--- author: 美投讲美股 date: '2026-10-04' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=hC-rt4_F3mQ speaker: 美投讲美股 tags: - us-treasury - stock-valuation - corporate-earnings - capital-expenditure title: 债市比股市聪明？美债收益率飙升与美股背离深度解析 summary: 近期十年期和三十年期美债收益率创二十年新高，与持续走强的美股形成背离。本文深入解析美债收益率上升对美股折现率与估值压缩的实际影响，论证AI大科技与应用企业强劲的盈利和高投资回报率足以抵御利率压力，并结合1994年历史预演指出当前背离并非暴跌前兆，反而为半导体等优质板块提供了逢低布局的良机。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: [] companies_orgs: - Goldman Sachs - JPMorgan Chase - Amazon - Google - OpenAI - Anthropic products_models: [] media_books: [] status: evergreen --- ### 美债风暴与股市背离 **Speaker 0**: 金融市场有句老话，“债市比股市聪明”。这话不假，因为债市的主力都是大型机构，他们的反应对于整个资本市场而言都有举足轻重的作用。而就在最近，**美债**出事了。你如果最近关注美股新闻，就会发现现在几乎每一天的头条都有美债。 当前**十年期和三十年期的美债收益率**已经创下了二十年来的新高，达到了**5.3%**和**5.6%**。而且这可不是这一两天的事儿，过去这三个月，美债收益率一直在高位持续上行。美债收益率飙升，说明美债遭遇了抛售，大资金都在纷纷离场。 然而股市呢？情况却完全相反。过去这三个月，债市不断亮起红灯，而股市却还在屡创新高。高位的美股面对着不断背离的美债，是否是在酝酿着一场大跌呢？如此高的美债收益率对当下的美股而言，究竟会造成怎样的影响呢？ **Speaker 1**: 今天这期视频我们就来好好聊一下这个话题。 ### 折现率逻辑与杀估值真相 **Speaker 0**: 关于美债本身的问题，我在前不久的一期视频中刚刚详细分析过，感兴趣的看官欢迎回看。今天咱们的重点不是分析美债本身，美债的问题短期内很难彻底解决。我们今天的重点会放在如此高的美债收益率对于美股的影响上。 美债收益率高对于美股最直接的一个影响，就是它会**压低美股的估值**。一家公司值多少钱，本质上是它能赚多少钱决定的。在金融市场中，我们会将公司未来所有能够赚到的钱折算成当前的价格，加在一块儿就是当前公司的估值。而在折算的过程中，最重要的一个变量就是**折现率**。那这个折现率是怎么计算的呢？你不用管，你只需要知道这里面最重要的变量之一就是十年期的美债收益率。所以说一旦美债收益率上涨，折现率自然也要跟着涨，那一家公司未来赚到的钱折算到今天就没有那么值钱了，这家公司什么都不干，估值就会跟着下降。 而且这个冲击对于当前的股市来说影响还更大。根据**高盛**（Goldman Sachs）的研究，现在**标普500**里有**80%**的价值都是十年以后的现金流折算出来的。从数学公式中你也能看出来，越往后的现金流折算的时候受利率的影响就会越大，这也是为什么我们一般都用十年期的美债收益率来计算折现率的原因。 原理讲完了，相信可能有看官会好奇了：既然美债收益率高会压估值，那现在的收益率都已经这么高了，怎么也没见美股跌呢？ 这就讲到今天的第一个重点了：美股确实没跌，但是**美股的估值其实已经跌了**，而且还跌了不少。有投行做过测算，十年期美债收益率每上升100个基点，标普的前瞻市盈率（也就是标普的估值）大约就会降7%。而一年前的十年期美债收益率大概在4.2%附近，到现在刚好差不多上涨了100个基点。那标普这一年的估值呢？过去一年标普的前瞻市盈率从**23倍压到了19倍**，压缩了近**18%**，比测算出的幅度还要再大，这说明估值很可能已经反映出美债的压力了。 不仅大盘如此，其实很多板块也早已经反映出压力了。过去这三个月也就是美债收益率暴涨的这三个月，除了能源和科技之外，其实大部分的板块都在跌。跌得最多的都是利率敏感的板块，比如公共事业跌了13%，房地产跌了8.7%，工业、原材料、消费这些板块也都跌了5%到8%不等。而这段时间除了部分可选消费公司，企业盈利上整体并没有出现什么太大问题，这就说明**估值压缩已经大规模地发生**了，只是我们平时看的都是那些高光的科技股，所以没有注意到而已。 对于投资者来说，这就意味着当下美债收益率和美股的背离可能并没有我们想象的那么大风险。很多人看到这个背离，很自然地就会认为当前的市场情绪过热了、无视风险、无脑上涨，甚至可能已经出现了泡沫。实际情况并非如此，杀估值确实已经发生了，风险也已经有很大一部分反映到了当前的股价上，只不过是我们还没有注意到而已。从这点上看，市场现在还是相对理性的。 ### 企业盈利与AI资本开支 **Speaker 1**: 那既然说杀估值已经发生了，美债收益率的问题是否就不用担心了呢？ **Speaker 0**: 也并不是。因为估值只是影响的一部分，而且相对来说还是不那么重要的一部分。事实上，对于股市来说，美债收益率真正让人担心的是它对于**企业盈利**的影响。 美债收益率的高低直接影响着借债的成本，它一涨，企业的借债成本就会增加，这不仅会直接压缩企业的盈利，而且还会让企业扩张变得谨慎，影响到公司的增长。不过你得知道，这个效果在美债收益率刚刚上涨的时候并不会马上体现，往往都要过很长一段时间才能够看到；可它一旦出现，杀伤力就会巨大，不仅跌幅高，而且持续时间很长。从历史上看，每一次美债收益率上涨所带来的大幅下跌，都和企业盈利支撑不住有关，所以说它的影响要比估值压缩来得更加可怕。 而作为投资者，咱还得清楚，虽然企业盈利的反应慢，但是股市往往会提前把担忧反映到股价上。不需要企业盈利真的放缓，那些最容易受到借贷利率影响的公司，他们的股价就会率先撑不住开始下跌。 所以问题来了：我们这一次的盈利表现究竟会如何呢？ 短期来看，企业盈利反而来到了历史最强水平。根据**FactSet**的预测，标普500三季度的盈利增速将达到**29.1%**，全年的盈利增速能够达到**32%**，接近历史最高水平。而且这个预期还在持续往上调，三季度的盈利预期在季度内上调了1.9%；要知道过去五年平均都是下调2.2%的，可见当前的盈利增长水平有多强。 不过就像我们刚刚说的，收益率对于盈利的影响是有滞后性的，现在强不代表以后也会强。而且我们要知道，这一轮盈利增长的核心驱动就是**AI**，而AI发展背后的一条核心生命线就是**融资**。现在就连最不差钱的大科技都开始借钱搞数据中心了，而大科技的资本性开支又牵动着众多基础层半导体企业的神经。如今利率这么一涨，大科技会不会就不敢花钱了呢？AI产业链从上游的大模型到下游的半导体，会不会都会因此而受到影响呢？要知道这可不是一件小事儿，整个美股现在都被AI这一条链给拴着，如果这条链要是断了，美股的牛市也就不复存在了。所以说我们有必要好好来分析一下美债收益率对于企业盈利的影响，尤其是对于这些AI企业的影响。 客观上讲，美债收益率对于AI产业的影响确实是在加深的。AI产业链当前最重要的变量之一就是大科技的资本性开支，而大科技开始融资投产这件事也是事实。数据显示，五家大科技今年总共借贷的规模达到了**2200亿美元**，是去年的两倍，是正常年份的十倍之多。这些公司从以前几乎完全不暴露利率风险，到现在开始要逐渐加大承担利率风险，这个变化是不小的。 但另一方面，咱也得清楚，即便暴露利率风险，也并不意味着大科技一定会减少投资。今年大科技的资本性开支大概在**8000亿美元**附近，那你知道这几家大科技今年的经营性现金流大概有多少吗？也是8000亿。所以说他们今年挣的钱就和他们的资本性支出大致相当；而明年根据现在的指引数据，也大致是如此，规模在1.2万亿到1.3万亿美元左右。当然了，这些公司也不会说挣多少花多少，肯定还是要融资为未来的增长留下余地的。但我们也得清楚，融资其实也只占这些资本性开支的一小部分而已，大头还是这些大科技自己挣的钱。 而且从目前这些公司的资产负债表来看，他们无论是从杠杆率还是利息覆盖倍数都还非常健康。投行**摩根大通**（JPMorgan Chase）总结的数据显示，相比于同行业的其他公司，他们的债务情况明显要好很多，这就意味着他们未来如果想要扩大融资，还有很大的余地可以继续这么做。所以说对这些大科技而言，无论是借债压力还是借债风险都并没有想象中那么高。 而最重要的是，大科技这笔投资的**投资回报率**实在是太高了。**亚马逊**（Amazon）在最新的财报里就曾说过，现在他们的数据中心投资基本上可以做到三年回本，也就是说每年的投资回报率能够达到30%左右。而就在前不久，我们美投团队也做了一次对于**谷歌**（Google）资本性回报率的测算，结果也能够达到**32%**。看到这样的数据我其实一点也不惊讶，要知道AI数据中心的折旧年限也就是五年左右，这就意味着这笔投入大概就得在五年之内回本，不然这数据中心他们就不会建了。这种折旧高的投资天然回报就会高，那么相对来说它对于融资成本也就没有那么敏感。 面对这种情况，如果你是大科技的CEO，你会怎么做呢？我想答案已经很明显了。即便利率压力有所上升，即便还需要更多的融资来去建数据中心，这笔投资也仍然是非常划算的。任何一个理性的管理层都不应该因为利率上涨而放缓投资。所以说美债收益率的上升，我认为也很难最终会真正影响到大科技的资本性开支。 不仅大科技是如此，那些**AI原生**（AI Native）的公司也是如此。现在对于AI应用的需求非常高，增长也非常快。根据最新的数据，**OpenAI**的**ARR**（年度经常性收入）已经接近700亿美元，一个季度就环比增长了70%，其中企业客户的收入从7月以来还翻了一倍；而**Anthropic**就更夸张了，7月份的年化收入就已经达到了650亿美元，现在恐怕是奔着1000亿去了。面对这样的增长，美债收益率的增加或者说融资成本的增加，真的会影响他们的投入吗？答案大概率是否定的。 那企业客户们是否会减少他们的AI项投入呢？我认为也很难。如果真的因为借贷成本上升，公司要勒紧裤腰带，换作是你，你会率先砍什么呢？你可能会砍营销、砍运营，但是要砍AI就意味着你放弃了降本增效的机会，也放弃了未来的竞争力。所以说AI这部分的预算如果要砍，我认为也是最后才会砍的。 整体来看，美债收益率上升对于企业盈利的影响，我认为关键就是AI项的资本性投入。这部分由于回报高且融资的余地又大，所以即便利率上升也很难会放缓；而对于AI应用企业，由于需求过于旺盛、紧迫性又很强，所以也很难会受到影响。表面上看，美债收益率的上升确实会给他们的融资带来压力，这也确实存在，但是这个压力并不会改变企业的决策，也不会影响到企业盈利扩张的速度。那么最终的影响最多就只会停留在估值层面，相对来说对于股市整体的冲击就会比较有限。而在估值层面，其实别看科技股好像股价没跌，但是估值也仍然是有压缩的，股价之所以涨，是因为他们的盈利增长实在是太高了，抵消了估值的压缩。 ### 历史镜像：1994年复盘与后市推演 **Speaker 0**: 其实类似的情况在**1994年**也曾经发生过。当年的十年期美债收益率一路从年初的5.19%涨到了11月份的8.05%，一年的时间涨了近300个基点，比现在涨得还要猛，这在当年也是驱动美股市场最重要的一个因素。之所以当年美债收益率有如此的上涨，一方面是因为美联储为了应对一个相对温和的通胀开始了提前加息，推高了美债的收益率；另一方面也是因为此前老布什总统的财政政策导致了财政赤字的加剧，这进一步导致了美债遭遇抛售。而这两点原因，你会发现都和咱们今天非常相似。 那么在如此大规模的美债收益率上涨的背景下，当年的股市表现如何呢？令人意外的是，股市的表现并不算差，标普全年没涨也没跌，波动也不大，看上去就像无事发生一样。那为什么会出现这种情况呢？ 其实回看当年，美股的估值确实是在美债收益率上升的背景下受到了极大的压缩，当年的市盈率从**17.3倍**被压到了**14.5倍**，下降了18%。但股市之所以没跌，最主要的原因就在于**当年盈利非常坚挺**，全年的每股盈利还上涨了**18%**，基本抵消了估值的压缩。这背后的核心，一方面在于美国经济的坚挺，另一方面也在于互联网的兴起。1994年是第一波互联网企业盈利的大爆发，网景（Netscape）、美国在线（AOL）等互联网企业都是在那年崭露头角。 而最终加息也没能持续太久，通胀很快就被控制住了，于是美债收益率在上涨一年之后开始掉头向下。到了1995年下半年，美联储甚至开始了降息，美债收益率就进一步下滑，从最高点的8%一路跌回到了6%，而这也开启了**1995年难得一见的大牛市**，美股全年上涨了**37.6%**。 回看1994和1995年的历史，你会发现和我们今天非常相似：都是为了应对温和的通胀而加息，也都有一定的财政压力，同时美股也都有一个划时代的技术撑着企业的盈利在上涨——当年是互联网，现在则是AI。而在企业盈利支撑的背景下，美债收益率的上涨只会带来估值的压缩，并不会对股市造成太大的冲击。 而且相比之下，我认为我们今天的情况还要比当年更好一些：当年美债收益率是一口气涨了300个基点，如今只涨了100个基点；而当前的盈利却是远超1994年的，现在是32%的盈利增长，而当年只有18%。所以你看，现在相比1994年，利率压力要更低，而盈利的涨幅会更大，这就意味着我们现在所面临的风险相对来说还会比当年更低一些。 这段历史在我看来，还很可能是对于我们未来美股的一个预演。我认为我们这轮美债收益率的上涨也注定会回落，而且不需要等太久，原因正是因为**通胀注定会回落**。关于这点其实我们之前已经做过很多次分析了，即便美联储不加息，通胀也已经在回落的路上了，加息无非就是为了加速这个过程；而只要通胀得到控制，美债收益率注定就会有所回落。这不仅是对当前股市风险的一个扭转，更是下一轮估值和盈利双增长的一个动能释放。 所以说对于咱投资者而言，我认为当前的美债问题不仅不是一个需要担心的风险，反而会是一个未来很重要的增长动能。现在美债收益率在这么高的位置，市场难免会紧张，资金也会相对谨慎，这些在我看来反而是好事。当你了解了它的真正影响，就知道它并不会造成什么太大的危害；那么因此而带来的谨慎情绪甚至是短期的回调，在我看来都是可以坚定买入的好时机。往后看，随着通胀逐渐得到控制，收益率注定会回落，届时很可能会是下一轮估值和盈利双涨的大牛市，所以我认为当下这段时间或许会是我们难得的一个相对从容的入场时间。 ### 投资策略与半导体机遇 **Speaker 0**: 在这样的一个背景之下，我们投资者究竟应该如何布局呢？ 在我看来，最该布局的就是那些**估值被压缩但是盈利增长预期很强**的企业。这些公司在未来潜在的利率扭转的环境下，会有更强的增长动能。 **Speaker 1**: 未来潜在的利率环境下…… **Speaker 0**: 没错，而这其中我认为最值得关注的就是**半导体板块**。可能很多人没意识到，过去这一个季度，也就是美债收益率上涨最快的这个季度，半导体整体的估值其实压缩得非常明显；而与此同时，他们的盈利增长又异常坚挺。随着AI产业的发展，半导体的盈利增长无论长期还是短期都还有足够的保障。更重要的是，现在市场对于半导体的一个担忧，就在于利率上升会导致资本性开支放缓；而我们上面分析了，这个担忧我们控制不了，但是最终的结果大概率是不会有任何影响的。所以这部分风险的释放还能够进一步给板块带来更高的上涨潜力。 在最新的美投Pro视频中，我就给大家介绍了这么一家在上述各个因素上都表现到极致的半导体公司：它的盈利增长极其强劲，基本面非常漂亮，未来还埋了这么几个仍未爆发的全新增长动能；但与此同时，它的估值却遭遇了超越同行的下跌，几个月的时间直接腰斩。这样的公司在我看来就是当前美股最值得关注的机会。如果你对此感兴趣，不妨来美投Pro看看，新用户前七天免费试用，快来体验一下吧！