--- author: 北美王路飞 date: '2026-05-06' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=NorbAn9JPo8 speaker: 北美王路飞 tags: - ai-bubble - macroeconomics - investment-strategy - federal-reserve - monetary-policy title: 对话前 AQR 研究员 Steve Hou：深度拆解 AI 泡沫周期、美联储政策与美国经济韧性 summary: 密歇根大学宏观经济学博士 Steve Hou 深入剖析了 AI 作为“人类史上最大泡沫”的演进路径。访谈涵盖了从 Hyper-scalers 的资本支出回报、AI 需求弹性到美联储货币政策的政治化压力。他指出，虽然 AI 产业链目前利润集中在上游硬件，但泡沫的不确定性反而延长了其持续性。同时，他分析了美国经济的 K 型特征及美元在全球资产中的核心地位。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: - Steve Hou - Jerome Powell - Kevin Warsh companies_orgs: - AQR Capital - NVIDIA - OpenAI - Meta - Google - Federal Reserve products_models: - ChatGPT - TPU - H100 media_books: [] status: evergreen --- ### 嘉宾背景：从密歇根博士到 AQR 研究员 **[主持人]**: 大家好，欢迎来到我的频道。今天非常高兴请到了 **Steve Hou**，做我们这一期专门聊一聊宏观经济，还有他对于 AI 的看法。Steve，非常欢迎来到我的这个播客节目。 **Steve Hou**: 谢谢你的邀请，很长时间关注你的频道。 **[主持人]**: 我邀请 Steve 的主要原因是前两天我经常看的一个英文 Podcast，Steve 突然出现在封面了。我发现你对于 AI 还有宏观经济其实是有挺深的见解的。我挺好奇，你的背景是在这方面有过专业训练的是吧？ **Steve Hou**: 对，我实际上是学宏观经济的。我的博士在**密歇根大学**（University of Michigan）读的就是这个，一方面是**宏观经济**，另外一方面是传统的资产定价金融（**Asset Pricing**）。虽然我当时研究的课题有点太早了，但现在想起来还挺有意义。当时我在研究美国债务结构的问题，即如果一旦通胀回来，股票和政府债务出现正相关的时候，政府债务应该如何处理。如果**美联储**需要缩表（Quantitative Tightening），对利率长端有压力时，该如何控制债务结构。 **[主持人]**: 那其实相当于你研究的主要是国债喽？ **Steve Hou**: 对，当时主要研究的是国债。国债其实是一个基础，之后还会有风险溢价（Risk Premium），但最大的基础风险还是来自于国债。 **[主持人]**: 那你后来 Ph.D 毕业之后，是去做经济学家了吗？ **Steve Hou**: 没有。我当时毕业以后试图想去学术界，在美国内外找了一圈工作，最后发现最好的工作实际上是回到了私企。我去了一家很有名的对冲基金叫做 **AQR Capital**。 **[主持人]**: 那你在 AQR 主要做什么工作呢？ **Steve Hou**: 做的是 **Alpha Research**，研究中频信号，看怎么样组合股票模型。 **[主持人]**: 是会结合那种宏观政策环境下，看哪种资产表现更好吗？ **Steve Hou**: 那倒是没有。如果你做股票这种系统性策略（**Systematic Strategy**），一般用的是公司层面的信号更多一些，比如最基础的价值（Value）和动量（**Momentum**）。但我个人的背景来自于宏观，所以我也会时时刻刻在想，怎么样能够把一些宏观元素放到投资策略里面来。 ### 宏观研究的局限性：数据匮乏与“叙事陷阱” **[主持人]**: 我之前读过**高盛**（Goldman Sachs）的策略师 **Peter Oppenheimer** 写过两本书，他认为宏观类似于隐马尔可夫模型，你知道他在哪个状态，就知道哪种资产表现更好。这种宏观投资策略是基于模型计算的，我不知道理解对不对？ **Steve Hou**: 差不多是这个意思。但说实话，宏观现在的问题是它没有足够的数据。大家都希望把更精确的科学方式放到金融上，但宏观经济从二战以后，美国商业周期也就经历过这么几个大的拐点。每一个拐点内部发生的事件，实际上都是同一件事情，只不过你从不同角度来观察它而已。比如 70 年代的通胀问题、2000 年的泡沫问题。高频观察可能知道得多些，但大部分时候并没有更多信息，数据量远远不够。 **[主持人]**: 像 **Ray Dalio**（瑞·达利欧）特别喜欢讲历史故事，靠二战前后的模式。从你的视角来看，他的框架是否也有局限性？ **Steve Hou**: 我觉得他们都有巨大的局限性。不光是 Ray Dalio，包括从**桥水**（Bridgewater）出来的这些人，他们看问题会有一种历史大叙事的逻辑。但历史大叙事就是叙事，你有一个先入为主的假设，认为世界是这样一个大的秩序，然后再去套数据。因为数据不够，你很容易产生严重的**过拟合**（Overfitting）。所以为什么你看他们很多人都会有看空偏见（**Bearish Bias**），这跟他们的训练轨迹有关。 ### 投资哲学：寻找“烂公司”的反转点 **[主持人]**: 那你一般用什么样的方式去研究 Alpha？ **Steve Hou**: 我个人很喜欢看那些不用系统方式投资的人是怎么想问题的，然后把他们的直觉用系统的方式总结起来。**杰夫·贝佐斯**（Jeff Bezos）有一句名言：数据和个例（Anecdotes）之间经常不吻合时，往往个例是正确的，只不过我们测量问题的方式有问题。在金融市场里，你希望看到跟别人不相同的观点。 **[主持人]**: 你能举个例子吗？ **Steve Hou**: 我有个朋友在 Twitter 上叫 SteveStreaming，他有一个直觉：他喜欢买那种很烂的公司（**Shitcos**）。他说很烂的公司变得不那么烂的时候，是最好的投资。像**查理·芒格**（Charlie Munger）劝巴菲特以合理的价格买高质量的公司（如苹果、Costco），很少有人故意去投长期亏损的烂企业。但这些企业有个性质：当它烂到极致被大家放弃后，一旦开始有起色，股价会像喷井一样增长。 **[主持人]**: 比如两年前的 **Carvana**？ **Steve Hou**: 对，Carvana 这种二手车公司，2021 年被炒到 300 多美元，后来跌到二三十元。当大家确定它会破产但它没破产时，它又奔回了 400 多美元。这就是经典的盈利反转（**Earnings Inflection**）。如果你系统地找出这些从“坏”变到“不那么坏”的企业形成组合，回报是非常高的。 ### AI 泡沫论：这是一个“生命周期泡沫” **[主持人]**: 你在 2023 年就预言 AI 泡沫如果不比史大，至少也和 Crypto（加密货币）泡沫一样大。你当时为什么会有这种判断？ **Steve Hou**: 2023 年初 **ChatGPT** 刚出来，我一个朋友买了 **Supermicro**（超微电脑，SMCI）。当时 SMCI 市盈率只有两倍，是个名不见经传的小公司，后来从 80 美元涨到了 1200 美元。2023 年 5 月我看到美银的一个图说 AI 是 **Baby Bubble**（婴儿泡沫）。大家很关注第二个词 Bubble，但我更关注第一个词 Baby——婴儿全是要长大的。 **Steve Hou**: 泡沫取决于不确定性。当时我们不知道大语言模型（**LLM**）是不是正确的范式，这种不确定性具有正偏态（**Positive Skew**），很适合作为一个泡沫载体。它至少可以跟 2000 年的互联网泡沫相比。Crypto 虽然热闹，但承载的实际经济应用场景太小，大厂很少下场参与。而人工智能不一样，各个大厂都蠢蠢欲动，它有一个很长的跑道（Runway）。 **[主持人]**: 但很多宏观研究者容易变成永久看空者（Permabear），你怎么克服这种职业本能？ **Steve Hou**: 我看东西是以宏观为基础，但也看个股。个股选择中你会发现 Momentum（动量）是很常见的因素。我不会以道德理念去质疑一个东西应不应该发生。如果它会涨 10 倍再跌回来，我能不能参与涨 10 倍的中间一部分？如果你只看宏观，可能会错过个股上面体现的很早的信号。 **[主持人]**: 你对“泡沫”的定义是什么？ **Steve Hou**: 我指的不是一个瞬间（Snapshot），而是整个生命周期（**Life Cycle**）。我期待从 2023 年开始，未来几年会出现整个生命周期：从企业用现金流支持投资，到借债投资，杠杆越来越高，脆弱性越来越大，一直到最后破灭。如果内部投资产生了回报，它反而会延长泡沫的时长。 ### 巨头的博弈：Hyper-scalers 的投资回报 **[主持人]**: 现在这些巨头（**Hyper-scalers**）开始发债支持数据中心建设，按照你的定义，是不是进入后期阶段了？ **Steve Hou**: 虽然大家不习惯轻资产垄断企业开始借债，但目前我并没看到这种投资对业务主体有不好影响。相反，比如 **Google**，它通过 AI 加深了云服务的绑定，甚至从“千年老三”有跃居第一、第二的趋势。**Meta** 虽然没有云服务和热门大模型，但它用 AI 做广告定位（**Ad Targeting**）做得炉火纯青，广告收入甚至可能超过谷歌。到现在为止，并没有明显证据表明这些企业变坏了。 **[主持人]**: 但利润现在都集中在上游硬件（如英伟达、存储），下游模型公司好像并没享受到这么多利润，这健康吗？ **Steve Hou**: 卖铲子的人变多了，这是产业的扩张。至于推理（**Inference**）端，由于供不应求，提供运算服务的 Hyper-scalers 其实是有定价权的。 **[主持人]**: 很多人质疑 **NeoCloud**（新云）公司在会计处理上玩手段，拉长显卡折旧年限。如果需求端崩溃，这些债务会变致命吗？ **Steve Hou**: 这种不确定性反而延长了泡沫持续的过程。至于需求端，虽然 ChatGPT 免费用户多，但我们还没观察到 AI 在经济合理定价模式下的需求弹性（**Demand Elasticity**）。现在定价显然是被企业补贴的。未来一年，随着价格上涨，我们会观察到真实的算力需求。 ### 宏观视角：美国经济的软着陆与 K 型走势 **[主持人]**: 高盛分析师认为，要回收 1 万亿以上的 **CAPEX**（资本支出），必须大规模取代高薪白领，但现在 AI 成本比人贵。这是一个悖论吗？ **Steve Hou**: 现在的确面临两个隐忧：一是算法效率提升（**Algorithmic Efficiency**）是否会让硬件投资贬值；二是投资回报率（**ROI**）问题。为什么 AI Lab 都开始雇宏观经济学家研究 GDP？因为回报的数量级必须达到 GDP 增长的规模才能合理化投资。但我认为这些巨头有一种“笃信”，认为只要通过 **Scaling Law** 不断加大算力，真的可以达到 **AGI**。 **[主持人]**: 我们现在处于泡沫周期的哪个阶段？ **Steve Hou**: 我觉得是 3/4 阶段。最后 1/4 可能表现得更加疯狂。 **[主持人]**: 美国经济现在的软着陆叙事你怎么看？如果 AI CAPEX 停了，会陷入衰退吗？ **Steve Hou**: 虽然个别季度硬件投资贡献很大，但美国 60% 以上的增长还是来自稳健的服务型消费。大基建和 AI 趋势是一脉相承的，如果崩盘肯定有致命打击。上层富裕美国人由于资产上涨，愿意在服务业消费（如旅游、医疗），这解释了 K 型经济。 **[主持人]**: 但**密歇根大学消费信心指数**跌到了低点，储蓄率也在下降，车贷违约率在上升。这些不指向衰退吗？ **Steve Hou**: 我是密歇根毕业的，但我对密歇根信心指数最不引以为豪，它是个不怎么可信的东西。如果你看 **Conference Board** 的指数，表现平平。大家是用脚投票的，信用卡的实际消费趋势最近在回暖。美国就业市场现在是不温不火，虽然年轻人找工作难，但被开除率（Layoff rate）处于历史最低水平之一。只要你有工作经验，离职后基本能再找到工作。 ### 美联储与地缘政治：鲍威尔的遗产与 Warsh 的挑战 **[主持人]**: 你怎么评价 **鲍威尔**（Jerome Powell）？特朗普骂他是“低智商”、“太迟了”。 **Steve Hou**: 我非常欣赏鲍威尔。他可能是美联储历史上最好的主席之一。他不是学术派，是律师和私募（PE）背景，有私企直觉。他犯过最大的错误是 2021 年的“暂时性通胀”（**Transitory**）判断，加息太慢。但这很大一部分是政治原因，拜登政府迟迟不提名他连任。他分析问题非常冷静、诚恳，不被政治裹挟。他每年拿 20 万美元年限，本身很有钱，真的是在为公职服务。 **[主持人]**: 怎么看候选人 **Kevin Warsh**？ **Steve Hou**: 他的能力没问题，但他为了拿到工作，肯定向特朗普做了不少承诺。他现在以 AI 提高劳动力为理由支持预防性降息（**Preemptive rate cuts**），但在传统经济指数里还没看到这种体现时就这么说，对我来说是个 **Red Flag**。 **[主持人]**: 沃什支持预防性降息但支持缩表，你怎么看？ **Steve Hou**: 我不认为他能做到。激进缩表对长期利率有巨大影响。特朗普对股市和 10 年期美债利率（**10-year Yield**）很敏感。缩表会造成不可预测的二阶效应（**Second Order Effects**），比如私募信贷（**Private Credit**）爆雷。我不认为沃什有这样的政治资本在中期选举前去做这件事。 ### 总结：投资的“避风港” **[主持人]**: 最后聊聊美元霸权，如果通胀压力一直存在，美元会贬值吗？ **Steve Hou**: 美元贬值和对美元失去信心是两回事。只要大家继续使用美元，贬值不是最重要的。全球财富分布不均，财富必须流入资产，而最高价值的高质量资产（**Quality Assets**）都在美国。就像萨默斯（**Larry Summers**）说的：欧洲是博物馆，中国是监狱，日本是养老院。你没有更好的选择。 **[主持人]**: 你个人的投资重点是什么？ **Steve Hou**: 继续关注 AI 概念，跟踪它的瓶颈（Bottlenecks）。长期来看，**能源**（Energy）是美国特别大的一个瓶颈。只要投资趋势和美国经济向好方向不变，跟踪 AI 创造的瓶颈点就不会有太大错误。我会重点关注 Hyper-scalers 的 CFO 们怎么看投资回报，他们比我们更担心这个问题。 **[主持人]**: 非常感谢 Steve 的分享！ **Steve Hou**: 谢谢。