--- layout: post.njk source: https://yage.ai/share/spacex-s1-voting-20260520.html speaker: yage.ai title: 解读 SpaceX S-1：为什么只有马一龙能解雇马一龙 date: '2026-05-20' summary: 本文深度剖析 SpaceX 的 S-1 文件，揭示了公司通过精心设计的“三类股票结构”、严格的股份转让限制以及 Texas 法律注册地的选择，构建了一套将创始人控制权绝对化且不可流失的闭环机制。这种治理结构彻底剥离了公众股东的治理参与权，反映了优质资产在 IPO 市场中单边定价权加剧下，治理条款向极致创始人控制倾斜的行业演变趋势。 area: finance-wealth category: business-entrepreneurship tags: - corporate-governance - ipo - dual-class-stock - founder-control - equity-structure people: - Elon Musk companies_orgs: - SpaceX - SEC products_models: - Starlink media_books: [] draft: true status: evergreen --- SpaceX 的 S-1 里有一段话，读完之后你会意识到，这可能是过去二十年大型 IPO 里最坦率的一份文件。它不是藏了什么，而是把一件通常情况下上市公司不会明说的事直接写进了注册声明里。这段话的位置在 Capital Stock 章节，原文是这样的： > Mr. Musk will only be subject to removal from the board and from his > Chief Executive Officer and Chairman of the board leadership positions > with the approval of the holders of at least a majority of the voting > power of the outstanding shares of our Class B common stock, voting > separately as a class. 翻译过来：Elon Musk 能否被罢免，由 Class B 股东投票决定。而 Class B 的投票权，在 Musk 手里。 这件事本身已经有很多媒体报道了。但 S-1 里的完整机制比”Musk 控制公司”这句话要丰富得多。它不是一个简单的创始人保留控制权的设计，而是一套精密构建的闭环——它规定了谁可以拥有哪种股票、每种股票能做什么、以及如果任何人试图打破这个闭环会发生什么。读完之后你会意识到，这不是一个关于控制权的条款，这是一份关于控制权如何在世代之间传递、在转让之中自动消失、在外部挑战面前自我加固的完整设计。 ## 三类股票，三种身份 SpaceX 上市后会有三类普通股。 Class A 是你在 IPO 中能买到的那种。一票一股。公开市场交易的全部都是 Class A。 Class B 是超级投票权股。一票十股。Musk 和他的关联实体持有几乎全部 Class B。更重要的是，S-1 明确规定，未来任何新增的 Class B 股票只发给 Musk、他的家庭成员和章程中列出的特定允许实体。公开市场永远无法获得 Class B。 Class C 没有投票权。零票。目前尚未发行，但章程授权了 100 亿股，主要用途是未来的员工激励或收购对价——它在不稀释投票权的前提下稀释经济利益。 到这里为止，这是一个常规的 dual-class 设计。Facebook 2012 年上市时用了类似的结构（Zuckerberg 通过 Class B 保留控制权），Google 2004 年也用了。多类股票不是新鲜事。 但往下读，常规的部分到此为止。 ## 你买的投票权，一离开你就死了 Dual-class 结构的标准做法是：超级投票权股一旦被转让，就自动转换为普通投票权股。这是为了防止超级投票权扩散到创始人控制圈之外。Facebook 有这条，Google 也有。 SpaceX 也有一条类似的规则：Class B 股票在发生 “Transfer” 时自动转换为 Class A。到这里还没什么问题。 但 “Transfer” 的定义和例外条款，才是这个结构真正的核心。S-1 对 Transfer 的定义覆盖了几乎所有可能的权益转移方式——出售、转让、质押、赠与、设置负担、proxy 投票权转让，无论是否有对价，无论自愿还是非自愿，无论是法律操作还是实际操作。 然后是一长串例外。允许的转让包括：转让给 Musk 或其允许实体、转让给 Musk 的家庭成员、转让给 Musk 或其家庭成员控制的信托或合伙企业或有限责任公司、转让给某些慈善信托、转让给退休账户。把它概括起来：只要受让方在 Musk 的控制圈或血缘圈之内，Class B 就继续保持 Class B；只要出了这个圈，Class B 当场变成 Class A。 这意味着什么，用一个具体场景来说。假设你是一个早期 SpaceX 员工，手里有一些 Class B 股票。你想卖掉。你找到买家，谈好价格，完成交易。在交易完成的那一刻，这些股票从 Class B 变成了 Class A。买家拿到的是普通投票权——他付的是一个价格，收到的是另一个东西。你不是在卖超级投票权，你是在卖一个会在交易完成瞬间自动降级为普通投票权的资产。 反过来看 Musk 这边。他的 Class B 股票可以通过一系列精心设计的”允许转让”路径在不触发转换的情况下移动——从个人名下转到信托，从信托转到家族有限合伙，从一代转到下一代。这些资产在移动，但超级投票权不流失。 这就是这个结构真正在做的事情：它把超级投票权做成了一种不可交易、不可转让、不可被市场定价的资产。它只属于一个人和他指定的继承者。你可以拥有 SpaceX 的经济利益，但你永远不可能通过市场购买来获得对这家公司的一丁点发言权——不是因为有人阻止你，而是因为这个权利本身被设计成了不可交易品。 ## 谁能解雇 CEO？ 回到开头那段引文。Musk 的 CEO 和 Chairman 职务只能由 Class B 股东投票罢免。Class A 股东对此没有任何表决权。 那么谁有 Class B？Musk。可能还有一些早期内部人士。但 S-1 的受益所有权表显示，Musk 通过直接持有和信托控制，掌握了 Class B 的绝大多数投票权。 所以逻辑链是这样的：你想罢免 Musk → 需要 Class B 股东多数通过 → Musk 控制 Class B 多数投票权 → Musk 需要投票罢免自己。 这一段逻辑，S-1 没有直接写出来。但它把每一个环节都写清楚了，读者自己拼起来就是同一个结论。这种做法本身比写一句”Musk 不可被罢免”更有力——后者是一个声明，前者是一套机制。声明可以被修改，机制嵌套在章程、股权结构和公司法之间，修改它意味着要同时修改其中每一个环节。 有人可能会问：董事会呢？通常情况下，哪怕创始人有超级投票权，CEO 的罢免仍然是董事会的职权——创始人可以任命董事、控制董事会的构成，但罢免 CEO 这个动作名义上仍然属于董事会。SpaceX 的处理方式不一样。它直接把这个权力从董事会拿走，写进了章程，交给了一个投票群体——而这个投票群体就是 Musk 本人。 Harvard 法学院教授 Lucian Bebchuk 在 Reuters 的采访中说过一句话：这种条款不常见。他的原话是 “This provision is not common”。一个专门研究公司治理的哈佛教授说”不常见”，你可以把它理解为学术界的”从来没见过”。 ## Texas 的角色 这里的另一个变量是注册地。SpaceX 注册在 Texas。 大多数美国上市公司注册在 Delaware。原因不是 Delaware 公司法”好”，而是 Delaware 有最丰富的判例积累——任何一个治理争议几乎都有前例可循，法官专业，判决可预测。不确定性的代价很高，所以公司愿意付 Delaware 的 franchise tax 来换取法律结果的可预测性。 SpaceX 在 2024 年从 Delaware 迁到了 Texas，跟 Tesla 同一路径。动机不难理解：Delaware 的法院在 2024 年撤销了 Musk 在 Tesla 的 $56B 薪酬方案（后来被 Delaware 最高法院恢复）。对于一个将创始人控制权视为核心治理设计的人，Delaware 是一个法律风险。 Texas 公司法（Texas Business Organizations Code）对超级投票权和分类董事会等安排提供了更灵活的空间，而且相关判例远不如 Delaware 丰富。这意味着当治理争议发生时，法律结果的可预测性更低——而低可预测性对谁有利？对现有控制者。挑战者需要面对没有明确先例的法律环境，诉讼成本和不确定性反过来强化了控制者的地位。 S-1 自己也承认了这一点。在 Capital Stock 章节的 Anti-takeover 部分，它写道 Texas 的 TBOC Section 21.606 为”关联股东”（affiliated shareholder）与公司的业务合并设置了三年的冻结期。这里的”关联股东”定义包括了 Musk。换句话说，即使有人通过公开市场积累了大量 Class A 股票，在三年内也无法推动任何需要股东批准的控制权变更——而且即便三年后，Class B 股东仍然可以单方面阻止。 ## 所以买了 SpaceX 股票的人到底买到了什么？ 你买到了一家公司的经济权益。这家公司 2025 年的收入是 $18.7B，其中 Starlink 贡献了 $11.4B。这家公司有 10.3M 付费宽带用户，覆盖 164 个国家，发射了人类历史上最多次数的可复飞火箭。它的运营表现是真实的，它的技术壁垒是用二十年工程积累建起来的。 你没有买到的是任何意义上的公司治理参与权。你不能投票罢免 CEO，不能选举多数董事（Class B 固定选举 51%），不能推动章程修改（章程中与 Class B 权利相关的任何修改都需要 Class B 单独批准），不能发起股东提案（除非你持有 ≥$1M 市值或 ≥3% 投票权，且连续持有 ≥6 个月，且征集 ≥67% 的投票权）。 这些限制中的每一项单独拿出来都有先例。Facebook 的 Zuckerberg 有超级投票权。Google 的创始人也有。Snap 2017 年上市时甚至发行了完全不附带投票权的股票。 但 SpaceX 的做法不是取其中一项——它是把所有这些机制同时用上了。Class B 对董事会的固定多数。CEO 罢免只由 Class B 决定。Class B 只发给一个人及其血亲。转让自动转换。Texas 注册地。反收购条款。股东提案的超高门槛。每一项都在强化同一个结果，而这些机制之间互相锁定——你想改变其中任何一项，都需要先通过另一项机制的控制。这个结构不是一堵墙，是一个没有入口的院子。 ## 这件事为什么重要 2022 年到 2026 年，美国 IPO 市场几乎是关闭的。2022 年全年只有 181 宗 IPO（2021 年是 1,035 宗），2023 年进一步萎缩。市场在等一个信号。SpaceX 的 IPO 被期待成为那个信号——它的规模、品牌和技术叙事足以重新打开 IPO 窗口。 但这份 S-1 告诉市场的信号和人们期待的有所不同。它告诉市场的是：你可以参与人类历史上最大的 IPO，但你对这家公司怎么运行没有任何发言权。你不是在买一家公司的股份（share），你是在买一种新的资产类别——它提供经济敞口，但不提供治理权。它叫 common stock，但它跟传统意义上的普通股已经不是同一个东西。 这件事会不会影响需求？大概率不会。SpaceX 是稀缺资产，稀缺资产不需要提供全套权益。 但它的影响更长远。IPO 市场正在从双边博弈（发行方和投资者都出价）变成发行方单边定价——因为好公司太少，追逐好公司的资本太多。当供给方不需要妥协时，治理条款就会一路往最有利于控制者的方向走。SpaceX 只是把这个趋势推到了目前的终点。下一家最火的独角兽上市时，它的律师会翻开 SpaceX 的 S-1，指着 Capital Stock 这一章说：上次他们做到了这个程度，我们能不能再往前推一步。 这篇文章回答不了”推到哪里才是尽头”这个问题。但它可以告诉你，尽头的那一步已经不远了。 本文基于 SpaceX 于 2026 年 5 月 20 日向 SEC 提交的 S-1 注册声明（CIK 0001181412）中的 Capital Stock、Risk Factors、Security Ownership 及 Related Person Transactions 等章节。