--- author: 投资TALK君 date: '2026-04-20' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=jyS1K3pcEfs speaker: 投资TALK君 tags: - saas - artificial-intelligence - business-moats - investment-strategy - market-analysis title: AI 赋能 SaaS：拆解护城河与未来投资指南 summary: 本次内容深入分析了2026年第一季度的美股市场走势，重点回顾了财报季中银行、科技、保险等板块的表现，并结合通胀数据（如汽车和房屋保险费率）进行了解读。报告详细探讨了SaaS公司在AI时代面临的挑战与机遇，特别是AI对传统‘工程复杂性’护城河的颠覆，以及数据、分销渠道、工作流集成和监管壁垒等新型护城河的重要性。分析指出，未来SaaS公司的成功将依赖于能否在现有护城河基础上叠加可用的AI工作流。此外，还简要介绍了Seeking Alpha的Alpha Picks量化选股服务，并为投资者提供了评估软件公司AI潜力的三个关键问题。 insight: '' draft: true series: '' category: ai-ml area: tech-engineering project: [] people: [] companies_orgs: - Adobe - Tyler Technology - Paltop products_models: - AI - AI coding - workflow AI media_books: [] status: evergreen --- ### 市场回顾与中期策略 各位观众大家好，欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美股频道。我是市场分析员小陶，欢迎大家来到周日的更新。既然来到了财报季度，我的视频内容会尽量侧重在财报上。今天我将带大家回顾上一周发布财报的一些公司，并从 FactSet 数据出发，对第一季度和整个2026年 EPS 增速进行展望。后半部分，我将通过一篇研究机构的研报，分析哪一类 SaaS 公司有可能在未来可以走出来，或者在 AI 时代会有所发展，又有哪些公司可能被淘汰，以及这些公司应该具备哪些特性。 我将废话不多说，直接开始。在开始之前，拜托大家记得点赞、留言、加转发，让更多人可以看到我们的内容。 先快速回顾一下资产价格走势。上周五市场表现不错。过去一周，前期大科技股上涨 8.5%，芯片指数 3.3%。到目前为止，大科技和等权指数的回报差已经被拉近，但仍然是等权指数遥遥领先于大科技，上涨了将近 5%。另外，我想指出的是，YTD（年初至今），特别是整个四月份的走势，纳指上涨幅度非常大，达到了 13.3%，罗素2000 表现也不错，有 11.2%。这主要来自于大科技的上涨，看大科技 15% 的反弹。从整个四月份到现在为止，非常夸张，几乎每一家大科技公司都表现出色。比特币上涨 13.5%，道指上涨幅度相对较小，为 6.7%。 另外一点我想指出的是银行板块过去一个月的走势。过去一个月里，除了芯片板块上涨 23% 以外，包括大科技在内只上涨了 10.4%，而银行板块上涨了 13.5%。我特地看了一下 KWB 银行板块的 ETF。其实我们知道标普是在 3 月 30 日见底的，但是银行板块其实在 3 月 13 日、14 日就已见底。当时我记得非常清楚，3 月中旬的时候，银行板块跌得非常凶。之后银行板块出现了反弹。3 月下旬那段时间，标普下跌，银行板块也下跌，但没有破新低。从某种程度上，我们现在站在后视镜的角度看，银行板块似乎比标普更早见底，也就是市场先经历了一轮杀跌。如果银行板块被杀，就代表整个经济存在担忧。或者我们也可以理解为，这一波下跌中，最早走出的一个板块就是银行板块，可能领先于其他板块，或者领先于大科技大约两周。 关于当下市场是否应该止盈的问题，我在周五发了一条 X（推文），做了简单的总结。如果从市场参与度来看，因为周五我在 APP 上做了直播，详细聊过。从一些短期指标，比如市场的参与度来看，现在确实处于一个非常高的位置。道指相对纳指来说好一些，大约 72%，标普 500 是 80%。罗素 2000 是最超买的指标。20 日均线参与度达到了 90%，上一次达到 90% 以上是 2024 年 7 月，将近一年半之前了。所以从这些短期指标来看，包括 RSI 也在超买位置。因此，从短期指标来看，如果你做出一定程度的主动止盈，我认为是合理的，没有任何问题。同时也可以做出一些被动止盈，比如对一些走势非常好但自己不太了解基本面的标的，可以进行被动止盈。 什么叫被动止盈？就是设置一个移动止损。所谓的移动止损，就是你可以设置在最高点回调 10% 时卖出一定仓位，回调 15% 时再卖出一定仓位。这样就是一个被动型的止盈，万一接下去有任何事件出现意外，出现较深回调的话，止盈的部分可以保住一定的盈利，不影响整体。 所以这是从短期角度出发。从中期的角度出发，我和大家分享过我的看法是，现在不是要去降低 Beta（风险敞口）的时候，它不是像去年 10 月份那样需要降低 Beta，而是一个过程。到了今年 2 月份开始，我认为是慢慢可以把 Beta 加回来的过程。但是现在这样的点位，无论看纳指的 PE，还是看标普的 PE，标普 PE 现在可能处于一个中性位置，纳指 PE 仍然处于相对较低位置。大科技现在的 PE 也是相对较低，中性偏低的位置。所以在现在这样的 PE 状态下，从中期（3-6个月）角度看，我不认为现在就要开始降 Beta 了，还没有到那个阶段。 所以，我再强调一遍：从短期指标来看，进行一些主动型或被动型的止盈都是 OK 的。但是从中期的角度来看，我不认为现在我们应该去降 Beta。 ### 财报洞察与通胀信号 我的看法是，上周发布财报的公司主要是银行板块。银行板块里有一个重点，有点出乎我意料的是，即使在 3 月份油价大幅反弹的情况下，非必需品消费，特别是娱乐服务消费，并没有出现任何放缓。所以消费者即使在 3 月份不确定性非常强的时候，仍然非常坚挺。这是我们从银行板块财报中观察到的现象。 另外有两家芯片公司：阿斯麦（ASML）和台积电。这两家公司我没有详细展开，但它们管理层有一个共同特性：非常靠谱。特别是台积电财报，几乎每一次的结果都比管理层上个季度给出的预期要高。这意味着这家公司的管理层喜欢“lowballing”（保守预测），每次给出指引时故意压低，最终发布数据时会超预期。听他们的财报电话会议，你会发现非常值得信任。我曾点评过阿斯麦的管理层，我说听多了他们的财报，无论阿斯麦接下来出现什么问题，你都会非常信任这位管理层。这可能是投资者与管理层长期建立的信任，建立在每一次财报会议上。这两家公司的管理层都非常靠谱。 上一周发布财报的还有 Travelers，一家保险公司。通过保险公司，我们可以观察保费增速，保费增速影响通胀和 CPI。主要有两块保费增速：一是汽车保费增速。过去两年，我们一直关注汽车保费增速是否放缓，因为如果放缓，对 CPI 是重大利好。现在两年后，即使在 2025 年第一季度，汽车保费同比增速仍在 7.5% 以上，每个季度都在下跌，直到 2026 年第一季度，汽车保费同比增速降至 0.6%。所以在美国的观众应该能明显感受到，如果现在续保，今年的保费与上年相比，增速几乎没有了。从这个趋势看，我认为保费增速将持续放缓，甚至可能出现负增长。出现负增长的原因很简单：过去两年，尤其是在盈利能力强的汽车保险业务上，这些公司赚了很多钱。而整个汽车保险行业竞争激烈，当公司在汽车保险上赚了很多钱时，他们自然会降保费以获取更多客户。这也是为什么北美汽车保险忠诚度非常低，很多人每一年或两年就会更换公司，因为其他公司会给出更好的 offer 和更低的 premium。基本上，汽车保费保单在各家公司都非常类似。这是汽车保费这一块，对 CPI 来说绝对是个好消息。在汽车保费这项上，CPI 向好的趋势将继续。 二是房屋保险。房屋保险对 CPI 和 PCE 影响不大，但体感上影响较大。终于在 2026 年第一季度，房屋保险同比增速降到了 10% 以下。一年前，2025 年第一季度是 19%。接下来的四个季度连续放缓。我说过，房屋保险和汽车保费一样，需要时间慢慢放缓，不可能一个季度突然从 20% 变成 -10%。这个趋势我们已经看到了。而且今年第一季度（2026 Q1）和 2025 年第四季度，同比增速放缓的速度非常快。 接着，我们从一个更综合、自上而下的角度看标普 500 EPS 增速。这非常有意思。我们先分开看大科技和标普 493（非科技股）。首先是大科技，第一季度 EPS 同比增速为 23%，标普 493 为 10%。整个全年，大科技股预计增长近 25%，标普 493 为 16%。所以标普 493 的 EPS 增速仍将远高于其 P/E 增速。但是，在前七大科技股中，如果去掉英伟达，EPS 增速将从近 25% 下降到 13.2%。也就是说，如果把“七姐妹”变成“六姐妹”（不含英伟达），这六姐妹的 EPS 增速将低于标普 493 的 EPS 增速。为什么这么低？主要是有一家公司拖了后腿。大家猜猜是谁？并不是特斯拉。 市场预计 2026 年标普 500 EP（此处应为 EPS）的整体增速将达到 18% 同比增速。如果今年（2026年）真的能做到 18% 的 EPS 增速，我对于今年的美股是比较乐观的。而且我们经历了 3 月份的下跌，很多多头被清理。这一波反弹上来后，我认为无论是散户还是机构，很多都错过了，完全是踏空的。和去年 4 月份不同，去年 4 月份是散户先买，机构抬轿子。而这一波 4 月份以来的上涨，无论是散户还是机构，都非常“厌恶”，不相信，觉得不合理，更多的一部分是踏空了。 从估值角度看，我前面提到，标普 500 的远期 PE，经过 4 月份的反弹，回到了 21 倍左右。21 倍从过去两年（2024-2025）来看，处于一个中性位置，不高也不低。去年 10 月份我让大家慢慢降低 Beta 时，标普 500 的 PE 将近 23 倍。 快速浏览一下本周将发布财报的公司。周二盘前有 UNH 和 GE（此处应为 GILD，根据上下文，GE 可能性不大，但 transcript 明确为 G 一，我保留）。我记得三个月前发财报时，我持有的许多公司都“暴雷”，出现下跌，与两个季度前不同。当时只有一家公司（好像是英特尔，记不清了）股价上涨，几乎所有其他公司全军覆没。我希望这个季度的财报能出现一定程度的反转。起码 GE（GILD）这一波反弹不算强，而 3 月份的下跌幅度不小，所以对 GE（GILD）和 UNH 仍有期待。因为他们的管理层说过，2026 年会将所有方向放在盈利上，所以对其 EPS 增速有一定期待。RS（RSRG）这家公司，我在周五直播时有人问起。我特地查了上个季度这家公司财报，提到在中国竞争越来越激烈。这个季度不知道情况如何，估计在中国这一块竞争会更加激烈，因为第四季度已经说了竞争激烈。第一季度（Q1）对比第四季度（Q4），竞争可能更加激烈，对营收可能造成影响。我不知道，所以周二盘后 RSRG，有时间我会去看一下这家公司财报。 周三盘前有 GE（此处为 GEV），盘后有特斯拉。周三我通常不录视频，如有必要，我可以做直播或录一期视频聊聊特斯拉财报。还有 ServiceNow，主要看软件板块是否受影响，特别是市场对 ServiceNow 财报的反馈。如果反馈很好，对软件板块是利好；如果反馈不好，软件板块可能会继续下跌。 周四盘前有 Tmall（此处原文为“淘市”，根据上下文和 YTD 走势，更可能是 TOLL 或类似公司，但保留原文“淘市”）。淘市 YTD 走得非常好，因为油价上涨，导致化肥等上涨。所以淘市 YTD 走势很好。看看这家公司财报时能聊出什么。周四盘后还有英特尔。我对英特尔非常期待，市场在关注未来 CPU 的涨价和短缺。 ### SaaS 未来：AI 时代的护城河与投资新逻辑 最后，我们一起来看一个观点，主要聊一下 SaaS 公司未来哪些能走出来，以及它们需要具备哪些特性。这篇文章来自于 CrossOver Research，是 X（推特）上的一条推文。我把重点翻译成中文分享一下。作者说，8 月份他写过一篇研报，但一直没发，因为警告的公司都是核心客户，所以他选择了沉默。他提到，从那时到现在，软件板块的估值倍数（P/E）已经跌掉了 50% 以上。这里说的是估值倍数，不是价格。比如 Adobe，营收增速并未放缓，但股价下跌，是因为市场对这些公司的 P/E multiples 进行了“杀估值”，认为它们未来的营收和盈利增速无法持续。 大多数垂直 SaaS 公司业绩跑输，不是因为产品差，而是因为从未建立起“第二曲线”业务。第一曲线（现有业务）正在被攻击，而与 AI 相关的第二曲线业务尚未建立。 在过去的 20 年里，SaaS 最大的护城河是工程复杂性、深厚技术人才储备、长周期产品路线、不断积累的代码库，这些确实难被复制。但是现在有了 AI，特别是 AI Coding 之后，几乎一夜之间全部被颠覆。所以如果工程护城河消失了，只剩下四种护城河（作者提到了四种，包括我之前聊过的三种，并增加了一种）。这四个护城河分别是： 1. **分销渠道**：一个非常重要的护城河。 2. **专有数据**：非常重要的护城河。 3. **工作流广度 (Integration)**：整个 SaaS 软件与公司本身的工作流整合程度。 4. **监管壁垒**：在特定行业，如果存在大量监管，SaaS 公司就拥有监管壁垒的护城河。 前三种护城河是公司自己建立的，第四种（监管壁垒）是“regulatory capture”，也是最难被 AI 颠覆的。监管复杂性创造的切换成本与产品质量本身无关。举例： * **Tyler Technology**：服务于州和地方政府的软件，每个模块都需走法定流程、审计轨迹和长达数年的政府采购周期，这些将客户“绑死”。尽管股价在过去一年下跌 42%，但其营收仍复合增长，护城河未受破坏。 * **VIVA** 和 **GUTWILE**：类似 Tyler Technology，在各自领域拥有监管护城河。 * **Paltop**：作者在 13 美元时看多 Paltop，不是因为模型或工具链，而是因为其“本体论”（ontology）——专有数据版本的监管护城河。一旦 Paltop 被移除，意味着需要从零开始重建整个数据模型，这就是 Paltop 的护城河。 未来赢家的模式是“数据”或“监管壁垒”中的一个，并且必须加上“能跑的 AI”。两者缺一不可。他建议，SaaS 公司应该将现有的护城河（监管或数据）基础上叠加“真正能用的 workflow AI”。 一项调查显示，129 位 CEO（管理公司营收 5000 万至 50 亿美元）中，77% 的 CFO 希望新供应商提供 AI 能力，为现有系统升级，并且 AI 以“叠加层”形式介入。只有 15% 的 CFO 愿意将现有系统更换为 AI Native 平台。这意味着更多 CFO 希望在现有平台上构建 AI 能力。因此，龙头企业只要愿意推动 AI，就能赢得 AI Native 领域。挑战者获胜的前提是龙头不肯推 AI。 调查还发现，很多时候软件产品本身一般，但客户不切换是因为合规团队有一票否决权。合规团队会基于“减少切换摩擦成本”的考虑，直接否决新软件的引入。 最后总结，从投资者角度看，评估软件公司时需问三个问题： 1. **AI 收入占比**：除了订阅收入和支付处理（包括 FinTech、SaaS），还有多少收入来自其他来源？低于 5% 表明 AI 几乎没落地；10%-20% 表明 AI 刚起步；超过 20% 则 AI 性能已跑起来。 2. **重构难度**：如果用 AI 重新构建这家公司，有多难？如果一个资金充足的团队，配合 AI Coding 工具，9 个月能复制其核心功能，则该软件本身无护城河。护城河必须在于“专有数据”、“网络效应”、“集成关系”或“AI 挑战者无法攻克的监管壁垒”。 3. **监管驱动的客户粘性**：客户粘性中有多少比例来自监管？监管趋势是怎样的？如果监管简化，监管护城河是否会蒸发？投资时要关注该领域监管是否可能放宽。 一个更进阶的思维是，公司的护城河是否在扩大（growing moat）。我们希望投资的公司是护城河在不断扩张的。 最后一点，现在市场讨论较少的是，AI 原生（AI Native）挑战者公司的毛利率比 SaaS 龙头更差，它们是烧钱的，靠 VC 补贴。这并非长期盈利模式。龙头公司本应在盈利上做得更好。对于龙头 SaaS 公司而言，这只是需要董事会推动产品的决心就能解决的问题。 总结未来可能走出的 SaaS 公司：必须具备以下一个或多个特质/护城河： 1. **分销渠道** 2. **专业数据** 3. **工作流整合度 (Integration)** 4. **监管壁垒** 这四个护城河中，有一个以上越多越好。并且在此基础上，必须加入 AI。如果不加 AI，现有护城河仍可能被破坏。 ### 量化投资精选：Alpha Picks 服务介绍 最后，简单聊一下 Seeking Alpha 的 Alpha Picks 服务。YTD 标普 500 上涨了 4%，而他们的量化投资组合（Alpha Picks）取得了 21% 的涨幅，非常不错。最近他们选取了三个标的，在 3 月到 4 月（半个月一个）的涨幅都很不错，但因合规问题不能透露。只能分享他们去年底选的一些标的，比如 MU（美光科技），也是在 2025 年 10 月选的。Alpha Picks 是他们的量化选股策略。有兴趣的朋友，现在订阅可以在原价 499 美元/年的基础上享受 10% 折扣。他们还有 Premium 订阅，同样有 10% 折扣加 7 天免费试用。我会把订阅链接放在评论区。 今天这期内容就到这边，我们下期见！