--- author: Shijun Tang date: '2024-03-23' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=XdjMinVomuA speaker: Shijun Tang tags: - value-investing - long-term-strategy - financial-analysis - business-management - risk-management title: 2023年伯克希尔股东信深度解析：巴菲特的投资智慧与管理之道 summary: 本分析深入解读了沃伦·巴菲特2023年致伯克希尔股东的信。内容涵盖了对已故搭档查理·芒格的深切缅怀及其作为伯克希尔“建筑师”的关键作用。信中批评了现代净利润计算方法，强调了坚持“永远不要冒永久损失本金的风险”的投资原则，并探讨了在能源（西方石油）和日本股市的战略性长期投资。此外，信件还回顾了伯克希尔多元化的业务板块，指出了铁路（BNSF）和能源（BHE）业务面临的挑战，同时赞扬了保险业务的卓越增长和Ajit Jain的贡献。整体而言，信件展现了巴菲特对价值投资、审慎经营和长远战略的深刻洞见。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: [] companies_orgs: - Berkshire Hathaway - Occidental Petroleum - Coca-Cola - American Express - Chevron - Itochu Corporation - Marubeni Corporation - Mitsubishi Corporation - Mitsui & Co., Ltd. - Sumitomo Corporation products_models: [] media_books: [] status: evergreen --- 每年我都有两件特别关心的事：一是伯克希尔股东大会，巴菲特和查理·芒格会坐下来回答股东们的问题；再就是巴菲特他写给股东的伯克希尔股东信。今天我们就来研习一下最新2023年致伯克希尔股东信的内容。 查理·芒格于今年十一月份去世，享年九十九岁十一个月。与巴菲特开篇就花了大量的篇幅来缅怀查理·芒格，他强调了查理·芒格对于伯克希尔的重要性，并且把查理·芒格比喻为伯克希尔的建筑师。 查理·芒格，伯克希尔·哈撒韦的建筑师，在他一百岁生日前三十三天去世，在奥马哈去世。他在生命中大部分的时间里居住在其他的地方，因此，直到我1959年第一次遇见他的时候，他还没有在奥马哈常住，那时他三十五岁。1962年，他决定从事资金管理。 3年后，他正确地告诉我：“我已经做出了一个非常愚蠢的决定，不该收购伯克希尔的控制权。但是，由于我已经在这个举措上投入了资金，所以他告诉我如何纠正我的错误。”在我接下来要讲的事情中，请记住，当时查理和他的家庭没有在我管理的合伙人以及我注资伯克希尔这件事上投一分钱。 更重要的是，查理和我都没有预料到查理会成为伯克希尔股票的拥有者。然而，查理在1965年毫无顾忌地建议我：“沃伦，你可千万不要再投资另一家像伯克希尔这样的公司了。既然现在你已经控制了伯克希尔，那这在未来用合理的价格买好公司吧，放弃你那套又很便宜的价格买很一般的生意吧。”换句话说，放弃从你的英雄 **Benjamin Graham**（即**本杰明·格雷厄姆**）那里学到的所有东西，这只适合于再小规模的操作。 经过很多次不情愿的挣扎，我最终允许了他的指示。多年以后，查理成为我经营伯克希尔的合伙人，并在我的旧习惯复发的时候，不断将我拉回理智，直到他去世，他一直完美地扮演了这一角色。我和那些早期注资的投资人一起，最终获得了我和查理连做梦都想象不到的回报。 实际上，查理是现在伯克希尔的建筑师，而我扮演了实现他愿景的总承包商。查理从不寻求作为创造者应得的荣誉，相反，他让我站在台前接受赞誉。在某种方式上，他与我的关系像是我亲爱的老哥哥，另一方面像是慈爱的父亲。即使他知道他还是正确的，他也给了我自由，并且当我犯错的时候，他从来没有提及我的这些错误。 在物理的世界中，伟大的建筑与它们的建筑师联系在一起，而那些到了水泥或者安装了窗户的人，很快就被忘记了。伯克希尔已经成为一个伟大的公司，虽然我长期以来负责施工队，但是查理应该永远被认为是建筑师。 查理·芒格对于巴菲特的成功起了决定性的作用。正因为查理·芒格，巴菲特才放弃了 **Benjamin Graham**（**本杰明·格雷厄姆**）那套“雪茄烟蒂”投资策略，转向以合理的价格购买好公司的投资策略。可以说，没有查理·芒格这位建筑师，就没有伯克希尔的今天。 巴菲特再次表示，他不太喜欢现代净利润的计算方式。他认为，现代净利润的计算方法不能反映一家公司的实际情况。传统上，净利润的计算不应该包括那些未实现的资本利得，这一点他认为是有道理的。所谓未实现的资本利得，指的是投资产品的市值变动，而这些变动只有在卖出一个投资产品的时候，才能被真正确认为到底是利得还是损失。 然而，从2018年开始，会计标准出现的所谓改进，要求在计算净利润的时候要包括这些未实现的资本利得或者损失。这对于伯克希尔投资组合的体量，可能一天之内就有$50亿的变动。显然，巴菲特不认同这种做法，他暗示这种规则可能会导致误导，因为它并不能代表公司实际运营的能力。他用 **stubborn**（固执的）这个词来表达了伯克希尔在这个问题上的立场。 其实，我们仔细想一下，如果从投资者的角度来分析，不包括未实现的资本利得和损失，其实是非常 **make sense**（有道理）的，因为这样可以提供一个更加稳定的来衡量公司运营能力的参照。但是，自从2018年以后，会计标准的改变意味着公司必须要按照这种标准来报告净利润，哪怕这并不能被投资者或者管理层所接受。 巴菲特用伯克希尔为例子，在新规则下，你会看到：21年净利$90B，22年净亏损$23B，23年净利$93B。作为伯克希尔的股东，你肯定会认为22年经营上好像发生了什么大的变故。但是，如果不考虑未实现的资本利得和损失的情况下，你将会看到：21年$27.6B，22年净利$30.9B，23年净利$37.4B。所以在伯克希尔，巴菲特更看重的是经营利润。 接下来，巴菲特提到了 **Hugh McCulloch**（休·马卡洛克）的故事，他讲了一个道理：没有任何人可以防止一个无赖欺骗你。Hugh McCulloch是美国的第一任银行检察官，1863年的时候，他给美国所有的银行写了一封信，信中他的原话是：“永远不要以为你可以防止一个无赖欺骗你。”意思是说，人们不要天真地认为你可以完全控制或者改变那些无赖。 其实，这是一个经久不衰的真理，特别是在投资界。即便到了现在，人类的本质其实没有什么变化，因为人性是软弱的，而且难以识别。真诚和同理心也是可以被伪装的。在我们投资的过程中，我们当然希望我们投资的公司管理层是非常真诚、非常好心的人，但是事实上你是无法避免无赖的。 不过，根据我的经验，我们还是可以通过一些手段来避免踩雷： * 首先，我们要投资的是历史业绩有据可查的公司。 * 其次，我们需要投资那些在所属领域有非常深、非常宽的护城河的公司。 * 再者，我们在投资我们能力圈范围内的公司。 * 并且，我们要投资那些业务模型非常简单易懂的公司。 * 最后，我们需要保证的是我们投资的公司是那种前景可以被预测的公司。 虽然我们无法百分之百避免无赖，并且即便是好的公司也可能会出现非常无能的管理层，但是做好以上几点，你已经规避了绝大部分的风险。 接着，巴菲特给出了他对股份回购的想法。首先，他用伯克希尔为例子解释了什么是正确的股份回购。他指出，虽然在2003年伯克希尔没有购买更多的可口可乐和美国运通的股份，但是由于伯克希尔进行了股份回购，你的可口可乐和美国运通间接的持股比例比去年增加了。并且这种股份回购作用于伯克希尔旗下所有的投资组合以及旗下所有的业务。 接着，巴菲特给我们一个忠告：他认为所有股份回购都取决于价格。如果回购的价格低于商业价值，是非常明智的；如果是溢价购买，则非常愚蠢。 随后，巴菲特谈到了 **Occidental Petroleum**（西方石油公司）。 “今年我想描述我们打算永久保持的另外两项投资，就像可口可乐和美国运通那样。这些承诺对于我们的资源并不大，但它们很有价值。我们在2023年期间增加了这两个头寸。年末的时候，伯克希尔拥有西方石油公司普通股27.8%，同时还持有期权，这是期权在未来5年多的时间里，给我们以固定价格显著增加所有权的选择。虽然我们喜欢我们的持股以及伯克希尔所拥有的期权，但是伯克希尔对于管理西方石油公司并没有兴趣。我们特别看重它在美国的大规模石油和天然气持有量，以及其在碳捕获领域的领导地位。尽管这项技术的经济可行性还未被证实，但是这两个方面都非常符合我们国家的利益。” “不久前，美国在外国石油上极度依赖，而碳捕获几乎没有任何支持者。事实上，在1975年，美国的石油产量是每天八万桶石油当量，这远远低于国家需求。从二战期间有利的能源位置上看，国家依赖于外国潜在不稳定的供应商的重度依赖中退缩了。油田产量的进一步下降和未来使用量的增加都被预测到了。长期以来，这种悲观的情绪似乎是正确的，到2007年产量降至每天五万桶。与此同时，美国政府在1975年创造了 **战略石油储备 (SPR)** 来减轻，尽管无法完全消除这种对美国自给自足的侵蚀。然后，哈利路亚！2011年，页岩经济变得可行，我们的人员依赖结束了。现在美国产量超过每天1300万桶，OPEC不再占据上风。西方石油公司本身在美国的石油产量中，几乎与SPR整个库存相当。如果国内产量仍然保持每天500万桶，并且发现自己高度依赖非美国来源，我们的国家今天将会非常非常的紧张。在那个水平上，如果外国石油变得不可用，SPR有可能在几个月内就被耗尽。 在 **Vicki Hollub**（维姬·霍勒布）领导下，西方石油公司正在为其国家和其所有者做正确的事情。没有人知道油价在接下来一个月、一年或者十年内会怎么变动，但是 Vicki 知道如何从页岩中提取石油，这是一种不寻常的才能，对其股东和国家都很有价值。” 西方石油公司是巴菲特对能源的布局。我们可以看出，巴菲特对能源特别是石油的看法，我们知道伯克希尔不单单投资了西方石油公司，它还持有很大一部分 **Chevron**（雪佛龙）的头寸。我们可以看出，巴菲特对石油的未来存在非常大的信心，他认为美国的接下来发展还是确立在石油上。 接下来，巴菲特提到了伯克希尔在日本的布局，以及为什么会投资五家日本公司的原因。 “伯克希尔继续表示，其对五家大型日本公司的被动和长期的兴趣。这些公司每一家都类似于伯克希尔自身运营的多元化方式运作。去年Greg Abel和我访问东京，并与他们的管理层会谈，我们增加了对这五家公司的持股。伯克希尔现在大约持有每家公司9%的股份。这里有一个小细节：日本公司计算流通股的方法和美国的做法不同。伯克希尔也承诺不会继续购买，使我们的持股比例超过9.9%。我们对这五家公司总投资成本是1.6万亿日元，而这五家公司年末市值大概是2.9万亿日元。然而，日元近年来的贬值意味着我们美元的计算，未实现的收益减少了61%，或者是$80亿。Greg和我都不相信我们的预测主要货币的市场价格，我们也不相信我们能雇佣到有这种能力的人。因此，伯克希尔用1.3万亿日元的债券为日本持股提供了资金。这笔债务在日本受到非常热烈的欢迎。我相信伯克希尔持有的以日元计算的债务比任何其他的美国公司都要多。日元的贬值为伯克希尔带来了$19亿的年末收益。根据美国通用会计准则，这笔收益在2020年到2003年期间将会计入收益。 在某些重要方面，这五家公司——**Itochu**（伊藤忠商事）、**Marubeni**（丸红）、**Mitsubishi Corporation**（三菱商事）、**Mitsui & Co., Ltd.**（三井物产）和 **Sumitomo Corporation**（住友商事）——遵循的，是远比美国公司惯常实践要友好得多的股东政策。自从我们开始购买这些公司的股票以来，每一家都以非常吸引人的价格减少了流通在外的股份。与此同时，这五家公司的管理层在自己的薪酬上远没有美国公司那么激进。值得注意的是，这五家公司中的每一家，都只将其大约3分之1的盈余用于分红。这些公司保留大笔资金用于建设其众多的业务，也用于在较小程度上的股份回购。与伯克希尔一样，这五家公司也不愿意增发。 对于伯克希尔而言，另一个好处是，我们的投资可能会与五家大型、管理良好、备受尊敬的公司在全球范围内合作的机会。他们的兴趣比我们要广泛得多。而他们那一边，日本的CEO们知道伯克希尔所拥有庞大的流动资金，无论合作的规模如何，这些资金都可以立即用于合作。我们对日本公司的收购开始于2019年7月4日。考虑到伯克希尔目前的规模，通过公开市场购股以友好的价格，需要很多耐心和很长的一段时间。这个过程就好像是转动一艘大船，这是我在伯克希尔早期不必面对的一个非常重要的不利因素。” 这段话我们可以看出，巴菲特非常看好日本的这五家企业，并且他认为这五家公司其实被市场低估了。他肯定了这五家公司在未来有持续发展的潜力，因此也暗指了未来可能会在世界范围内和日本这五家公司进行合作。赶巧，巴菲特投资日本，正好感受到日本股市的复苏气息，日本也是时隔30年之后再次创下新高。这两件事情我认为也是相辅相成的。 相信绝大多数人都听说过股神巴菲特，你们肯定认为他是一个非常会选股的人。其实，伯克希尔并不仅仅是一家投资公司，它也是一家实业公司，旗下有很多百分之百控股的子公司业务。截至2023年，设施业务经营利润已经达到了37B。 首先是公司的保险业务，包括像 **GEICO**（吉科保险）、**Hathaway Reinsurance Group**（伯克希尔再保险集团）和 **Berkshire Hathaway Primary Group**（伯克希尔初级集团）。我们从这个简单的图上可以看到，2023年伯克希尔保险业务有非常大的增长。伯克希尔非常善于利用这些浮存金来进行投资，而保险业务一直是伯克希尔资金的来源之一。 其次是铁路业务，这里主要指的是**圣达菲铁路公司 (BNSF)**，它是美国最大的铁路运营商之一，主要提供货物的运输，它连接着美国非常关键的商业区域。 然后是公共设施和能源业务，这里主要指的是 **Berkshire Hathaway Energy (BHE)**。 最后是伯克希尔的其他业务。这些业务非常广泛，其中包括了零售、制造、服务等行业。比如大家非常熟悉的子公司 **See’s Candies**（西氏糖果），就是伯克希尔旗下一个非常知名的糖果制造商；再就是 **Dairy Queen**（Dairy Queen）这个连锁快餐企业，它也是通过特许经营的方式在全球开展业务。 接下来，巴菲特提到了比较失望的两个业务。 首先提到的是圣达菲铁路BNSF表现不佳。一方面，铁路运营成本是非常高的，每年都有大量的折旧；其次，铁路工作很难招到人，现金，大部分美国人都不愿意在恶劣的条件下工作。这导致公司的支出增长非常快。最后在政策和宏观经济的双重作用下，导致BNSF的利润率大打折扣。但是即便如此，巴菲特还是认为铁路是美国经济的命脉，他认为经济的发展离不开铁路。同时，他为拥有这样的企业感到自豪，并且表示100年后，BNSF还是会和伯克希尔一样为国家做出贡献。 另一个是来自伯克希尔旗下的能源业务 **Berkshire Hathaway Energy (BHE)**。巴菲特总结了目前遇到的问题：首先是监管环境的挑战。他提到，由于某些州改变了做法，导致BHE的利润率大幅下降。在极端环境下，甚至出现了破产的风险。他举了例子，比如加利福利亚和夏威夷的情况非常不容乐观。然后是气候变化的影响，比如森林大火的频率以及强度开始增加，这导致BHE容易受到气候的影响，导致未来投资的不确定性。再就是投资模式的转变。最后巴菲特表示，公用事业和能源这个板块在未来的投资存在不确定性，因为很多项目需要长期的投资和建设。比如BHE在西部有很多大型的项目，而在当前的监管和市场环境下，这些大的项目在未来是否能够有所收益，现在变得不那么确定了。巴菲特总结道：他未能充分的预见到监管的不利变化，犯了一个非常昂贵的错误，一个非常 **Costly Mistake**（代价高昂的错误）。 虽然铁路和公共事业的业务带来了一些失望，但是接下来巴菲特提到伯克希尔旗下保险业务事业，可以说是蒸蒸日上。57年中销售额、浮存金和承保利润均创下了新高，且业务量从原来的$1700万增长到了$830亿。巴菲特提到，如果在1986年 **Ajit Jain**（阿吉特·杰恩）没有加入的公司，伯克希尔在保险业的地位可能会大不相同。他给予了Ajit以及伯克希尔旗下保险经理人团队非常大的赞许。 “我们来总结一下吧，世界上没有第二家像伯克希尔这样的公司。每年巴菲特的股东信，总是蕴藏着深厚的投资以及经营管理知识，同时也包含了许多经久不衰的做人道理。” 以上就是我个人（研习）2023年致伯克希尔股东信的全部内容。