--- author: Shijun Tang date: '2025-07-28' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=2r2P9Jl_Rgg speaker: Shijun Tang tags: - investment-strategy - corporate-finance - economic-cycles - ai-integration - moat-analysis title: 谷歌的增长引擎与资本主义的未来：投资者的应对策略 summary: 本期视频深入分析了谷歌（Google）的优异财报表现及其多重护城河，探讨了其搜索、云服务、YouTube、安卓和Waymo等核心业务的增长潜力及AI融合策略。同时，剖析了Lululemon（LULU）股价的大起大落及其品牌护城河的局限性。宏观层面，视频探讨了资本主义的演进、创新奇点的重要性、央行量化宽松对贫富差距和通货膨胀的影响，并为普通投资者提供了财务规划和长期投资的建议。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: [] companies_orgs: - Google - Lululemon - OpenAI products_models: - Android - YouTube - Google Cloud - Waymo - Gemini media_books: [] status: evergreen --- **Google**（谷歌）终于开始爆发了。谁能想到，这家曾被人诟病的公司，如今每个季度都能让金融专家和机构投资巨头们大跌眼镜。在知识和信息获取门槛极低的时代，散户击败机构已不再是遥不可及的事情，之前的 **Meta**（脸书），如今的 **Google** 都是鲜明的例子。截止视频录制时，Google已是我的投资组合中最大的仓位，持有时间超过1205天，复合年化回报率（**CTR**）达到29.7%，远超同期标普500大盘17.02%的回报（其中4.15%来自汇率因素，实际更低）。Google的优异表现是我投资组合跑赢大盘的重要原因。 尽管Google股价近两年已暴涨一倍，但其服务市盈率（**服务PE**）仅为19倍多，远低于同行的 **Meta**（27.78）、**亚马逊**（37.2）、**微软**（38.08）、**苹果**（29.68）、**英伟达**（40.24），以及恐怖的 **特斯拉**（177.23）。虽然我个人分析公司时不太关注市盈率（**PE**），因为它单独分析意义不大，一家PE高的公司可能很便宜，PE低的公司也可能很贵，但PE确实能直观反映公司股价的贵贱。例如，Google的19倍和特斯拉的177倍，高下立判。 ### 谷歌核心业务：搜索的韧性与AI的融合 Google最大的业务依然是**搜索广告业务**，直到最新季度仍占据公司50%以上的总营收，并保持12%的同比增长。正是这一点，让Google在最新财报中狠狠“打脸”了那些看空者。此前，市场中充斥着看空Google的财经分析师和机构投资人，他们中许多人将资金押注在 **OpenAI** 上，因此不遗余力地诋毁Google，宣称“Google搜索业务已经不行了，未来是AI搜索的时代，蓝色链接的时代已经谢幕”。 然而，事实并非如此。Google搜索早已超越了仅提供蓝色链接的时代，它目前提供的信息非常广泛且全面。例如，现在在搜索栏提出问题，搜索结果最上方通常是针对该问题的直接回答，这与大型语言模型给出的答案非常相似。如果你在美国，甚至可以直接点击 **AI模式** 与Google进行对话，这与 **ChatGPT** 没有任何区别。此外，Google搜索还提供许多被市场忽略的功能，比如强大的 **Google Flights**（谷歌航班）/ **Google Hotels**（谷歌酒店）/ **Google Pets**（谷歌宠物）业务，它们已在分流 **OTA**（Online Travel Agency: 在线旅游代理）市场。**Google Chrome**（谷歌浏览器）与Google搜索的完美结合，也能为用户提供最及时的出行信息。种种迹象表明，Google搜索并未出现任何裂痕，至今仍占据全球90%的浏览器搜索市场份额。这次财报，Google用事实证明了空头们的错误。 ### 谷歌增长引擎：云、视频、移动与自动驾驶 除了占据半壁江山的搜索业务，Google旗下其他业务同样亮眼。目前增长最快、最引人注目的当属 **Google Cloud**（谷歌云）。其同比增长率高达32%，不仅营收快速增长，经营利润也同步扩张，经营利润率已达20.7%，这意味着Google云赚钱效率越来越高，利润率越来越大。 其次是 **YouTube**。作为全球最大的视频平台，其每月活跃用户已超过20亿，相当于全球总人口的25%。在大部分发达国家，YouTube的每月活跃用户可能超过半数人口。对于内容创作者而言，YouTube也是最值得创作的平台，其数据算法在同行中表现最佳，致力于为用户寻找并呈现感兴趣的内容。值得一提的是，YouTube的会员收入被计入Google的订阅业务中，这进一步凸显了其价值。 Google还是全球最大的AI语言模型玩家之一。尽管其AI模型 **Gemini**（双子座）自问世以来曾受诟病，但目前正处于高速研发和迭代中，性能已不输任何语言模型。Google在AI领域最大的优势在于能将AI无缝融合到自家产品上，无需依赖订阅费和API费用变现。例如，2024年Google开始将AI语言模型植入搜索，形成对提问的简单回答摘要，这已覆盖每月19.57亿的活跃用户，从而保全了Google搜索的市场份额并提升了用户粘性。 此外，Google还拥有全球最大的移动操作系统 **Android**（安卓），占据全球70%至75%的智能手机市场份额，唯一能与之抗衡的是苹果的 **iOS**。Android的成功源于其开源策略，不像iOS只服务自家手机，全球几乎所有非苹果手机厂商都使用安卓，这构筑了其坚不可摧的护城河。 最后不得不提的是Google旗下的 **Waymo**（自动驾驶公司）。Waymo是目前自动驾驶出租车市场的龙头，已在多个城市开展运营，并证明其 **Robotics**（机器人技术）安全可靠，无需工作人员随时准备踩刹车。然而，市场对Waymo的尊重不足，反而对特斯拉的Robotics业务更具激情，尽管特斯拉目前仍处于新生儿阶段，市场却已为其预支了未来多年的增长。 ### 谷歌的持久性护城河与财务洞察 我个人认为，Google的护城河是全球最宽的护城河之一，由多重因素构成。其搜索业务拥有强大的进入壁垒，主要体现在Google多年积累的算法和用户认知上。最好的例子是 **微软** 多年尝试与Google竞争，但始终无法撼动其搜索地位，最终放弃。其次，Google的搜索、安卓操作系统、YouTube、Google Cloud以及各种云服务等业务，积累了无数用户，形成了强大的**网络效应**。面对挑战，Google通过将AI融入自身产品，成功避免了被竞争对手颠覆，反而利用AI进一步巩固了护城河。在我看来，这验证了Google护城河的持久性及其自我强化的特点。 从最新财报来看，Google的财务表现依然强劲。在**资产负债表**上，现金是借款的两倍多，即便本季度借款增加130亿美元，资产负债表依然稳健。回报率方面，**投资资本回报率**（ROIC）保持在24.49%，表现非常优秀。在**损益表**（Profit & Loss）上，净营收和净利润均创新高，运营利润率达33.16%。我更倾向于使用**价格对运营利润比**（Price-to-Operating Income: POI）而非市盈率（PE）来评估公司，因为POI能更精准反映公司经营状况。Google的POI为18.89。**自由现金流倍数**（Price-to-Free Cash Flow: P/FCF）为34.86，高于POI，主要因为最新季度Google呈现了大量的**资本支出**（CapEx）。现金加一年自由现金流是总借款的3.88倍，显示其强大的现金生成能力。经营性现金流是净利润的1.09倍，进一步印证了这一点。研发开支占自由现金流的76.63%，**股权激励**（SBC）派发占自由现金流的34.7%，资本支出（CapEx）几乎占自由现金流的100%，股份回购占所有薪酬的89.4%。最新财报后，Google在我的打分体系中达到79.70分，虽然流通股扣了一分使其跌破80分，但仍是非常高的分数。Google不愧为“七巨头”之一，秉承了“三高”特点：高昂的研发开支和资本支出。显然，Google在AI军备竞赛中“杀红了眼”，即便在“三高”项目上得分不高，仍能接近80分，侧面反映了公司其他方面的卓越表现。我一直非常看好Google，并且每次财报后都更加看好。 ### Lululemon的股价过山车与品牌护城河的局限 接下来我们聊聊 **Lululemon**（露露乐蒙）。Lulu的股价可谓大起大落：223天暴跌51.23%，随后116天暴涨85.93%，最近又在175天内暴跌48.86%。很少有股票能在如此短周期内经历如此大的波动。目前从技术面看，Lulu股价不断刷新新低，反映市场对其日益悲观。 Lulu已跻身全球五大运动品牌公司之一，并在其细分领域成为高端女性瑜伽运动系列的龙头。尽管总体市场份额不大，但凭借瑜伽裤等细分品类，Lululemon已成为增长最快的挑战者之一。运动服饰市场竞争日益激烈，传统巨头 **耐克**（Nike）、**阿迪达斯**（Adidas）与Lulu存在交叉竞争，而 **Alo Yoga**、**Vuori** 等瑜伽休闲品牌则直接构成竞争压力。相对于传统巨头，Lulu的优势在于其**直销渠道**（Direct-to-Consumer: DTC），超过90%的销售来自自营专卖店和官网。这种模式在保护品牌形象、保持客单价和高毛利方面独树一帜，也是Lulu近年来快速增长的原因。 然而，在我看来，Lulu的**护城河**很窄，主要依赖**品牌**，即通过营销将自身品牌打造成高端瑜伽和健身生活的代名词，并通过营造社区氛围、发展形象大使（如杨紫琼、夏琳）来推广品牌理念，加强消费者忠诚度。但在我长期研究公司护城河的过程中，我认为品牌护城河相比高进入壁垒、高网络效应、高切换成本、法定护城河以及规模效应等强力因素，略显薄弱。再加上Lulu目前在北美市场增长遇到瓶颈，中国大区的竞争日益激烈，这些都导致我认为Lulu的护城河较窄。我曾长期忽视护城河的重要性，直到近几年才逐渐意识到，现在它已成为我打分体系中非常重要的环节，也是我决定是否投资一家公司的首要考量。 从最新财报看，Lulu的财务健康状况良好，现金储备充足。投资资本回报率（ROIC）表现不错，达29.17%。营收和净利润均创新高，但增长速度不快。公司研发开支不高，股权激励（SBC）派发也非常低，仅占最新自由现金流的6.64%。公司资本支出（CapEx）投入较大，占自由现金流的54%。值得关注的是，公司回购股份力度特别大，回购股份占所有薪酬的136.86%，这意味着管理层可能认为目前市场对公司股价估值过低。最新财报后，Lulu在我的打分体系中仍获得76.70分的高分。其基本面依然亮眼，定价能力显而易见，经营利润持续增长，模式打法依然奏效。我之所以关注Lulu许久却一直未建仓，即便其股价提供安全边际且公司品质分很高，主要有两点原因：第一，我和家人都不是Lulu的客户；第二，我认为Lulu的护城河过窄，我不喜欢投资护城河较窄的公司。 ### 资本主义的演进、挑战与未来奇点 现在，我们来聊聊我对**资本主义**（Capitalism）的感悟。无论你喜不喜欢，资本主义这种模式显然是成功的。从资本主义诞生以来，人类发展进入了爆发增长时期，这是不争的事实。理由很简单：社会发展需要创新，而创新需要资本，所以资本主义社会好比给创新提供了一个源源不断的发动机。从人类发明**蒸汽机**这个伟大起点开始，奇点之间的间隔越来越短。很快，人类实现了第二次工业革命，**电气化**、**化工**、**内燃机**的诞生大规模驱动了现代工业和城市化进程。随后，交通行业的**铁路网络化**、**汽车流水线**、**喷气式飞机商业化**等奇点又接踵而至，使人类社会生产力进一步飞跃，步入现代化。这些奇点主要发生在1770年代到1990年代之间，时间跨度约220年。 下一个重大奇点是**网络的诞生**，发生在1990年代到2000年之间，奠定了人类进入下一阶段的基石。紧接着，**智能手机**的到来将人类社会推向另一个高峰，这也是 **苹果** 能在过去十几年中成为世界上最大的公司的原因。然而，自2008年以来，即便有智能手机的加持，人类社会的发展也来到了瓶颈期，资本主义的缺点逐渐显现。 近300多年来，资本主义已证明其可行性，它能推动创新，确保创新得到投资，从而促进生产力增长，创造更多资本。虽然它不完美，财富差异一直存在，多数资源掌握在少数人手中，但只要人类不断创新，资本主义社会就会不断发展，不断创造财富。聪明的你可能已经发现，资本主义社会若要持续发展，需要**奇点式创新**。然而，自互联网诞生至今，人类社会唯一的奇点就是智能手机，这导致社会生产力增长放缓，资本开始找不到有效投资，转而投机，即“用钱生钱”，直接导致了2008年金融危机。 自2008年以来，各国央行找到了另一种“打法”：**量化宽松**（Quantitative Easing: QE）。为了挽救资本市场，稳定经济，央行开始人为地给经济注资。这些资本并非社会创造，而是凭空“变”出来的。央行注资市场，本质上是将钱给各大银行和金融机构。由于人类社会创新缓慢，生产力增长缓慢，这些“变出来”的钱金融机构和银行不可能闲置，于是开始各种放贷。人们也想着“用钱生钱”，开始投资各种资产，这解释了为什么自2008年以来，无论是房产还是股票，价格都开始飙升。回想80、90年代，中产阶级攒三四年钱还能全款买房，而如今许多中产阶级可能工作到死也凑不齐全款。这导致了一个巨大的不安因素：**贫富差距**。 如今贫富差距越来越大，且拉开速度越来越快。如果你继承了祖辈资产，拥有了积累，就会越来越富；如果你出生时运气不好，没有继承任何资产，如今的社会可能会让你窒息。在社交媒体发达的时代，每天收到各种财富炫耀，更让人想尽快缩短距离，从而通过各种投机手段赚快钱。而我们都知道，赚快钱所冒的风险有多大。过去十几年，迫于无奈，各国央行不断加大QE力度，导致各种资产价格进一步指数级暴涨，贫富差距也越来越大。各种专门为赌博而生的金融衍生品应运而生，如**加密货币**就是这个时代最典型的产物。 然而，资本社会又迎来了另一个重大危机：**通货膨胀**。自2008年以来，各国央行一直谨小慎微，长期进行QE，但通胀率一直保持在低水平，经济得以维持稳定。然而，这一平衡随着疫情期间疯狂的QE被打破，造成了一个尴尬局面：一边人类生产力增长缓慢，另一边央行被迫停止QE，开始缩减资产负债表。人们突然发现，之前持续十几年的“**廉价资金**”（easy money）没有了，杠杆打满的人开始破产，贷款买房的普通人现金周转困难，利息高居不下，而通货膨胀又非常“**顽固**”（sticky）。这也解释了近两年来经济不景气的原因。放眼消费品板块，包括Lululemon在内的许多消费品巨头，如 **LVMH**、**星巴克**、**Lyft** 等，都在此时期遭受重创。 现在，通货膨胀率开始稍微下降，各国央行也开始降息，但仍显得杯水车薪。资本社会整体矛盾未被解决，贫富差距仍在快速拉大，各种不安因素正在悄然酝酿，小规模战争不断爆发且愈演愈烈。 ### 动荡时代下普通投资者的生存智慧 活在当下，作为普通人我们应该怎么做呢？资本主义的未来还有戏吗？我认为有，只不过还是和原来一样，人类社会需要下一个奇点，或者一连串的奇点，比如： * **规模化的自动驾驶** * **规模化的AI机器人** * **量子计算机** * **太空开采** 等等，这些都有可能成为拯救世界的下一个契机。只不过作为普通人，你一定得谨慎。美国刚开始规模化量产汽车时有几百家公司，最终只有几家存活。2000年互联网泡沫时期有无数家互联网公司，如今也所剩无几。所以，即便你百分之百肯定这个大风口已经来临，你其实也只有很小的概率能逆天改命，乘风破浪，赚个盆满钵满。如果你只是盲目投机，很大的概率你会摔得粉身碎骨。 我认为，作为普通投资者，在这种困难时期，你要做的第一步就是**做好财务规划**，这一点比你做任何投资都重要。例如，很多人房贷已超过收入却苦苦支撑，省吃俭用得过且过；很多人生活本已紧巴巴，还滥用信用卡通过各种网贷实现所谓的债务循环，这些都是不可取的。 其次，你需要一份**具有挑战性且在你能力范围内能让你赚到最多钱的工作**。在你认为自己已强到无法升职加薪、学不到任何新知识时，只要能坚持再继续做一到两年。这可以锻炼你的心境，锻炼你在投资时的心态。我反复强调过一点：你做的每一件事情都是互通的，你在工作中所积累的知识以及养成的品性，同样可以运用到你的投资上。 最后，你要**开始投资**。虽然我的频道都是投资个股，但我并不反对新手从投资大盘指数开始。就像 **巴菲特** 曾经说过，新手最好的投资产品就是**标普500大盘指数基金**。切记不要做愚蠢的选择，不要搞投机，别想着快速暴富，只做自己有把握的选择。因为QE是不可能停止的，虽然可能不会再像疫情时期那么疯狂，但权益一定会回归。持有优质资产的人只会越来越富，贫富差距在下一个奇点到来之前只会越来越大。而唯一值得你投资的优质资产就是**公开股权**。