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author: 北美王路飞
date: '2026-08-06'
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source: https://www.youtube.com/watch?v=DQv54WREuKc
speaker: 北美王路飞
tags:
  - junk-bonds
  - merchant-banking
  - debt-restructuring
  - financial-history
title: 「和麦克合并」：德崇证券的逆市崛起与债务置换游戏
summary: 本文详实记录了德崇证券在20世纪70至80年代的转型与崛起。通过密室会议确立了与迈克尔·米尔肯绑定的 “Merge with Mike” 战略，德崇将投行部与高收益债部深度融合。在80年代初的经济衰退与违约潮中，德崇凭借 “商人银行” 模式、信用网络控制，以及创造性利用《1933年证券法》第3(a)(9)条进行债务置换，实现逆周期扩张并垄断垃圾债市场。
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  - Michael Milken
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  - Drexel Burnham Lambert
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status: evergreen
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### 密室会议

**[Speaker 0]**: 一九七九年九月，纽约中央公园南边有一家叫做**巴比松广场的酒店**。

**[Speaker 1]**: 一群人上了楼，进了一间套房。

**[Speaker 0]**: 然后门就关上了，这一关直接关了三天。屋里陈设很简单，几张舒服的沙发，一块黑板。

**[Speaker 1]**: 没有电话。

**[Speaker 0]**: 不是没装，是不许打。外面的世界，三天之内跟这个屋子没有任何关系。带头的这位不是华尔街的人，他的名字叫做**卡瓦斯·戈拜**，出生在孟买，在**麻省理工学院**念的化工。

**[Speaker 1]**: 这些年他专门干一件事情：

**[Speaker 0]**: 把十来个人关在一套房间里头，从早到晚不停地开会，

**[Speaker 1]**: 逼他们想出平时想不出的东西。**德崇证券**的人私下里管他叫做**弗雷德·约瑟夫**的大师。

**[Speaker 0]**: 约瑟夫用他用了很多年了，选这家酒店也很讲究。

**[Speaker 1]**: **布鲁塞尔兰伯特**在这家酒店里有股份，自己人的地方，清静。

**[Speaker 0]**: 这位戈拜大师有一条心得，他说：“天底下的大主意，刚生下来的时候，长得都很难看。”意思就是，你要是从稳妥合理的、听着靠谱的那头出发，你是走不到真正的大主意跟前的。你要从那种疯得离谱的、说出来会被人笑话的那头出发。可是麻烦在哪？在于人一听到离谱的话，第一反应就是打。戈拜说，**投行家**这帮人尤其如此，保守、认死理，念头刚冒个尖，枪打出头鸟，一梭子就打没了。

**[Speaker 1]**: 于是他在这个屋子里有一条规矩：不许打这些新的主意。

**[Speaker 0]**: 任何主意都得让他把话说完。这屋子里能长出什么样的东西？我举个例子，大家就能明白了。后来约瑟夫当上了德崇的一把手，还是这套方法，还是这么关在一起开会。有人提出一个主意：让约瑟夫把这个位置辞去，给**迈克尔·米尔肯**当助手。理由讲得挺正当的，米尔肯干得太多了，快撑不下去，整个公司只有约瑟夫一个人是米尔肯信得过、肯让他分担的。这个主意最后没落地，可是它被摆在桌面上认认真真讨论过。三天下来，黑板上写了很多东西，其中有一句话后来成为德崇内部的黑话。往后那些年发生的一切，他们全会拿这一句来解释：**Merge with Mike**（和麦克合并）。

**[Speaker 1]**: 说这话的人当时想什么呢？他讲的是分钱。他绝对没有想到，这句话后来会被执行得那么彻底。这家公司再也拿不出任何东西站在米尔肯对面去了。

**[Speaker 0]**: 我们今天这期节目呢就给大家从头讲讲，这些人为什么会把自己关在酒店里头三天。上一集的结尾，米尔肯带他自己那帮人去了洛杉矶，留在纽约这帮人，一开始觉得还没什么，可日子一天天过去，那个滋味就上来了：钱在西边，单子也在西边，说了算的人也在西边。纽约这边楼还在，招牌还在，人也还在，可你走进去有一种说不上来的空。那地方看着什么都还在，可是里头什么都没有了。

### 狼群文化

**[Speaker 0]**: 关在酒店里的这些人，是德崇纽约的**投行部**，约瑟夫是他们的头。我现在给大家介绍一下投行部和**交易部**在华尔街有什么关系——是仇人。往前倒十年，那些老牌投行里的投行家是有身份的一群人，他们凭什么能拉到承销生意？靠家世，靠校友，看他爹在哪个俱乐部里头喝酒。交易员在他们眼里是什么样的人？一群粗人，注意力以毫秒计，存在的意义就是给投行家的客户打打杂。交易员那边回敬的也很不客气，他们私下说，这帮做投行的本事全在吃饭上。

到了七十年代，方向全变了。一九七五年，**固定佣金制**废掉了，华尔街一夜之间进入了乱战。过去那种“我家跟你家做了三十年生意”的老关系说断就断，以后每一单都得重新再抢一遍。你上一单做得再漂亮，下一单人家照样把别家叫出来比价。利率在这几年也开始疯涨疯跌，市场换得很厉害，新的金融产品一个一个往外冒。这时候值钱的本事是什么？

**[Speaker 1]**: 是马上把这笔交易给做掉，晚一分钟机会可能就没了。投行家的日子难过了。

**[Speaker 0]**: 可是交易员的行情起来了，不少公司里交易部赚的钱开始压过投行部。可就算这样，投行家还是看不见交易员。这场仗整个华尔街的公司都在打，但是德崇不打。为什么？德崇内部不打这种仗的理由说起来很简单，因为压根没什么可打的。这家公司既没有投行的传统，也没有交易的传统，一直以来它就是一个没有什么特色的中间型券商。

然后，天上掉下来一个人，一个交易员，一个人扛起了整个公司的利润。上一集肯特那句话，大家还记得吧？迈克尔·米尔肯挣的是公司**百分之百的利润**。所以德崇的投行家没有资格摆谱，倒不是不想摆，是压根摆不起来。他们脑子里想的是另一件事情：那台印钞机能不能带上我一个？所以戈拜后来回忆一九七九年这次会的时候讲，他们一上来端上桌的那个又大又丑的主意就是一句话：要是投行部和高收益债部压根就没有区别呢？这话要是在别家公司说出来，当场就得挨枪子。可是在德崇这间屋子里，一屋子人听完之后，没有一个人觉得离谱。戈拜开会的时候喜欢让人打比方，尤其是喜欢拿动物打比方。有人就说了，华尔街大部分投行运转起来像个狮群，公狮子也就是投行家先吃，吃饱了之后，剩下一层一层往下轮，轮到交易员、销售、做研究的那就是一些残羹剩饭。

**[Speaker 1]**: 另一个人接着想了一句话：我们德崇不能这么干，我们得像**狼群**一样，一起扑倒猎物，一起吃。

**[Speaker 0]**: 这东西一听就耳熟吧——**狼性文化**。所以你看，在一九七九年九月，纽约一家酒店的黑板上就已经滋生出了狼性文化。

**[Speaker 1]**: 但是你把这个比方翻译成大白话，这个味道立马就变了。它其实真实的意思是：米尔肯那一份不能拿大头。

**[Speaker 0]**: 可是倒过来，投行家想按老规矩自己拿大头，那更没门，因为米尔肯是那台发动机。他们给他送单子，他确实需要，这话不假；可是米尔肯随时能够换掉他们，而他们换不掉米尔肯。所以“狼群”这两个字，话说得漂亮，真实处境就跟万斯对泽连斯基说的那句话一样——这帮人手里一张牌都没有。那没有牌该怎么办呢？

### 商人银行

**[Speaker 1]**: 没有牌，那咱们就换个思路：我们能不能变成米尔肯呢？

**[Speaker 0]**: 这个得说清楚一件事情，投行家和交易员脑子里站的位置根本不一样。我给大家打个比方，交易员干活的时候，他是一个赌客，桌上的筹码是他自己的，赢了归他，输了也是他扛。投行家不一样，他不下注，他站在台子后面发牌抽水收手续费，台上的输赢跟他没什么关系。

**[Speaker 1]**: 米尔肯是什么？他是赌客里头最狠的那种。公司的钱他拿去下注，自己的钱、他手底下人分到的利润也全都推出去。

**[Speaker 0]**: 那几年他在干什么？专门买那些快破产、已经破产的公司的债，价格砸到地板上，他就往怀里收，还拿钱去做风险投资。米尔肯和他那帮人到底挣了多少，纽约这边是不知道的，但他们心里有数，那肯定是个天文数字。因为他们知道自己挣多少啊。

**[Speaker 1]**: 一九七八年，德崇投行部的人一年年收入不到十万美金。

**[Speaker 0]**: 要知道，在一九七八年能挣到十万美金已经是很有钱的人了。可是他们始终觉得自己是穷人，为什么？因为他们每天都能看到西海岸那个数字。于是，黑板上出现了一样东西，有人画了一根横线，从一标到十一。这头最保守最像机构，十那边的最激进、最敢拿自己的钱往交易头砸。然后一家家往这个黑板上排：**美林证券**排在一号位，**摩根士丹利**、**高盛**、**所罗门兄弟**放在二，大通曼哈顿、迪恩威特放在三，雷曼兄弟五，拉扎德六，**KKR**、奥本海默、艾伦公司十。那米尔肯在哪呢？

**[Speaker 1]**: 一屋子人举手投票，最后的位置落在大概**八的位置**，也就属于非常激进的一部分了。

**[Speaker 0]**: 投完票之后，还有一件事情没定。米尔肯手底下那批最铁的客户，什么林德纳、里利斯、斯坦伯格这些人名声都不太好听，还继续跟他们做生意吗？做了之后还能不能接到体面的单子呢？这些讨论被屋里一个人记下来了。会议纪要的执笔人是德崇投行部一个刚进公司不久的年轻人。这屋里坐的基本是资深合伙人，就他是个例外。为什么让他进来？一是这人脑子确实好使；

**[Speaker 1]**: 二是同事那句评价：“我们所有人的人脉加起来，都没有他一个人多。”这个人的名字叫做**莱昂·布莱克**。

**[Speaker 0]**: 之前我们做过另一个私募股权的故事，其实有提到他，甚至在爱泼斯坦文档中也出现过他的名字。对，他就是后来那个“袁胖子”，买下整个**Executive Life**的那个人，他也成为了非常成功的私募股权基金的投资大佬。他人脉到底从哪里来的？

**[Speaker 1]**: 他的父亲**伊莱·布莱克**学过拉比出身，做到**联合品牌公司**的一把手。一九七五年，他的父亲在纽约自杀身亡。

**[Speaker 0]**: 没过多久，外界才知道联合品牌一直在海外行贿。伊莱在商界朋友挺多，这些关系他儿子伸手就能接过来，去哪家一流投行都行。他没接，他自己去面试了德崇，面他的就是弗雷德·约瑟夫。

**[Speaker 1]**: 他后来说，他当时是信了弗雷德那一套。于是一九七九年九月这间屋子里，他低头记着。他记下其中一条：

**[Speaker 0]**: 我们要去找那些**强盗大亨**（镀金时代那批人的味道），找到那些将来会成为大公司主人的狠角色。

**[Speaker 1]**: 但是别粘太紧，不要把他们身上的一些臭气也都粘到自己身上。

**[Speaker 0]**: 后面还有几条，这几条就都冲着同一个人去的：把米尔肯当成新业务的来源，榨他的脑子，让米尔肯把投资机会分给我们，让米尔肯替我们管钱。会议开到某一刻，一个叫**弗雷德·麦卡锡**的投行家随口说了一句话，戈拜听见了，转身就写在黑板上：Merge with Mike（和麦克合并）。这句话后来兑现得非常彻底。接下来五年，德崇从一家没有什么名气的券商，变成了华尔街上说了算的那一个。而那把尺子它没有停在八，它跟着米尔肯一起走出了刻度。

**[Speaker 1]**: 好处是当场就到账了，代价十年后才结账。

**[Speaker 0]**: 先说好处。从一九七九年那间屋子里出来之后，德崇干的第一件事情就是把合伙人那件马甲给脱了，自己坐到牌桌上去了。这个打法后来在华尔街有人起了一个名字，叫做**商人银行**。

**[Speaker 1]**: 名字是从英国人那边借过来的，听着挺古典。说白了就一句话：公司自己掏钱，跟客户一块下注。

**[Speaker 0]**: 一九八六年年中，约瑟夫接受《商业周刊》采访，讲这套东西的时候说得挺讲究。他说：“我这是回到自己的根上去。”他指的是镀金时代那些商人银行，尤其是**老摩根**。那个时候德崇手里存了多少家公司的股权？

**[Speaker 1]**: 一百五十多家。这些股权从哪里来呢？

**[Speaker 0]**: 有的是直接掏钱进去当股东，有的是手里拿了债后来换成了股，还有一大块来自一样东西——**认购权证**。

**[Speaker 1]**: 这玩意我们讲Executive Life那一集讲过。你买我的债，我多送你一张凭证。

**[Speaker 0]**: 往后可以按照约定的价格买这家公司的股票。公司要是活过来了，这张纸就是大肥肉。德崇的规矩是：我给你承销垃圾债，费用里头得有一份认购权证。七十年代末就开始这么干了。

**[Speaker 1]**: 到了八十年代初，做杠杆收购（LBO）这条更是雷打不动。

**[Speaker 0]**: 拿权证抵费用不是德崇发明的，但是那些体面的老牌投行躲着走，嫌脏。德崇不行，因为这正好对上了他们的新脾气。这个权证，你可以理解成就是一种期权。如果公司未来从这种濒临破产的状态回归到正常，那这个权证就会值很多钱。这套做法背后还有一套说辞，讲得非常漂亮。

**[Speaker 1]**: 米尔肯说，他很早就看明白一件事情：一家公司的老板必须自己掏了钱在里头。

**[Speaker 0]**: 这个道理不是他做垃圾债之后才懂的。他去拜访过里利斯兄弟、海湾西方工业公司的布卢多恩，买他们的债的时候就看出来了。

**[Speaker 1]**: 再往前，他说他小时候就懂。他替父亲做报税，见过父亲的一些客户，是老板的人和只觉得自己是打工的人，心气完全不一样。

**[Speaker 0]**: 约瑟夫把这话说得更直白：一个人自己的钱压在公司里，他干得就是比那些拿工资奖金、按照公司规模算的人好。他说，我们要挑的就是未来能成的创业者，而我们最重要的一条纪律就是让他把自己的钱放进去，这条我们撕咬着不放。这条纪律执行到什么程度？**“掠夺者舞会”**最早那几届，这些客户上台做展示，主持人介绍时有一句话是必说的：“这位老板自己手里握着公司多少多少股份。”所以你就看到这样一个场面：一家自认是野路子的投行，带着一群自认是野路子的客户，看上去不像是甲方乙方，像是一伙人在合伙干。

### 信用网络与控制

**[Speaker 1]**: 德崇和客户绑在一起，第一层是摆在明面上的：他一手握着人家的债，一手握着人家的股，投行部还要坐进人家的董事会，把这层关系给焊死。

**[Speaker 0]**: 这是竖着那一层，真正厉害的是横着那一层。德崇的客户里有很多人是双重身份，他既是发债的，也是买债的。于是就出现这样的画面：客户A掏钱买客户B的债，客户B掏钱买客户A的债。这事是碰巧吗？最核心的那个小圈子还真有点自然而然的意思，大家都熟，互相捧个场。可是后来那帮发行人就不是那么回事了。德崇给他们融资有个习惯，给的钱比你实际需要的多，这叫做**故意超额融资**。多出来的钱干嘛？

**[Speaker 1]**: 会有人把话给你讲明白：你既然进了这个局，那你得买点别人的垃圾债。

**[Speaker 0]**: 这张网就这么织下去了，从来没有停过。米尔肯喜欢这样，他这个人是靠连接活着的。他把这些公司的债卖出去，然后每一张债现在躺在谁的手里，他心里有本账，全都记录在他那台“人脑超级计算机”里。他自己还持有一部分债，持有一部分股。所以你把这几件事情叠在一起看，连接这两个字已经变味了。客户跟你捆得这么深，跑得掉吗？跑不掉。市场上有什么风吹草动，传得到你耳朵里吗？传得到。它是粘合剂，是情报网，说到底，它是一种控制。

这套操作搞下来之后，钱和钱之前那条线已经变得非常模糊了。米尔肯下一笔买卖用的是他自己的钱还是公司的钱？是他手底下那帮人的钱还是纽约投行部的钱？有的时候是这个，有的时候是那个。因为一九七九年黑板上那几条决议落地了，大家还记得吧：榨他的脑子，把投资机会分给我们，替我们管钱。

**[Speaker 1]**: 前两条好办，第三条一直挪到一九八一年才动。那一年，米尔肯松了口，答应给纽约投行部单开一支投资合伙基金。

**[Speaker 0]**: 可这里头有个尴尬的地方，投行部这帮人手里没多少钱，凑不出一个像样的盘子。米尔肯的解法是：投行部投进多少钱，他从自己人这边配上等额的钱。这支基金后来成立怎么样？年回报率极少有低于百分之五十的年份。

**[Speaker 1]**: 一九八五年那一年接近翻倍，投行部大部分够格的人都上了车。

**[Speaker 0]**: 有没有没上车的人？有，一个叫做**朱利安·施罗德**。他一九八五年离开德崇，后来去竞选国会议员没选上。他为什么不投？

**[Speaker 1]**: 他自己讲，心里一直觉得不踏实，也不喜欢那个责任。

**[Speaker 0]**: 责任指的是什么？这支基金可不是有限合伙，是**普通合伙**。翻译成人话就是，基金要是亏出了窟窿，追债的能够追到你个人头上。另一位拒绝的合伙人讲得更透，跟他不舒服的两件事情是叠在一起的：一是无限责任，他原话就是“我们赔上的是身上这件衬衫”；

**[Speaker 1]**: 二是那条保密协议。米尔肯买了什么，只对一个人交代，就是弗雷德·约瑟夫，除此之外谁都别问。

**[Speaker 0]**: 他说，我们把身家压上去，可麦克买什么都不告诉我们，这事太怪了。后来他补了一句，可他们那帮人大多数是把麦克·米尔肯当神拜的，信他能够点石成金。不过我在想，这帮人可能风险意识太高了吧。如果说米尔肯只是承销垃圾债的话，那些债最多也就跌到零，怎么会变成负的呢？也不太可能会产生这种个人负债的无限责任，除非米尔肯去做什么公司的大股东，那这些钱可能是有风险的。但是米尔肯其实也完全可以用一个法律上的公司结构去隔离这些风险，我不太理解他为什么要这样设置。

**[Speaker 1]**: 到了这一步，和麦克合并还差最后一道手续。

**[Speaker 0]**: 一九八一年，**塔比·伯纳姆**那会儿还是董事长，把一件事情拿上了台面，说：“德崇我们要不要上市啊？”米尔肯的回答是不行，没商量。顺着他的处境想一遍你就懂了：公司一上市，他那些交易合伙企业还能爱给谁开就给谁开吗？不能了。他还能关起门来自己搭一套班子吗？也不能了。他买了什么，赚了多少钱，钱又搁在哪里，还能不说吗？不能了。

**[Speaker 1]**: 公司一批人也想上市，理由更微妙：一上市，账本就得摊给全世界看。摊开会看见什么？

**[Speaker 0]**: 一个合伙人讲得很直白：“你把他（米尔肯）从这家公司里抽走，这家公司就没什么价值了。”这句话不能让外面听见。结果就是米尔肯说了算。伯纳姆用他自己的话说，被否决了，德崇继续不上市。可就在这几年，公司一些人长了刺，领头的是**罗伯特·林顿**，一九七七年当上总裁。

**[Speaker 1]**: 那根刺在哪呢？米尔肯在这家公司说一不二，可他一股德崇的股票都不买。德崇一向以股权散得开为荣，员工手里都有份，不像高盛那样存在极少数人手上。

**[Speaker 0]**: 更别扭的是，米尔肯自己天天讲什么老板自己得掏钱、打工心态干不好活，他给外面公司融资一家一家往兜里揣股权，可轮到他自己家，一股都不要。德崇有人转述过林顿的判断，说明他根本不关心德崇的将来，这家公司对他来说就是一个趁手的工具，用得顺手就用，哪天不顺手就走。

**[Speaker 1]**: 约瑟夫出门劝，劝到米尔肯松了口：“股票我拿，但我有个条件：公司得给我单开一个品种——一种带认购股权的债，一种混合型可转债。”

**[Speaker 0]**: 这个品种只卖给他和他指定的洛杉矶那帮人。几年后的第二次发行也一样，公司里管它叫做**“西部可转债”**。德崇的坎特后来被问起这事，回了两句话：“给迈克尔·米尔肯开的条件跟别人不一样吗？是不一样。他配不配？他配，毕竟米尔肯赚了整个公司的所有盈利。”

**[Speaker 1]**: 那我觉得米尔肯就跟这个公司老大没什么区别了。

**[Speaker 0]**: 他手底下有一个人后来解释过米尔肯这一手。在这之前，麦克只是把德崇当成一个待遇不错的地方。可这时候他看明白了，他造出来的这个东西大得吓人，利润正往公司那边溢，那他凭什么不两头拿钱？他那帮人也跟着买起来了，这帮人过去在德崇的股权都不多。到了一九八六年，根据《福布斯》估算，米尔肯成为德崇最大的个人股东，手里占有的股份大约是**百分之六**。

### 危机爆发与防火墙

**[Speaker 0]**: 一九八二年，德崇替一家公司发了三千万美元的债，这家公司叫做**飞行运输公司**，做的生意听起来挺高端——私人喷气机包机飞加勒比海。问题是它一架飞机都没有，从头到尾都是个骗局。联邦调查局在发行完之后不久就上了门，那时候大部分钱还锁在托管账户里头，没来得及动。债券持有人把德崇给告了，最后和解里几乎全额拿回了钱。经手这一单的投行家叫做**斯坦利·特罗特曼**。他后来是这么说的：“对方蓄意行骗没错，可是我们应该是再仔细一点，本来是能够看出来的。”这一单出了之后，德崇装了两道闸：

**[Speaker 1]**: 一道是请了一位叫做**朱尔斯·克罗尔**的私家调查员，专门给客户查底细；另一道是成立一个**承销协助委员会**。

**[Speaker 0]**: 起因就是飞行运输这一单，还有之前那两三单同样烂掉的生意。八到十个资深的人坐进去，公司要承销的每一单都得从他们手上过一遍，有这样一个审核委员会。特罗特曼自己怎么样？他说这是他这辈子最难熬的一段，因为约瑟夫在投行部的分钱办法里加了条问责。约瑟夫原话是这样的：“你做的单子要是烂了，全华尔街就我们一家会一直追着你不放，你得去修。你要是不去修，我们弄死你；你去修，修好了，这道伤疤差不多能够补回来。你拼命去修还是没修好，那还是能补回来一点。”

**[Speaker 1]**: 飞行运输这一单没得修。一九八二年特罗特曼的奖金是五万美金。而同一年，投行部有人拿到二十五万到三十万的奖金。

**[Speaker 0]**: 与此同时，一九八一年特罗特曼往米尔肯那支合伙基金里投了十万美金。到了一九八五、一九八六年，这十万变成了一百万。同一个人，同一家公司，同样的四五年，公司总部在惩罚他，给他的奖金只有五万美金，而米尔肯那里他投资的钱直接翻了十倍。你要是坐在那把椅子上，你更在乎哪一张？一九七九年黑板上那句“跟麦克尔合并”，到这里才算真正落地。落地的方​​式不是一份文件，更不是一次投票，而是把这屋子里每个人的身家都连到同一根电线上。可是这根电线上的电是从哪里来的？

### 逆市淘金与金融工程

**[Speaker 0]**: 一九八〇年，经济衰退来了。衰退之后，利率开始往天上窜。利率一窜，债券价格就往下砸。米尔肯这门生意是最先挨刀的那一个，可这时候他反而更来劲了。之前那位在拉斯维加斯开赌场的**史蒂夫·温**，大家还记得吧？他讲过这样一件事情：有一天他跟米尔肯打电话，随口问了句：“最近怎么样啊？”米尔肯说：“好极了！”然后报了一连串数字：今天亏了一千一百万，昨天亏了一千六百万，加起来套住了一亿八。

**[Speaker 1]**: 温说，米尔肯听起来是很高兴的。

**[Speaker 0]**: 温后来解释米尔肯这个人，他知道市场疯了，他也知道市场会回来，但是管钱那帮人不这么想。一慌就想跑，什么都往外扔，而米尔肯就在下面挂着买单，他就坐在那里等，等市场回来他就赚了。约瑟夫说，米尔肯是他见过最天生的**反着想**的人之一。你要跟他说一句“今天天气不错”，他脑袋里转的是什么？人人人觉得天气不错，是不是有别的地方就不好？是不是待会儿就不好了？跟什么比才不错？你说的不错到底什么意思？

**[Speaker 1]**: 约瑟夫说，这种脑子做投资、做交易太合适了。后来证明，做金融生意琢磨将来会发生什么也合适。

**[Speaker 0]**: 八十年代初，别的投行在垃圾债摊上摔了一头，本来就只敢试试脚，摔了之后脚全缩回去了。德崇往前增压。你看这几个数据：一九七九年除了德崇，市场上还有十六家在做这门生意，到了一九八〇年只剩下十二家了，一九八一年只剩下五家。这几年市场的总发行量其实没怎么变，一直在十亿到十五亿美元之间晃，可里头的比例翻天覆地。一九七九年，全市场发了十二点二亿，德崇发了四点八亿；一九八一年，全市场发了十四点七亿，德崇就发了十点八亿。那一德崇做了二十亿，第二名做了几单呢？三单。第二名是谁？

**[Speaker 1]**: 美林证券。

**[Speaker 0]**: 接下来两年，美林打算拉开架势跟德崇碰一碰。米尔肯这个人，谁把手伸进他地盘，他下手有多狠，那会儿华尔街已经领教过了。他和他那帮人对付美林用的招数，后来整个华尔街同行都恨。他们一九八一年两家一起给一家叫**Wot**的信息服务公司做承销。路演由德崇安排，德崇下了三刀：第一刀，飞芝加哥的飞机上，德崇的人跟Wot的高管坐头等舱，美林的人坐经济舱；第二刀，落地后德崇跟Wot住同一家酒店，美林住另一家；第三刀最狠，美林那几个人赶到路演现场，发现地方被德崇换了，而且没告诉他们，时间卡得刚刚好，美林根本来不及通知自己的客户。

美林一位银行家后来说，这在八十年代初根本不算什么，意外是常规操作。他原话是：“后来只要跟德崇一起做单子去路演，出发前我们一定先给他们的客户打个电话，确认一下地点有没有被临时改掉。”这套做法德崇一直到一九八四、一九八五年才停下来。不过话得说回来，德崇能够压住整个市场，靠的不只是这些下三滥的东西，这些东西只是跟在后面顺便帮他挡挡风。真正的本事是发明。一九八〇年利率涨成这样，手里捏着债的人已经很难受了，怎么才能把买家继续留在场上？约瑟夫和米尔肯往后几年一样一样地往外造新纸：高票息、高溢价的可转债，挂钩的股票是跌了，那利息还能兜一兜底；带认购权证的债；跟商品挂钩的债，一只可以换白银，一只可以换黄金；还有两只的回报跟着油价走；还有一只更绝，它的票息跟着**纽约证券交易所的成交量**涨。

**[Speaker 1]**: 约瑟夫讲他当年怎么跟企业谈：“我最爱问一句：你想要什么？我得让买家赚到他心里觉得公道的那个数，可我用什么方式给他？随我。我可以早点还他本金，也可以给他更高的利息，还可以给他更多的股票，也可以把股票给他便宜一点。但是你得告诉我哪一个条件对你不重要，只要你肯把其中一个变量交给我，没有我做不出来的东西。”

**[Speaker 0]**: 这就是最早的**金融工程**。造得出新纸，不等于找到了好公司。一九八一年到一九八二年，德崇越来越难找到肯出这个价来借钱的企业了，可是单子还得做。于是有那么几单做得实在不太像话，我们挑其中一单看——**ACI（美国通讯工业）**。

### ACI首次违约事件

**[Speaker 0]**: 一九八一年二月，德崇替ACI发了两千万美元的债。这家是什么公司？一家一九七八年才成立的电影公司，拍片子、发行片子。它招股书上白纸黑字写了这么一句话：“本公司的利润可能不足以支付这些债券的利息。”这句话后来成为了德崇大单子的标准配置。一九八四年给大都会媒体（Metromedia）做的那单十九亿美元的债，招股书上也这么写。可那种单子跟这单还不一样，大都会媒体手里有电视台、有资产，那还不上钱那天，卖这些东西能还。ACI手里有什么？什么都没有。投资人当然是拿了补偿了，票息百分之十二，在当时已经高得吓人了。发行价呢，面值一块钱的债，发行的时候只卖三毛七，超额折价，所以你知道这张纸有多烫手了。此外还捆了一张认股权证。那德崇拿了多少？我把这笔账翻出来给大家看一下：

**[Speaker 1]**: 承销折扣百分之三，六十万美金（这笔钱里头德崇拿走大头）；ACI的股票，公司有权在某个日期之前买回去，最高价七十万；还一份咨询协议，每个月四千块，一直付到一九八三年四月，加起来十万。

**[Speaker 0]**: 顺便说一句，捆着的那张认股权证还有后手。这种单元发行米尔肯一九八〇年就开始做了。买债和买股的本来就是两拨人，有些高收益基金按照规矩压根不能持股，而这些权证是可以从债上撕下来的。于是按照德崇内部和外部的消息来源说，米尔肯会把权证撕下来，债单独卖掉，权证按照很优惠的价格卖给关系好的客户。ACI这一单，一九八一年二月发的，第一次付息日是当年八月。到了八月，什么都没付。垃圾债有史以来第一家一次利息都没有付过就违约了。

**[Speaker 1]**: 一个买家后来说：“他们说好了只拍小成本片子，钱到手，五月份就全没了。”

**[Speaker 0]**: ACI不是孤例。一九八一年下半年开始，德崇融资过的公司，一家接一家开始付不出利息了。这也不能全怪德崇，一九八一年到一九八二年，美国的企业利润一路往下掉，破产数量冲到了大萧条之后的最高点。可德崇跟别人还是不一样，他这块地盘上的客户，本来就是别人不肯碰的那批高风险公司，有多边缘？前年中期有个客户掏不出现金付费用，拿了三十三台台球机递给了德崇。

**[Speaker 0]**: 罗文斯讲过那段日子，公司成立了一个委员会，专门处理出问题的单子，名字叫做**“特别计划委员会”**。

**[Speaker 1]**: 本来该叫烂账组的，可是约瑟夫不肯用这个词。

**[Speaker 0]**: 这个会每周五下午开。罗文斯说，周五很晚从办公室走出来的时候，他跟约瑟夫的对话是这样的。他说：“弗雷迪啊，我真不想活了。”约瑟夫说：“那我能不能先来？”他说，我们以前从来没有碰过单子会出事。你听这样可能会觉得有点活该了。

**[Speaker 1]**: 可你想想，一九七九年他们在酒店投票的时候，投的是“我们需要更像米尔肯”，他们眼睁睁看着的是米尔肯那边的收益。

**[Speaker 0]**: 那三天里头，没有一个人在黑板上写下后半句：这也意味着我们要开始接住米尔肯那边的风险。你不能光看贼吃肉，不看贼挨打吧。米尔肯从洛杉矶飞回来了，会议开在大卫·凯的曼哈顿公寓里。凯是约瑟夫从希尔森挖来的那批人之一，管着当时刚起步的并购组。米尔肯很不高兴。

**[Speaker 1]**: 约瑟夫回忆那场谈话，麦克不高兴的地方是：这些单子没有一个按照当初预计的那样走。我们跟他白扯一件事情：你能看到一家公司的账，但不等于你就成了先知。米尔肯认这一条。

**[Speaker 0]**: 可他接着说：“这不是让我把烂纸卖给我客户的理由。”所以去修，去修！可怎么修？

### 3(a)(9)条与拆除刹车

**[Speaker 0]**: 办法是旧金山办公室一个叫詹姆斯·施耐德的人翻出来的。ACI就是他的单子，一九八一年一整年他脑子里想的，就是怎么把这个窟窿给补上。施耐德转行做投行之前念过法学院，一九八二年初，他说他想明白了一条路：**《1933年证券法》第3(a)(9)条**。这条是干嘛的？

**[Speaker 1]**: 正常情况下，一家公司想要拿一张新债券去换回持有人手里的旧债券，得先去证监会登记。这套流程走下来得好几个月，那些快断气的公司等不了几个月。

**[Speaker 0]**: 第3(a)(9)条开了一扇小门：新纸换旧纸不用登记。但这扇门有门槛，投行不能因为推销这些没有登记的证券收费，也不能去劝持有人接受。翻译成人话就是，投行只能告诉公司你该拿什么条件去换，剩下的得公司自己去跟债主谈。

**[Speaker 1]**: 往后四年，别的同行基本没有碰这个。他们的律师是这样讲的：这种交换本来就复杂，债主需要听一大堆解释才肯点头。那什么叫推销？什么叫劝说？这条线根本划不清，大家就别去淌这滩浑水了。

**[Speaker 0]**: 可是德崇去淌了。米尔肯有一套理论，他说很多公司不是死在经营上的，工厂在，产品也在，还有人买，真正掐死它的是财务费用。你要是能够把这一块砍下来，它有可能就会缓过头来。德崇后来专门做这一块的投行家保罗·莱维说得更冲。他说这头的窍门叫做“账本是活的”。公司要是被利息掐得喘不上气，那为什么不用股票来付利息？或者干脆点，把旧债直接换成股票，这笔费用不就没了？到时候，人家过去发债，二十年后还钱——扯淡。债主为什么肯换？

**[Speaker 1]**: 因为他被夹住了。你面值一块钱买的债，现在市场上只值六毛，人家拿一张值六毛五的纸来换，你换不换？你多半会换，因为你不换，手里攒着的很可能是一家破产公司的债。

**[Speaker 0]**: 德崇的玛丽把这套操作的边界讲得非常清楚：“买家可以跟我们来聊，我们只是不能去劝他们。我们天天泡在二级市场里头，他们想要什么我们清楚，他们来跟我们说，我们再去告诉公司。”她还提了一条好处：第3(a)(9)条证券不用登记，所以招股书里头不会出现德崇的名字。

**[Speaker 1]**: 名字不出现意味着什么？意味着没有承销责任。

**[Speaker 0]**: 德崇的第一单第3(a)(9)条一九八一年做成了。往后五年，他大约做了一百七十五单，涉及到七十亿美元的垃圾债，大部分是给出了问题的公司做的。一九八六年中九月，《华尔街日报》的兰德尔·史密斯写了一篇报道，报道里有一组对比数据：八十年代那几年猛冲进垃圾债市场的其他投行，他们承销的违约率是多少？百分之九到百分之十，有的达到百分之十七。而德崇占了这个市场最大的一块，德崇的违约率不到百分之二。这百分之二不能全算第3(a)(9)条的功劳，德崇进这行比谁都早，信用分析怎么做、条款怎么设，这些本事别家确实比不过。

**[Speaker 1]**: 可这七十亿也是结结实实起了作用的。而德崇第3(a)(9)条不光做自己承销的单子，别人的窟窿他也去补。

**[Speaker 0]**: 所以被修饰过的不只是德崇一家的成绩单。按照保守的算法，如果没有那七十亿，可能还有二三十亿的债会违约，那《华尔街日报》登出来的那个违约总额差不多得翻一倍。违约率要是真那么高，或者德崇承销的单子突然大面积爆掉，美国那些机构对于垃圾债越来越大的胃口，当场就被浇灭了。

**[Speaker 1]**: 换个说法：如果这台机器曾经存在过一个可以从外面踩下去的刹车，那么第3(a)(9)条把它彻底给拆了。

**[Speaker 0]**: 八〇年代初的衰退熬过去了，爆掉的单子也暂时补上了。每个人的工资单和米尔肯的名单已经列在了同一根电线上，而此时的迈克尔·米尔肯准备往上再迈一级台阶。

**[Speaker 1]**: 而那级台阶到底是什么？在下一期节目，我们会给大家继续分解。