--- author: 知行小酒馆 date: '2026-07-31' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=INoeFcrlNvA speaker: 知行小酒馆 tags: - behavioral-finance - market-bubbles - risk-management - long-term-investing - economic-cycles title: 从一九二九到当下：金融泡沫、行为经济学与危机应对的深度思考 summary: 文章以索尔金的《一九二九》为起点，探讨了历史事件如何演变为大萧条的传导机制。核心议题包括人性中的过度乐观、认知偏差（如框架思维）、投资中的反人性行为，以及在AI时代面临的错失恐惧与泡沫风险。文章强调长期定投、不择时、多元化配置等投资原则，并总结了危机中保持希望和应对策略的重要性。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: [] companies_orgs: [] products_models: [] media_books: - 一九二九 status: evergreen --- ### 开场白与《一九二九》的缘起 欢迎来到知行小酒馆，这是一档有知有型出品的播客节目。我们关注投资，更关注怎样更好的生活。我是玉白，一个多月前我和家里的长辈闲聊，他突然特别严肃的问我，你知道吗？那个谁谁谁说，今年年底会发生一场全球性的金融危机，规模堪比二零零八年。我大惊失色。我说这个人是谁？他特别惊讶，你连他都不知道。可最后聊了半天，他自己也没说清楚这个人到底是干嘛的，更不知道他怎么推导出的这个结论。这件事给我留下了很深的印象。 我讲这个故事不是为了奚落我家里人。因为仔细想想看，我们大部分普通人面对财经信息的时候，可能都是这个状态。每天我们的心情被各种消息来回拉扯，一会儿怕错过泡沫，一会儿又怕危机真的来了。最近小酒馆的后台也有不少听众来问我们，AI 泡沫会不会破裂？金融危机是不是真的要到来了？太多的碎片信息让我们很难判断真正的危机离我们到底有多远，更不知道他最后会怎么样影响自己的工作、收入和生活。 也正是在这个时候，我读到了索尔金的新书《一九二九》。很多人认识索尔金，是因为他那本讲二零零八年金融危机的大而不倒，而这一次他写的是一百年前的危机，可读起来却意外的和我们的当下形成了很多呼应。我就觉得这是一个特别好的契机。我们可以借一九二九来问一问。 今天，这一回做客小酒馆的是我们的老朋友、经济学家、行为金融学者、朱宁教授。他长期研究资产泡沫投资者心理和金融危机，也是《一九二九》中文版的译者。两年前，朱宁老师曾经来小酒馆和我们从刚性泡沫聊到房地产、经济周期以及一个人的亲身经历，会怎样影响他的投资判断？那期节目直到今天，依然有很多听众在回听。 所以这期节目我们会以一九二九为起点，但不会停在一九二九。我们想聊清楚泡沫为什么会形成？为什么很多聪明理性，甚至知道泡沫存在的人，还是相信自己可以及时离场？为什么有些股市大跌，最后只是让投资者亏钱，而有一些却会继续变成银行倒闭、企业裁员？最后影响到一个从来不炒股的普通人。把这些问题聊清楚以后，我们再回过头来看今天市场里到底正在发生什么，有哪些风险可能正在积累，他们有没有可能串联到一起，形成一场更大的风暴，以及面对一个谁也无法准确预测的市场，我们普通人该怎样保护好自己和家庭的财产？ 希望这一期节目对你有帮助，很高兴，又请到朱宁老师来做客小酒馆。好久不见了，我们还是先从一九二九这本书开始吧。之前关于大萧条的书已经很多了，有非常多的学者研究过。我很好奇，为什么您会决定翻译这一本？ 首先非常高兴再次回到小酒馆，也很高兴跟玉白再有一个机会能交流。我觉得这确实是个特别好的一个契机。我们来看一九二九这本书的一个时点、一个原因，就是因为我们已经离二零二九离得不太远了。我其实最近听不止一个朋友讲说，他们想要写点什么，关于这个一百年前发生的历史，因为历史确实能够教我们很多。如果我们愿意倾听和学习的话。第二个原因肯定是因为，我觉得从股市的角度来讲，整个全球的秩序，整个社会财富和技术的进化和分割的态度，我觉得都有很多类似之处。所以我觉得这可能是一个挺好的契机。而且我觉得是不是到最后有一个观点，他认为忘却的代价永远大于记忆的代价。这句话特别好，因为不要说一九二九、二零零八，现在已经很多人都忘了。 六年前的熔断也没有隔很久啊。 没错，这是没办法。我觉得大家人真的是特别特别选择性的记忆。 ### 从一九二九年股灾到大萧条的传导机制 我觉得这本书给我一个非常大的发现。虽然读史书的时候也知道大萧条从一九二九开始，但是我会意识到，一九二九年发生的股灾，它并不意味着大萧条就直接发生了。对于当时的美国人来说，最痛苦的可能不是一九二九年那几天的股市暴跌，而可能是一九三零年到一九三二年，甚至到一九三四年。我觉得这件事情很有趣，一场股市的急剧下跌，各种黑色星期一，它是怎么样变成全国性甚至全球性的经济危机呢？ 假设我是一个生活在美国的一九三零年代的德克萨斯州的一个工人。我平时就是上班，我也不炒股。我很难想象华尔街发生的事情怎么会变成我的工厂倒闭。我失业了，这个链条它是怎么传导的？ 金融是现代经济的血脉，如果金融不好，金融市场不好，经济大概很难好起来。这能够给我们刚才你问这问题一定的背景，就是当时可能美国的股市跌了百分之六七十，美国的金融机构破产了一半。大家仍然会觉得，那这个不是直接就限制在你整个金融领域里面吗？ 但这里有两个很大的问题大家往往忽略了。第一，银行并不只是贷款给股市，银行也贷款给企业、贷款给居民家庭。当银行倒闭的时候，流动性突然出现一个真空，它要从各个地方抽贷，像一个黑洞一样；或者它不用说抽贷，金融机构一旦破产之后，它不再给你续贷，很多实体企业、很多家庭就会面临很大的问题。我们前几天在国内的房地产领域也会看到各种各样的这种反应。所以这是一种情况，你其实经营得很好。但是第一就是没有人在给你提供资金或者流动性的时候，你的经营、你的消费、你的生活就一定会受冲击。所以我得这是一个渠道，我们所说的传导机制。 这是不是可以这样理解，也许我是一个平平完全全关心股市不炒股的人。但是我的工厂它的正常运转，它其实是需要银行贷款的。而由于这场股灾，银行发现自己的原本那些抵押物也不值钱了。那他要么就是抽贷，要么不再借钱给你，然后你就发现你所在的工厂可能就难以为继了。或者是有些企业它可能还没有到那么糟糕的地步，但是它也会选择我先裁员，所谓的降本增效。 我想讲的第二个渠道就是，为什么会有股灾呢？我经常会跟大家讲说，大家都怕股灾，大家都不怕导致股灾的那个泡沫。确实大家涨的时候都不担心，跌的时候大家都很担心。但是涨的时候它同时有一个非常重要和深刻的变化是什么呢？整个全社会的心态都是欣欣向荣的，都是股市永远会涨的，都是明天会比今天日子过好的，都是我今天赚的钱，我要出去 happy 一下。 但是这一点往往在整个股灾爆发之后，股价下跌，或者前段时间整个楼市出现了很大调整之后，这个社会心态会发生一百八十度的逆转。这时候突然你会发现，原本消费的消费者不消费了，原本进行投资的厂商不投资了，原本在招人的工厂现在不招人了，甚至开始裁员。像你所说的，很多并不是真正的经济变得很差，是大家心态变得很差。 ### 行为经济学视角下的一九二九 我有点好奇，像朱宁老师，你最早了解到一九二九大萧条的时候，那个时候你关心的是什么问题？ 我那时候关心的是怎么能把这段内容背好了，能够考试的时候得个高分。但是我觉得那个时候确实我已经开始了一些，对原来所谓传统的主流的新古典的经济学打了个问号。所谓新古典的经济学里面很重要的一个假设，就是人是理性的。在整个没有干预的时候，整个市场是所谓看不见的手，能够特别好的安排一切。 但是我们看到二九年的股灾，就是个特别特别有力的一个批驳。那个时候其实还没有很多所谓政府的干预之类的那我们就是让市场按照自己应该运行的方式去运行。结果怎么办？结果大萧条了。当时前美国联储主席伯南克曾经讲说大萧条是研究宏观经济学的圣杯。其实我觉得大萧条也是我们研究行为经济学的圣杯，就是这种完全不符合我们所谓理论预测的结果为什么会发生？所以我觉得这一定程度上在那个时候了解大萧条，也对于帮助我走上学术之路，研究行为经济和行为金融学，做出了很大的促进作用。 我是不是可以这样理解，为什么这个事情对您来说这么吸引，包括对很多宏观经济学家，是因为你从各个视角看你都能有不一样的收获。你看里面的每个人、每个角色，他都觉得自己在做很理性的事情，甚至他可能也是怀揣着善意。但这些人的行为加总在一起，他就导致这个泡沫越来越大。 你讲了几个方面，我觉得都是可能为什么无论是当时的一九二九还是二零零八年的全球金融危机，在它爆发之前基本上都没有什么征兆。大家都会觉得说这个事情可能会一直持续下去，但是它显然哪个地方出了很严重的问题。哪个地方出了问题呢？我觉得大概三个方面都会有问题。一个是借助这本书，一个是借助我本人的一些研究。 我们现在是来归因一下一九二九年发生的原因。 我觉得很重要的一个原因，其实还是人性。因为我教行为经济学，我们会知道人往往是过度乐观的，人对自己的能力总是过度自信的。同时，我们又会觉得过去经历的事情会无限的一直投射到未来去。所以人是这么想的，你在一个非常热烈和整个经济高速成长的时候，你是不会想到什么危机，什么崩盘，什么股灾，大家是不会想的，他会觉得日子会越过越好。 这里我得反驳一下朱宁老师，我认为其实很多人是挺理性的。他说我已经看过很多历史，我知道它里面存在泡沫，总有一天这个泡沫会破灭。但是我看中的这家公司真的非常的好，他的业务我觉得非常的稳健，未来很有前景。包括我这个人也很审慎，我就努力保证自己在泡沫破裂之前我跑出来就可以了。他们就是这样自以为谨慎的乐观者。 我觉得这基本上就是我每次在讲泡沫的时候，都会讲到的这是一种过度自信。认为我知道他是个泡沫，我一定能比别人跑得快。但是很多这么想的人都从来没有经历过一次泡沫或者股灾，所以你哪来的这种自信和乐观呢？我觉得很多时候反而是在复杂的任务面前更加的自信或者过度自信，因为你都不知道自己不知道什么。 ### 投资中的反人性与认知偏差 我想稍微岔开一下，我想问朱宁老师一个问题，因为这个问题也困扰了我很久。就是我会发现在生活中大家在省小钱上非常的厉害。比如说我怎么样外卖用最多的红包，订一张火车票我怎么样能够订到最便宜， 性价比最高。花两个小时找到那张最便宜的票。 对，但是我在买股票的时候，眼都不眨，我就买了一只股。包括我有时候刷小红书，看到大家说我一天跌了一个爱马仕，平时多花两块钱三块钱点外卖，我都不愿意。再比如说像买房几十万、几百万的房，有些人是没有经过很详细的调研大家就买了。有的时候在花大钱的时候，就仿佛突然决策系统瘫痪了一样。他只有在算小钱的时候会非常的灵敏。我觉得这个事情非常的有趣。这个在行为经济学里有解释吗？ 首先我很认同你这个观察。为什么会有这种现象呢？我觉得可能两个原因，我们回到行为经济学的研究。第一，人的思维是由我们叫做框架型的思维。我在想省钱的时候，我就只想省钱的事儿。我在想投资的时候，我就想投资的事，这两个系统是不打通的，大家的目标是不一样的。省钱的时候就是能省一分，我都很开心。那边就说我觉得我冒这个风险越大，我以后可能赚钱的可能性越大。在这个时候你是不计算成本的，因为你觉得你后面还会赚很大的钱把这个成本给拿回来，对吧？所以你在不同的思维的框架或者思维的环境里面，你的思维方式是完全不一样的。 第二个就是人在面对确定性和不确定性的时候。人在不确定面前其实基本上就像一个脑盲一样，我们没法设想明天会是什么变化。如果股票跌了百分之二十，我会是一种什么样的心态？这不是我们很熟悉的情景，我们很熟悉的就是说今天有一个问题，我把这个问题或者任务解决了。这是人在进化亿万年间培养出来一种思维方式和行为方式。所以我经常会跟大家讲，为什么投资这么难？投资是一项反人性的活动，人性不是为了投资而进化的。人性是为了能够让你生存下来，能够繁衍物种，能够过得一天天开开心心这么训练出来的。而我们恰恰投资和股票市场是不确定性，是损失，是面临很多你根本没有见过没有了解的事情，人的大脑和人的整个进化不是这么被训练的。 那我是不是可以这么理解，在我们日常消费想省钱的时候，第一这事我干过，第二它确定性很强。在努力找更省钱的方式的时候，我在这个过程中，我甚至还有一点小的爽感。 很多时候做事并不一定是为了省钱。就像你刚才所说，很多时候做事是为了让自己感觉爽。其实省这两块钱并不值得我花这两个小时。但是我省了钱，我心里有满足感。它其实会对你的多巴胺分泌有促进作用，你会在做这个过程中获得很大的幸福感。而你股票亏了钱，你会怎么着呢？你会慢慢忘记你亏钱的这只股票。 我在想可能是两点。一个是在做投资前，因为做投资其实要面对非常多的不确定性。不管你是投基金、股票还是投资房地产，人的大脑它是趋利避害的嘛。那种痛苦有的时候就会让你觉得说，等我把这个钱交了，我投出去了，我这个痛苦就消除了。他那个时候已经没有办法去想更长远的东西了。因为那么多不确定性，比如说买个房子，你要考虑这个未来这个城市规划，你要考虑交通，地铁到底修不修在这儿，这里的物业怎么样就更多了。 对对。 然后你觉得哎呦我天哪，好难受，算了算了买了买了。然后第二个阶段是投资后，就像您刚才说的这个下跌了，哎呀我都亏了一个爱马仕。但是他就努力的想说，算了算了，不想了，不想了。然后大脑在努力消除痛苦好像也还好。 对我觉得这其实也跟我刚才讲的，就是首先你在两个不同的框架里面。你在买股票之前，你的任务是说，哎呦我看见别人赚了钱了，别人赚了钱我也应该能赚。所以我把这些钱赶紧调动起来。但等你买错了，一个股票或者一个基金，等开始处于亏钱的时候，往往人就是什么呢？不愿意承认自己错了，这是特别特别普遍的现象。而且我在很多时候的沟通，我说如果能帮助我们的个人投资者们能够改变两个行为的偏差。第一个就是不要过度自信买错股票，不要在错误的时间、错误的地点、错误的价格，买一个错误的股票。但是当你买错了之后，你处在另外一个心态里面，我就不愿意卖。因为卖掉了，不但意味着我这个钱就出去了， ### 投资心理与认知代价 而且意味着我当时买这个股票就是一个很错误甚至愚蠢的一个决定，而人是非常不愿意承认自己是错误和愚蠢的。我觉得这可能就是我想在《非线性思考》这本新书里面跟大家分享的这个内容。就是说最重要的一个原因是什么呢？人不愿意承认自己不知道。我买股票的时候，我不愿意承认我不知道这个股票到底该不该买。我买了这个股票亏了钱之后，我也不愿意承认我不知道到底是不是应该卖，是一个个你为你的认知付的代价。就是如果你愿意承认我不知道，可能你至少不会亏很多钱。 而且很多时候我们不知道自己不知道。假设我是一个股民。我听到朱宁教授刚才说的话，我就很不爽。你凭什么说我不知道，谁不知道 AI 就是未来的发展趋势，阻挡我靠我自己的知识去赚钱的这种能力呢？对我，国外研究 Anthropic，我国内研究 Kimi 等等，我对这些公司如数家珍。你为什么这么说？ 我没错，我只能跟大家讲，就是我们在全球的市场里面，在我们中国 A 股市场也是一样，散户基本上跑不赢大盘。 ### 历史的相似性：技术进步与社会暗流 我就包括像我在看《1929》这本书，以及我去查一些大萧条的资料。我会有一点起鸡皮疙瘩的感觉。因为我会发现在大萧条之前，其实科技技术也得到了飞跃式的发展。大家也会非常的乐观。大家别忘了，还有 1918 那次大流感和前几年的这个疫情其实有很多类似之处。 然后那个时候大家对于未来的繁荣富强，起码对于美国人来说，他是坚信不疑的。我们必须要看到，就是其实从整个社会心态来讲，导致 1929 年或者整个大萧条的形成，我觉得它之前有很多深层次的暗流也好，它的原因也好。但是其实往往大家就关注到 1929 年那个股灾上面，没有看到之前一个是技术进步导致的，可能整个社会已经产生了很大的这种不满或者不安的情绪。 因为不满是什么呢？有人突然变得很富，我们在书里面看到米歇尔，他这个国民银行或者金融的所谓优才，一下变得比别人富有了很多，就是贫富差距拉大了很多。然后技术进步往往带来的不安来自于什么呢？就跟最近我们现在对 AI 的不安一样，我的工作还会不会在，我整个这个职业还会不会在，我哪天会被替代。所以社会有很大这种不满和不安的心态在。 对，包括像我查资料的时候，我会发现说，现在我们回头看 20 年代，我们说咆哮的 20 年代，就觉得好像美国每个人都兴高采烈的迎接未来。但其实比如说对当时的农民来说，他们日子已经过得很不好了，只是那些离钱更近的那一波人，他们过得非常的爽。 这个好像跟最近也有一些很类似的地方，就是整个社会财富的分配在越来越集中，这也会导致整个群体的不满。其实美国为什么能选出特朗普总统，也一定反映出整个社会的分化或者两极化的倾向越来越明显。所以这也是很深层次的一个原因。 ### 地缘政治与国际秩序重塑 当然第三个我也觉得还有一个很大的原因，这个可能更会让大家觉得和这个时代有些相近。就是整个在全球地缘政治上面，国际秩序的重大的变化和重塑，其实也会让大家很茫然。当时第一次世界大战结束了，德国先是要赔款，德国赔不起。那么为了能够让整个德国还是相对比较按照他原来在凡尔赛合约里面的这种承诺，维护整个欧洲和世界和平。美国代表说，那你别还了，或者推迟缓一点。这些其实都是在之前整个全球社会就没有看过的很多黑天鹅的事件，在不停的在你眼前上演。我觉得这其实也跟最近一段时间，整个全球的一些事件或者环境的变化有很多类似之处。 其实在读这本书的过程中，我突然想到了一个我以前居然没有思考过的一个愚蠢的问题。因为你想以前中学学历史课本就是第一次世界大战，第二次世界大战。然后呢，可能在后面一章，就是美国在 20 年代经历大萧条。我觉得这一次我突然在思考说，为什么当年在两次世界大战中间还能来一场大萧条？就这个跟战争有没有什么样的关系。 然后当我去搜资料，我会发现说，第一次世界大战战败国要给英法赔钱又赔不起怎么办？美国人很善良，借给他钱，赔给英法，这链条是这样转的。然后德国人肯定觉得苦不堪言嘛，就是其实他们那个时候生产力也没有那么高，又要赔大量的钱，民怨也很重。然后这个股灾发生大萧条发生，它就导致这个链条断掉了。其实很多时候历史也是草蛇灰线，导致了后面很多悲剧的开端。 历史有很多偶然可能一件事带来了另外一件事。我们有时候在历史上面叫做路径依赖，就是其实没有一个确定的今后会发生什么样的情况。在某个地方，历史突然向左转了一下，整个国家的命运都改变了。一战的时候，这个斐迪南大公在萨拉热窝被人刺杀了，大家开始的时候都没有认为这可能引发第一次世界大战。我们也会看到很多的历史学家都会认为，大萧条其实是第二次世界大战爆发的一个很重要的导火索或者引线，不是唯一的，但是很重要。 这里面其实有两点。第一点，就是美国的这种提供资金的渠道断裂了。因此导致整个德国的经济进一步的恶化，后来又引发了整个魏玛共和国里面非常恶性的通货膨胀，德国自己积怨已久。 同时我们不要忘记，当时还有一个很重要的现象，就是当美国的经济不好之后，因为还是在金本位嘛。大家为了能够保证自己的汇率的稳定，大家都开始采取这个加关税和贸易保护的政策。那么其实这就对于整个全球经济就更不好，所谓以邻为壑。你加了关税，整个贸易变得很衰落之后，大家各自经济更差，接着变成了一个向下的螺旋循环。 这个关税很耳熟呢！那么这种关税也导致了国与国之间的关系变得已经就很不友好，或者很不友善。这时候再有一个风吹草动，再有一个导火索，最终整个民怨积累已久，变成了一个第二次世界大战。所以我们回过头来看，历史上的任何一个事件其实都不是单纯偶然发生的。但是它发生之后，它一定会有很多深远影响。我就在讲，我觉得无论是贸易战，无论是新冠疫情，我都觉得它可能还有很多很长久的疤痕效应。我们到现在其实还不完全知道。 ### 金融创新与普惠金融的双刃剑 另外其实还有一点历史如此相似的地方，就是在 1929 年之前的那些年，华尔街也做了很多的金融创新对吧？让普通人可以像买彩电、买冰箱一样去买股票。 现在不是在韩国也这样吗？我就想说，你看我们这几年我们也看到各种各样的金融创新，打着所谓方便投资者，能够更好的投资，金融普惠的名号。 是的，金融行业确实往往对泡沫的形成有一定的责任。这个责任往往就是通过金融创新这条渠道。你会发现在泡沫里面往往会有两个不可避免的现实。第一就是这个资产的价格已经变得很高或者很贵了，大家用正常的水平已经买不起了。买不起，我只能帮你提供分期付款吧。这时候就能让你再买得起，这样还能让这个泡沫继续吹下去。 这就是金融普惠呀。我怎么忍心看到一个普通人想买因为没有钱就无法普惠啊，它太残忍了，我一定让每个人都要享受这个金融的福利。 对我觉得这是金融，它是一柄双刃剑，我们经常会强调这一点。第二点我们也会看到，还反映了一个什么呢？就反映在泡沫之中，大家都会觉得，就像 08 年在美国买房子，就像十年前在中国买房子。大家会不会觉得说我买的是房子，房子肯定会涨的，我肯定也会连本带利都还给你我还能赚不少。这是当年在美国最极端一个情况，就是一个人可以没有收入，没有资产。进了银行说我想贷款买房子，银行就大摇大摆贷给他。说明当时美国的银行已经夸张到了，多么相信这个房地产的永远会上涨的趋势。 所以大家就很痛恨金融行业嘛，觉得你们这人都太坏了，就是你们当时诱导我做这些事情。当你真的出了问题，你又可以以我还要反哺这么多实体经济为由，无法对你形成一些有效的制裁。 所以过去这几年，整个中国金融行业这种五篇大文章也好，整个中国金融行业的一个改革和重塑也好。我觉得确实也是在反映整个全社会在反思，到底金融行业、金融创新和整个社会的关系。我觉得金融行业有不可推卸的责任。但是我觉得换另外一个角度讲，我们在《1929》这个书里面也看到，就像我在《刚性泡沫》里面也写到。我觉得社会里面的很多其他的维度：我们的政府的政策，社会的心理，企业的一些投机行为必须也要考虑进去。 我经常会说，我们金融和原子能其实没有太大的区别。我们只是提供工具，你用金融技术去实施普惠金融，还是投机金融？和你用原子能技术去造原子弹，还是造原子能核电？这不是由金融的本质决定，最后由掌控那些金融行业或者原子能技术的人来决定。 所以我认为这些种种才要求金融这个行业要有伦理，他要有监管。比如说你是应该把不适合的产品卖给不适合的人。完全同意。 ### 韩国年轻人的杠杆与人性弱点 就像我们刚才朱宁老师也提到了，像韩国嘛今年夏天最热的那个梗，韩国年轻人的黄金时代。最美好的夏天还没过完就已经发现爆仓了。一开始最美好的一个夏天找到了工作，然后钱都在股市里一直在涨，买了喜欢的房子。他这辈子从来没有遇到过这样的黄金时代，结果没过十几天就爆了。韩国现在差不多每三十个成年人里就有一个在被追加保证金。当然后来我查了一下，这里统计的其实是账户，不是真实人数。 回到说为什么会引发一次金融危机或者一次股灾？我这里面其实很重要的一个原因，我们必须要看到还是回到人性的另外一面：人性的贪婪。就像 1929 年爆发之后，有一个投资人讲，什么时候最可怕呢？当整个社会人都相信自己可以不劳而获。所谓不劳而获的一个方式是什么呢？加杠杆，用别人的钱赚钱是大家最愿意做的一个事情。很多时候我们听到别人赚钱了，我们看到市场涨了，我们知道这是一个可能一辈子才能赚一次钱的机会。所以我们会像十年前国内的投资者卖房炒股，要场内融资，场外配资要加杠杆对吧？这些很多更多是人性的弱点所导致的。 我觉得我可以部分认同。但是另一方面我又会在想，对于韩国年轻人来说，他们可能工作非常的难找，然后就是他们的阶级非常的固化。当他们意识到可能海力士、三星是他们此生仅有的机会的时候，那他们可能就觉得说我就要加杠杆熬夜，因为我没有什么可失去的。 非常认同和理解。但这个时候你往往已经在一个比较情绪化和投机化的环境下在做你一生中最重要的一个投资决定了。这时候你不是一个心平气和的分析的所有情况。在投资你这时候已经有一定的或者甚至很强的投机的色彩，或者赌博的色彩。社会可能对你的情绪有很大的影响，这点我完全认同。但是这不意味着你在这种情绪下做出的决策或者投资的决定是个好的决定。 因为人生不是只有这几年，如果你真的要到了被追缴保证金的地步，你可能要花很多很多年才能把这一部分亏空钱补清。我觉得那种情形是肯定所有人都想避免的。而且这是人在进化过程中，我们会自己就选择不去思考的。所以我想说就是我们人整体是尤其在投资和金融话题上，我们是偏过度乐观的。因为我们人的大脑就会把那些不乐观的不美好的场景替我们先屏蔽掉了。 ### AI 时代的错失恐惧与泡沫风险 刚才讲了韩国年轻人这样的一个心态嘛，我觉得再推回到国内，不只是投资者。我感觉到很多人都有一种心态，就是大家已经意识到 AI 是一个巨大的机会，它是一个非常重大的技术变革。大家很担心自己没有赶上车，就想先上车再说。因为之前在网上流传一个段子：三十年前你只要问你的爸妈，那个时候只要下海就能赚到钱，为什么你不去做？之后你的小孩也会问你，那个时候 AI 你只要稍微做一做就能赚到钱，为什么你不去做？ 我觉得这些事情都会让大家有一种非常强烈的 FOMO（错失恐惧），就很担心自己赶不上时代的这班车。就觉得说无论如何，我也应该在上面抢一个座位。就算我不太了解，但我知道 AI 一定是未来发展趋势，所以我先上车再说。 这个描述突然让我想起来咱们两年前关于房地产的一个类似的讨论。当时大家买房的时候，很多人的心态不也是同样的嘛：别的不知道，我这房子肯定会涨；别的不知道这个到底该买在哪，我得先买一个。 我觉得可能两个方面。首先就是技术确实是有科技含量，而且这个技术含量可能会在今后很长一段时间，不只是在整个国家的经济的增长里面，而且在整个大国博弈和全球秩序里面都扮演非常重要的一个角色。我上个月在夏季达沃斯里面参加了四场的讨论，三场是跟 AI 有关的，你很难现在谈任何一个话题，没有 AI 的参与。 但同时我想另外讲一个，这也是我在这个夏季达沃斯论坛里面跟很多受众分享的。就是第一我觉得 AI 绝对是个非常伟大的发明和技术。第二呢就是我们也会知道，在这个过程中肯定这个技术的发展，像我们看无论是新能源也好，之前的互联网也好，它一定会有很多的分叉和波折。在整个技术进步的过程中，它是会有很多的变化的。并不是我们现在已经看到了整个赛场的终局。 再跟大家分享一些历史。在过去大概两百年的历史里面，重大的技术进步，蒸汽机、互联网的革命，这几次都是比较划时代的技术性的进步和变革。但是围绕这几次变革，其实都发生了一次股票市场的泡沫。所以如果你看这个经历，你会发现说一个重大的技术变革的时候，它发生泡沫的概率要大于不发生泡沫的概率。这个背后一定有它一些共通的心理行为上面这种因素。所以从这角度来讲，我觉得我非常非常认同 AI 是个伟大的技术。但是我觉得这并不能否认它的出现和诞生和发展，有可能会引发一次非常严重的泡沫。我觉得这两者并不是互斥的。 ### 投资建议：积极参与但放弃择时 然后大家就会说：朱宁老师你说的非常好，非常对。你能不能教下我，我们怎么样在泡沫破裂之前判断，然后跑。我只要小赚一点，落袋为安。 其实我觉得我过去一年里面大家给的都是相同的建议。第一点，我觉得仍然还是建议，特别是我们年轻的朋友们要持续投资，就是不能光站在这里。这点我完全认同，你总要先上车。 所以你是鼓励大家积极参与的。 我是鼓励大家积极参与的，这甚至跟当年对房地产还不太一样，鼓励大家积极参与股票市场或者权益市场。但第二点，我想跟大家讲另外一个事情，可能愿意听的投资者和朋友们就少了一些：择时是一个几乎不可能成功的任务。 ### 投资原则：不预测市场与持续定投 抄底和逃顶，基本上可以忘了这个事。如果你能把这两个事儿做好，你还不如去买个六合彩，这是我想讲的。第二点大家不要去 all in，也不要去 all out。大家不要试图说，今天见底了，我就 all in，见顶了，我就 all out。再一个持续投资，又不 all in out，怎么办呢？你要多元化分期去投资，希望你能够有一个持续的稳定的一个投资计划。你既要持续投资，又不要一下把你的资金全都花光，不要试图去抄底。但是在这个基础上逐渐逐渐积累你的筹码。虽然这一点很可能跟你的人性冲动，跟你的贪婪和恐惧不一定是那么好的完美匹配。 其实我有一个好奇，就是朱英老师，你天天让别人反思自己，你这样不会导致自己不被喜欢吗？ 我反思啊，所以我就读了一本书叫做《被讨厌的勇气》。我觉得李白我特别同意。我觉得其实这两年我在很多时候表达意见都比我的想法可能要更加乐观一些。我觉得何必让大家不开心呢，对不对？但是我觉得有两点我还一直比较坚持。我觉得第一点是因为我觉得我们是个学者，作为一个学者，我觉得我们可能更多的一个任务是要探寻真理。第二点我觉得确实还是看到了投资者在提升自己就有一定的帮助。我觉得这一点真的是看到了。我觉得可能疫情期间我看到一个特别大的变化是什么呢？我们有很多年轻投资者终于不直接下场买股票了，该买基金了。 这个在你眼中已经是非常大的进步了吗？ 这是个非常大的进步。美国的散户用了大概半个世纪才完成的这个进步，中国的散户大概十几年就已经基本上完成了这个进步了。 所以朱英老师你自己怎么打理自己的资产，这能问吗？ 我觉得这个之前不少节目都问过，而且我觉得我去年刷了个屏，是因为去年年底我在哪个峰会上面讲，我说去年年底我的 A 股持仓是过去十年最高的对我自己而言啊，美股持仓是过去十年最低的。然后最近还有很多跟进的问题。 所以是这个切片得到了广泛传播，给大 A 注入信心是吗？ 对我觉得这可能有一定的反映我个人的一些投资的一些倾向和选择。首先我觉得我大部分的资产是通过金融资产，就是股票、债券、基金。第二点，我大部分的资产是通过配置的方式，通过 ETF 和指数型基金的方式，而且我确实是采取定投。第三，我也确实进行动态的调整。比如我在跟大家讲，我去年年底的时候，A 股是过去十年仓位最轻的，美股是过去十年仓位最轻的。所以我也会进行择时，但是我仍然想跟听节目的年轻朋友一样，我就不会 all in 或 all out。我可能股票一直占三分之二或者更强一些。但是在最近一段时间我会降降，可能百分之六十或百分之五十五。但我不会说，现在股票要见底或见顶，我把它都卖了。 所以我仍想跟大家讲，就是说投资是个马拉松，是个非常长期的活动，而且择时是如此之困难。其实对我这个研究金融市场和投资的人来讲，这是我从巴菲特的经验里面学到可能很重要的一个宝贵经验。就是要相信时间的力量。要知道你在做正确的事情，然后相信复利的作用，然后长期希望整个规律最终能够帮助你站在正确的或者站在相对富足的一端。 ### 经济环境对心理与行为的烙印 我们还回到咱们讲为什么危机变成了一个大萧条。我觉得其实很多社会行为或者心理和经济活动和资本市场它是连在一起的，甚至是互为因果的。你设身处地想一想，日本当时在九十年代成长的这一代人，第一，他工作很难找。第二，他会发现所有的资产价格和物价都在下降。所以我没有必要那么努力或者那么着急。第三就是会发现自己再怎么努力，可能也达不到自己父辈的那种成就和高度。那躺平就变成是一个比较理性的选择，或者很正常的一个行为。 所以从这上来讲，我们会看到经济会对人产生烙印。而人的行为又反过来，如果大家都不消费，都不花钱了，当然就会整个经济走不出这个困境。一定程度上这是在反思日本过去失落的二十年里面想的很多问题。 所以我觉得这个也是关于大萧条研究的一派理论。 对我觉得这里面其实就是说我们可能更偏行为，就是你怎么能够恢复信心。当时对美国联储主席伯南克的说法，就说你先要维持整个金融机构的存活，让他们还能去放贷，他们还愿意放贷。那从凯恩斯的角度就是说，当整个社会都没有需求的时候，大家都开始不想花钱的时候，政府愿意不愿意，你都得把这个钱拿出来。因为哪怕按照凯恩斯的说法，你现在地上挖个大坑，雇一百个人，再雇一百个人把这一大坑填上，你还能创造新的就业机会。 所以这是我觉得确实对整个这个问题大家见仁见智。但是可能有一个结论就是说你一定得做些什么事，你不能等事态一直这么放任下去，这是第一点。第二点，我觉得越来越多的人，特别是 08 年金融危机之后，大家越来越相信行为经济、行为金融或者行为和心理对于经济的影响，或者金融市场和所谓实体经济。其实我一直都不想把这两者对立起来，就是金融和经济之间的这种互动的关系。 ### 应对危机的政策选择与改革 因为我们前面有聊到解释大萧条的各种理论，我们又花了非常大的篇幅来聊投资者的行为。大家相对于说好了，我知道了，我以后规范好我的行为，我以后有规划，有纪律地做投资。但是问题来了，覆巢之下，焉有完卵。当一场金融危机来了，就像我前面举的例子一样，我不炒股我也会被波及到了。就是有没有可能避免一场危机的爆发。如果我们回到大萧条的例子，假设我们回到 1930 年，我们只能改变一件事情。比如说救银行或者是增加货币，或者财政扩张，或者是退出金本位，哪一件最有可能改变历史，就是能够避免大萧条发生以及蔓延到全球。 我在 15 年股灾的时候，当时有一些建议或者我的一些宣传。我突然就讲说救市，不论姿势救了就好。所谓的相对于 29 年也是一样。我觉得无论采取什么做法，只要你能够稳定住当时的情况。我说的稳定，就是无论是说让股市不再下跌，或者让整个金融机构不要再进一步的死亡，或者是企业经营的心态不再恶化，政府政策要做一些东西稳定。任何一次危机爆发，你要解决的永远是一个流动性的问题和信心的问题。 比如在 08、09 年，我们还记得在美国发生了一次叫做占领华尔街的运动。当时整个社会公众对于金融机构就很不满，也是我觉得都对。但是我觉得当时你会看到美国的国会和政府还是选择要救金融机构。因为他看到如果你不救金融机构，可能会产生更加严重的这种波及效应。这一点很重要。大家更多的争论往往是平息了这一次的首要冲击之后，你应该怎么改革？我觉得那可能是比较困难的话题。 但我觉得基本上在过去的五十年里面，大家有两个共识。一个是当你有一个泡沫的时候，不要去主动刺破泡沫。首先会看到我在过去十年，我虽然认为房地产是个泡沫，我从来没有建议无论是公开还是私下，建议政府应该采取措施去刺破这个泡沫。你不知道刺破之后可能会出现什么情况。 第二个共识大家都认同。当出现了一个流动性危机，出现了一个资产价格急剧的缩水，出现了一个信心的丧失，甚至是整个市场恐慌的时候，一定要把这个心态稳定之后，再回到我们讲的行为或者心理的重要性。如果你不稳定心态，就像你有一个开放的伤口在流血。你如果不把血止住，这时候说做任何其他的更深层次的长期的这种治疗方法，可能都是不管用的，可能还没有治疗的时候，你已经失血而亡了。 这个我觉得大家可能都认同，经济就是有周期的。而有周期就意味着你肯定会有很繁荣或者很狂热的时候，也因此在这个之后会迎来衰退和萧条。但是可能有两点有不同意见。有人认为格林斯潘可能就是一个很极端的例子。最近刚刚去世的曾经美国的联储主席，曾经是大家认为有史以来全世界最伟大的中央银行家来的。很多人觉得是他当时的一系列的政策，最终导致了 08 年的金融危机。而金融危机之后的一系列政策又打开了整个现在我们面对的很多经济活动的潘多拉的盒子。他当时有点被自己说服，说我们可以通过政策来熨平经济危机。股市跌的时候我就放水。股市涨的时候，我再收水。这个过程之中，其实就已经伤害了市场的正常运行机制和投资者该有的一些对风险的敬畏之心。 第二个就是我们会看到从更偏行为的角度，这就是我们讲人从来不会记住自己之前犯过什么错误，这点我是觉得我也比较绝望，我觉得改变不了。我们能做的是能够让大家尽可能在一个——我觉得这是金融和监管的重要作用——在一个不会出太大的问题的时候，那么大家就去犯错误吧。最后我们来替你兜底，或者最后我们来替你控制住整个风险的总量。 但是从乐观角度来讲，我很喜欢《1929》这本书。你看美国这个国家经历，1929 年是一个比 08 年更加严重的经济和金融危机。作者会讲的是即使经历这么大的一个萧条，美国还是首先回来了，没有整个分崩离析。第二，推出了存款保证金制度，关于银行和金融机构的监管，直到在今之后很长一段时间没有再发生类似的金融危机。所以我们会看到为什么 08 年会爆发出这么严重的一次金融危机。其实这个和九十年代末期克林顿总统任期的时候，放松金融监管有密不可分的关系，我个人认为。 所以凡事都有好和不好的两面，祸福相依。我们讲金融，讲风险和杠杆，其实就是同源的。你当时赚钱的时候，像可能两个月前的韩国青年赚得盆满钵满的时候，你就应该会有点了解，知道今天被人追讨保证金，就是你加杠杆投资一定会发生的情况。再借用巴菲特一次，他经常说，我一辈子从来不加杠杆，为什么呢？他说杠杆投资就相当于在开过来的压路机面前去捡那些五分钱一毛钱的钢镚。你是不是觉得这个值得？ 刚才我们有聊到祸福相依嘛，包括最开始朱英老师你也提到在 2008 年的时候，研究了一辈子大萧条的学者伯南克，终于有一次机会自己可以去解决一个金融危机的问题。那他当时救市的行为到底是正确的吗，从现在回头看？ 首先我还是挺认同伯南克当时的选择。因为他后来写了一个演讲叫《行动的勇气》。我觉得其实还挺打动我的，还是回到刚才讲的，可能那个时候如果有一个唯一错误的选择，就是什么都不做。但是接着之后有两个很深刻的问题都在发生。 第一点就是我觉得我们现在之所以大家这么对于股市，特别是美国纳斯达克股市这么不安，我觉得伯南克负有不可推卸的责任。我想举一个事实，就是美国联储的资产负债表。大家可以把它想象这个是美国联储整个货币供应的总规模。在 08 年金融危机之前，大概是一万亿美元左右。在 2018 年经历了这个三轮量化宽松之后，他向全社会提供的钱是九万亿美元左右，就是在不到十年的时间里面，美联储向世界印的钱增长了八九倍。最近回来了一些，大家也听到鲍威尔讲说要缩表，缩到现在七万亿左右。但是仍然我们人类从来没有见过这么多的钱，这么多的流动性，而钱和流动性永远是一个促成泡沫的必不可少的，甚至是最重要的诱发因素。 第二点其实更重要的就是你得结构性改革，保证这个危机不会再发生第二次。但这一点是更困难的，这是大家没法达成共识，因为没法预见未来是什么样子，每个人都不能百分之百的说服对方说我是对的。我们会看到美国的改革有进步。包括 98 年亚洲金融危机之后，很多亚洲国家的内部管理也都有进步。比如韩国就有很大的进步，包括他们讲说韩国央行之所以一定程度上采取一些政策，他想要稳定自己韩元的汇率，因为曾经历史上出现过汇率贬值会引发其他风险。大家都只能在自己的已知水域里面尽可能的学习。 但是我们永远得知道，人生就一定会面临黑天鹅。就一定会有一些你从来没有见过从来没有准备过的事情。但是你仍然要向正确的地方改革。我们看到美国对于金融机构的改革其实是有很大的推进的，你的准备金啊，你的薪酬可能必须要分期支付啊这种。但是我们会看到美国对于 VC 对于 PE 对于股票市场的热情一点都没有改。 这两年愈演愈烈。 ### 金融创新与新现象：ETF 的影响 愈演愈烈。而且很让大家吃惊的一个所谓金融创新是什么呢？就是 ETF 去买股指里面主要的成分股，所谓七姐妹可能是最有代表性的对吧。那么股指里面成分股上涨之后，会有更多的零售投资者、散户愿意去买这些 ETF。拿了这个钱干嘛呢？再去买这些指数的标的。在这个过程中，大家不再问这个公司是不是值这么多钱。因为我的任务就是我得跟上指数，而我要跟上指数怎么办呢？我就得推高指数。看起来 ETF 是一个几乎没有任何技术含量的金融创新。但也确实是一个过去二三十年才出现的一个全球股市之前从来没有见过的新现象。 可是之前大家更多把它当做普惠金融的代表，觉得它是一个特别好的发明。 对我觉得确实是我其实在很多场合之前也讲到了，特别鼓励大家通过 ETF 来进行长期定投或者是持续的投资。 重点是长期。 没错，我觉得现在的问题就是大家都不愿意看长期，大家都非常在乎这一次我得赚得盆满钵满。 大家都会觉得说这轮上涨我要跟上，只是不知道什么时候音乐会停下来。其实前面我们一直在对照，此时此刻和彼时彼刻代入感太强了，让人起鸡皮疙瘩。那我想问一下朱英老师一个尖锐的问题，如果我们把刚才的历史框架放到今天，在您看来有哪些危机的条件已经出现，还有哪些关键条件没有出现？我们现在面对的是一些彼此独立的风险，还是说它们已经可能连接成一条系统的传导链呢？ 我先讲一个我比较熟悉的话题是泡沫。最近大家问这个话题问得比较多，说 AI 是不是个泡沫？我说我也不知道，但我只能跟大家讲，我通过整个历史的分析，经常会跟大家分享任何一个泡沫爆发背后往往都有五个必要而不充分的条件。第一是个新的事物，可以是个新的概念，好像郁金香可以是新的花，好像日本可能是个新的经济增长模式。第二是天量的流动性或者流动性泛滥。第三是缺乏经验的投资者。 ### 泡沫的成因：偶然因素与波动性放大 所以你会看到很多泡沫，往往是在年轻人和新经济体快速成长的过程中发生的，比如说日本的例子。 第四个条件是什么呢？政府支持。政府几乎永远是明着或暗地支持泡沫，或者说是危机的前奏。为什么呢？因为确实只要泡沫不崩盘，是个挺好的事。我经常跟大家讲，泡沫有啥不好？就有一个不好，就是它老崩盘。第五点确实跟金融行业、金融创新有关。 现在我觉得这五个条件反正是已经凑齐了。但是我想强调，历史是有很多偶然的转折的，并不是有了这五个条件就一定会形成。或者有时候这个泡沫半程中就戛然而止了。 比如说在九十年代初期，北欧有些国家发生了房地产泡沫。但是当时正好适逢了八七年股灾之后美国的流动性宽松，整个全球的流动性相对比较充裕，实际上这个泡沫长大了之后，下来没有造成特别大的伤害，这是有可能的。 但是目前看，在各个方面因素下，我比较担心两个维度。第一个我们会看到最近这个市场的波动性特别大。如果你能归纳见顶之前的征兆，波动性放大一直是一个比较频繁出现在泡沫见顶时期的因素。因为波动性放大，反映这市场上的不同意见越来越尖锐或者对立。看多的人去买，看空的人卖。能够有这么大量的交易，就一定说明有很多人还在这个时候上车，但有很多人已经迫不及待想要下车了。这是一个让我最近会有点担心的因素。 ### 本轮AI泡沫的规模与价值判断 如果从行业的角度来讲，其实现在的泡沫规模真的还没有超过上一次互联网泡沫。这是很多美国分析师和投资者相对让自己晚上睡得着觉的一个视角。你看当年互联网泡沫时几乎没有公司赚钱，但是现在几乎所有的AI公司都赚钱。 另外一个相对看起来可能还比较健康的一点，就是大家已经看到了，无论是通过自动驾驶、创新药的研发，还是通过聊天模型，确实看到了一些比较能够跑通的商业模式。而在互联网泡沫期间，基本上只有靠补贴，现在没有那么多的补贴，对吧？现在有时候模型还在涨价的过程中，好像它确实有这种造血的能力，这是相对比较健康的地方。 我觉得让我担心的是两点。第一点，我觉得赚不赚钱其实不是一个客观评判它是不是泡沫的标准。就像我们说中国房地产能不能产生房租？能产生房租，但这不能够阻止过去房价下跌了三分之一到百分之四十。因为这从来不是一个正确的标准，正确的标准是你的价格是不是能够被所谓的价值支撑住、能接得住。所以我觉得这是一定的偷换概念。 第二点比较让人担心的地方，我觉得仍然还是回到确定性。我们都知道二十年后AI一定会改变我们所生活的世界，我百分之百相信这点，甚至寄很大希望于它对整个医疗研究的帮助，能够让延长生命的技术同步推进，人就可以长生不老了。所以我不是一个很悲观的人。 但是大家往往忘记了，从互联网泡沫到现在，也就是二十年的时间。很多人不知道，现在的万亿公司亚马逊，从二零零零年当时的股价封顶，到二零零一年当时的股价谷底，跌了百分之九十六。所以我仍然想强调，太多的投资者太天真地把一个好的技术、一个伟大的创新和一个好的投资，简单地画了等号，这两者永远都不是简单的等号。 一个好的公司和一个好的投资之间，最重要的区别是什么呢？有人是三年前买的，有人是今天涨了一百倍之后买的，区别是你付了什么样的价格参与到这个公司当中。但我们很多投资者总是没有想我付了什么价格。如果好资产没有买到好价格，那它可能也是一笔不划算的投资。 我经常开玩笑跟投资者朋友讲，如果你觉得你不惜一切代价地去拥抱一个技术创新的话，很可能你就是那个代价，因为你买在了最高点。要知道美国从大萧条走出来，道琼斯回到股灾之前的点数花了二十多年。 所以这里面我反复想跟大家讲，就是不要加杠杆。如果你不加杠杆，你永远还有时间是你的朋友，你还可以度过这二十年。你加了杠杆，可能即使整个技术很伟大，到你应该赚钱的时候，你发现你可能在两年之前已经被你的券商强制平仓了。 ### 韩国股市的前瞻信号与散户行为 现在全球有不少投资者都把韩国股市当做整个全球股市的领先指标。它的资本市场构成，确实跟大家对AI的投入有非常高的相关性。 我先跟大家讲一个题外话。我当年在美国研究美国散户投资者的行为，直到我大概十多年前回国，开始研究国内投资者的行为，发现国内的投资者确实赌性更强或者更激进。直到有一天我看到了韩国股市的研究，那是真的刺激，我才发现A股的投资者还是挺淡定、挺平和的。韩国股市一直是一个非常激进的股市。 第二点，年轻投资者的这个“美好的夏天”，我第一次看的时候心里就有点紧张。大家知道这段时间我们在A股市场里，很多机构投资者说没事，A股还没见顶呢，因为散户还没来呢。对于机构投资者来讲，散户永远是最可靠的反向指标。把韩国的市场代入之后，你会发现过去这几个月，可能整个韩国的散户投资者已经倾巢出动了。以前繁荣是数营业部门口的自行车，现在大家通过APP下单了，这一点看韩国让我有点担心。 其实在一五年那轮国内A股市场的波动里，最后冲进去的往往是大学毕业生刚进入市场的两类人：第一种是从来没有接触过市场，只看见股市可以赚钱，从来没有经历过之前市场的波动；第二种是这些人只能通过配资三倍加杠杆的方式，因为所有该在市场里的钱已经在市场里了。 ### 机构投资者与散户的区别 大家都在努力捕捉泡沫破裂的信号。但我想问大家，你能比专业人士更了解吗？预测得更准确吗？或者有更大的把握来判断未来吗？如果没有的话，你为什么比这些市场平均水平的人赚更多的钱？ 很多人的答案是：专业机构管的钱不是自己的钱，有很多仓位等限制；而散户对自己的钱有百分之百的控制权，可以持有得更久、更灵活，能潜心只研究一两家公司。 但大家可能要反问自己一个问题：金融机构为什么会有这些风控和合规的要求？开始的时候都是野蛮生长的，都没有这些要求。有这些要求，是因为金融机构想自己活得长一点，是在一次又一次的危机、股灾之中发现：不能加这么多杠杆，不能仓位这么集中，不能够一直不愿意止损。是因为大家有之前的种种教训，才设立的这种合规和风控的要求。 我理解很多同学会觉得散户就应该赚钱，因为没有各种限制，可以持有很长时间。但是大家要知道，大多数散户持有很长时间的股票，都是自己亏钱亏得最多的股票；能持有很长时间且赚到钱的股票，都是他忘掉的股票。如果赚钱的股票，很可能早就抛了。 这是为什么基金公司要有仓位、要止损。研究发现基金经理也不愿意止损，也不愿意有了浮亏就去割肉。但是残酷的现实是，你不这么做，可能长期会亏损更多。 ### 面对内幕消息与金融市场的复杂性 我每天接触各种各样的信息，经常听到哪个企业有什么动作或者利好，但我自己不炒股。原因有两个。第一个跟我自己的研究成果相关，我觉得人会犯各种各样的错误。第二个方面我也非常现实，我也曾经跟踪过我觉得挺靠谱的朋友，或者很优质的信息来源。但如果你跟踪一段，就会发现就是不靠谱。 所以我建议投资者朋友：消息和金融机构都不是你的朋友。如果你跟着卖方分析师的推荐去买股票，你一定是明显跑输大盘的。上个世纪八十年代，美国《华尔街日报》做过一个实验，一边是听分析师推荐买股票，另一边让黑猩猩扔飞镖选股票，结果黑猩猩的表现比分析师还要好。如果散户不觉得自己的水平比分析师高，那就老老实实持有一个比较多元化的组合，长期持有。 这让人想到《一九二九》这本书里讲的通用汽车创始人，那么厉害的企业家，在大萧条之后因为老鼠仓导致自己破产，最后穷困潦倒靠女儿接济。金融对人性和行为的塑造与影响非常大，你很难跳出这个影响独立生存。我们认为很专业、很有判断能力的人都难免失误。投资比绝大多数人想的要复杂、困难得多。 关于二零一五年股灾的一篇论文指出，资产规模越高，赚钱的概率就越大；而那些只投入几万、几十万的股民亏损是最糟糕的。在那轮股灾中，有上万亿人民币的财富，是从持仓规模最小的散户，转移到了持仓规模最大的投资者手里。 那我们能不能利用人们的“损失厌恶”，多宣传这种散户的钱转移给大户的例子，让大家投资前多想一想？我觉得这很难发生。就像买彩票，大家都有对美好生活的热烈希望，总觉得“万一我押中了呢”。人性是进化亿万年形成的根深蒂固的行为方式，很难改变。 最后，为什么这种危机即将到来的故事（叙事经济学）这么容易传播？媒体对于任何一次危机或泡沫的形成都负有非常大的责任。十九世纪四十年代中期铁路泡沫时，报纸是主流媒体；一九二九年是广播，七十年代是电视，二零零一年是互联网，现在肯定是短视频和自媒体。 在媒体里，什么消息最容易传播？关于死亡和丑闻的消息。危机这种说法，肯定会很吸引大家的关注。同时，那些极端、说话语言特别强烈、斩钉截铁的话题，往往也是最吸引大家关注的。 ### 负面情绪与经济下行的恶性循环 这都是传播学里面的这个原则。虽然大家很多人讲的是斩钉截铁的讲错话，或者讲讲坏话，或者讲假话，但是原理态度很重要。 那么在这个大的环境之下，我觉得其实我是比较担心，就是说这种负面的报道和情绪会影响到我们整个经济的运行，包括整个资本市场我们都看到了，这是为什么？可能在七十年代时候，这个肯尼迪总统曾经讲了一个说我们唯一只用怕一个事情，就是害怕本身何其当时罗斯福总统这个新政做的有点类似。 就是你如果很紧张或者很担忧未来的话，你就会会不消费，你就会不履行，你就会不投资。但你的这种行为加总，在整个经济层面，我们讲的叫合成谬误，又会导致没有人去投资，没有人去消费，整个厂商的业务就越来越差了。那厂商业务差了之后，回到你之前刚才有个问题说，一个金融危机怎么会影响一个德克萨斯州的一个农民，对吧？那厂商生意不好，他就只能裁员，裁员之后，你的收入真的受影响了。那这时候你不是担心未来，你是这个未来真的来了之后你更不消费了。所以会形成一个负面的一个恶性的循环。 我会觉得说其实这样的一个逻辑链条，对于任何一个普通人理解来讲都太长了，太难了。对，就是一听说什么，因为我不消费，所以他可能会导致我没有工作，导致我赚不到钱。这个对于普通人来说太长，他不如一个斩钉截铁的说，这个年底就是一定会有一场金融危机爆发，或者是明年会有一个什么什么事情发生。 不同意啊，当然我觉得我也没有特别好的建议。虽然我者说经常会跟大家讲，就是说你听到一个信息的时候，你至少得问问这个信息是从哪里来的。 不，大家知道啊，这抖音来的对。 ### 自媒体时代的流量逻辑与受众心理 对，然后我觉得另外一个我经常会讲，当时跟我们金融机构也有关，就是说这个话的人有没有他自己的什么诉求。无论是他要圈粉或者他要带货，他为什么要说这个话？我们现在必须要看到。我很多时候经常会讲说，我如果看金融市场看多了，尤其是在历史上发生的很多的危机和这种所谓的这种这个泡沫。 终究我觉得我就是觉得有点点无力，我就觉得实在是他叫做利令智昏。就是当你有利益在其中的时候，你可能有的说都不一定是荤，是你真的是有一些恶意。有些时候你讲的，甚至你自己都不信的话，但是你为了能够传播，你就要把它讲出来。所以这是一个在自媒体时代，我觉得是挺可怕的一个现象。就是大家其实讲很多话都是一个目的，就是眼球。 这个可能得在你听完信息之后，你要多想一想这个人说的是真的吗？如果他是真的，那怎么样会导致这件事情？ 关于思考这个事儿，在心理学里面也有这么一个研究，表明什么呢？人在能不用大脑的时候，就一定会选择不用大脑，因为大脑节能他偷懒没错，就是这么回事。所以这个和都回到讲还都是人性里面的一部分。所以从这个角度来讲，我觉得做这种访谈，我觉得我也很乐意进行更多的这种这个交流，甚至咱俩可以讨论和辩论。但我觉得大家很多时候听完了之后高高兴兴，觉得这俩人聊的挺有意思的。但是多大程度上他能够真正改变人的行为。但是做了总理不做好水滴石穿嘛。 对，先种下一颗种子。 ### 《1929》的阅读与翻译收获 那如果最后一个问题，作为一九二九这本书的译者，如果让你总结你从这本书阅读也好，翻译也好，这个整个过程中你最大的收获是什么？ 可能有三点吧，我要把它稍微总结一点。我觉得第一点，就咱们刚才已经聊的其实挺多的。就是一九二九年不是一个孤立的事件，而是整个一个很长一段时间社会政治经济演化中的一个集中的爆发，或者一个大萧条的导火索。我就这点其实就我原来也有这种感觉，他这本书我觉得他通过很多很鲜活或者很长时间的一个跟踪，我就把这个印象加强了很多。 第二点，我觉得他写的也很多的一点就是我特别喜欢讲这个 sorking 讲的这个话就是这个忘却了代价永远大于记忆的代价。记忆可能很痛苦。但至少我们从这个经历里面学习到了一些东西。我们既可能是每个人，也可能是整个社会或者我们的政策制定者。而我们有的时候我觉得人会选择性的忘却，我觉得那个其实是很可怕的。 第三点，我想落在一个比较乐观的一个结尾上，就是我也很喜欢这个书里面。到最后，如果你读的比较仔细，就在经历了很多很多。因为你看其实这本书上讲了很多很多的糟心事。像你刚才所说的，他把一个很优秀的人，最后得靠子女来抚养一个成功的一个王牌交易员选择结束自己的生命，最后整个世界进入了一个大萧条和战争的一个边缘。 但是我觉得确实是，尤其我们看到了零八年的金融危机，看到二零二零年的这个新冠疫情，就是我们还是对要对人性持有乐观的态度。就是我们人其实经历，尤其在过去一百年里面，我们能看到还记忆的这个历史里面，经历了很多很痛苦的， 我们经历过更多的糟心事儿。 对，但是每一次人都还是学了一些，而且整个这个物种我觉得确实比原来有更多的智慧，有更强的包容心。所以这点我觉得我们还是在场地要抱有信心。所以我觉得借用我很喜欢的一个电影，很多人也很喜欢这个肖申克的救赎，如这个 morgan frameman 演的这个角色。他讲这个希望是件好的事情，就是我觉得希望还真的是人生中一个很美好的一个特别的存在。 我觉得那我也想回忆一句，我之前忘了看哪个电视剧里学到了俗语。只要思想不滑坡，办法总比困难多， 非常统一， ### 危机中的希望与应对策略 真正让人心里踏实的，从来不是猜中下一次涨跌，而是知道自己的钱在哪里，又为什么这样安排。如果你也想好好打理手中的资产，欢迎下载有知有型 app。在这里你可以学习系统的投资内容，使用家庭财务工具，也可以了解面向长期投资者的产品和服务。美琪小酒馆上线后，也欢迎你来评论区和我们互动，继续聊聊。节目里那些没有聊完的话题，现在就在应用商店搜索下载有知有型 app，认真投资，好好生活。 录制这段结尾的此时此刻是七月二十九号收盘后，就在刚刚过去的两天里，韩国股市连续两次熔断，海力士的股价从最高点已经跌去了一半以上。我其实不喜欢在节目里留下这么具体的时间，尤其是和市场有关的，因为市场的变化实在是太快了。今天看起来惊天动地的消息，过几天可能就无人在意，但这一次我想把它记录下来。 看到韩国股市的动荡，这两天很多人又开始讨论，这究竟只是一次很剧烈的市场调整，还是 AI 泡沫真的开始破裂了？如果这真是泡沫破裂了，他会不会只停留在科技股和韩国市场，还是说他会继续传导到更多市场，最后影响到更多人的工作收入和生活呢？在我录下这段话的时候，我不知道他会去向哪里，可能这就是历史真正发生时的样子。 今天我们回头看一九二九，会觉得一切好像都有完整的因果逻辑，严丝合缝。股市暴跌，银行倒闭、企业裁员，最后变成一场持续多年的大萧条。可对当时生活在其中的人来说，他们每天看到的可能也只是某家公司跌了一家银行出了事儿，或者某位专家说问题不大，他们并不知道自己正站在后来被称为大萧条的历史里面。 在我们聊天的最后，朱宁老师提到了希望这两个字，我是这样理解的。这里的希望不是一种，我知道危机总会过去，市场总会涨回来的确定性。对我们每一个普通人来说，希望可能更像是即使我们不知道未来会发生什么，也提前给自己留出一点余地，不把所有的积蓄压在一个故事上，不借自己还不起的钱，手里留足安全垫，做好资产的分散配置。当然，这些做法不能保证我们在危机里全身而退，可当一些我们无法控制的事情真正发生的时候，我们也许会感谢之前的自己，至少给自己保留了选择的余地。 如果你是在很久以后听到这里已经知道二零二六年夏天这场市场震荡，后来走向了何方，也非常欢迎你在评论区告知我们，此时此刻的我们还并不知道答案。以上就是本期知行小酒馆的全部内容。如果你觉得这期节目有启发有帮助，欢迎你分享给你关心的人，也许会对他也有帮助。我是羽白，每周晚八点，我们在知行小酒馆，不见不散。