--- author: 投资TALK君 date: '2026-10-23' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=Cr7N8t0x03E speaker: 投资TALK君 tags: - valuation-logic - market-rotation - portfolio-management - ai-investment - risk-management title: 市场轮动与AI泡沫争论：从估值逻辑到投资策略的反思 summary: 本文分析了近期市场走势，指出芯片板块下跌与机构去杠杆有关，而非基本面恶化。作者强调价值投资需忍受个股跑输市场的孤独，建议通过指数定投和板块轮动优化策略，并认为AI需求端强劲，短期无泡沫。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: [] companies_orgs: [] products_models: [] media_books: [] status: evergreen --- ### 开场与内容介绍 [Speaker 1]: hello hello hello hello， [Speaker 0]: 大家好呃。 [Speaker 1]: 来了，能听到我声音吗？先测一下我的麦的声音如何，音量如何。可以，悦耳啊，可以，看来心情还不错，可以。OK，请稍微等了等个一分钟，我等个一分钟我们就开始。 可能很多人刚刚进来的时候，先马上注意，对吧，视频里的这个男人有没有理发，头发有没有短。可能让大家有点失望，还没有理发。不是因为我不想理，是没还今天还没时间啊，但是有一点可以答应大家，周末一定会给大家理一个，周日那期视频里面你们再看到视频里的这个男人一定是理完发的，好吧。 OK，行。 [Speaker 0]: 开始了。 [Speaker 1]: 然后我今天还是准备了比较多那些内容啊。市场聊一下，然后我会聊一下黄金。我这黄金有很长时间没聊了，我其实我自己近这段时间也一直在看 AI，其实黄金确实我有一些仓位在里面，然后确实也没有太过于关注。然后今天我稍微把过去一段时间黄金的一个走势做了一下整理。然后还是挑一家公司财报出来聊一下，BE，Bloom Energy，也是在周四盘后发布的财报。我看现在可能盘后还下跌了百分之二、百分之三。但是这家公司这个财报我觉得，虽然它影响不了整个市场的一个情绪面，但是我觉得还挺有代表性的。而且我认为这家公司现在的估值其实是相当便宜的啊，就这一次这一次财报发布完之后，我认为这家公司这家公司估值是便宜的。所以我希望通过分享一下这家公司的一个财报，其实也可以从另外一个角度看待，从电这个角度去看到整个 AI 的一个市场。 然后最后的话聊一些，既然是一个心理按摩嘛，还是聊一些从心态上的这些角度去出发。包括很多人有一些问题，我也可以回答大家一些问题。但很多时候我知道，在市场下跌的时候大家来看我直播，其实寻求的，一可能是寻求一个心灵上的一个慰藉，但是更加重要的是，其实心里很多时候是有决定的，而只是希望我能够肯定你们这个决定。很多时候其实我能够通过你们的这些问题里面能感受出你们所希望的这个回答，所以能够理解，好吗？ 那我先把今天我准备的内容讲完，然后我就把时间交给大家。 ### 市场走势与跨资产表现 [Speaker 1]: 先来看一下市场的走势，这张图好像也有一段时间没看。首先看今天整个周四市场的一个走势，美债收益率下跌的幅度非常的大，两年期和十年期都是十七个基点。TLT 上涨了百分之一点九，MOVE index 反而是上涨了十点九。一般来说债券市场的，就说明整个债券上的一个波动大嘛。但通常来说你会发现的是，当债券利率下跌的时候 MOVE index 会出现下跌，但是我们并没有看到这样的情况。就说明当下债券上的一个波动，就类似于什么？类似于你在股市里边你看到股市上涨，然后 VIX 却出现了一个上涨，那么是类似于这种类似的情况。 然后我们看一下倒数第二列这边，先看第一列吧。第一列看完，芯片板块在今天下跌了百分之六点八，大科技也下跌了三点四。所以当芯片板块和大科技加在一起出现下跌的时候，那就出现了指数下跌的幅度会比较大，那主要是体现在纳指这边。那反而如果我们去看道指的话，道指在周四的话是横盘的，罗素 2000 还上涨了百分之零点一，对吧。但是无论是罗素 2000 也好、道指也好，九月份的时候我就聊过，这两个标的本身它是和美债收益率有非常强的一个负相关，当利率下跌的时候这些标的就上涨，利率上涨的时候像九月份，这些标的下跌的幅度非常的大。 其实某种程度如果我们把今天或者过去一周吧，整个市场的一个走势，特别是在半导体和大科技这边的一个走势放到九月份的话，你就会发现非常的合理了。当利率出现上涨，所有的标的全部出现下跌，但是九月份我们没有看到这样的一个情况。九月份我们看到是当利率上涨，然后价值股的标的出现非常大幅度的一个下跌，那时候指数没有跌，所以 VIX 也没有上涨。但是只是因为当时半导体板块的强势和纳指和科技股这边的一个强势。 然后现在我们十月份看到的话和九月份完全是反过来的。利率出现下跌，然后价值股出现反弹，然后大科技和科技板块出现下跌。那我们看 QTD，就是整个十月份到现在为止的走势就比较的明确，就比较的清晰了。两年期下跌了二十五个基点，十年期下跌了三十三个基点，TLT 反弹了百分之五点一。同期 MOVE index 波动是不大的，然后债券上的垃圾级别的利差上升的幅度也不大。标普 500 是横盘的，整个十月份到现在，标普 500 是上涨了百分之零点二，道指是上涨了三点九，纳指是下跌了三点二。道指和纳指之间的一个走势出现了将近百分之七的这个回报差在那边。原油也出现了上涨，这段时间我并不觉得市场在和原油的方向走，是因为原油而出现了一个下跌，我觉得和原油关系是不太大的。这要是和原油关系大的话，那怎么去解释原油价格上涨然后美债收益率出现下跌呢？ 然后个人啊，我个人猜测，但是我没有证据嘛。因为在现在市场里面也在聊，比如说像一些基金、一些机构爆仓，像城堡投资，我不认为城堡会爆仓，他们体量太大了，而且他们真的要爆仓的话，我觉得对市场的震动会比现在更大。但我觉得可能有一家不大不小的一些机构，一家机构或者几家机构可能是爆仓。那这背后的一个爆仓，我觉得以前的这个逻辑可能是一个 pair trade，就是在做多或者做空美债的同时，当美债收益率上升的同时，在做多 semi，在做多半导体板块和科技板块。 然后在过去咱们在整个十月份的时候，我们看到了，你想九月份就这样的一个逻辑了嘛，利率上涨，然后科技板块上涨，半导体反弹。其实整个今年到现在也是这样的一个逻辑，科技股上涨，半导体上涨，然后利率上涨。然后到了十月份，就是我们刚刚过去的这两周，出现了完全的一个反转。就这一类的一个 pair trade 可能出现集中的一个平仓，不然的话，在没有一些宏观数据发布，然后也没有美联储成员出来讲话的情况下，很难会看到债券市场出现单日出现十七个基点的这种幅度，这种波动你很难会看到的。 所以反正我相信过几天或者整个周末或者下一周，我们可能会从新闻里面可能会看到，如果有机构爆仓的话，我们应该会看到一些新闻出来。不然的话单日的波动真的非常的大，十七个基点，而且没有任何消息面的情况下。那我不大愿意去解释为市场在交易一个衰退。这个你要从结果去出发，上次我聊我有聊过的吧，你认为如果有衰退的话，那 OK，美债收益率出现下跌，但是今天美元指数也没有下跌。衰退的话你可以理解为，美元指数可能一部分是应该出现上涨了，美元出现放一边，衰退的话美债收益率下降，那应该所有的个股全部下跌，最多是一部分的一些防守属性的板块可能表现出一些相对强势。 但是单凭整个十月份到现在，包括特别是今天美债收益率的这个走势，我很难认为这是单纯市场在交易某个宏观的一个逻辑线，我并不认为是一个宏观的逻辑线。 所以我们把 QTD 倒数第二列去看完了。芯片板块十月份到现在下跌了百分之十六，所以确实体感上非常的强烈，因为整个十月份到现在可能就十几个交易日的时间，两周多一些。其他科技股倒还好，十月份到现在下跌了百分之二。然后等权指数上涨了百分之五。那就是和九月份是完全反过来了，完全反过来。九月份是利率涨，等权指数下跌，大科技强。因为当时我记得整个九月份走完之后，大科技和等权指数 YTD 的走势是拉平了，甚至于是一度是超过了等权指数的一个走势。然后十月份又反过来，十月份和九月份完全反过来。然后十月份出现的是利率下跌，然后等权指数反弹，然后其他科技股下跌，包括芯片板块的下跌。 所以把九月份和十月份加在一起的话，我估计可能芯片板块可能出现一部分的下跌，但是大科技可能还好，然后等权指数的话应该也还好。但等权指数应该还没有回到九月份，十月份的涨幅应该没有把九月份的跌幅给全部擦掉，但反弹的幅度确实比较大。因为你看整个十月份到现在，必需品上涨了百分之十二了，所以一些和必需品相关的一些标的，可口可乐也好，像沃尔玛也好，这段时间涨幅就非常的好。包括能源板块先放一边，公共事业也上涨了百分之八点七，是完全是和利率相关的标的。 当然有一点整个十月份没有跟利率走的就是黄金，那黄金的话我稍后一张图我们再去展开聊一下。YTD 到现在为止等于三大指数全部拉平了，就最后那一列，标普 500、纳指、道指基本上全部上涨了百分之十到百分之十二左右。芯片板块虽然过去一个月十月份的体感非常的强烈，因为下跌的幅度非常的大，但 YTD 到现在为止芯片板块还是上升了百分之五十八，仍然是所有板块的一个领涨的。当然排名第二的话能源，能源上升了百分之五十，所以今年到现在为止领涨的两个板块仍然是芯片板块和能源板块。只是可能在今年的五月份吧，我记得芯片板块最多的时候是上涨了百分之一百一，那整个近一年是翻倍的。 ### 估值与基本面的逻辑 [Speaker 1]: 所以像这种情况下，我们就会发现没有一个永远恒强的一个标的或者永远很强的一个板块。那么当市场里面比较拥挤的时候，这些标的出现下跌都很正常。而且一般来说，我们从投资这个角度去看，一般来说我可以理解为很多时候是价格先行，无论是上涨还是下跌都可以这么去理解。但当它价格开始先行的时候，比如说 PE 开始先涨的时候，接下去你的 EPS 一定要跟上。你的 EPS 不跟上的话，那回调只是一个时间的问题，对吧。 因为短时间之内 PE 的这个积累，它最多只是情绪面的一个积累。一部分可能是定价未来 EPS 的这个增速，一部分是定价情绪面。那当你情绪面难以维持的时候，那你情绪面消退的时候，你的 PE 就自然就会回调。但这时候一定是建立在你的 EPS 跟不上的一个情况下。 我觉得最好的一个例子其实是二三年到现在为止英伟达的一个走势。英伟达中间曾经有一段时间，比如说二四年，当时二四年七月份还记不记得，carry trade 的一个平仓，日本那边 carry trade 的一个平仓导致英伟达出现下跌，当时一部分的芯片板块芯片个股也被带下来了。那时候英伟达下跌的幅度也比较的大，那段时间我觉得英伟达最多可能横盘了，我觉得英伟达最多是慢了七八个月吧，起码是半年以上吧。那这半年以上的一个横盘就可以理解为，市场从怀疑到英伟达用两个季度利润，你八个月的话就起码要跨越两个半季度，到中间英伟达用财报去证明它的一个盈利和营收是可持续的，那么慢慢的到市场再开始去定价，去慢慢的从怀疑到相信，对吧。然后这是中间是要有一个过程的。 所以当价格走得太快，当 PE 走得太快的时候，接下去你的 EPS 必须要跟上来。而我以前举过这个例子，对吧，你想价格涨了一倍，在你基本面完全没有变的情况下，那你的估值就贵了一倍了，对吧。那你长期来说你估值可以稳定在一个区间的话，那也就是说你的 EPS，你的基本面、你的盈利一定要翻一倍。正常的一家公司哪有可能一年盈利翻一倍的，对吧，这才是一个合理的一个期待在那边。你不能期待你所有的股价全部是来自于所有的价格全部是来自于 PE 的这个扩张，对吧。 但是从投资个股这个角度，一定是你所投资这家公司，你投的是它未来的一个盈利，或者它一个盈利能力，或者它盈利的这个增速。那么所以当股价开始先行，股价翻了一倍，股价涨了百分之八十，你必须期待是这家公司的基本面能跟上。如果跟不上的话，那自然未来 at one point 它的价格是一定会出现回调，回调到股价开始慢慢跟上来为止。 所以我觉得对于很多，包括我后面举的这个 BE 这家公司也是一个非常好的一个例子。就一开始一定是 PE 先行，PE 到了两百倍三百倍，那么但是随着基本面推出来之后，你会发现突然之间它的 PE 本身或者它的估值本身还没有那么贵。所以市场是需要…… 这就是为什么没有基本面支撑的这些标的上涨完之后，我们基本上看到就是怎么上去怎么下来的，这就是没有基本面支撑，没有盈利支撑。没有盈利支撑就是没有 EPS 支撑，那没有 EPS 支撑，它大部分的时候很多交易的就是市场的一个故事线和情绪面。那这些故事线和情绪面消散之后，在市场里边你会发现就是怎么来怎么回，从哪里来回到哪里去嘛。这就说明这中间整个一个过程里面，是没有一些长期的 long-only 的一些资金进来之后把那个盘托在那边，或者说没有额外的一个买盘把它托在那边，因为它没有一个估值的支撑或者没有基本面的一个支撑在那边。那么这是背后的一个底层逻辑，很多标的为什么从哪里来回到哪里去。 但是有基本面支撑的这些标的，当现在市场在——就现在是在对半导体这块是，怎么说，对半导体现在这个杀跌叫无差别杀跌。那基本上无论你有基本面也好没有基本面也好，是全部一起杀跌。那当市场在全部一起下跌的时候，很多标的可能就是被错杀的。那被错杀完之后，我相信市场是会慢慢的稳定下来。因为短期之内无论是什么样的情绪面，有机构爆仓也好，有故事性也好，当这些东西全部消散完之后，最终的一个价格稳定在哪里？就是稳定在它的一个基本面该在哪里就在哪里。所以我相信市场最终长期来说，市场是会理性的。 就像今年上半年的时候，市场对于整个软件的一个低迷，要低迷了一年半的时间，从二三年的二月份一直到今年的六月份，要十六个月，一年零四个月。这段时间特别是今年的上半年，当每一次还记不记得，当每一次有 Anthropic 它公布一个新的产品的时候，软件就跌；当公布一个新的产品的时候，软件就跌。合理吗？你现在回过头 ### 市场故事线与线性外推 [Speaker 1]: 去思考你觉得合理吗？不合理呀，对吧。但是当我们当时的时候，我们觉得很合理呀，那软件不行了，就 anddroct 可以破坏所有的软件啊？OpenAI 发一个产品可能也跌，但当时你会发现很合理的。当时很多人我记得当时都怕了，都去看了下一次 Anthropic 它的新品发布会是在什么时候。我记得非常清楚，当时有人啊那时候我记得真的回头去看，好像那时候就是当时一个地点，大家都在去看 Anthropic 的一个新品发布会，一个时间点到底什么时候。如果那一天要发新品发布，我的我要我有软件仓位的话，我要注意一些。 但是你会发现这已经是非常不理智的，这完全不是从一个价值投资的一个角度去出发。这就是从一个试图去认为自己好像把握到了市场交易这个逻辑线，然后试图 anticipate 这个逻辑线会持续下去，这个逻辑线能够做一个线性外推。所以我好像认为我好像在这边，在市场的这个故事线上面找到了一个 edge，对吧，有一个优势在里边，然后我试图去猜测，我试图去看。就你认为只要有，因为一定是给了你两三次的一个甜头之后，你会发现，啊，上两次 Anthropic 发布这个功能，然后软件就下跌，所以下一次我认为他再发布的时候，我还会，我认为软件还会下跌。这就是非常标准地做一个线性外推，而这个线性外推基准是什么？基准就是在 markets 故事线的一个线性外推，没了呀，和基本面完全没有任何的关系。 那甚至于逻辑性很多时候马上市场就会改变的。就比如说最近这段时间，你会发现美债利率这个下跌和黄金又不负相关了，对吧，不负相关了。美债利率 10 月份到现在是下跌的，黄金也没有出现反弹。或者说我们再把时间线拉长一些，美债收益率这个下跌，今年到现在就两个逻辑线你完全没办法理解。今年到现在利率是上涨，对吧，这至少是 YTD 到现在两年期、十年期利率都是上涨，但是今天还是上涨的，对吧。那过去的 10 个月，那 2022 年的时候，市场告诉我们一个故事线是，当利率出现下跌的时候是利好于科技股，利好于半导体板块，所以利率上涨的时候，科技股就应该下跌，半导体也应该下跌；而反而 22 年的时候，价值股是强势的。但是现在不一样，现在加息的时候，你会发现价值股变弱了；加息的时候反而伴随着半导体的一个上涨，然后伴随着加息，或者伴随着利率一个上涨；然后当 10 月份利率出现下跌的时候，哎，价值股反而强了，然后反而科技股或半导体反而弱了。那和 22 年是完全不一样的逻辑，你要照着 22 年的这个逻辑的话，你完全没办法去理解今年市场的一个走势。 这就是市场故事性的一个转变，而这个故事性的转变很多时候都是从结果去出发去合理化这个走势。但是你合理化的这个走势，这一次你合理化这个走势，你这个故事你到下一次发现不 work，或者市场不按照这个逻辑性去走，那咋办呀，对吧？ 所以我是觉得，我聊这些东西，我是觉得我们可以从比方说可以从 K 线图角度去出发，可以从市场故事线，或者可以从战争——那么你觉得战争有一个风险在里边，也可以从这些角度去出发。但是无论从哪个方法，或者从基本面、从公司这个角度去出发，从宏观都可以，无论从哪个角度去出发，这个角度本身一定是要我们认为自己要长期有这个 edge 在里边。如果没有的话，或者没有办法去验证的话，那你除非你说 22 年我就能够 anticipate 只要在加息里面的话就会利空科技股，然后到今年我认为今年要加息，然后在加息的时候我同时还认为半导体能够上涨，你能够 switch，对吧，你能够去 anticipate 市场这个故事，那厉害，而且如果反复能够去提前去认识到市场会交易哪一个故事，那可以，那在这个市场里面你就会有一个非常大的一个 edge 在里面。 不然的话，我觉得还是坚持自己的这个逻辑性，而不要被自己的一个方法，而不要被千万不要被市场短期之内去交易这个逻辑线去陷在里面，然后拿这个逻辑线去线性外推。很多时候当我们向市场去妥协，向市场的逻辑线去妥协的时候，你会发现逻辑马上就反过来了，就你会发现接下去好像逻辑也不 work。所以一定要是从一个长期可验证的一个方法从这个角度去出发，然后坚持这个方法，stick to the process。这样的话，你会发现很多时候，无论是市场上跌上涨的时候和下跌的时候，都会相对比较从容地去应对，因为本身市场上跌上涨和下跌就是市场里面的一部分，但是你本身自己所用的这个方法是在所有市场里面都 work，那不同的市场里面会有不同的一些应对一些方法和策略。 ### 机构抛压与债券市场预测能力 [Speaker 1]: 完了这我前面我说过说这两天我个人的一个看法，也是我认为市场里面可能有一下机构爆仓，特别是今天市场的一个走势，让我可能更加有这样的一个感觉，但我不知道，因为新闻还没有出来，我也不知道我这个猜测是不是正确。 我是在我在录视频之前，我刷到一条推，然后他们是根据 Jefferies trading desk 的一个数据。这张图显示的是 20 天，就过去 20 天一个 rolling 一个买卖盘的一个结果，TMT 这个板块的一个买卖盘的一个结果。你可以看到净卖盘、净卖压，过去连续 20 个交易，这个净卖压是回到了比今年的 3 月份，包括上年的 2 月份，就上年关税、今年是战争嘛，比这两个区间的一个抛压都要大，就连续的一个抛压都要，因为这是 20 的一个滚动，20 的一个走势嘛。所以我觉得抛压可以去理，或者对冲基金 unwind，或者去平去 degross，我觉得都可以理解。 但是债券市场同时出现这样的一个走势，我还是我可能比较倾向于是有机构爆仓了。那这种爆仓一般都会有一个 pair trade，都会有一个多空的一个 pair trade 在那边，然后一下子市场杠杆加多了之后，市场往另外一个方向去走的话，就会出现这种爆仓。或者说债券市场对它进行一个挤压，债券市场的一个空头过于集中，然后过于集中完之后，对于债券市场这块空头进行一个挤压，然后同时他那边有一些多头仓位的话，那么多头仓位可能就受到影响。 有一个比较有意思的一个点，就是我们说前几次我们在看凯文博士在讲话的时候，凯文博士说，哎，我希望从市场里面去获取这个信息，或者获取这个消息，市场的一些声音我也会去听的嘛。然后你看一下现在市场的一个声音，在就是我就是我就说，所以我说债券市场是不理智的嘛。到现在我个人因为在这个市场里面有比较长的一段时间，所以我在频道里面和大家分享说，我就说债券市场对于未来的经济它是没有这个预测，债券市场对于宏观的经济预测经济是没有预测性，它是没有这个预测能力在那边的。 如果债券市场对于短期，特别是短期债券市场，或包括长期也是一样，如果短期的债券市场对于通胀有这个预测能力的话，22 年就不可能。我现在非常清楚，在 22 年年初的时候，市场预计整个 22 年美联储最多只会加息两次还是三次。对我记得最多时候在一月份的时候是两次不到，22 年的时候是两次不到。如果市场对于通胀真的有这个预期的话，真的有那么准确的一个预期的话，他怎么可能在 22 年年初的时候只预计美联储会加息两次？那最终美联储是加息了十几次，那么我说全部 25 个基点一次的话，总共加息了十几次。 所以债券市场不是一个对于我们不应该从债券市场的这个定价，然后去预测债券市场现在是这么去觉得的，所以接下去宏观数据会怎么样，他们没有这个预测能力在里边。但是他们是会根据当然会提前去做出这个判断嘛，是大家都共同交易出来这个结果。但这个结果本身，无论是对于 CPI 的这个数据也好，还是对于美联储的这个政策也好，不见得特别是我说远期的这个政策也好，不见得有一个指引作用在那边。 这就是我说，你现在看好市场一个定价，就经过这两天美债收益率一个下跌，你看一下 10 月份加息一个预期 15% 到 7%，今年连今年降息加息加息这个预期也没有了。但是根据现在通胀这个趋势，我个人认为在 12 月份的话，加息的概率是比较高，就是 10 月份不加嘛。我一直包括上次通胀数据出来之后不是非常的好，我认为 10 月份还是不会加，因为没有必要紧急在 10 月份去加。最好的情况下，但是在 12 月份的话加息的概率是比较大，因为通胀趋势也不会短期之内就出现改变的么。你如果还是环比增速 0.3% 的话，那 12 月份加息是基本上是板上钉钉的。 但是你看我们看远期的话，看明年 9 月份市场预期是 2.5 次、2.6 次加息，但是在也就一个月之前吧，在 one point 有一个时间点，市场是定价了总共还有 4 次一个加息。就是到现在为止，市场已经去掉了一点五次这一次加息周期，市场已经去掉 1.5 次了，也就一个月不到的时间。那么从加息 4 次然后到现在的加息 2.5 次，这个 backdrop，那这个背景还是在上一次通胀数据不理想的这个情况下，而上一次的通胀数据也成为了一个利率出现下跌的一个 catalyst。当然你也可以理解为市场是在 anticipate，本身数据就利用这个数据不是非常的好，然后出现了一波空头的一个回补。 所以就从市场现在对于这个预期去出发的话，你说贝森特贝森特沃什如果要从这个债券市场里面去获得一些信息的话，不见得能够获得非常多的信息。所以我是认为起码 10 月份不加息，就在我预期之内嘛。然后接下去的一些通胀数据，除非真的非常的好，但是暂时看不到通胀数据有马上就会出现转变，除非油价下跌。那油价下跌的话对于机票也是一个利好，因为现在机票是一个比较大的一个通胀里面的一部分嘛。当然了，股市的一个下跌对于对于 PCE 的话也是一个利好，因为 PCE 里边有很大的一部分是和股市是相关的嘛。所以 10 月份如果公布 10 月份的数据的话可能会还好一些，因为 10 月份毕竟整个 10 月份的话指数是到现在的话 10 月份的话指数是下跌了。但 9 月份的话，因为整个 9 月份指数并没有下跌，所以起码在对于通胀这一块的话并没有利好。但如果通胀不下来的话，我认为 12 月份加息是个大概率的一个事情。那等于现在某种程度我认为市场是低估了 12 月份加息这个概率。 但是你会现在市场每天每天都会波动嘛，所以你不可能拿一个点一个时间点拿出来就认为市场的预期一定是正确。但这种市场的一个波动的一个幅度可以大到我觉得就不应该拿市场的这个预期，然后去做一个他们就债券市场交易出来的一个结果，就是他们对于未来通胀或者经济增速有一个非常好的一个把握，没有这个预测能力在里边的。 ### 半导体板块估值与大科技财报预期 [Speaker 1]: 然后跟我很多人可能会问我，我今天准备的一些内容可能我试图在先回答大家的一部分的一些问题。因为可能有些人会问我，比如说经过这一波下跌完之后，芯片板块的一个估值到底在什么一个位置？那我并没有买并没有拿其他两个指数，我只是拿了半导体 SOX。半导体板块经过今天的这是今天的一个收盘，16.3 倍，这是前瞻市盈率，然后回到了今年 3 月份的水平，和上年的 3 月份比较接近了，就是我红线这条线在那边。 整个这一波，那么从 6 月份 6 月中旬当时 28 倍、29 倍的一个前瞻市盈率，哇，我真的到现在我都依稀地记得，我记得非常清楚说已经到了 28 倍、29 倍了，如果继续往上，我会主动去止盈，但是如果他不往上的话，我现在就应该做一个移动的一个止盈在芯片在在半导体这块。这句话到现在 4 个月不到左右的一个时间，估值本身从 29 倍最高到 29 倍不到一些，现在跌到了 16.8 倍，整个估值从最高点回调了 43%。这就是整个估值下跌所给指数所带来的这个影响嘛。 但是同期指数并没有下跌那么多，指数下跌了 27%，那也就是说在这一段时间里边 EPS 是往上上修了，你差不多把 43 减 27，EPS 在增速往上上修了 16%。所以 EPS 增速上升了 16%，然后估值下跌了 43%，所以价格下跌了 27%。但是现在从前瞻市盈率这个角度去看的话，现在是在一个相对的这个位置。 当然我知道讲到这边有很多人会聊半导体板块里边的很可能占了非常多的一些比重和前瞻的这个比重在里边，的确的。但是想一下在 25 年的时候同样的当时下跌的时候，那因为它也占了很大的这一部分的一些比重。所以我觉得就像现在市场认为，比如说如果市场里一部分那些声音认为现在对冲基金的 degross 或者去半导体这一块的仓位是正确的，所谓正确就是他们在 anticipate，他们在预计未来的 AI 盈利可能会出现问题。那如果他们预期是正确的话，那现在的交易现在杀估值就是正确的。 但是我并不认为对冲基金对于 AI 这个看法是正确的，或者我不认同他们这个看法。我并不认为半导体板块的盈利是有问题的，我说的这个盈利是未来一年，起码是未来 6 个月到未来一年的这个盈利，我不认为他们是有问题。那这个基础也是建立在其实最终也是建立在大科技的这个资本开支。 市场这个季度可能对于半导体那从信心这个角度来看，不可能短期不会有那么大的起色。我不知道是因为因为我们马上在下一周，应该就会看到其他的一些大科技财报。但是因为是第三季度嘛，大科技不一定会给明年的资本开支的指引，也许会给也许不会给。我记得上一年的话，谷歌是直接在第三季度就给了，对，谷歌在第三季度就给了，然后第四季度的时候又上调了，对吧？我记得谷歌是给了，谷歌是提前给了，因为在第三季度时候就给了明年就 26 年的这个指引了，我不知道今年会不会给，会不会提前去给。如果提前给的话，那可能对于市场对于半导体会有起码会有一个支撑在那边。 我认为明年的资本开支增速也不会非常低，市场预期好像是 50%，但是我看到有一些有一些分析师的一些预期可能在 70%，我认为不会低的。因为从现在很多大科技在落地这一块，特别像微软，我认为微软的财报是最值得去关注的，是因为微软不但是影响到它的一个资本开支，同时还有它是非常大的一个在 B 端这一块 agent，不但是 agent 在 AI 这一块这个落地。我认为 AI 微软这一季的财报是我最期待，也是最能够证明在 B 端这一块的落地现在的一个范围到底有多大。它不但是因为微软 ### 财报、半导体与黄金走势 [Speaker 1]: 的财报不是不单是影响到了落地方面，同时还影响到了资本开支。那么资本开支对于大科技、对于半导体是有影响，然后落地这一块也是证明了整个 AI 的一个落地现在的范围到底有多大。所以我觉得微软的财报是这个技术，当然谷歌一样，但只是微软的话更偏 B 端。比较 B 端这一块的话会更偏一些，我觉得 C 端这一块基本上已经被的那个 matmise 给证明了。我觉得 C 端这一块的 AI 这块的落地只会越来越大。matter，muse 的话只是，而且 muse 是，而且 matter 是非常克制的，因为它背后有一个成本在里边，所以开始这个 roller 是非常克制的好吧。 反正半导体，我们就只看 SOXX。半导体的这个估值的话现在是已经是在一个今年三月份的水平，然后也是在上年三，在二五年三月份的一个水平。 讲一下黄金。黄金的话，首先在刚在从十月份以来，十月中旬以来到现在为止，我们看到红色图。首先图里蓝色这条线是利率，是十年期真实利率的一个走势，然后白色这条线是黄金的一个走势。分三个阶段，那是第一个阶段，就是刚刚过去十月份到现在的一个阶段。这个阶段里边非常有意思，我们看到的是黄金和利率出现了一个正相关。也就是说当利率出现下跌的时候，黄金反而出现了下跌。那这个下跌主要是集中在过去这两天，而其实在从可以看到这黄色的这个框框里面，当你一开始当蓝色这条线下跌的时候，其实黄金下跌的幅度还好，那基本上是在四千，我能够看到的话在四千一、四千二左右那边那边徘徊。然后过去这两天下跌的下跌的幅度会比较大一些，当然也是伴随着利率，特别是昨天怎么下跌百分之二，也是伴随着真实美债收益率利率的一个下跌。那所以在下面，下面这条线我们看到变到去到了一个绿色的一个曲线，就是这两者之间出现变成了一个正相关，就是负相关出现了一个正正相关。现在是而且正相关，现在是比较的正相关，在零点三七左右。 那大多数的情况下这两者之间是一个负相关。那从今年的三月份呢，你可以看到大多数情况下在最下面那条线，相关性的一条线基本上都是在重色这个区间，就是这两者之间基本上都是一个负相关。其实再往前两个区间的话，这两个金就是一个负相关。特别是在利率上涨的这一波是十年期真实利率上涨的这一波里面，黄金就是从最高点可能四千五、四千六，然后出现了一波回调。那接下去我的一个判断是我认为这个负相关还是会回来的。 ### 黄金仓位与换仓思考 同时单从如果单从黄金价格这个角度去出发的话，我觉得首先我黄金的仓位现在是浮亏的。那么我其实今天有人问我，他说你黄金的仓位 MEGT 这个仓位怎么去处理？首先 NEGT 本身它一受到了黄金的影响，第二受到了股市这个影响，所以它是受到了两部分同样同时都受到了影响。 我今天其实有一度有思考过，因为我现在的硬件仓位离我的目标仓位可能离开了百分之二点五左右，就硬件仓位是偏低的，所以我有思考过要不要换一部分的硬件仓位。我当时在思考的一个问题是要不要开仓 siribus？后来最后我没有去开仓。我是怎么思考的？就我纠其实我纠结了很久要不要止损一部分的 AADGT 换百分这样的仓位，然后换到最后我没有去换。是因为可能最终唯一让我没有去换的，还是因为我现在的持股的仓位其实比较多，我说的个别的标的比较的多。可能在左侧在下跌的时候，因为我有想过嘛，比如说接下去如果再继续下跌的话我会怎么去做。 那也是其实我在最后一页我会和大家准备的是如果继续下跌的话你怎么做。就是通常来说我们从仓位管理这个角度去看，如果市场继续下跌的话比较正确的一种做法，因为你市场下跌你你会做的是把首先你所有的标的里面一定会有自己的 conviction 比较高的一些标的，和自己 conviction 相对会比较低的一些标的。那当市场在出现下跌的时候，比如说你现在处于满仓这种状态的话，你可以把自己 conviction 相对比较低、仓位比较小的一些标的做整合，整合到你仓位最大的一些仓位里面，就做一个 conviction 上的一个整整合。因为这样的话可以更好的帮助我们去度过下跌的这个周期。这其实是通常我建议大家可以去做，就是当你自己比如说仓位上没有多了一些调整的这种情况下，你可以通过换仓这种行为。 换仓可以从比如说整个十月份到现在，比如说价值股走的比较好，比如说你如果你抓抓这个机会抓的比较好的话，或者前段时间很早就已经买入了一些债券或者 TLT 被套的，然后现在 TLT 出现了一些反弹，那你可以一部分的 TLT 换到价值股，换到科技股，或者价值股换到半导体。那如果说前提一定是建立在你的半导体仓位不是非常大的这种情况下，可以做换仓这个行为。然后这个是从板块和板块之间换仓的这个这个操作可以去做。 然后另外一个角度就是你可以从 conviction，就从个股这个角度去出发。一个是从板块，一个是从个股。个股的话就是把一些相对比较小的一些仓位整合一下。那我在七月份下跌的时候我就做过一个整合了。七月份当时下跌的时候，我把 SEI 的这个标的全部清掉了，当时我就只赚了百分之十我就清掉了。清掉之后我就换到了 BE，那当时 BE 我最低的时候换到一百六的这个仓位，那当时一百六的这个仓位就是从 SEI 的这个标的给换过来的，对吧？所以这也是，所以同样的这一次如果我不，因为我不知道这个 NY 能够 NY 到什么时候，但是如果继续下跌的话，我可能会从这个角度去出发。那是你如果去整合仓位的话，那你的个别的标的会会变少嘛。 那么所以当一般来说当市场在出现下跌的时候，你会去整合自己的仓位，使自己的仓位不会就数量让它减少，让它更集中。这些集中的一些标的都是你 conviction 比较高的一些标的，这是可以去做的。所以这就是，这可能是我今天唯一没有想去买 siribus 最主要的一个点。因为我再去买 siribus 的话，等于又多了一个标的。然后这个标的虽然这个标的如果反弹的话，它的反弹一定会非常的好，不过因为它是高 beta 的一个标的。但是可能还是从一个仓位管理的这个角度去跟现在这个位置去多加一个标的本身，换可以，就是拿一个标的去换另一个标的。我甚至有想过诺基亚，因为诺基亚的仓，诺基亚财报我去扫了一下，财报是好的。但是比如说我有想过，比如说要不要把诺基亚换到 siribus？那很多人可能马上就问：啊，你是不是不看好诺基亚？不是，而是如果相对这两个标的去看的话，可能 siribus 这个 upside potential 可能会更大。这因为你所有的标的都是 risk-reward，在同样的 conviction 情况下，所谓的同样的 conviction 你给他同样的一个仓位，给他同样的一个仓位的情况下，你认为这两个标的跟 risk-reward 到底哪一个会更大，要从一个长期这个角度去看。 这是换仓、减仓、换仓或者清仓有很多个理由。我说过一个是你基本面变得糟糕了，你可以减仓，可以清仓；另外一个是你有更好的一个标的你可以去减仓或者是调仓。就这个更好的标的不代表你现在标的不好，而是另外一个标的从 risk-reward 这个角度来说肯定会更好，那在同样的一个这种情况下。所以这是我今天没有去对于 MEGT 这个标的做任何的一个操作背后这个理由。 所以接下去继续看呢，如果它继续下跌的话，我可能会就其他的一些仓位，特别是因因为半导体下跌比较多嘛，而且我现在半导体离我目标仓位是有底线距离，有一些距离在那边了。所以如果继续下跌的话，我可能是会换的。但是回到黄金这边，我觉得黄金的话你可以，因为我觉得四千是一个比较强的一个支撑在里边，如果真的跌破四千，确认跌破比如说跌到三千九以下的话，可以单纯的在这边，不是为了做任何的一个换仓，那么可以单纯的在这边去做一个止损是可以，而且也是有必要。既然是本身就是从交易这个角度去出发的话呢，交易一定要你交易一定要知道有什么什么样的条件满足了之后你得去离场，对吗？ ### Bloom Energy 财报与毛利润逻辑 然后我想聊一下 Bloom Energy，然后 BE 的一个财报。最后我会给大家聊一下一些从心态上怎么去做怎么去做一个调整，我们从仓位上怎么去做一个调整。那其实前面我已经 cover 了一些。 Bloom Energy 首先财报本身非常的好，那营收超出市场预期百分之十四，盈利超出市场预期百分之三十八。从 adjusted net income 这个角度去看的话，超出市场预期百分之四十三。所以这个财报本身是非常非常好的一个财报。 [Speaker 0]: 财报？ [Speaker 1]: 这种财报的一个质量其实非常少见的，就是和市场预期去做对比的话。这张图的上半部分是营收未来这个增速，然后下半部分 EPS 未来的这个增速。我画先看左半部分，左半部分我划掉了，就是原本市场预计二零二六年的 EPS 的一个营收的这个体量是在四点一个 billion，管理层这个季度出来之后超预期预期，然后下一个季度指引又超预期。你想一下下一个季度指引超预期，也就是最后下一个季度所出来这个结果可能还会超新的这个预期，就能够理解。因为因为管理层现在就是这样，就是他不会给你满打满算，就他基本上因为现在已经是十月二十日了，就基本上一个月已经过去了，那接下去两个月的订单又是非常确认，其实确认度非常高的。所以下一个季度营收再超指引我也不会感到意外，或者他们给的一个指引是四点三到四点五各个 billion，那最终停在四点六个 billion、四点七个 billion 我也不会感到意外，对吧？因为管理层就是这样的一个风格。 所以我呢我就假设取了个中位数。原本市场预期是四点一的，今年整个营收是四点一的，然后这个季度财报出来之后直接又上调到了四点五，直接又上调到了百分之十了，营收直接上调了百分之十。EPS 从原来的二点六三直接上调到了三点二，那 EPS 涨幅是多少？百分之三十多了对吧？营收上调了百分之十，EPS 上调了百分上调了百分之三十二。所以现在的一个静态市盈率来到了八十三倍。但是你看我先我先不把今年就最后一个季度的增速都给算进去，因为最后最后一个季度增速肯定肯定非常的高，第三季度同比增速是翻了五倍了 EPS。 看我们先把第四季度的增速先放一边，我单去看现在市场对于二七年和二八年 EPS 增速这个预期百分之八十八和百分之六十，我认为市场绝对是低估的。因为我先聊我先聊低估，然后我之后我去看他开报会的时候，我聊一下为什么市场是低估了。但是现在市场这个预期八十八，我就假设它是八十左右的未来两年 EPS 这个增速的话，你根据现在静态市盈率的八十倍的一个静态市盈率去看的话，两年的一个 PEG 就是在一倍。对于这么高增速的一家公司，PEG 在一倍其实是非常便宜的是非常便宜的。当然这个前提肯定是建立在整个 AI 的这个基建资本开支可以持续下去，那不然的话他就是非常标准的一家基建公司。那么未未来如果 AI 放缓，AI 如果放缓，数据中心如果放缓的话，那他他的需求也一定会放缓，对吧？所以从估值这个角度去看，现在绝对是便宜的。 然后看一下这一个财报里，那为什么我说市场是低估了呢？因为在这个季度财报会里财报会里面，首先管理层聊到管理层有聊到这个季度的资本开支，单一个季度资本开支增增了了一八八，是一个 million，一点八亿美金，然后 YTD 来到了二百三十亿。也就是在前两个季度的时候资本开支只有五千多万，然后这个季度增加了一点八亿，扩大了他们在 Fremont 和 Newark 的一个工厂。管理层说的：“我们只在看到需求的情况下再扩张，我们的扩张不会走在需求前面。”也就是他们扩张背后有订单他们才会扩张，或者有非常明确的这个订单他们才会进行扩张。也就是因为市场并不知道市场，市场不会猜到他们这个季度的资本开支增加了一点八个 billion 嘛，增加了那个一百一点八亿美金嘛，所以这个一点八亿美金是超了资本开支，是超了市场这个预期的。那这个超了市场的预期其实就是为明年的营收去做了一个基础在那边了。那换句话来说，市场都没有预测到他们的今年第三季度的一个资本开支，就不可能预测到他们明年的一个交付或者明年的这个营收了。 所以其实回到前面那张图，你看营收最终营收的体量，营收的这个增速差不多要达到一百二十，营收的一个同比增速一百二十到一百三十左右。在今年营收的时候管理层只给了百分之六十的营收增速，那上一年是百分之三十七，今年管理层给了百分之六十，最终做到百分之一百二十。所以我觉得明年现在市场预期百分之六十七的增速和百分之四十的增速，EPS 百分之八十八、百分之五十九，我认为是低估了，而且可能是相当低估了。所以资本开支这个季度增加，而且增加的幅度非常的大，而且管理层有聊到我们在我们只在看到需求的情况下才会增加这个资本开支，那就是明年的这个营收增速其实会比较高的，肯定是比现在市场的预期要高了对吧？ 然后后面有一个问题问到他第二点，那现在的一个产能，分析员问了他现在的一个产能是每年五个吉瓦，是不是扩产之后能够达到十个吉瓦？为什么现在扩产？管理层的回答是需求太大了，五个吉瓦只是一个中转站，我们可以非常清晰的看到未来这个需求。 另外一个市场非常关注，其实对于这一类的因为它还是一家硬件公司嘛，就是你是卖啊你是卖硬件的嘛。对于这些硬件公司来说，市场关心的就是毛利润。所有的硬件公司会发现实际上就是关注毛利润。市场最喜欢的公司，我听说过市场最喜欢的公司就是它的一个毛利润在增长，这就是为什么硬件公司容易出现一些暴涨，就是因为硬件公司你原本的毛利润在是。因为软件公司你的毛利润都是停在百分之八十、百分之八十五，高一点的百分之八十五，再高一点百分之九十，it is what it is，对吧？你软件公司你本身，因为一家公司你的 EPS 对吧，你的净利润能够增长主要是来自于你的营收增长，对吧？你的营收增长如果在这个营收增长情况下，你的 margin 你的利润率、毛利润率还能够增长，那就 perfect。 你的营收增长百分之十，我假设你的营收增长百分之十，但是你毛利润如果可以从扩张一个点的话，那你的营收增长可能你的你的毛利润增长速度就会比你的营收增速增长速度要高。营收增速百分之十，毛利润如果扩张百分之扩张一百分之一，那你的毛利润的一个增速，毛利润率要扩张百分之一，那你的毛利润的一个增速就可以扩张百分之十二、百分之十三。然后在这个基础上，你还有一个运营效率在那边的话， ### 软件公司与硬件公司的运营杠杆与毛利润 [Speaker 1]: 因为你营收扩大你的运营效率，对吧？你的营收，你的运营开支增速百分之八百分之九，只要低于你的营收增速，那你最终那个 opening income 运营的一个利润的一个增速，就能够达到百分之十五到百分之十六。这就是运营一家公司。从这个角度你看哪一个地方它可以有一个 leverage，有一个 leverage 在那边。 [Speaker 1]: 对于软件公司来说，因为软件公司基本上它的一个毛利都是在百分之八十至百分之八十五之间，所以毛利润我们知道软件公司毛利润是不可能有扩张的，所以软件公司最大的一个扩张的一个来源就是营收的一个增速。营收的增速它需要通过 marketing expense，通过广告费用。同时它在营收增速做做的非常好的情况下，对吧，它的一个运营开支只要保持在比他的一个营收增速要慢的情况下，那这家公司就有一个 open leverage 在那边，这就是软件公司的一个运营模式。 [Speaker 1]: 而硬件公司你会发现容易暴涨的公司很多都是和硬件公司相关的，比如说特斯拉，对吧。二零二零年的特斯拉，不包括二零二零年以前，特斯拉 model 3 run up 起来之后一下子 margin 上升，然后又有一个 opening leverage 在那边。但是你会发现过去几年特斯拉其实没有任何的一个 open lanverage，为什么？因为它它的毛利润见顶嘛，对吧，甚至于毛利润从疫情这段时间是出现下降的，这对于硬件公司来说是一个非常大的一个伤害在里边。 [Speaker 1]: 所以对于硬件公司来说，市场最关注就是它的一个毛利润，毛利润的一个方向到底是在扩张还是在收缩。回到美光这边也是一样，市场关注什么？关注是你毛利润什么时候见顶。但是美光从现在从上一个季度财报听到是美光起码接下去两个季度毛利润会继续扩张，因为这个涨价已经是在以前所签下的这个订单嘛。 [Speaker 1]: 那你看那个英伟达也是一样，市场关注什么？你英伟达你的毛利润能不能够保持在百分之七十六、七十七？市场一直在关注英伟达的一个定价能力，定价能力就体现在它一个毛利润里面，对吧。包括很多这些传统公司，像 Nike 也好、零售商也好，都是看毛利润的。因为当你一个产品你的毛利润出现下降，这背后有且只有一个根本原因，就是你的竞争能力下降了。当只有你的竞争能力下降的时候，你才会愿意去牺牲你的毛利润，或者你没有办法把成本的这个涨价转移到你的消费者身上，你没有这个定价能力在里边。没有定价能力就是没有竞争能力，对吧。 [Speaker 1]: 所以这也是为什么很多暴涨都会容易出现在硬件公司上，是因为硬件公司一旦它的毛利润率开始出现扩张的时候，这个上升空间从原来的百分之三十到百分之四十到百分之五十到百分之六十，这一路扩张的话就会非常的夸张。因为它是叠加在你的营收增速上面的，对吧。营收增速在增加，你的毛利润还在扩张，同时你还有一个 open naves 那边，这就出现了你的营收翻一倍，但是你的 EPS 可以翻了好几倍了，对吧。英伟达也好特斯拉也好，那就是非常好的一些例子。所以每一家硬件公司你会发现市场，包括半导体都是硬件公司，对吧，市场都会关注它的一个毛利润。特别是成熟的公司就是关注你那个毛利润的一个稳定度；在成长的公司，市场就关注你的毛利润什么时候会开始见底，是不是在一个继续扩张的一个空间。 ### 明年的毛利润还会扩张吗 [Speaker 1]: 第三点这边是分析员问的一个问题，说明年的毛利润还会扩张吗？就是你给我答案吧，因为你们过去连续三年毛利润扩张了，从二十三到三十到三十四，那明年还会不会扩张？那管理层是给聊了很多的一些背景，但是他们一定不会给你这个答案，因为现在也没有到给二七年去做一个展望的时候嘛。但是暗示着随着扩张的话，就随着工厂的扩张之后，公司是有一个运营效率在里边的，因为当然这个运营效率会体现在一个 COGS cos 里面，这就是成本。 [Speaker 1]: 所以公司现在不会给这个指引，但是我听管理层的一个暗示，似乎他们在二七年的话还是有这个信心毛利润这一块可以做到更好。毛利润可以做到更好，然后同时还有一个 open leverage，那明年的 EPS 增速应该会高于现在市场预期的百分之八十八。那这就是为什么我认为从 PEG 这个角度去看，如果它价格不变的话，假设它未来的一年价格都不变的话，现在的一个静态市盈率是八十三倍，那我相信一年之后的话这个静态市盈率可能就能够降到三十倍甚至四十倍左右。那八十倍能够降到三十倍至四十倍，就意味着它的一个 EPS 的一个增速一定要达到一倍以上它才能够做到，才能够从八十倍到四十倍，就是 EPS 翻倍。估值如果能够跌到三十倍至四十倍以内的话，那就是你的 EPS 增速起码是翻一倍以上，这是我的期待，市场期待是百分之八十八嘛，但是明显市场对于营收的这个增速是低估了。 ### Very Rubin 与上线时间缩短 [Speaker 1]: 然后另外一点其实也是在财报会议里边有聊的，但其实是和昨天的 GTC 大会里面老黄所推出的 very rubin 一个新产品是有关系的。在 GTC 大会上老黄说到接下去下一代 very，首先 very rubin 已经 for production，然后这次的一个设计和以前有些不一样，它叫做一个，具体我没有把那个名字写出来，它叫 very rubin port，就是芯片变成了一个 port，一块一块的一个叫做全栈式的一个可以理解为是全栈式的一个芯片，但是它是一个 AI 工厂。 [Speaker 1]: 那这个 AI 工厂本身它和以前不一样，老黄说到以前的话我们是把芯片给 OEM，然后从 OEM 到那边到最后的数据中心，到数据中心最后上线。就像老马说的，你拿了芯片之后你最终一定要上线，你上完之后你的客户能够用，你的客户才能够拿到去赚钱，自己才能够有营收这个产出嘛。那原本中间的这个过程是四到五个月，但是现在老黄设计上又改了嘛，改完这个设计之后，他能够把从交付到上线这时间点从四到五个月缩短到一个月份之内。那也就是保守一些的话，就是整个时间点缩短了一个季度或者缩短了三个月。那也就是说原本未来这些营收全部往前提一个月了，那这对于市场来说其实影响挺大的。 [Speaker 1]: 影响大在哪？老黄举过这个例子，他昨天的 GTC 大会上他给过一些数据。首先建造成本他到现在差不多一个计划是五十个 billion，然后从云服务商这个角度去看，营收差不多一年现在他给的是一个短租价格，一年是四十个 billion。四十个 billion 也符合了 space set 财报里面所聊到的三十至五十的这个短租的一个价格，你取一个中间数的话就是四十个 billion。也就是说从云厂商这个角度去看，你如果能够一年一个计划是四十个 billion 的营收，一个季度就是十个 billion，对吧。所以如果你能够提前一个季度上线的话，对于云厂商来说你就多赚了十个 billion 营收，你就多赚了十个 billion。 [Speaker 1]: 然后在这个基础上，我昨天在直播的时候我有说过，你再去算下面那个算术的话，这只是云商的一个营收。那么云厂商你提供这个算力给谁？比如说我们给 Anthropic，我们假设 Anthropic margin 只有百分之五十，那对于 Anthropic 来说，如果能够提前一个季度上线的话，那就是它的一个营收它可以提前去 monetize 二十个 billion，二十个 billion 的营收提前一个季度上线的话，这就是现在的影响到底有多大，对吧。所以我觉得这其实如果能够提前一个月、如果能够提前一个季度的话，就因为他这样的一个事情，直接在 Rubin 这块，那其实某种程度也配合了老马这个时间表。因为如果老马在建造数据中心这一块的速度非常快，然后再加 very rubin 你从发货然后到最后的这个上线这个时间性又能够缩短的话，其实整个数据中心上线的一个速度会非常的快。那上线的速度非常的快，其实也增加了整个 AI 落地的这个速度，因为毕竟现在市场是缺算力的嘛。 ### 缺电对营收的影响与 Bloom Energy [Speaker 1]: 那和 BE 有什么关系呢？其实是有关系的就是，因为现在整个市场里面缺什么？很多时候你数据中心弄完之后还是缺电，有了芯片在那边闲置，电没有接电接不上。那这时候你如果是按照我们就按照 very rubin 的这个 economics 去算的话，你电接不上，你的 very rubin 交给你之后，你 very rubin 放在那边放一个季度你就损失十个 billion，从云商这个角度去看，对吧。那你宁愿去损失十个 billion，你还是宁愿去选择可能会有更加保证的上线速度会非常快的这些电的一些设备，或者你去布局电的一些方向？那这时候 Bloom Energy 可能就是一个参考在背后。 [Speaker 1]: 所以在他们这次财报会议里面说，他说对能源上线这个速度的一个要求，你晚一个季度的话就是十个 billion 的营收，那你换到一个月的话就是三个 billion，对吧。所以这背后等于你 delay 所造成的，因为电力上线所 delay 对你造成营收的这个影响，其实不如早点上线，然后可能相对来说花比较高的一些成本然后去获取这一部分的前益。所以这就是 hyperscaler 背后一些选择。所以老黄这一次在 very rubin 这一块的一个改变之后，其实我觉得对于 Bloom Energy 类的公司是有优势在那边的，因为他们本身主打的就是一个快速，虽然价格会贵一点，但是能够快速上线。 ### 市场下跌的心态调整与仓位管理 [Speaker 1]: 最后从整个市场的一个角度稍微聊一下，从心态上的一些调整，包括仓位上怎么去变化。首先我总结一下，今天有很多人问我很多的一些问题嘛，个别标的的一些问题我们不想去太多的去展开，因为意义不大。比如说你今天问我英特尔、问我 AMD 的话没有任何的意义，因为这是市场统一的在杀跌，聊任何的一家公司在这样的一个市场的一个情况下没有差别。 [Speaker 1]: 今天有人问我，他说比如说这个标的本身能不能加，但是我感觉市场好像没有到底。这是几位观众问的一个问题，很多位观众有类似的一些问题，就感觉市场没有到底。那我说我的回答就是，如果你有任何犹豫的话你都不应该去加仓，没有必要去加仓。但是他自己有犹豫去加仓的话，一旦下跌你会懊恼死，你一定会懊恼死。所以你每一次所做的这些选择，有犹豫就不要去做，无论是加仓还是减仓，但凡有犹豫就不要去做。所以在这种情况下你可以不加，但是我还是那句话，在三月份的时候我也这么说，在上年三月份的时候我也这么说，不要把自己的手里的筹码交掉就可以了，你可以不加仓没有关系，但筹码不要交掉就可以了，这是第一点。 [Speaker 1]: 然后第二点其实我前面有点聊过，就是如果满仓的话，或者说现在没有现金，也是一部分人的一些困扰，那其实你可以做仓位上的一些调整。其实我前面说的板块之间的这个调整，或者说个股上面的一个整合都是可以去做的。每当市场下跌的时候，其实是一个非常好的去审视我们自己的方法和审视我们自己仓位的时候，特别是审视我们自己的仓位本身是不是和自己的认知是匹配的。所谓自己的认知，你不下跌你根本不知道，上涨的时候你会觉得哎这是我应得的，下跌的时候你会发现好像我承受不了这个下跌，对吧。其实这就说明你原本就是承受了你不应该承受的这个风险。那这个风险本身对应的是向上的风险和向下的风险，都是对应的。 [Speaker 1]: 所以每一次下跌都是一个审视自己仓位的时候。如果你觉得不舒适了，那一定是你承担的风险过高了，那就减仓。任何时候减仓，一旦风险不匹配的时候，任何时候去减仓都一定是一个正确的一个选择。以前有很多个例子了，我碰到过很多个这种反馈，就是很多人会问我这个标的我实在拿不住了，然后我怎么办，然后我非常的焦虑。我说你现在马上就是应该去做的是先减一半的仓位，然后接下去一半的仓位我们再说，等一些更有一些机会或者怎么样再说。很多次我碰到很多人给我这个反馈，就是他卖掉之后他轻松很多，他晚上都能够睡得着觉了，我觉得这一点太重要了。 [Speaker 1]: 这说明什么？这说明首先你不应该让自己的方法或者交易去影响到自己的生活，这是最不应该。投资本身不应该是一件给我们生活上带来麻烦的一些事情。当然谁都不愿意亏钱，但本身亏钱是投资或者交易里面的一部分，我们必须要接受的，对吧，所以不应该影响到生活。其次，当你影响到了你的心态的时候，你很多的操作会变形的，我们都经历过，那么一定会变形的，所以不应该让自己去承担不应该的这个风险。那一旦下跌的时候是一个最好的时候检验是不是承担了自己不应该承担这个风险。 [Speaker 1]: 所以如果有的话先去做一部分的一些调整，调整完之后你会发现前途一片光明，真的。我有接受过很多次这样的一个反馈告诉我，他说 top two 我调整完之后觉也能够睡得着了，然后也觉得舒适了，然后也能够拿的更加的舒适。那这些话都是已经在以前很多次的一些下跌里面，但是现在你会发现市场是不断的破新高的。我相信以前到那时候做过一些调整，虽然也许你有些标的是卖在了一些低位，但是没有关系，对吧。你卖在一些低位，你去换了其他一些标的，我相信只要你换的标的大差不差的话，你现在还是上涨，所以整体的仓位还是在上涨。 [Speaker 1]: 所以每一次反正有人问我，我觉得这个标的本身我拿不住怎么样，我马上建议，因为很多时候我能够做的一些帮助也只是短期之内的，比如说一些标的继续下跌的话你是拿不住的，我怎么聊你都拿不住的，而且很多时候某些程度还会有一些逆反的一些心理，包括责备的一些心理，就没有必要的。所以我一旦我发现心态出现问题的话，有问我任何一些看法的话，我不管什么标的就是先进行减仓，先减一部分的仓位会让你， ### 调整仓位与指数轮动策略 [Speaker 1]: 的心态会变得好很多，然后你剩下一部分的仓位，你其实你对于他处理的这个心态和方法就会正确很多。所以不是在下跌的时候，或者你现在是满仓的，你不是没有任何一些方法，你其实有方法，还是有很多的一些调整可以去做。 前面说板块之间的一些调整和个股上的一些集中，个股上更加 concentrate。然后把你平时你都不知道他是干嘛的，对吧，你都不知道这家公司的一个估值在什么样的一个位置，你就是完全操作业抄来的，那赶紧换到一些你自己有信仰的一些标的。实在不行指数嘛，我说对于很多人来说指数是核心仓位，你做一个 setetle 来，你做一个卫星的一个策略，核心仓位以指数为标准，然后个别标的的话自己去选一些自己了解的一些标的。 然后另外一点我可以聊，我其实今天，我上次在视频的最后和大家聊，我其实有很好多个仓位，其中有一个仓位我是用来做定投的，然后这个仓位主要是给家人做定投。那我做定投的这个仓位里面我就投指数。我说我投指数的话，我是基本上比如说一个月定投一次嘛，那这个月哪个指数低迷我就投哪个指数。投指数我知道指数未来肯定能够涨。选那些标的：SPY、QQM，然后 RSP，然后 IWM 我都会投。那我今天其实把一部分的 RSB 换到了 QQM，然后把一部分 IWVM 也换到了 IQQM。那我因为我认为今天的市场可能比较低。然后比如说这个月，十月份到现在为止，对吧，RRSB 是相对比，RRSB 是强的，IWM 今天也是比较强的，所以呢我就换一部分到 QQM。 这都是可以换，这其实和我在我前面和大家聊从板块板块之间的那个换仓，这背后的逻辑其实是一样的。那么就是因为你会发现一个轮回，你会发现就我前面第一张图的 YTD 到现在为止，轮回完之后到现在 YTD 标普五百、纳指、道指大家都上涨了百分之十到百分之十二。但是中间的过程里边差距是很大的，那中间的过程里面，截止到六月底的时候，全部标普外的涨幅来自于半导体板块，记不记得？对吧，当时六月底的时候大科技都是很弱的，大科技都是 YT 都是负增长的。大科技强是强在七月份和八月份，两个月大科技是强的，七八九吧三个月大科技是强的。但六月份的时候大科技仍然是相当弱的。然后七、八，七八九三个月那么大科技稍微回来一些，主要是麦塔给带回来的嘛。 然后这段时间我社群信息我看的不多，但是我相信马上又有人会出来聊巴菲特，股神还是那个股神。那么巴菲特 BRKB 这段时间也开始回来了，那 YTB 我看了一下，YTDBRKB 的话上升了百分之十四，等于又跑赢了标准了。所以你会发现市场就是很多时候就是板块之间的这个轮动。 在轮动的时候，我们很多时候个股之间我们不敢去做这个轮动的一个换仓，是因为你对个股，其实归根结底还是你对个股没有信心在里边。这归根结底就是你对个股没信心，但是指数的话你敢换，为什么？你对指数有信心。当然很多人可能指数也没有这个信心去换，那我觉得最简单的就是标普呗，那是最简单的。 ### 对冲基金去杠杆与杀 PE 的逻辑 [Speaker 1]: 然后第三点，其实我前面也基本上探讨到说，对冲基金在去杠杆的时候是无差别的，就和基本面是没有关系的，只和这个标的本身或者这个仓位本身的一个拥挤程度是有关。某种程度也和他们自己的一个仓位是有关的，那他们的这个仓位很多时候也是基于过去这段时间什么标的走得好，什么板块走得好，那他们仓位可能会大一些，所以它是和基本面是没有关系这段时间的下跌。所以这就是为什么你问我个股怎么了，其实没有差别。包括像诺基亚财报发完之后为什么下跌百分之十四，和基本面没有任何关系。我扫了一下他们财报，我没时间听他们财报会，财报的话和我期待是一样，也比事后预期要好，所以和基本面是没有关系的。 那最后一点就是，这最后一点可能是最重要的，就是归根结底，如果你认为市场现在交易是正确的，那就是市场现在杀跌 PE 是正确的。杀跌杀的是什么？杀的是未来 EPS 在做这个方法。这是现在这个市场里面去交易 AI、去投资 AI 的一个核心的一个争论点，就是在这边未来的盈利有没有泡沫，或者现在市场有没有对于未来的盈利是高估了。 在一个月前做线下的时候，我线下那段我也和大家分享过，在科技泡沫的时候，当时原点真正下跌的一个时间点不是 PE 下跌的一个时间点，而是 EPS 开始放缓的一个时间点，这才是市场真正下跌的一个时间点。所以我觉得最终还是取决于我们每个人自己的这个判断，认为六个月之后再往前去看的话，所有和 AI 相关的一些标的，无论是软件也好还是半导体也好，他们的增速会不会出现负增长，或者他们的 margin 会不会出现一个下跌，我觉得这是市场的一个核心问题。 那这个问题本身我不认为对冲基金是有这个 edge，是有这个判断的一个 edge 或者能力在里边的。如果有的话，那就不存在二三年因为他的这一波上涨，市场永远是错的一路错到现在，那不存在了。所以未来仍然是，或者有些人说 AI 现在已经走了，我看到有一部分观点是 AI 已经走了三年还是四年了，总该到第五年的话会出现一定程度一个放缓了。那为什么是三年之后会出现放缓，或者为什么四年之后会出现放缓呢？为什么不是一年之后就应该出现放缓，或者两年之后就应该出现放缓呢？这种判断是没有任何依据的，你不可能说已经走了两年、已经走了三年了，所以第四年一定要放缓。这就等于是今年涨完之后，你预计明年一定要下跌。 这就好比在八月份的时候，对吧，八月份认为九月份要下跌，九月份认为十月份要下跌，结果十月份一开始没下跌，然后十月份下旬开始下跌了。就是你一直认为过去一段时间走得比较好，然后接下去一定要下跌，这和基本面，这两种逻辑我觉得是一样的，但是我觉得背后是经不起任何的一个推敲的，我不觉得这种思维的方法是正确。 ### 审视多空观点与 AI 基本面落地 [Speaker 1]: 所以我个人觉得还是，像我现在这段时间，我在前天周三的时候我听了很多的一些采访。Ken Griffin，Citadel 的一个 CEO，他是看空的，他认为 AI 是有泡沫的，我听了他的一段采访，四十多分钟一个小时采访，我觉得很好。他聊了他为什么认为 AI 是有泡沫，他的一些观点。他聊的是观点嘛，观点本身我说没有对错的，但是未来市场会验证。 然后我还看了老黄的 GTC 大会，周三嘛看了老黄的 GTC 大会。然后我还看了贝莱德 Larry Fink 的一份采访。就基本上空头的观点也会看，多头的观点也会看。为什么要看？是因为你会发现今天这个市场里面，空头的观点基本上全部是集中在，我觉得空头的观点可能都是集中在需求，但都不是聊需求，他更多的集中在供给可能会过高。而且空头也是一个预判嘛，对吧？因为起码历史上数据是支持不了空头一些观点，但是空头也是在预判嘛，预判可能供给会过多，但是空头从来不去聊需求。 而多头的话很多时候，比如说你看三美里的 analysis，他基本上很多时候聊的是，当然我觉得他们可能相对会公平一点，他们聊需求会非常的大，但是供给比如说会有多少多少吉瓦的数据中心的一个上线，和电力的一个上限，或者算力的一个上限，他们也分析了可能四十个吉瓦或者五十个吉瓦，可能会相对来说会应该更晚一点。但是他们本身也是看重 build out AI 的嘛，所以他们算是 AI 的一个多派。空派的话可能算比如说 Ken Griffin 那么这一类的，Citadel 他们一些观点。 但是我觉得最终市场，我们不都是根据不同的观点，然后自己对于一些观点本身是非常主观的，但是我们得从一些客观的一些数据去出发，然后听过空头的观点，听过多头的观点，听过供给端的一些声音，听过需求端那些声音，把供给和需求全部结合在一起，自己才去做出未来这个判断：到底是供给有没有可能会超过需求，还是说需求仍然会大幅高于供给。那就是没有，那就是没有泡沫的；如果供给超过需求，那就有泡沫。但必须要这两个方面全部有这个判断了之后才能够下这个结论，不然的话，我认为任何得出没有泡沫或者有泡沫的一个结论都是不完整的，因为必须要看到两方面。 这是我第一次连线，我觉得最终完全取决于自己对于未来 AI 这个买好。但我不同意对冲基金这一波的一个杀跌，他们对于基本的这个判断是正确的，或者现在杀 PE 就是为了杀未来 EPS 这个下跌。 其实很多时候我们回过头去看，有些时候其实我们是从一个刻舟求剑和后视镜的这个角度去出发。为什么每一次我们看，我们都会从历史上的一个下跌去看，然后历史上的一个下跌它到底是先是 PE 所驱动，然后 EPS 下跌，那就是戴维斯双杀嘛，对吧？还是说比如说像零零年的话，其实真正是 EPS 下跌的那一波，EPS 开始下调的时候才是真正股市下跌的时候，我们会去分析。 但其实我们漏掉的一点是什么？漏掉的一点是我们都是站在后视镜去看这件事情，但很多时候历史上你会发现的是，其实有很多时候都是 PE 先下跌。你可以理解为当 PE 下跌的时候，市场在预计 EPS 会跟着会下跌，如果市场预期是正确的话。但是最终 EPS 却没有下跌。 其实最近的一个例子就是今年的三月份，我记得今年三月份有人问我的，他说因为战争嘛，战争的事件出来之后 PE 先下跌，有人问我接下去会不会出现戴维斯双杀，就是会不会 EPS 也跟着下跌？我说我并不这么看。但其实最后就没有发生，那就是当时市场杀跌那波 PE 就是错杀，不就是错杀了吗？ 当然你可以理解为是因为宏观所造成的 PE 的一个下跌，但是最终我说股市交易的是一个基本面，交易的是 EPS 这个增速。所以我们很多时候在回顾历史的时候，因为都是同一个历史，因为你已经知道了那段时间是下跌了，股市下跌的幅度非常大，然后再去看导致的一个原因是什么。但实际上有没有可能在历史上的很多的时间点之内，我们是看到了 PE 先下跌，但是之后很多次都是没有看到 EPS 跟上的。 我想说明的一点是，当市场看到 PE 下跌的时候，不代表市场对于未来 EPS 增速这个下跌预期就是正确的。而二二年就是一个正确的一个决定，当时二二年是非常正确的，二二年就是先杀 PE 之后的话，明显的看到整个半导体板块 EPS 是跟着下调，这是一个非常标准的一个半导体板块的一个周期，就市场的判断是完全正确的。所以我不是说市场所有的判断都是错的，市场是有判断对的一个时候。 那到现在这一波，这就是 take your side 的，就是你认为市场的判断或者对冲基金这一波到底正确的还是错的。那这个错的和正确的是基于对于未来整个 AI 这一块的一个落地，或者说的再直白一点，所有的软件公司、所有的大科技、所有的半导体，它们 EPS 一个增速，我们在半年之后，站在半年之后再看未来一年的话，它的 EPS 的增速到底是上升还是下降，半年之后应该就会有这个答案了。 那我相信因为你随着每一个季度的新闻和财报出来之后，市场会调整的，它市场不会等到我调整半年，然后半年之后一个财报出来之后，我才发现半年之前这个判断是错的，不会的，市场一定是慢慢验证、慢慢调整这个过程，就好比我前面举英伟达那个例子是一样的。 所以这就是为什么我这段时间，其实我前面说我黄金虽然我有仓位，但是我确实忽视了一些，因为我花了很多的一些精力还是在关注整个市场 AI 的一些落地，包括 AI 的一些发展，然后听取了更多的一些声音，同时也听取了一些多头的一些观点，结合在一起，然后自己去做出这个判断。 那我的一个判断是我认为 AI 这一块的落地才刚刚开始。AI 这个逻辑，特别是在软件板块这一块，其实我上一个季度软件板块发布完财报之后就说过，我说上一个季度是软件公司第一个季度 AI 开始变现，才刚刚开始看到。包括 C 端这一块的智能体，我认为 muse 只是一个开始，接下去会有，C 端这块的智能体不单会有 muse 一家。而且从听完 Meta 的财报之后，我知道 Meta 是克制的。为什么克制？是因为它的这个扩张它是有成本在那边的，他不知道他如果疯狂扩张的话，他那个成本会有多大。所以 muse 只是局限在美国和加拿大嘛，那因为现在部分的一些用户还是补贴的嘛，所以背后有个成本，使得他不敢非常快速扩张。那你想象一下，如果一旦 token 的这个价格下来之后，那它这个扩张的速度会非常非常快，对吧？现在某种程度是因为 token 的这个成本限制了 muse 扩张这个速度。其实某种程度也回答了为什么 token 的价格下跌会使很多 AI 的落地会更大的铺开。 那 B 端这一块，我期待这一个季度的 Copilot 会比上一个季度会更好，我相信 Copilot 会有更多的一些新闻会落地。那 Copilot 主要是集中在 B 端这一块的，企业这一块的一些落地。而且我的一个期待是在 B 端这一块，我这个期待是在不同的一些行业对于 AI 这一块的一个 token maximize 我们还没有看到，我认为会看到的。看到之后可能才会从 ROI 这个角度去出发。就像科技公司在今年年初的时候，先是 token maximize，然后才开始担心 ROI，就我 token maximize 之后有没有这个 ROI 在这边。而在普通的一些公司、在传统公司身上，我们现在才刚刚看到对于 AI 这一块的一个接受，他们才刚刚看到 AI 的这个 benefit，都还没有看到 token maximize 出现，或者对于 AI 这个依赖所出现。所以我认为在 B 端和 C 端这一块 AI 这一块的逻辑才刚刚开始，那我都不谈智能体，智能体的话我觉得也才刚刚开始。 这是我的看法，所以我不认为 AI 市场里面是有泡沫。那当然我肯定是不认同这段时间对冲基金的话对于 PE 这一块的下跌是在预示着未来 EPS 这个增速会出现放缓，起码我现在没有看到任何的信号。 今天大家的问题太多了，我先挑一些会员的问题看一下。能聊一下 CRBS 吗？Cerebras 我聊过了，我今天其实一度我想开的，但是我要开的话我可能得以后换仓的这个方式往后 ### siserbus 性价比与建仓策略 [Speaker 1]: 我看 siserbus，呃我觉得没有问题，现在性价比已经完全出来了。enter price value 二十个别点不到了，然后 market cap 二十七还是二十八，嗯。这一个价格就是原来呃， [Speaker 0]: 原来当时英伟达是想收购的，但是那 syrivsyria CEO 不卖，然后后来英伟， [Speaker 1]: 达去收购了 grow？呃所以现在这个产这这这个价格就是当时一月初的时候英伟达收购 growth 这个价格，enterprise 完有才二十个变成都不到了，对吧？所以我觉我觉得 syrib 现在已经完全有这个性价比在里面。 现在开仓你想一下，我对于这类的标题是这样：首先这类的标题他是需要强大的一个，它最大的风险就是执行力啊，公司的一个执行力啊。呃你想二十个别点你买的是未来 AI 落地的一个方向，而且你是开仓的一个价格。我觉得像这一类标的，如果我要去进行加的话，可能最多布局百分之五的仓位，最多不能再多。 那在你去加仓的一个过程，可以分成两批或者三批。那两批的话就是百分之二、百分之三，那你完全可以是在二十个变点不到 enterprise value 嘛，我就我说 enterprise value enterprise value 二十个变点不到，然后你可以最低的一个仓位你可以上到十二个变点，十个变点到十二个变点那个位置你去加一个仓位。建仓和加仓的话，你把成本控制在十五个别点左右，十五不到，十五、十四个别点，十五、十四个别点去布局一家在未来 AI 落地、AI inference 这一块可能会占到市场百分之二十五至三十的这个 inference 的这个这个方向，我认为是一个 restaurant world 非常的好。 worse case，worse case 是什么？你这个标的本身你亏损个百分之五又是离场，对吧？你百分之五的仓位影响也不会太大。但是 case 你想，你十五个，你以十五个 billiant enterprise valley 去买这个标的，想象空间其实很大的，对吧？所以呃我觉得它性价比已经出来了。 今天把百分之二十五的麦当劳全卖了，换仓了 BE、syris 和 SOXL。有些激进啊，有些激进，但是我觉得方向是对的。呃我的鼻翼的成本在哪儿我忘了，我现在鼻翼可能加在一起还浮盈该百分之十、百分之十，可能百分之十超过一些啊，没多少浮盈了。这边基本上这一波跌跌的话就基本上跌完了。 ### 电力股与产能扩张 [Speaker 1]: 呃电力谷理吉理怎么样？嗯 GEV 因为现在受到特的这个这个这个影响，所以他们 scale 起来没有那么的简单，对吧？而且又有一个速度的一个问题，因为他订单也定到很远去了嘛。所以 GEV 的一个即因为一个限制，是他自己的一个 capacity 的一个一个扩张的一个限制在那边，就是比较的满。这就是在现在这个阶段，你想如果说市场要扩，就比如说像老马那个从啊明比如他说，明年我要建十个 g 瓦的数据中心，那自己得找电呀，得自己在得得找电。而且你无论是？以任何嗯找电的这个方式或者呃闪电的这个方式，你得市场里面你得你得有市场里面的其他的供应商能够给你提供点，对吧？ 所以啊这就取决于因为你时间线非常的短，而且很多像 GV 这类公司你扩产的话你也需要时间，就你资本开支下去你有一段时间，你要扩产扩张产能的话是有时间，等于你永远是滞后市场的这个需求，或你的 anticipate 的这个呃 order 永远都是一年之后或者两年之后，那就是短期之内 surprise 可能不会那么大。 ### circle 与跟踪标的方式 [Speaker 1]: e 呃能够聊聊 circle 近期公司有什么进展吗？呃感觉 AI 阵落地会有类似亚马逊等网站阻挠。呃亚马逊会阻止 agcircle 吗？应该不会，对于 circle 来说亚马逊呃亚马逊对于 circle 来说应该就只是一个支付的一个方式，我觉得亚马逊应该不会阻挠 circle。 呃对，但 circle 我没看，我我我最近我是这样的，我不会因为呃这也是我前面聊的，因为我我其实我现在手里持有的标题不少了，差不多十六个标的的，所以很多时候你去关注一个标的的话，你是需要花时间下去，所以我很多标的我不会，我基本上比如 circle 近期有什么看，我啥都没看，我新闻我也没看，我啥都没看。 我基本上因为我知道长期的一个方向，就一个长期长期的模糊正确，然后我知道基本上有些大的一些落地我可能知道，大的一些新闻我知道，然后其他的一些小的新闻我根本就不会去看它。除除有一些真正重要的些闻闻涨或者跌，进入进入一些头条新闻来，那我会去看，不然的话我不会盯着一个标的每天去关注他基本面到底发展到哪了，嗯没有这个时间，不可能去这么去盯的，对吧？ 这也这也是为什么很多时候每个季度的财报财报我是必听的，所以这也是为什么每个季度的财报基本上就是一个非常好的一个对于过去一个季度的一个指呃一个一个整理，然后对于未来一个一个指引，那每一个季度会有一个 check point。 这什么时候理发？我前面说过了，我这周末一定一定会去理发好吗？无论明天周五的市场走的什么样，我这周末、这周日那期视频里面大家看到视频里的这个男人一定是理完发，虽然其实我头发并没有弹长啊，现在要我理发实在这个要求是很过分的，很过分的一个要求，但是满足大家了。 ### C 端智能体与落地验证 [Speaker 1]: 我们做电线的公司几乎三分之一的生意都是和电数据中心是有关系的，供不应求。 [Speaker 0]: 嗯对，现在市场就， [Speaker 1]: 是这样的一个情况。所以但是这个供不应求只是现状，对吧？或者说你看到未来的一些订单，那更重要的就是其实还是看落地。就是因为你去听完大科技的财报之后，因为马上下周又有大科技嘛，所以上周我听完塔的一个财报之后我知道小扎，而且小扎， [Speaker 0]: 明年要融资对吧， [Speaker 1]: 他就要要那个增发嘛。呃听完小扎这个财报之后，而且现在塔已经有有个非常明确的一个落地地，就是是的一个 muse 非常明确，muse 的某种程度 use 的一个扩张程度，而且他们认为 muse 是一个非常成功的一个产品，确实是非常成功对吧。上市啊上线四十天一千个一千万个啊，一千万个一千一千万个用户，然后其中里面百分之二十五是会用它来购物的，这未来这个 time 是很大的。小家已经看到了这个产品的一个成功，市场也认可了这个产品的一个成功，所以他们电现其实电现的一个渠道已经出来了，已经出来了。 那你说这个市场里面会只有卖他一家公司出这一个 a 证吗？绝对不会的，绝对不可能只有这一家公司出这个个人 a ent 的个人智能体的啊。所以未来你可以期待的是其他的公司也会出这个个人这一块的一个智能体，而且小张这一块的个人智能体它未来的变现渠道也已经也已经想的非常精准和非常清晰了。现在唯一站在他面前的就是怎么去让啊怎么去把数据中心更加的优化，怎么去降低这一个 token 的一个价格。因为降低这个 token 的价格它可以，因为现在他不每个月我不知道现在是不是还每个月送一百万个 token 的嘛，降低 token 的价格大家就能够降低免费客免费用户的这个使用的一个成本。那么在现在还没有完全把 monitization 变现这个渠道打开的这个前提下，啊所以 c 端这一块你要智能体已经出来了，c 端这个智能体已经出来。你在六个月之后再回过头来看的话，我相信六个月之后那个斯会和现在的 mumuse 会大不一样，样各大不一样是体现在他们的用户数量、用户用 muse 所来做的一些事情，包括 muse 这个变现能力啊。 我们现在只是聊卖塔一家在 c 端这一块的一个落地。呃这一位观众的留言应该是呃台湾的，因为是台湾的观众，“二二年那波我有做到，因为我们公司在前沿真的有发生订单被违约取消，不过至今目前我们公司并未发生跟二二年一样的情况，反而是公司主动违约部分订单转型高毛利产品的需求”，对吧？所以嗯哎是是我觉得从这就是我说从各个角度去交叉验证嘛，但我不在半导体板块里面，那是我听不同公司财为什么我两贯的说为什么每个季度我要听那么多公司财报，因为这是一个交叉验证的。 那如果一个公司出现一定程度的一些放缓，或者 AI 这块的放缓，然后马上去看对吧，是不是另外一家公司也 echo 了，那么也有同样的一个情况。一旦交叉验证之后，一旦看到一些信号，你想一旦我验证完之后，即使那一天整个比如说大科技下跌百分之五，全盘下跌百分之五，那我在那个位置离场那又如何？因为如果两家公司出了同样的一个信号，或者三家公司出了同样的一个信号，那天市场跌了百分之五，那你意味着是你代表的是接下去市场可能就是一个科技泡沫的一个开始起点，那跌百分之五又如何，你可能躲掉了进入接下去百分之十、百分之十五指数的一个下跌啊。所以啊我不觉得就在我没有看到任何放缓的这些信号的一个前提下，呃这个是交叉验证出来的一个结果啊或一个判断嘛。我不觉得市场现在提前就去定价，你说我能够看到半年之后的一个需求会放缓或者怎么样，嗯嗯我个人肯定不不会拜这个 story 的。 ### 英伟达的前景与更新周期 [Speaker 1]: 呃这个问题是和英伟达有关的嘛，“英伟达的前端市盈率非常的高，然后 YTD 嗯呃呃这一波呃英伟达上”，反正就是英伟达很弱嘛，然后呃前段适应率比较低嘛，就市场对英伟达也是在一个怀疑的过程之中嘛。然后另外一点是英伟达现在体量很大，就真的是体量很大。所以市场在啊英伟达我觉得 best case for 英伟达未来，因为他不可能持续每年百分之七十、百分之七十呢，怎么可能，他怎么哪有。因为除非底层的这个落地真的非常的好，那大科技的营收盈利也跟上，那是有可能每年每年百分之七十。但是 at one point 你是你这个 cycle 一定会 break，因为你到了你你到了一定的一个程度之后，你不可能再扩充了，因为整个市场的一个经济跟上你发展的这个速度，跟不上你慢芯片的这个速度，对吧？ 但是未来最好这种情况，就是英伟达变成像苹果这样的这样的情况，回购，因为它有太多的一些现金了，你现金都用不出了，回购就不断的通过回购，然后呃来保证即使你营收增速放缓到了百分之十，那我其实说实话我觉得现在市场真的是悲观。就未来我说英伟达，因为马上再过了两三年之后我们要思考的是什么？思考的是以前的这些数据中心是不是要更新了，是不是要新的芯片去更新了，这会有一个替代一个周期要进来了。现在还是在一个不断的有新的数据中心给新的 GPU 给给给，就造新的数据中心，然后新的 GPU 下去，我们还没有考考虑到一个 recycle 的一个时候，叫 replacement 的一个时候都没有聊到那一点。那那时候的数可能是你说 second way，但是从一个长期的角度可能因味着啊最终稳定在营收增速如果每年可以保持在百分之十至百分之十五的话，那也是一家非常好的公司，同时还可以进行回购对吧，那你的一 p 子增速还是可以保持在百分之二十，那你的 p 一能够保持在二十倍至二十五倍，我觉得是非常合理。 当然了呃半导体板块市场永远对于半导体板块有的一个思考，就是半导体板块是一个周期板块，它那时候那时候再看嘛。我觉得接下去变数还会非常的大，而且英伟达这一次推出了 AIPC。那因为现在嗯现在整个市场的一个有的一个焦点全部是在 server 这一块，而 PC 端这一块在个人这一块其实是没有任何讨论的，这也是和个人端这一块的 AI 的落地没有非常明确的落地是有关的对吧。但是真的当有个人端的智能体开始出现，包括 b 端这一块的智能体开始出现之后，对于个人的硬件端这一块的一个设备的一个更新也是也会有一个非常大的一个需求。所以整个 AI 这个需求基建啊，其实很多地方都没有跟都都没有跟上的，包括 AI 软对对吧，那个诺基亚在做的也是还没有到那个阶段。但是未来如果 ai 持续落地的话，背后的很多有很多机建是可以更新的。 ### 一级市场与软件股的派发渠道 [Speaker 1]: 能聊一下一级市场吗？一级市场听一些投资人讲，还有不少 formal 的钱进入进去，现在还要有一级市场吗？我上次听完一个一级市场的那个一个一个采访，我分享了我在上面我觉得挺好的。他他认为一级市场的第一个 PG 已经出现了，就是已经会随着两家模型公司的一个上市基本上就结束了，就是一个 p 啊，因为串翻了对吧？只要你有投到这两家公司的话就赚翻了，对吧？在二级市场可以上市了，现在还投一级市场嗯？ [Speaker 0]: 因为现在钱，而且现在钱又变得贵了啊，就不像以前钱比较便宜的时候，那利率比较低的时候，那你投一级市场，而且投一级市场可能会有比较好的一回回把。现在钱贵了，你再投每一笔的时候，其实如果现在在钱那么贵的情况下，还很多钱勇去一起上的话，呃， [Speaker 1]: 可能最终这些钱我觉得嗯短期之内吧，比较比较难有回报。OK， [Speaker 0]: 下一个问题，“嗯能否请教一下是否现在算力股票会沉酿很长一段时间，包括甲骨文 call with，另外你怎么看软件股现在还是软硬进修嘛”，仍然是软硬精修。我的我所有的仓位不告诉大家了嘛，对我现现在特尔我也没有任何的建仓。呃然后呃软件我其实对于软件我我一直说我聊过很多次了，我对于软件其实越来越看好，我觉得软件而且接下去呃我们讨论我们要讨论 AI 的这个落地，其实我说过就 AI 的落地你会发现派发派发，那么我们聊到现在聊了很多还是派发。为什么小龙虾没有做成，为什么 muse 做成了，不还是 matter 的这个派发吗对吧？为什么现在酷派能够做成了，难道不是因为呃微软的这个派发吗？那么为什么现在很多的软件公司 AI 的 AI 的这个 AR 开始起来了，难道不是一些软件公司一些派发吗？ 所以要形成一个呃非常大的一个 adoption 的话，派发是非常重要的，就是通过信用这个渠道去派发。我个人的观点一直是，嗯 coding 我们前我们今年上半年所看到 coding 这一块的落地，是因为科技公司会主动去拥抱呃 coding coding 这个落地，因为因为他们看到了这个那们可以去替代一部分的软件工程师啊。但是大多数的公司、非科技公司、传统公司，他们接受 AI 一定是被动的，这个被动的，就是通过软件公司 AI 的这些功能出发来去接受的。他不会主动去拥抱 and proproct，他不可能的，他不会去拿个 entrobement 然后突然之间拿个然后自己去 enrorobebuy code 的一个软件，然后我去替代以前的软件，不可能的。因为以前的这些软件和现在所有的一些啊整个工作的一个流程的一个结合安全结合，这整个， ### 微软与 AI 落地 [Speaker 0]: 的一个结合 inteintegration 这整个一个和每一步的一个结合的一个程度已经非常非常深了。你不可能自己突发奇想去，因为他没有这个 incentive 去做这件事情，他又不知道成本是多少，他也不知道时间是多少。所以他对于传统公司来说，他更加愿意接受一种模式其实就是被动的，就是你今天你微软，最大的派发的软件公司，今天你微软有一个 AI 出来，我愿意去试，或者我被动，我被动去试。这才是，这才是为什么我认为接下去的半年到一年 AI 的这个落地会广泛的推出，是因为我看到了因为口办的这一块的落地，环比增速上一个季度就已经是环比增速百分之一百的一千五百万到三千万，我认为这个季度肯定更好，对吧？ 所以随着微软在 AI 这一块的派发出来之后，这才是真正的所有的普通公司开始接触到 AI 的元年，也就是元年应该就是上一个季度的，因为第二季度才刚刚开始。所以接下去我认为只会越来越快，很多软件公司的 AI 的这个增速也会越来越快，所以我觉得软件，我对微软的 conviction 在越来越高。所以今天有人问我，他说能够加哪些标的？我说谷歌、高通、微软随便加。虽然谷歌和高通是下跌的，那么因为这段时间下跌，微软是没怎么跌的，是在一个相对高位，但是我认，为微软如果你没有仓位的话，我仍然认为是可以布局的，因为我觉得它明显它的确定性在越来越高。基于甚至某种程度的，我觉得从软件这一块的一个落地，也可以去拯救一部分的硬件公司，可能是反过来，可能和今年的上半年就完全反过来了。因为软件这块的落地才是真正告诉你普通的公司对于 AI 的买单程度嘛，对吧？然后才能够反馈到大科技身上，然后大科技从资本开支才能够反馈到硬件身上，对吧？ ### 新云公司与甲骨文的融资与现金流 [Speaker 0]: 甲骨文和 CoreWeave 这类的公司，其实这类公司就为什么我一直没有买呢？我到现在一直都没有买。虽然我说 at one point 我可能换一部分的微软到甲骨文，但现在我不会有这个思考。因为随着微软的基本面的落地之后，甚至我原本是认为微软可能破了新高之后会去减一部分的仓位，但是现在我说过，我说微软我不会去减仓的，破新高我也不会去减仓，因为我认为它基本面在越来越好嘛。我的看法和观点，包括我的仓位是会随着基本面的改变而改变的。 那甲骨文包括 CoreWeave 这一类的公司，首先我们应该这么说，就首先这一类的公司未来的融资，未来的融资的确随着整个市场的水涨船高，就是融资成本水涨船高之后，对于他们是有一部分的影响的。但是他们自己个人本身的，就这段时间市场来聊，他们自己个人本身的这个信用评级不大会影响到他们融资的一个成本，因为他们融资成本取决于他们客户。但是因为 SpaceX 在建造数据中心这一块的一个速度上的一个优势，可能一些比较好的一些优质客户，比如大科技，也许更加愿意和 SpaceX 之间进行合作。如果说有一些外派的一些数据中心的一个建造任务的话，也许可以交给 SpaceX，对吧？那他们从客户的质量这个角度去看，可能像 CoreWeave 这类的新云公司，他们可能会相对可能会难一些，所以他们的融资成本可能相对会高一些。 但是再高的话，也不会像高到现在的高到现在的百分之十五，不会那么高，因为百分之十五是无抵押的债券。然后现在你有 GPU 的这个抵押和英伟达对于尾部剩余价值的这个担保之后，它的融资这个成本不会太高。我看今天那个 Nebius 不是融了一个融资，那个谁 CD 然后给他们的融资嘛，我看那个融资的债务的利率是不高的，我觉得 SOFR 加百分之三不到一点吧好像，但我没看，应该是在 secured，我没看具体的一些条款，但是看他那个融资成本其实是不高的。 但是对于这类的公司呢，我记得在年初的时候我有看过他们未来的这个现金流。市场对于他们的，我觉得他们可能你说一个阶段他们会有一波上涨是有可能，但是只要他们在现金流这一块还是仍然是负增长，叫 capex 大于你的 operating income，市场仍然会有怀疑的。就是市场永远不会怎么说呢，这就是市场嘛，就市场很多时候都是短视的。短视的体现在就是他永远会等，他就想看当下，直到你真的出现改变的那一刻，然后他开始给你做一个现金流折现，他就认为你会持续持续改变，所以很多是一个 tipping point 其实是非常重要。 那对于这类公司来说，他们没办法，就是未来因为有那么大的一个单子在那边的话，未来他确实是需要承担非常大的负的一个现金流在那边。那这个负的现金流怎么去解决？就是会牵扯到他们融资的一个成本。所以只要融资的成本对于市场来说是一个确定性，那这一个负的现金流就是一个不确定性，那就是你的未来的履行的这个订单就是一个不确定性。 但是 at the end of the day，最终影响到他们的不是他们的融资成本，不是其他东西，而是整个 AI 的一个落地。因为你融资成本只是考虑到他们的成本，融资成本、硬件成本，所有的一些东西全是他们的一个成本。为什么他们在续新的订单的时候，包括所签那些新的订单的时候，两家新云都是这样的，公司管理层有聊到，就是现在 memory 价格的这个上涨，他们全部转移到他们的客户身上，全部转移到客户身上。那和你的融资成本的上升是完全一样的，完全一样的，他们全部转移到他们的客户身上的。所以他们现在是有，就现在对于这些新云来说是完全有这个定价能力在里边，所以他们的 margin 才能够上升嘛。新签订单这个 margin 比以前还要高，那就说明上涨的订单的这个 margin 凭什么上涨？当然这个订单未来客户—— [Speaker 1]: 是可以可以取消或者可以违约的，那么付一笔违约费的？ [Speaker 0]: 但是起码大部分，但是在现在市场这个需求的一个情况下，这些新云的一个需求是在越来越大的，所以他们的 margin 会越来越高。这个 margin 是包括了，一、市场的需求，第二点、硬件成本的一个上升，第三点、融资成本一个上升。所以市场只是挑了一个融资成本上升出来，然后去聊。 当然了，你可以说你说它的融资成本是百分之七，然后百分之七的一个融资成本，你随便什么样的一个业务本身你都不可能有这个回报在里边，你可以这么去聊。但是没办法，就是现在即使是百分之七的这个融资成本，他们的 margin 还是能够做到百分之三十，因为他们的客户愿意付这个溢价在那边，这就是现在市场的一个定价。 所以核心还是落地，融资成本不是一个非常大的。但是我能够理解市场的一个低迷程度，所以对于这类的标的，我觉得要市场情绪面的这个改变其实挺难的，因为财报本身，情绪面的一个改变我觉得挺难的，因为财报本身永远会，就 balance sheet 本身永远会是一个压制在那边。他永远是一个，不是永远，就是起码在未来的两三年，我觉得是起码要三年之后才有可能会 EBITDA 变正还是现金流，反正因为在未来的两年是现金流会出得非常的多嘛，这是比较大的一个问题。所以这会有些压力在那边。 那短期之内如果情绪面比较低的话，你会有一些短期的一些机会。但是对于这些，这就是非常明显的一个重资产的一个公司，然后你又没有非常稳定这个现金流，那其实就是有一个不确定性在那边。所谓的大科技呢也是一样的一个情况，但是大科技有一个确定性的一个现金流在那边，这就是公司公司之间最大的一个差别。那任何一个不确定性都会把它的一个估值往下压，或者市场都不会给它一个非常高的一个 multiple。那这就是现状，没办法。但是他们如果能够熬过未来的两年的话，那这个前途是非常光明的，对吧？ ### 半导体仓位与风险控制 [Speaker 0]: 这个问题的特殊的点在那边，但是我想聊一下。他说记得我九月底的时候，Micron 火爆—— [Speaker 1]: 的时候，我说英特尔、美光等会啊等会儿会回到原来的高点甚至创新高，现在还持有原来的观点吗？我基本全仓半导体。 [Speaker 0]: 我先把最后一点放在那边。单前面的那个问题，问我还会不会破新高，我当然认为破新高，包括美光，包括英特尔。不然的话我现在拿着英特尔干嘛？如果不认为他会破新高的话，我早就把英特尔清仓了，或者我认为它估值过高或者怎么样的话，或者接下去会出现基本面上的一些改变的话，那我绝对把英特尔该减仓减仓清掉。所以你问我会不会破新高，我当然认为破新高，这是第一点。 第二点，全仓半导体，你得知道你现在承担的是什么样的一个风险，对吧？不是把半导体出现了下跌，然后你现在是，我可以给你分析美光的基本面、美光的财报，英特尔的基本面、英特尔的财报，但是如果他继续跌下来，比如说估值从现在的十六点八倍跌到十五倍，跌到十四倍，那所讲的这些东西还有没有用？不见得了。 即使我对于英特尔那么的看好，因为英特尔是我最大的仓位嘛，但是我也没把英特尔仓位放到百分之五十、放到百分之六十，这就是一个从风险的一个角度去，从仓位的这个角度去控制这个风险。因为我们每个人都是会错的，我难以保证，即使我对英特尔的仓位是最大的，但是我难以保证我对于未来这个判断一定是正确的。虽然以前的判断是正确，但是我难以保证我对未来的判断是正确，那怎么去控制这一个错的风险？一定是通过仓位去控制的。所以你全仓半导体，从另外一个角度，你既然选择在这个位置全仓半导体，或者选择在九月份十月份全仓半导体，你对于半导体你的 conviction 一定是比我高的，对吧？所以我觉得下跌，就回到我前面的问题，下跌的时候真的是一个非常好的去验证你仓位所承担这个风险是不是和你本身应该承担的风险所匹配的。 ### 高通与无人问津的标的 [Speaker 0]: 高通的端侧 AI 故事什么时候开始讲？我怎么知道什么时候开始讲呢？这就是在投资个股的时候有意思的点。就是很多基本面的东西就是这样，我们对于未来买一个个股一定是对于未来它的基本面看好嘛，对吧？那会以什么样的一个方式所呈现出来，我们是不知道的，很多时候只能等到财报，很多时候是一条消息就出来了，我们不可能有一个非常明确的一个时间点说他什么时候开始去讲。 但是我觉得高通是，这段时间高通其实下跌的幅度也不大，就一直在那边横盘，那我觉得挺好的。就是在半导体那么弱的情况下，但为什么只出现横盘？是因为没啥投机仓位在上面，最终基金也不喜好这类的标的。像这段时间的一个下跌，对冲基金一定背后是有一个 basket 在那边的。如果真的只是杀跌 SOXX，杀跌 SMH 的话，应该所有的半导体下跌的幅度都是差不多的，beta 高一点的话下跌幅度会更多一些。但为什么高通还是表现出来 relatively 相对来说还是表现出了一些相对的强势？是因为我相信背后不单是整个 SOXX 在被下跌，SMH 在被下跌，高盛背后有一个那种 basket，那种做空的那种 basket，或者这些 momentum basket，就一篮子股票。这一篮子股票里面我相信高通不在里面，因为高通不配在里面。因为前段时间涨幅那么好的一些标的和高通是没有关系的。 这也是我觉得，因为我前面说，我说谷歌随便买，高通随便买，这个微软也随便买，就随便加仓。我当然不说让你去满仓任何一个标的。因为这几个标的本身不在现在市场的热点里面，无论是谷歌也好，高通也好，微软算在，因为微软这段时间反弹得不错。那前两个标的不在市场热点里面，所以即使下跌，指数下跌它也下跌，比如说今天谷歌也下跌百分之三，没有太大的一些问题，不会出现如果真的出现百分之五、百分之十这种下跌，那就买买。因为你知道像这类的标的要出现五到十的下跌，真的要指数下跌的幅度比较大才可能出现这种情况。因为这种趋势交易的这一篮子股票和这些标的本身是没有太大关系的，因为他们以前也不怎么涨，然后也非常的弱，就是无人问津那些标的。无人问津这些标的当你在去杠杆的时候，也和他们是没有太大的一些关系，所以这些标的是独立出来的，没有人碰的一些标的，然后市场可能过去这段时间不是那么喜欢的一些标的。 那这些标的本身，选择对吧，未来看好基本面的话，现在进去买，在一个没啥人关注的时候，我觉得是一个比较好的一个时机。至于它什么时候基本面什么时候开始转变出来，I don't know, have no idea。就像我个人身上最好的两个例子，就是在今年年初开始慢慢地买微软，然后加仓微软。包括一开始我在买英特尔的时候二十块钱，当时是根本没有人考虑英特尔，当时英特尔的情绪已经转变了很多很多。我从二四年底的时候，因为我当时记得在二五年到现在也要两年半，有将近三年，我记得在二五年我做线下的时候都有人问我为什么要买英特尔。因为英特尔是从二四年底，记得是二四年十二月底嘛，然后一月初的时候当时是二十，然后横盘横了八个月，整个二五年前面都是横盘的，然后后半段开始出现了一些上涨，然后今年再开始出现了一些上涨。所以整个等待的一个时间，你可以是半年、十个月、一年甚至两年，这都是有可能的，这就是你不可能知道。我有一个大概模糊的一个概念在里面，但是真正市场能够意识到或者市场能够认同你的看法，真不知道什么时候会发生的。 ### 熊市反弹与直播频率 [Speaker 0]: 长期看好，但是我认为半导体短期有反弹降仓位的机会吗？我觉得有的，有的肯定有，因为我看，但是现在半导体还没有非常地超卖。 [Speaker 1]: 但反弹一定会有的。 [Speaker 0]: 即使是下跌，我说穿了，即使是像零零年这种科技泡沫下跌的话，也一定会给你反弹的，而且熊市里面的反弹的幅度也会非常大，会大到你不敢相信，会大到是会让市场认为它是一个趋势上的一个改变，但其实只是一个空头回补。所以一定会有反弹的，如果仓位太大的话你可以等，然后等反弹的话降一些仓。 每次直播有固定时间吗？没有，没有固定时间，上次直播我都忘了一两个月之前了吧。 我只做 SOXX，QQQ，TSM 是不是就不用动了？全是科技，什么科技半导体，可以啊，像这种半导体，但是我说过—— ### AI 资本开支与供给周期 [Speaker 0]: 的我说 AI 就未未来，AI 一定会有一个时间点是供给端会超过需求端的，一定的。因为本身基建 Capex 本身它的一个属性就是投资现在、投资未来，到现在投，然后投未来。那未来的话一定是有个不确定性的。 所以就像 Sam Altman 在接受采访——啊不是 Altman，那个 Dario 在接受采访的时候他意识到，他说我们其实在我们投资本开支都是我们今年要确定明年投多少，我必须要确定我明年的训练我需要多少的算力，然后明年的 inference 我需要多少算力。但很多时候你没办法去预测这个 inference，就你没办法去预测推理端这一块到底有多少这个算力的需求。 那如果我布局了一个吉瓦的算力，但是明年的落地非常的好，落地这块非常的好，那我可能就必须要原本两个吉瓦的算法，你是一个吉瓦做训练，一个吉瓦做 inference。但是你会发现 inference 可能需要 1.5 个吉瓦，那你可能必须要在训练这一块要看。这就是我——这是一年前吧，大家有在接受采访，所以我们其实每一次在做这个 Capex 的时候，我们其实很难的，他是很难做这个决定。你必须要对于未来的一落地去做一个展望，但谁知道未来的落地？ 但是你每一次都低估嘛，那低估出来的一个结果就是你会看到，就是他必须要从其他地方去买这个算力，而且以一个非常大的一个溢价去买这个算力，对吧？而且因为他不可能——他一开始是能牺牲一部分的一些训练，但是你不可能牺牲太多的训练。因为训练本身保持你一直保持在一个 frontier 模型，你才能够保持你在行业里面的领先嘛，你才能够保证落地嘛。你没有训练你不可能长期能够保持的一个落地，你落地本身一定是建立在你的训练能够长期保持在第一的基础上，或者保持在前几名的这个基础上。 所以训练是——你要落地是离不开训练的。但是当你落地又非常好的时候，你难道不去挣这个钱吗？一定是想要去挣这个钱嘛。所以这就是非常矛盾的点。所以每一次的资本开支，你今年要去预测明年是很难的一件事情。所以未来我相信某一个时间点他们一定会高估了明年的落地，或者高估了明年和后年的这个落地，那你投资就过剩了，那就会出现供给大于需求了。那么一旦当供给大于需求的话，那整个周期就开始来临了。 ### 投资周期与身处当下的感受 [Speaker 0]: 那这个周期可以是一年，可以是两年，都可以。我们现在说一年两年说的很简单，但是真的当你处在那个周期里边的话，你会觉得非常的难受。就像 2022 年，其实现在回过头去看 2022 年的回调，从 11 月份整整维持了 11 个月，其实也还好，就一年的时间。在我们常常投资的一个长河里面，20 年、25 年、30 年的一个周期里面，一年真的还好。 但是你处在当下的时候，一年非常难受的，你会非常难受的。所以像今年的 3 月份，像上一年的 3 月份，这种下跌其实很爽快。这种下跌现在都没人在讨论了，大家都忘了战争当时有多恐慌了。现在谁还在聊战争？现在都在聊这一波刚刚过去的一个月芯片下跌了 16%。但是都忘了整个 3 月份的时候大家有多么的恐慌。那大家可能都忘了今年的上半年软件板块跌了，软件板块才叫难受呢，它跌了一年半的时间。我连我能够接触到几家机构在软件板块这块都全部清仓了，全部卖了，因为他们要追逐他们的 performance，全卖了。专业的机构也全卖，该减的减，该卖的全卖了。 所以挺难的，就没有那么简单。当我们处在当下的时候没有那么简单，因为当——我就 live in the moment，当你 live in the moment 的时候，你就会觉得非常的难。今天市场今天指数下跌了 1.5%，那个纳指下跌了 3%，哦我的账户会出现下跌。我自己今天账户下跌跌多少？4%，挺多的，挺大的。当你在这个当下的时候，你会觉得非常的艰难。 但是你回过头去发现，我还可以接受。我提及到现在为止差还是 30% 不到，我完全可以接受。因为我今年上半年怎么过来的？怎么涨过来的？那现在 give back some gain，这是很正常的情况。我选择不再多去减仓英特尔这个仓位，那就会出现这样的一个结果。如果我选择去减一些英特尔的话，可能今天就不会下跌那么大的一些幅度了，对吧？这是我必须要接受这个结果。我能够接受它的一个上涨，我也必须接受这样一个策略给我带来一个下跌。 ### 策略的选择与执行：Long Only 与对冲 [Speaker 0]: 说实话，从一个财经博主这个角度去出发，我毕竟做内容我也做了要将近 6 年了，马上到今年的 11 月 2 日——就是 2 日还是 3 日，11 月 2 日就 6 年了。6 年之间，我从一个做内容的角度去出发，我今天说哎我们一起去做一些降仓位的行为，我们一起去做一些对冲，其实很简单。你做完对冲之后，你会发现你怎么你都赚，就是你赢了。你说我有仓位在那边，市场下跌了，你说我做了对冲了，然后你会觉得好受一点。 更多的时候是一个心态上的一个问题，甚至于是一个策略上的一个问题。我说策略是怎么去制造一个这个人很厉害的一种策略，我不知道大家能不能听懂，对吧？但如果你只是做 long only 的话，其实没那么简单。之所以没那么简单，是因为你会发现你明明可以去做空，你明明可以去对冲，你为什么不去做这件事情？这就回归到了一个根本的一个问题，就是什么样的策略是我们认为长期来说是可行的。 千万不要认为在市场下跌的时候你可以去做一个空头，也千万不要认为在市场到极点的时候你可以 all in 进去，然后可以一路不减仓拿到现在，你是不可能做到的。我在今年 4 月份的时候，你可以回过头去看今年 3 月份的时候，有多少人陷在整个战争的一个事件里面不敢去加仓。包括到了 4 月份，有多少人认为市场会去二次探底？4 月份都是不明朗的。很多人 4 月份都会认为战争没有那么快结束，这就是为什么 4 月份的时候我说散户和机构都是没有进来的，所以不用去做任何的一个减仓，5 月份我也没有做任何的减仓。 你但凡有了这种我要去做一些对冲、我要去做空这个市场的话，我相信你在 4 月份、5 月份你不可能满仓收到涨幅的，绝对不可能的。所以你在四五月份你早就进行减仓，该减仓早就卖飞了，不可能出现这种四五月份那么大一波上涨吃不到的。所以同样的一个策略，你在不同的环境里面一定会给你匹配的一个下跌和上涨，或者风险和回报，一定的。 不要去设想在不同的市场环境里面我们可以去换这个策略，那不可能的，市场里面没有一个人可以做到。如果有的话你让他站出来，没有一个人。我前段时间分享了彼得·林奇写的一段话，他说在过去 13 年的一个时间里面，市场差不多有 9 到 10 次的一个非常大幅度的一个下跌，每一次的一个下跌，基本上我的投资组合都比市场下跌幅度要大。那为什么呢？我觉得就是他按照这样的一个策略去执行，他知道这样的一个策略在下跌的时候，他就是会比市场下跌的要大。那就是你接受它下跌这个风险，你接受它下跌的时候你的投资组合会比下跌的幅度要大。 就像这位观众，你所有的仓位全部在 SOXX、QQQ、TSM，那市场下跌的时候你一定下跌得比市场要大。但是市场在上涨的时候，如果你能够拿得住的话，且如果你能够拿过周期的话，我相信你一定会比标普走得要好，一定的。前提是什么？前提是你在下跌的时候你不慌，上涨的时候你也不慌。所谓上涨的时候不慌，你上涨的时候不会提前去进行减仓，你能够承受这样的一个 beta，你能够承受这样的一个波动。长期来说，只要整个芯片在一个比较长期的一个周期里面仍然是一个发展的空间在里面，那你肯定会比标普的回报要高。这就是一个指数本身能够带来的一个大于一的指数本身能够给你带来一个回报，就是这样。 那除非接下去整个标普进入一个长期的熊市，那就看你能不能熬过这个熊市。那熊市时间我也不知道是多久，我也不知道熊市是以什么形式走完。所以没有一个适合所有人的策略，但我是一直强调的，我是鼓励大家可以试试不同的一些策略。你试完之后你会发现这个策略是最适合你的，一旦你找到了最适合你的这个策略之后，stick to it，坚持这个策略坚持下去。你会发现能够坚持下去的话，因为每一个策略在不同的市场和环境里边，它会告诉你应该用什么样的一个方法去处理什么样的一些事情。到时候当你碰到的时候，你会非常从容地去应对。 当然很多时候你也会发现，有可能是以前某些地方可能做得不够，那可能无意之中承担了过多的一些风险，那这时候经过一些下跌，你可以去修正嘛，可以慢慢修正嘛，但是大方向不要去改变。我在 3 月份的时候我就说，我说你这些 3 月份的选择做空，短期之内你觉得做空非常地舒服，当你到 4 月份的时候，这些人——当时我不知道 4 月份会反弹——当市场出现反弹的时候，那些人需要思考的什么时候转多？有多少人在 3 月底的时候转多的？3 月 30 日那一天有多少人在 3 月 30 日转多的？没有吧，对吧？ 有多少人在 4 月份转多，5 月份马上就卖了？涨了一天涨了一周马上就卖了的太多了，太多了。这就是你在 3 月份去做空，然后你在四月份、五月份拿不住的一个根本的一个原因。因为你同样的一个策略就是盈亏同源，对吧？那一来一去，3 月份的下跌和四五月份的这个上涨之后，你一路拿下来，不见得会比你在 3 月份做空、4 月份卖飞加一起的这个回报要差，对吧？而且你还不用去担心，还不用去花非常多的一些时间去做一个地缘政治学家，你不需要成为一个地缘政治学家，对吧？ ### 油价、地缘政治与宏观变量 [Speaker 0]: 行，我最后看两个问题，今天就到这边。聊聊通胀吧，如果战争开打，油价上涨——油价现在一直在高位嘛，这油价还能去到多少？140？我看有人说如果再次战争开打的话，油价去到 140、150。我不担心油价， [Speaker 1]: 通胀会长期吗？ [Speaker 0]: 因为为什么我不担心油价， [Speaker 1]: 包括我不担心战争也是同样的一个问题。 [Speaker 0]: 我在 3 月份的时候我就有聊过这个观点，当时你会觉得非常不可思议。我当时我聊的一个观点是我说霍尔木兹海峡一定会开的，就无非是 one way or the other，它必须会开。包括现在我也认为它一定会开。因为你无论从——因为这个世界上我们去担心霍尔木兹海峡有点类似于怎么说，就我们不需要去担心这类的问题，因为有比我们更加厉害的人、厉害的国家会去担心这些问题。 美国可能霍尔木兹海峡对于他们影响不是那么的直接，但是油价也会影响到美国。中国需不需要霍尔木兹海峡？那海湾国家需不需要霍尔木兹海峡？有多少国家在霍尔木兹海峡里面是有利益在里面的？包括伊朗自己本身他要收钱的话，他也得霍尔木兹海峡开放他才能收钱。所以有太多的利益在背后，有太多的利益一致在背后，我们去担心霍尔木兹海峡会不会开、什么时候开没有意义，我只需要知道它未来一定会开就可以了。 但是到现在为止你说霍尔木兹海峡是不是开放我不知道，我都已经很久没有看那个新闻了。伊朗说我炸了艘油轮，然后美国说霍尔木兹海峡是通行的。如果相信伊朗的话，就是霍尔木兹海峡现在就是封锁的。但是现在好像原油输出的体量，因为沙特不是往另外一个方向去运了嘛，往红海去运了嘛，整个全球原油的供给已经回到战争之前了嘛。但是油价还是在高位嘛。 所以这些东西包括油价，我聊霍尔木兹海峡是因为我在想聊一下，我不需要去担心油价是不是会长期保持在高位，因为有太多的国家在背后是没有办法承担一个高能源价格的。所以油价下跌是一个符合全球国家利益的一些事情。所以短期之内油价一些下跌，除非是一个 structural，你说整个全球突然之间对于油的需求非常的大，有一个 structural 的一个 change，然后供给又不够。但是中东那边哪有可能供给不够呢，对吧？除非有这种 structural change，不然的话长期油价就是应该在 60 到 90 美金左右，甚至更低一些。我不担心这些东西。 ### 价值投资、亏损与选股反思 [Speaker 0]: 这些东西其实就回到这也回到了一个方法的一个问题。就这些东西对于从一个价值投资这个角度去出发的话，你不大去关注那些东西。如果说你真的认为它的可能性非常强，你做一些参数上的调整，OK。包括我会用一些宏观的，从 beta 的这个角度去控制，就从宏观这个角度去出发去控制一些 beta，我会这么去做。 但这个事件本身，这类的宏观事件，这一类的一些战争的一些事件或者油价或者通胀，如果真的你觉得你自己在这一边有这个优势在那边的话，可以通过这些东西提前地去判断，然后去做一些仓位上的调整，可以的。但是回到我前面聊过 3 月份的这个问题，你觉得 3 月份你有没有非常好的去探这个市场？根据这些角度去出发去探这个市场，如果可以的话、能够做到的话，那我觉得没有问题，你可以这么去做。 不然的话，你现在比如你现在问我油价会不会长期保持在高位，我不觉得长期会保持在高位，我也不担心它会长期的保持在高位。因为我觉得其他国家自然有办法让油价下跌，因为没有办法去承担非常高的一个油价。 区别是你进得早赚多赚少而已，高点进的话一直亏就很难受。我不会啊，为什么？难道说市场里面你买入就——亏损是投资或者交易的一部分，你不可能没有亏损的，而且一直亏损也很正常。你从投资 [Speaker 1]: 这个角度的话，你亏损也很正常啊，那亏损 [Speaker 0]: 的话，如果知道验证了你的交易的逻辑是错的话，那你就卖了呗。我买了多少？三年多了吧，三年多后来我清仓了，后来我卖掉了。卖掉之后我买了 Adobe，Adobe 到现在也就是这两天涨得好一些，不然的话 Adobe 也买没咋赚。Adobe 从今年 3 月份到现在买了半年多 Adobe，对吧？当时我认为软件是被错杀的，结果挑了一个 Adobe，没有去挑 CRM，没有去挑 ServiceNow 这边的标的。 ### 投资个股必须接受浮亏与跑输 [Speaker 0]: 现在涨得已经非常好了，但是我还是拿到现在。我认为市场可能对它是有误判的，但是中间是有个成本，不代表很多、不代表所有的标的你中间拿着一直就是赚钱。 再举个例子，circle，我是从上年年初就开始，上年上市完之后那段时间就买的，到现在是浮亏百分之二十。circle 我呢，现在我觉得挺好的，我完全可以接受，我完全可以接受，甚至于对我这个是一个较好好的。然后其他我想一下，有些亏损的可能该止损的就止损了。但 circle 现在是我相对仓位比较大，然后现在还是浮亏的一个标的。我觉得没有这种说法的。 而且以前我前面举过这个例子，樱桃我买的时候也横盘了八个月了，当时那横盘了八个月，整个市场里面其他的标的都走得非常好的。这没办法，你看你既然选择投资个股，你必须要接受它有很长的一段时间是跑输市场甚至是浮亏的。你如果不能接受的话，别碰个股，千万别碰个股。 最后一个最后一个点评是，确实当时 Adobe 然后 VVVV 那些在挑，然后结果 VEV 都快新高了，可以可以，就挑了也上涨了，但是挑了一个烂柿子，对吧？那起码现在还没有反，其实现在在能期待，它现在还没有完全爆发出来。 但是现在软件现在也没多少人在聊软件板块，对嘛，到现在为止都没多少人在聊软件板块出声。到现在我都不认为软件板块上面仓位比较的多，只这段时间软件和硬件是一直在轮换，一直在轮换，然后软件其实一直表现出了一些相对一些调整。 你别说前面那个人说买完之后一直在下跌，连在一两个月之前、一个月之前嘛，都有人问我，他说：“为什么微软那么的弱？”我说——我没说前面那段话，我在我心中的 OS 就说，我说你疯了吧？微软上次财报发完之后跳空百分之二十，对吧？当时是百分之二十，好几十年那个最大的一个涨幅。跳空百分之二十之后连百分之二十这个缺口都没有去补，然后一路在那边横盘上涨、横盘上涨，这已经是很强很强的走势。他说为什么微软那么的弱？为什么他能够问出这个问题？是因为那段时间芯片走得非常的好，就是七八月份的那一波反弹嘛，因为那段时间芯片走得非常的好。 这就是我如果就回到和前面那个人是同样的一个问题：如果说我们在这一市场里边投资个股，没有办法忍受你所投资这个个股在某一个时间段里边——这个时间段可以是半年、一年甚至于两年跑输市场的话——别去碰个股，因为个股不适合。 因为个股投资包括特斯拉，五年了，特斯拉五年了。五年前的十一月一日特斯拉的股价是四百块钱，我记得非常清楚，十一月一日。现在四百还没到，五年了特斯拉在那边。如果你没有办法去忍受这个时间的话，不要去投资个股，你就还是按照交易啊，然后交易一些指数啊，我觉得就可以。 不然的话，投资个股我觉得应该说寂寞本身就是投资个股的一部分，必须要伴随着你。你不可能去选一个个股，然后这个个股就一定是跑赢市场，然后持续跑赢市场的，这不可能的。没有这个人有这种选股能力的。选股是一定会出现一段时间跑输。 就像这段时间这两年那个谁，Bill Ackman 嘛，这两年 Bill Ackman 的基金，包括今年 Bill Ackman 基金其实也做得很差的。这个你必须要接受，但是你没办法，这是这两年走得差，你也没办法改变 Bill Ackman 他是一个非常成功的一个投资者，对吧？而他在个股身上也不见得所有个股都是挑对的。比如说像奈飞，奈飞我记得非常清楚，他奈飞是在最低点的时候买，二零二二年最低点的时候他卖掉，后来一波上涨涨完之后他是完全踏空了。他绝对是卖在标准的一个最低点，但是不影响他是一个成功的一个投资者。 但是成功的投资者也不代表你每年都可以跑赢市场，你选的每一个标的它都能够选对，一定会错的。这是一部分，这绝对是一部分。你不能只接受它的好，不接受它的一个差。这个市场里面不存在这个，任何的方法都一定有它的一个正面和负面。 ### 盘面情况与应对策略 [Speaker 0]: 行吧，今天就到这边吧，两个小时。今天主要，我不知道现在期货市场，我看一下现在期货市场。现在期货市场没涨也没跌，大科技跌了一些，芯片半导体还行啊，也没啥反弹，比例跌了百分之一点一点，还好吧，还好。行吧，如果明天再大跌，然后明天我们看情况，那么有必要的话再来给大家做一些直播。反正在大家最需要我心理按摩的时候一定可以满足。理发今天没法满足，明天这个周末一定满足大家。 [Speaker 1]: 做， [Speaker 1]: 天没法满足明天这个周末， [Speaker 0]: 这个最后两点。 第一点就是，每一次下跌都是我们去验证自己的一个方法的一个时候。如果觉得这个方法不适合我，就是你现在觉得难受了，你现在使用这个方法觉得难受了，那就换一个，没有关系的。然后换到了直到换到了能和自己的能力圈匹配，然后能和自己的时间匹配的一个策略，然后照着这个策略坚持下去，条条大路通罗马，都可以赚钱的。 再不行，最简单的，这个市场里面定投，对吧？你每个月出来之后就定，或者像我这样定投，你也可以搞一些花样。那么就像我这样，我每个月定投一个指数，我指数有 RSP，我有 SPY，我有 QQM，我有我有那个 SSX 我没有投，我有那个那个那个 MAGS 我也有投。哪一个标的弱，我哪一个月我定投时候我就投这个标的。然后现在比如说板块之间出现一些轮动，哎，我指数之间我再去作一个轮动，难道你还怕这些指数未来不破新高吗？对吧？这些定投就是一个长期的。而且我相信我当然我是希望通过我这边的不断能够倒腾，对吧，可能长期能够起码比标普要来得好，对吧？因为投的很多指数可能承担这个贝塔，也承担了一些贝塔在里面，长期来说可能赚市场的钱还是赚了一个贝塔。但能够确保，对吧，你无论任何的一些策略，能够起码和指数走得差不多的情况下，然后去做一些创新啊，或者去做一些个人定制啊，我觉得都是可以的。第一点。 第二点，任何的策略它一定会有一个负面和正面的。所以我们如果选择投资个股的话，你不能只看到上半年芯片板块做得非常的好，你必须要接受在过去的这四个月里面这些板块、这些标的出现一个下跌。这是这两部分，没有比值向上、不存在没有任何回调一些标的。投资个股一定是忍受，选择投资个股的话，一定会有一段期间，一定一段时间里边你可能就是非常的孤独，就像上半年的软件板块是一样的一个道理。 另外一点，第三点我觉得最重要是，现在在这个位置市场争论点，我觉得所有东西围绕的一个争论点就是 AI 有没有泡沫。那这个 AI 有没有泡沫，我的观点已经表达得非常的明确了。为什么我会有这样的一个观点？很多时候是我很常会和大家分享一些数据，然后在基于这些数据的情况下，我有我自己的观点。然后我也会和大家分享一下空头的一些观点。我在昨天直播的时候，我把 Ken Griffin 的观点，所有观点我都聊得非常明确的。空头的观点我也会看，多头的观点我也会看。 我建议大家在自己没有这个把握的情况下，不要去听任何的观点，包括我的观点也只能做一个参考。自己去听一下财报，那么听一下管理层，听一下大科技的财报，看一些数据，知道当下的情况在哪儿。然后根据当下的情况，听一下空头的观点，情况是事实嘛，是数据嘛，客观的数据自己去了解。然后听一下空头的观点，听一下多头的观点。观点本身背后都会有一些理论上的一些知识数据，或是一些数据的一些支持，然后自己去做这个判断。 因为现在你要去投半导体，某种程度是建立在自己一定是对于未来自己 AI、对于 AI 有一个判断的一个基础上。不然的话你没办法，下不了手去去做半导体，因为现在市场确实有非常大的一个不确定性在那边。这个不确定性双面的，对吧？就是空头就认为它会放缓，AI 是一个泡沫；那多头的话就认为 AI 是没有泡沫。 就像我自己，我认为起码半导体这块来说是没有泡沫。在我能够看到的未来一年到——就一年嘛，起码半年到一年左右的时间区间里面，我看不到有个泡沫，因为我看到 AI 的落地还在持续加速。 好吧，行，今天就到这边。然后明天看明天市场怎么样，如果明天市场反弹的话，那我们周日见；如果明天市场不好的话呢，明天我们可以直播继续见，好吗？那今天就到这边，拜拜。