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author: 北美王路飞
date: '2026-08-23'
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source: https://www.youtube.com/watch?v=iopnUOPDuwQ
speaker: 北美王路飞
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title: 谁在暗中掌控美债？美国财政部与美联储75年的权力博弈
summary: 回顾75年来美国财政部与美联储四次跨越政策边界的历史，深度剖析财政部如何通过国债供给与久期管理调控长端利率，揭示当前债务螺旋下金融抑制的底层逻辑。
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category: macro-economy
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  - Federal Reserve
  - US Department of the Treasury
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### 财政部重拳干预债市

**[Speaker 0]**: 就在几天前，2026年8月19号，**美国财政部**发了一条公告，内容不长。

**[Speaker 1]**: 分量可不轻。

**[Speaker 0]**: 针对10年期到30年期这一段的长期国债，回购操作的规模至少翻倍，每场的上限从20亿美元提到至少40亿。说白了就是财政部掏钱把市场上这些老长债买回来，而买债的钱是靠多发短债借来的。一手发短债一手买长债，这个画面跟当年美联储 **QE** 买债是不是很相似？

**[Speaker 1]**: 只不过这一次买家换了人。

**[Speaker 0]**: 要知道，整个夏天美债市场一直绷着一根弦。10年期的收益率被顶到了4.7%上方；30年期就在公告前几天刚刚创下了2007年以来的新高，逼近5.3%。公告一出，30年期收益率当天就砸下去9个基点，退到5.2%以下；10年期也掉到了4.65%附近。

**[Speaker 1]**: 美元跟着走低，黄金、比特币掉头就涨。

**[Speaker 0]**: 华尔街直接炸锅了。一个券商策略师在播客节目中直接把话挑明了：市场收到的信号就是“债市不许失控”。这个玩法有个专有名词叫做**收益率曲线控制**，英文叫做 **Yield Curve Control (YCC)**。

**[Speaker 1]**: **日本央行**当年干的就是这一套，画一条价格线，谁敢越线我就下场买到你服气为止。

**[Speaker 0]**: 还有一位专门研究美国财政问题的独立分析师**格罗门（Luke Gromen）**，在财政部出手前一天刚给客户发了份报告，标题翻译过来就是“财政部长今天就有一个债务螺旋的问题”。在格罗门看来，这次出手一点都不意外，两周前出手了，昨天出手了，往后还得接着出手。

**[Speaker 1]**: 等一下，买债压利率、给市场画红线，这过去不都是美联储的活吗？我当时看到这个新闻的第一反应是：这个**贝森特（Scott Bessent）**什么时候变成美联储主席了？

**[Speaker 0]**: 顺便说一句，贝森特是对冲基金出身，以前就是炒债的。他现在这种操作方法就跟交易员一样，试图低买高卖，在债市中进行交易，已经把美国财政部变成他的一个对冲基金来运作了。而且两年前贝森特还没有上任之前，骂之前的美国财长骂得最凶的人也是他。

**[Speaker 0]**: 你看，这也是特朗普内阁这些成员的一个传统，在台下的时候骂得比谁都狠。

**[Speaker 1]**: 一上台之后，坐到那个位置上才发现这个活不是那么好干的，最后还是拿起了前任的剧本。

**[Speaker 0]**: 不光是贝森特了，之前那个 FBI 的局长卡什·帕特尔不也是嘛，对于爱泼斯坦文档的问题。

### 四度挪移的权力边界

**[Speaker 1]**: 所以你要想看懂这一周的新闻，光盯着这一周发生的事情没有用。

**[Speaker 0]**: 你得跟着我一起往回走75年，走进四间房间。那四间房间那头发生过同一件事情：财政部和美联储之间那条看不见的线被人挪动了。

我们上经济学课的时候，教授都这么讲的：利率是央行的事。美联储加息，全球股市都在抖三抖。就像2021年、2022年年初的时候，鲍威尔一加息，全世界的股市都在往下跌；美联储降息，钱就往风险资产里头涌。

可你看这一次，把美国长端利率摁下去的不是美联储，是财政部。这也就是我们这期节目想给大家分享的事儿：**谁控制国债的供给，谁就握着长端利率的另一只手**。财政部不印钞票，也定不了政策利率，但是他决定每个月发多少债、发多长的债、要不要把老债买回来。这支笔看着像是后勤，其实也是一种权力。

75年里，财政部和美联储之间这条边界被公开挪动过四次：
- 1951年，一位总统把负责货币政策的整个委员会叫到白宫，九年的价格管制最后崩溃在一场四天的泄密战中；
- 1961年，两家机构说好了，一起把收益率曲线拧成麻花；
- 2001年，财政部一张债都没买，只宣布了一句“以后不发了”，30年期国债当天走出一九八七年股灾以来的最大单日行情之一；
- 2023年，一张发债计划表让全世界一直炒到今天都没有定论。

这到底是正常的管债还是变相放水？你可能会说：美国人的家务事跟我有什么关系？大家要知道，美债是全世界资产定价的锚。你的股票、黄金、人民币汇率，全世界的钱都拴在这根线上了。这个锚要是晃，船上没有一个人能躲得开。

**[Speaker 1]**: 而这根锚的价格可不全是由市场定的，其实是有人在暗中管理。

**[Speaker 0]**: 扎心的是，这套游戏历史上每玩过一轮，都会有人要承担这个账本。付账的从来不是华尔街，是拿着国债、以为自己买的最安全资产的普通人。他们怎么付的账？付了多少？这几个房间都写得清清楚楚。

### 1951：公开摊牌与金融抑制

**[Speaker 0]**: 让我们推开第一扇门：1951年1月31号下午4点，华盛顿白宫。进房间之前，先要给大家科普一下背景时间。

拨回到1942年4月，美国刚卷入二战。打仗是要烧天文数字的钱的，这钱从哪来？发国债。可是债发得越多，利率就会越往上顶，融资的成本就压不住了。

财政部和美联储商量出来一个办法：把价格给焊死。3个月的短期国库券利率固定在0.375%，几乎就等于白借；长期国债收益率不许明显越过2.5%。市场上抛债把收益率顶上去，美联储就无限量接盘。

**[Speaker 1]**: 战争年代这么干其实没毛病，天塌下来先打赢了再说。

**[Speaker 0]**: 问题是仗打完了之后，这个临时安排一直没撤，一焊就是整整九年。这九年里，美联储只定下一个任务：让财政部指定的价格成立。

**[Speaker 1]**: 说难听点，堂堂独立的中央银行变成了财政部的收银台。

**[Speaker 0]**: 代价马上就来了。想抛债的人一多，美联储就得敞开了买；一敞开买，钞票就往外冒，通胀就压不住。美联储眼睁睁看着物价涨，手里最重的武器——加息，被自己九年前的承诺给锁死了。

战后那几轮通胀的锅不能全甩给美联储和财政部，战时需求的释放、价格管制的解除、朝鲜战争，全都在往里头添柴。但是美联储和财政部真正的罪名是：火烧起来的时候，他们把消防员的手脚给捆住了。

到了一1950年夏天，朝鲜战争爆发，物价开始往上窜，美联储终于忍不住了。1950年8月18号，财政部刚按照老利率宣布再融资安排，美联储同一天单方面加息，贴现率从1.5%提到了1.75%。两个机构头一回当着整个市场的面，朝同一个国债市场发出两个完全相反的信号。财政部已经按照自己的价格向市场做了承诺，央行却在同一天拆台，这一下梁子彻底结下了。

**[Speaker 0]**: 不过这还只是预演，真正的摊牌在半年之后。1951年1月31号下午4点，美国总统把负责公开市场政策的联邦公开市场委员会（FOMC）整桌人都叫了过去。此刻朝鲜战场上中国军队几周前刚刚入场，政府前脚刚冻结了工资和物价，财政部死咬着那条战时承诺——长期国债收益率不能超过2.5%。

把这些人召集过来的总统是**杜鲁门（Harry S. Truman）**。杜鲁门把美联储的人招过来，就是为了告诉他们要以大局为重，不能公开跟财政部对着干。会开完之后，散会以后委员会连夜准备了一份内部纪要：他们的理解是总统要求大家体谅国家的融资需求，美联储解释了通胀担忧，但并没有答应无条件维持债价。

第二天，白宫给记者放出了另一个版本，财政部跟着表态：“我们已经跟美联储说好了，美联储已经同意稳定政府债券市场。”

**[Speaker 1]**: 同一个会得出两个完全不同的版本。接下来四天，美国货币政策史上出现了罕见的一幕：匿名放料战。

**[Speaker 0]**: 前任美联储主席、此刻还坐在理事会上的老爷子**埃克尔斯（Marriner S. Eccles）**接到了《华盛顿邮报》和《纽约时报》记者的电话，他放话：委员会没有做过白宫说的那个承诺，意思就是白宫撒谎了。2月2号，总统亲自下场公开了一份写给美联储主席的信，把白宫的版本再定一遍。

老爷子干脆直接掀桌子，把内部会议纪要直接交给了《纽约时报》、《华盛顿邮报》外加一家晚报。2月4号，两个版本同时上了头条。后来大家嘴里说的“央行独立的边界”，起点其实就是这位在任美联储理事把内部纪要泄露给记者，用舆论对轰总统府。

**[Speaker 0]**: 在讲谈判之前，我们先得看一笔账：这九年的账到底是谁在付钱？

从1942年到1951年这十年，长期美债的名义总回报累计是正的24%。账面上稳稳当当赚了24%，但同一个十年里美国物价涨了将近八成。你1942年往全世界最安全资产里放进一块钱，到了1951年购买力只剩下了七毛。名义上一分都没少，实际购买力大幅下降。

我们再看国家那笔账：战后五年，美国的债务率从 GDP 的106%掉到了66%，甩掉了40个百分点。后来经济学家拆解：靠经济增长甩掉的大概是4个点，靠财政盈余甩掉15个点，剩下21个点来自于被刻意压低的利率与意外通胀。说白了，这钱都是从债主口袋里拿的。学界后来给这一套起的名字叫做**金融抑制（Financial Repression）**，翻译成人话就是“温水煮债主”。

1951年3月4号，双方发布了一份极短的联合声明，史称《**财政部-美联储协议**》（Treasury-Fed Accord）。核心就一层意思：美联储不再承担维持整条收益率曲线的义务。

**[Speaker 0]**: 最耐人寻味的是，协议一签美联储主席辞职，向总统推荐的继任者正是刚刚替财政部谈判的助理部长**马丁（William McChesney Martin）**。结果马丁在美联储主席位置上一坐就是将近19年，成为了央行独立传统最硬核的实践者。

### 1961：拧成麻花的扭曲操作

**[Speaker 0]**: 仅仅过了十年，划线的双方自己决定跨过这条线，带头跨线的是新总统**肯尼迪（John F. Kennedy）**。

1961年2月2号，肯尼迪往国会送了一份经济复苏方案，里面藏着一个自相矛盾的要求：美国经济刚从衰退里爬出来，长期利率必须低一点以刺激投资；可是短期利率一分都不能降，因为美元在往外跑。

当时还是**布雷顿森林体系**，美元与黄金挂钩，焊死在35美元一盎司。外国政府和央行随时可以拿着美元换黄金。1957年底美国货币黄金储备还有229亿美元，到肯尼迪上台时已经掉到180亿以下，还在往外流。

华盛顿要的是两个价格：短端够高以留住美元，长端够低以托起经济。一条曲线要往两个方向走，这活谁来干？财政部和美联储一起干。

美联储掉头去买长期国债，前后买了大约88亿美元，短期国库券同步减掉了74亿。88亿美元在当时占美国 GDP 的1.7%，折算到今天相当于一次近5000亿美元的操作。财政部这边则把融资主要放在18个月以内的短端。这套组合拳后来被称为**扭曲操作（Operation Twist）**。

**[Speaker 0]**: 规则的核心设计者是财政部主管货币事务的副部长**鲁萨（Robert Roosa）**。财政部的真正打法是一副“杠铃”：一头多发短期国库券稳住外国央行，另一头通过提前置换把中期债务往5年以上挪。

这导致了戏剧性的一幕：2月份财政部还在配合短端发债，3月15号突然宣布提前置换，把临到期的债换成五六年期的新债。交易员当场懵了——财政部增加长债供给，与美联储的买长债对着干。财政部有自己的小算盘：改善债务结构，压住往后的再融资风险。

**[Speaker 0]**: 1966年两位经济学家给扭曲操作判了“几乎无效”的评价。半个世纪后有研究者换了个问法，只看公告发布的窗口期，几个事件加起来长端收益率被压低了大约15个基点（0.15%）。这说明市场当时相信这套操作有用，但扭曲操作治不了布雷顿森林体系的绝症。十年后的1971年8月15日，美国关闭了黄金兑换窗口。

### 2001：一句话引发的债市海啸

**[Speaker 0]**: 下一个房间隔了整整四十年。2001年1月，国会预算办公室预测往后十年联邦财政累计盈余5.6万亿美元，理论上到2006年前后公共持有的国债可以全部还清。

财政部当时干的事情跟2026年形成了一次绝妙的镜像：它也在回购国债。2000年到2002年，财政部通过45次反向拍卖买回了675亿美元的老长债。那时候回购是因为钱多得发愁，2026年回购是怕长债太多没人接。

2000年前后30年期国债收益率一度比10年期还低，养老金和保险公司疯狂抢货。财政部副部长**费舍尔（Peter Fisher）**站出来宣布停发30年期国债。他的算盘是：融资需求萎缩，不如把流动性集中在10年期做深做透；而且投资者要求的期限溢价太贵，不如发10年期到期滚动。

2001年10月31日万圣节上午，财政部召开季度再融资发布会，官员三次强调材料禁运到10点整。

**[Speaker 1]**: 刚从发布会出来，一位政策顾问**戴维斯（Peter Davis）**就在门外拨号了。

**[Speaker 0]**: 9点35分，电话打给了高盛国债交易员**杨达尔（John Youngdahl）**。挂了电话后杨达尔对同事说：“换成是你，现在可别做空长债。”在接下来的8分钟里，高盛自营账户买进了8400万美元面值的30年期国债。

9点43分，财政部员工误操作把公告提前挂上网；9点57分路透社快讯发出：30年期国债以后不发了。

当天30年期国债走出一九八七年股灾以来最大的单日行情，每1000美元面值一天涨了50多美元。财政部一美元没花，一张债没买，仅仅通过改变供给预期就引发了14年一遇的大行情。高盛这笔内幕交易赚了157万美元，后来被 SEC 罚没赔偿超过930万，杨达尔刑事认罪并被终身禁业。

**[Speaker 1]**: 供给预期本身就是价格。撬动长端利率的权力从央行的资产负债表搬到了财政部的发行日历上。

**[Speaker 0]**: 央行要影响价格得真金白银买并承担通胀风险；财政部只需要决定发多少、发多长，每一步都像正常公务。回购可以是债务管理，也可以是托底救市；多发短债可以是现金调度，也可以是抽走市场久期。看效果是无法轻易定罪的。

### 2023：主动发债与隐形放水

**[Speaker 0]**: 2023年10月19日，10年期美债收益率触及5.0%。10月12日的30年期国债标售结果惨淡，尾部利差达3.7个基点，一级交易商被迫吃下18%。投资者坐地起价索要更高的期限溢价。

当时担任财长的是美联储前主席**耶伦（Janet Yellen）**。10月30日，财政部将四季度净借款需求下调760亿美元；11月1日公布的发债计划中，长端增发幅度极其温和，20年期甚至不加。当天10年期收益率应声下跌8个基点，退回4.8%以下。

2024年，经济学家米兰（Stephen Miran）与“末日博士”**鲁比尼（Nouriel Roubini）**提出了**主动式国债发行（Activist Treasury Issuance, ATI）**理论，指责财政部通过多发短债、少发长债抽走久期，相当于变相实施了数千亿美元规模的宽松政策。

耶伦在参议院听证会上坚决否认，指出短债占比处于历史合理区间，且调整完全符合财政部借款顾问委员会（TBAC）的专业建议。

**[Speaker 1]**: 最具戏剧性的是，2024年把耶伦骂得最狠的对冲基金大佬正是贝森特。他公开质问耶伦凭什么在非危机时期过度依赖短债。

**[Speaker 0]**: 结果2025年1月贝森特接任财长后，短债照发，长债增发依然克制；到了2026年8月19日，他甚至宣布长债回购规模翻倍，窗口期刚好覆盖11月初的中期选举。

**[Speaker 1]**: 当年在台下质问耶伦“凭什么”，上台后交出的答案却是“加倍猛干”。网上充斥着贝森特对着镜子照出耶伦、以及两人互指对方是假蜘蛛侠的梗图。

**[Speaker 0]**: 这不是某个人变节了，而是坐到那个位置上面对地心引力根本没得选。

### 债务螺旋与温水煮债主

**[Speaker 0]**: 什么是地心引力？根据格罗门的计算，2026财年前三季度，美国社保、医保、退伍军人福利加上国债利息这几项刚性支出，已经达到财政收入的105%。税收收入光付这几项都不够，还倒欠5%。这些刚性义务未来每年以7.5%的速度增长，而财政收入增速只有4%。

**[Speaker 1]**: 贝森特接手的不是一道财政题，而是一个**债务螺旋**：利率越高利息越重，利息越重发债越多，发债越多市场要价越高。

**[Speaker 0]**: 格罗门判断，10年期美债收益率在4.7%-4.8%就是财政部的心理红线，一旦逼近就会有新操作。这正是1946至1951年故事的重演：通过实际负利率削减债务率，用通胀和低利率“温水煮债主”。

**[Speaker 1]**: 现任美联储主席**凯文·沃什（Kevin Warsh）**此前以鹰派著称，但面对通胀指标不利时却成立小组试图重新定义通胀，实际行动与财政部背道而驰。

**[Speaker 0]**: 判断财政部的操作是债务管理还是干预价格，可以参考五个维度：
1. **触发因素**：是源于融资与到期结构需求，还是收益率触及特定点位？
2. **反事实检验**：长端供给缺口是否恰好与利率尖峰同步？
3. **决策程序**：是否符合顾问团建议及公开沟通机制？
4. **规模与表态**：行动规模是否异常，官员是否将政策与具体点位挂钩？
5. **内部记录**：是否存在因收益率逼近红线而调整发行的直接证据。

纵观历史：
- 1951年属于直接的价格干预；
- 1961年是公开协同但执行拧巴的扭曲操作；
- 2001年证明了纯粹改变供给预期就能产生巨大冲击；
- 2023年耶伦的操作在程序上完全合规，难以在法律上定性为恶意干预；
- 2026年的贝森特则在债务螺旋压力下全面继承并加码了前任的策略。

**[Speaker 0]**: 格罗门预言，目前几十亿美元的回购还只是小打小闹。一旦未来 AI 投资浪潮退去、经济面临衰退，回购规模可能扩大到数百亿甚至数千亿美元，届时美联储势必会再度下场配合，走向新版的《财政部-美联储协议》。

**[Speaker 0]**: 贝森特干预债市的效果如何，美联储后续声明如何应对，让我们拭目以待。非常感谢大家观看，我们下期节目再见。