**曾被董事会踢出自己创立的公司，这就是最好的证明。1983年，**乔布斯**亲自把**百事可乐**总裁**约翰斯卡利**挖来担任**苹果**CEO。他说服**斯卡利**跳槽的话至今仍是经典：他对**斯卡利**说，“你是想卖一辈子糖水，还是想跟我一起改变世界？”于是，**斯卡利**毅然加入了**苹果**。 到1985年，**乔布斯**和**斯卡利**在管理和产品理念上的矛盾激化。加上**乔布斯**脾气暴躁，常当众羞辱员工，管理混乱，且完全不考虑成本。当**乔布斯**想架空**斯卡利**时，董事会站在了**斯卡利**这边，于是**乔布斯**被剥夺所有管理权，几个月后，他主动离开了**苹果**。强如**乔布斯**都能被董事会赶走，你就知道在真正的现代化企业中，没有中国企业那种所谓的实际控制人。**乔布斯**后来能回归**苹果**，也不是因为他拥有特殊权利，而是因为董事会和资本市场认为这个人对公司有价值。 我们再看**特斯拉**和**马斯克**。**马斯克**当然很强势，但强势根源来自他本人的天才、创造力、魄力、天马行空和执行力。但他的权利本质上建立在市场认可上。如果有一天董事会和股东整体不认可他，他依然可以被替换。美国这些企业管理的机制不是摆设，是现实存在的。美国历史上被强势换掉的创始人例子太多了。而像**恒大**、**融创**或任何中国大型集团，其核心不是董事会授权，而是创始人始终通过股权结构把公司锁在自己手里。也就是说，董事会是你控制的，管理层是你任命的，股东大会你能投票碾压。所以即使丧失了创始人，他们也不是被授权来管理公司，他们始终是公司的拥有者和统治者。 你看看**贾国荣**一发疯，**西贝**在几个月内就完蛋。**西贝**要是一家现代化企业董事会，绝不可能允许一个创始人如此一再地瞎搞，很早就会将其摁住，甚至撤职，也就没有后来的事了。你想想，像**乔布斯**这样的创始人都能被自己的公司赶走，这在中国企业制度中是不可想象的。我想当年**王石**的心愿就是要让**万科**成为这样的公司。很长一段时间里，这套制度极其成功。**万科**成为了财务最严明、制度最规范的行业标杆。**万科**也做到了一件中国企业很少做到的事：创始人可以隐退，公司还能继续往前走。 但2015年的一场股权争夺战——“百万之争”——暴露了这套制度的致命弱点。在我看来，**万科**的尴尬是一个“水土不服”的问题。**万科**采用了西方的企业制度，但中国并没有足够成熟的商业环境和法律框架来保护**万科**的这种制度。2015年，**宝能集团**开始在二级市场疯狂买入**万科**股票。要知道**万科**股权分散，没有真正意义上的大股东，所以**宝能**只要不断买入就能成为实际控制人。这就是所谓的**恶意收购**或**侵略性收购**（hostile take over）。 （**Speaker 0**: 对对对对对对对对对对对对的。） 在没有绝对控制人防御的情况下，**宝能**很快从公开市场买到足够多股份，成为**万科**第一大股东，并意图改组董事会。以**王石**为代表的**万科管理层**强烈抵制，指责这是“野蛮人的入侵”。事件随后演变成多方角力：**华润**、**安邦保险**、**中国恒大**等巨头相继卷入，深陷舆论与监管漩涡。最终，必须由**深圳地铁集团**这样的国资力量进场，成为**第一大股东**，**万科**才算稳定下来。但从那一刻起，**万科**的本质已发生改变，它不再是去个人化的市场公司，而是逐渐嵌入到国资体系当中。 所以这是一件非常有意思但也非常残酷的现实：在中国，**万科**这样真正的**公众公司**其实非常脆弱。因为当外部资本进行侵略性收购时，一家没有实际控制人的公司，只能靠市场规则和法律框架防御。但在中国的商业环境里，并不具备美国那种成熟的董事会文化、股东文化和法律环境，来真正支撑股份分散制公司的运作。这就好比一个没有国王的国家，但还没有真正建立起成熟的议会制度。平时风平浪静时，这种结构看起来非常先进、理性。但一旦有人带着资本进来夺权，问题就暴露了。 （**Speaker 0**: 哎呀，） **Speaker 1**: 哎，这可能有人要问了，“可是美国也有很多 hostile takeover 的事啊？”确实没错。当面对资本进行侵略性收购时，美国的企业和商业环境有一整套合法、成熟、默认可用的防御体系。我来给大家讲讲其中几个挺好玩的。 （**Speaker 0**: 是的好的好的，没的，） **Speaker 1**: 没有，最核心的一个东西叫做**毒丸计划**（poison pill）。简单讲，就是如果有人在市场上不断购买一家公司股票，一旦收购方持股超过某个比例（比如10%或15%），那么这家正在被收购的公司，可以立刻触发一个机制，让其他股东以极低价格买入新股，从而瞬间稀释收购方股份，或大大增加收购方成本。这其实**毒丸计划**的关键，不在于它真的被执行，而在于它随时可以被执行。也就是说，美国企业有这个工具在手，你作为进攻方，知道对方手里有这个按钮时，就不敢轻易冲。 不过这里我认为有必要解释一下，不是所有侵略性收购都不利于公司和股东。比如**马斯克**收购你的公司，可能股东都愿意，认为有了**马斯克**当老板，公司前景更好。好的好的好的，所以尽管董事会有权决定是否实施**毒丸计划**，但董事会必须遵守自己的**信义义务**（feduiciary duty）。也就是说，**毒丸**的使用不能是为了保住董事会或管理层自己的位置，而是为了确保公司和股东利益最大化。这个所谓的**信义义务**（feduiciary duty），我认为非常值得了解。这是英美法系中一项核心法律原则，也是所有企业董事会成员需遵守的核心原则。简单来说，董事会作为股东的受托人，必须将委托人的利益置于自身利益之上。这不是一个口号或公司规则，这是受英美法律约束的基本原则。我后面继续讲美国企业如何对抗侵略性收购时，你会发现，这些工具都必须建立在董事会遵守其**信义义务**的基础上。 好了，那么除了**毒丸计划**，第二点是**法律对董事会的保护**。美国有个非常关键的原则：只要董事会认为收购不符合公司长期利益，就可以拒绝任何收购。也就是说，不是价格高低问题，而是董事会可以说：“我觉得你这个人不行，我不卖。”只要美国法院认为董事会是在遵守**信誉义务**（信义义务）基础上判断，很大程度上都会支持。因此，这就给了公司极强的防御底气。 第三个工具叫做**白衣骑士**（White Knight）。如果真有人恶意收购公司，可以主动引入一个友好股东对抗，比如找战略投资人，以更合理方式入股，从而稀释敌意收购方。这在美国是非常常规操作，是市场行为一部分。 最后一点是美国企业董事会的权利结构和中国也不同。美国很多公司有**分期董事会**（staggard board）。比如公司章程规定，董事会不能一次性全部换掉，必须分三年轮换。假设董事会九个人，每年最多换三个人。这意味着什么？就算你是大股东，也不能立刻控制董事会。要知道，公司真正控制权不在股权，而在董事会——董事会决定CEO是谁，公司战略是什么等等。所以你要真正拿下公司，必须控制董事会。 好了。那么你想想，如果你是收购方，砸了一堆钱进去，但第一年只能控制三分之一董事，至少两年后才能控制大多数席位。这时你收购风险大大增加。因为这两年可发生太多事：股价可能下跌，市场可能变差，政策可能变化。最重要的是，这给了现有董事会反击时间。在两三年里，他们可以启动**毒丸计划**，或引入**白银骑士**，甚至说服股东和市场反对你。 因此，有了以上四点，任何资本再有钱，进行侵略性收购前都必须考虑周全：他们是不是真的能说服市场和董事会，他们成为大股东后对公司和股东是好事？否则基本很难成功。所以我们可以看到，美国商业环境和法律框架有一整套保护**公众企业**的制度。**万科**的问题恰恰在此：不是股权制度不好，制度非常好，初心也令人敬佩。但可惜**万科**所在环境不足以支撑这个理想。就好比一个大师跑到土匪窝里布道，不是你讲得不好，但你大概率要被捅死在山寨里。 （**Speaker 0**: 嗯，） **Speaker 1**: 所以2015年“百万之争”最终必须政府进场解决。最终**深圳地铁集团**成为**万科**绝对大股东。截至2025年末，**深铁集团**持有**万科**27.18%股权，是第一大股东。董事会层面也明显转由**深铁**主导。2023年初，**万科**董事长改由**深铁集团**董事长**辛杰**担任，甚至连评级机构都解读为有助于优化公司治理。也就是说，今天现在的**万科**已不是以前的**万科**了。 当我们回顾**万科**历史时，就能理解，制度从来不是孤立存在的，它必须依附在一整套法律、文化和市场规则之上。这也许是**万科**的故事给我们留下的最好教训。 （**Speaker 0**: 嗯，） **Speaker 1**: 当然，这里我不是说**万科**的制度导致了今天结果。其实正好相反。我认为，正是因为**万科**的体制，让他们在当年房地产最疯狂年代，相对于其他大型市场化房地产公司，相对克制。**万科**杠杆相对更低，拿地更谨慎，现金流管理更严格。这也是为什么**恒大**已破产，**融创**和**碧桂园**分别于2022、2023年资金链断裂，而**万科**相对而言撑得更久一些。 但最终，任何制度都无法与时代的巨轮抗衡。中国房地产崩溃是一个系统性问题。中国过去三十年，以土地和房地产为经济驱动发动机的模式已走到尽头。随着人口负增长大趋势不可逆，中国房地产已不可能回到以前年代。因此，即便**万科**如此克制、理性，2018年就喊出“活下去”，比任何人都更早进入防御状态，却依然躲不过时代的命运。“时代的一粒尘埃，落到每个人头上都是一座大山”，对个人如此，对企业又何尝不是呢？ 那么对于**万科**来说，这个时代的代价最终会不会落到**王石**头上？已退休九年的他是否能**全身而退**？最近关于**王石**被边控、被抓的传闻很多，但我个人判断他大概率可以**全身而退**。原因如下：第一，早在一九八八年**万科**股改时，**王石**已主动放弃**万科**大部分股权。到2017年卸任时，他持有**万科**股份仅占总股本0.069%，几乎可忽略不计。 （**Speaker 1**: 好的好的，） **Speaker 1**: 第二，**万科**今天集中爆发的主要风险，无论是885亿巨亏，还是表外融资平台问题，核心都发生在它退休之后的经营周期里。尤其是2018年**郁亮**（应为“郁亮”而非“铸酒盛”）担任总裁、全面掌舵之后，**王石**既不是**万科**实际控制人，也没有通过股权从**万科**获取巨额利益，自然不存在参与掏空上市公司及利益输送的动机。再比如，上个月有传闻说**万科**高管被约谈，要求退回过去四年薪酬，这些都跟**王石**无关。目前，监管部门所有调查都没将**王石**列为涉案人员。我认为**王石**唯一的风险点是**万科**用来融资的**彭金所**。这个**彭金所**是2015年**王石**任期内设立的，让**万科**员工通过购买理财产品为企业融资的平台，目前规模8亿，已出现无法兑付情况。但其实**王石**自2011年后逐渐退居二线，实际运营主要由**郁亮**主导，且8亿在**万科**整体盘子来说微不足道。 所以整体来看，我认为**王石**的风险不大，除非上面非要找一个家喻户晓的名字来平息众怒。毕竟在公众眼中，**万科**和**王石**是分不开的。不管你对**王石**个人及其家庭选择有何看法，但作为一个企业家，**王石**用三十年打造了中国房地产行业标杆，放弃控股权，亲手开启了**职业经理人**治理时代。作为中国最大房地产公司之一的灵魂人物，他获取的财富不及**许家印**、**孙宏斌**的零头，也在房地产最顶峰时选择急流勇退。**许家印**这种人牢底坐穿，我当然丝毫不同情。但如果说**王石**最终也不能**全身而退**的话，对中国营商环境绝非好事。如果一个干了三十年，只拿了0.069%股权的创始人，最终也进去了，那么这个时代还有谁是安全的呢？ 好，那我今天就分享到这里。我是老周，横眉冷对，志言不灰。我们下期再见。感谢观看，订阅的时候，请务必同时打开这个小铃铛，我更新时你才能及时看到。