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author: Best Partners TV
date: '2026-10-25'
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title: 李錄哥大訪談：價值投資六大原則、AI變革與中美市場
summary: 李錄在哥倫比亞商學院格雷厄姆與多德早餐會上探討價值投資六大原則，剖析生成式人工智慧對人類社會與生產力的影響及風險邊界，並分析當前美中市場結構、中國經濟轉型代價與全球貿易秩序。
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大家好，這裡是最佳夥伴，我是大飛。

近日，喜馬拉雅資本創始人兼董事長李錄出席了在哥倫比亞商學院舉行的第 36 屆格雷厄姆與多德年度早餐會，與塔諾·桑托斯教授進行了深入對話，探討了投資之道。在對話中，他做的第一件事就是將價值投資分解為六個基本原則。其中，三條來自近 90 年前在哥倫比亞大學任教的本傑明·格雷厄姆，一條來自巴菲特，一條來自芒格，最後一條是他自己添加的。有趣的是，最後一點與大多數人對財富的理解恰恰相反。今天，我們想與大家分享這次對話的內容。

### 價值投資的六個基本原則

李錄首先指出，價值投資起源於哥倫比亞大學。格雷厄姆大約 90 年前首次在這裡開設這門課程，儘管這種做法在此之前已經存在了一個世紀。它一直在發展演變，但某些核心要素保持不變。

葛拉漢提出了三點：
第一，股票是企業的部分所有權，而不僅僅是一張可以交易的紙；買股票就是買一家公司。
其次，市場是為你服務的，而不是來指導你的；它每天提供的價格是為了給你提供機會，而不是為了向你下訂單。
第三，投資本質上是預測未來，但未來是不可預測的，所以你必須始終要求一定的安全邊際，以防止下行風險並提高上行收益。

巴菲特的貢獻在於「能力圈」；我們天生會對某些事物更感興趣，這些興趣最終會形成專業知識，並透過學習不斷加深。能力圈中最關鍵的部分是了解它的邊界在哪裡。大多數人認為自己懂得比實際上懂得多，所以認識界線與了解圈子內的內容同樣重要。

芒格的原則是「哪裡有魚就去哪裡釣魚」。然而，有些行業、市場和公司卻擠滿了圍觀的人；當漁民聚集在一起時，漁獲量很容易被拉回到平均水平；而其他地方則很少受到關注，漁民也少得多，因此漁獲量反而會好得多。

第六原則是李錄自己添加的。過去 30 年，他們在全球範圍內應用價值投資，全球商業也正在形成一個統一的市場。由此，他意識到：財富歸根究底，就是你在全球購買力中所佔的份額。它不能簡單地用你擁有的黃金、鑽石或貨幣來衡量，因為通貨膨脹會導致這些東西所代表的購買力隨著時間的推移而下降。真正重要的是你能用它買到什麼。實際上，這意味著以合理的價格買入優秀的、充滿活力的公司，給它們足夠的時間創造價值，然後根據你的持股比例分享成長。

### 市場參與者與股市的根本目的

一位學生提出了一個非常實際的問題：「在人工智慧時代，股票研究分析師還有未來嗎？」

李錄分兩部分回答了這個問題：首先解釋了投資者的行為，然後單獨討論了人工智慧。

他認為市場參與者大致可分為四大類：
一類是投資者，他們長期陪伴公司創造價值；
另一種是套利者，從市場定價不準確所創造的機會中獲利。用葛拉漢的話來說，就是從悲觀者手中買入，然後賣給樂觀者。
第三類是投機者，他們大多猜測其他人接下來會買賣什麼。他們既不關心定價和價值，也不關心價值創造。
其餘類別包括為其他交易者提供交易便利的經紀商和做市商。

大多數人並不完全屬於某一類人，而是兼具兩者的特徵；投資資金恰好反映了這種平均狀態。

價值投資者專注於找到合理的價格，然後等待一段時間，讓價值得以創造。李錄指出，葛拉漢更傾向於套利，而巴菲特可能會利用套利式的物價機會，但他的主要目標是參與價值創造。

投機者持有股票的時間不夠長，無法參與價值變化和創造；它們的總收益大致為零，收益和損失實際上相互抵消。對社會而言，這是維持市場運作的成本，對經紀人和做市商也是如此。

市場的主要目的是將剩餘儲蓄引導到生產性用途，將其分配給有價值的公司，從而創造一個能夠實現複利成長的現代經濟。這就是股票市場存在的根本原因。

那麼，為什麼猜測仍然存在呢？因為這是人性的一部分。巴菲特經常把股市比喻為附帶賭場的教堂。教堂是創造價值的地方，而賭場實際上是獲得建築許可證的必要組成部分。400 年前市場建立之初，就依靠這種方法來刺激市場情緒；400 年後，它仍然發揮這種作用。

李璐對學生說：「你們需要做出選擇：是參與零和博弈，還是參與價值創造？」這是個人選擇，也是社會選擇；我們絕不能讓賭場擴張到掩蓋市場存在的主要目的的地步。

### 生成式 AI 的浪潮、本質與紅線

還有 AI，他說這個問題比較複雜。他首先問道，這波生成式人工智慧浪潮究竟是什麼？

這顯然是一股巨大的科技浪潮。在過去的幾個世紀裡，我們經歷了一波又一波的技術變革，以及隨之而來的顛覆和創造；我們甚至已經掌握了一些規律。但這次的不同在哪裡呢？從表面上看，變革的速度、涉及的規模以及頂層集中的財務影響都是前所未有的。

再深入一層，這次的動量就不同了。以往的科技基本上都是提高人類生產力的工具，但這一輪技術又多了一個變數。我們現在面臨的是從工具到物種的整個光譜，我們已經開始沿著這個光譜前進。

大約四年前，生成式人工智慧問世時，發生了一件類似通過圖靈測試的事情。單憑語言，我們已經無法判斷對方是機器還是人了。之後，它開始展現出推理能力；推理能力使它具備了程式設計能力，而有了程式設計能力，它就成為了能夠自主執行任務的智能體。除此之外，還有多個主體協作完成複雜、長期的任務，就像人類社會一樣；智能體可以組織起來，設定優先級，以越來越複雜的方式執行任務，甚至擁有自己的語言和溝通工具。

如果你看看矽谷的說法，生成式人工智慧接下來將進入遞歸自我改進（RSI）階段，而且它已經部分進入了這個階段。其理念是，最終所有改進都將由系統本身完成，無需人類參與，從遞歸自我改進發展到通用人工智慧（AGI），再到超級人工智慧（ASI）——其智慧水平不僅將超過任何個人，而且將超過全人類智慧的總和。

進一步說，這等於是創造了一種半神，或者說一種類似神的存在，只不過它是人造的。它如此強大且包羅萬象，根據這個定義，它必然會產生巨大的經濟影響，這足以證明各種投資成本的合理性。當出現萬億美元的首次公開募股時，就好像每個人都被邀請參與一位神的 IPO。

但 AI 退後一步，問道：如果事情真的像這樣，人類會怎麼樣？我們將生活在一個由人造神統治的社會裡，只有極少數人能夠接觸到它，沒有人能真正理解它，甚至不能說有人能夠控制它。有人願意生活在這樣的社會嗎？他的回答很明確：不。在他看來，只有兩種結果：要不是這項技術實際上並沒有朝著那個方向發展，要不就是它確實朝著那個方向發展了。然後，在某個時刻，我們都會團結起來，阻止這種情況發生。無論如何，我們不會允許不受控制的人造神統治人類社會。

撇開這一點不談，人工智慧是一項有用的技術嗎？比爾的回答非常直接；他給了一個定義：它是一台機器，透過強大的計算能力和精細的演算法，利用所有人類生成和衍生的數據，在近乎無限的變數之間建立系統性的、鏡像式的關聯，從而形成一種涵蓋人類推理和智慧很大一部分的能力。我們知道它是如何運作的，以及如何改進它，但我們還沒有完全理解為什麼它能夠以這種方式運作。

從這個定義來看，目前的情況是，某些層面的能力差距正在縮小。比爾對經濟結構進行了分層：最底層是能源和交通運輸，其次是製造業，然後是通訊和數位媒體，再往上是種類繁多的知識型和技術服務。他聲稱人工智慧非常擅長整合這一層面的知識和專業技能，使更多人能夠獲得這些能力，但它既不能改變能源和交通等基礎領域，也不能改變製造業的本質。

製造業本質上是不同分子和原子的重組，因此人工智慧的成長空間在於通訊和數位層面，但它尚未超越人類；我們仍有人類生成數據的範圍內。

從生物學意義上講，要達到那個層次，需要跨越一個完全不同的數量級。比爾舉了一個例子。我們每個細胞都包含大約 50 GB 的數據；要達到我們目前的生物學水平，這個數字需要乘以數萬億。

然而，人工智慧已經具備的能力確實已經開始改變工具與物種之間的平衡。理論上，上述兩種情況中的任何一種都足以讓人相信，沒有人類參與和監督的遞歸式自我改進是危險的；它將為了自己的目的而制定自己的目標和子目標，進一步脫離人類的控制。

他強調，在「遞歸式自我改進」中，究竟由誰來定義改進，由誰來控制進步的意義和方向——是人還是機器——是目前最關鍵的紅線。科技固然有用且具有變革性，但也存在危險，作為一個社會，我們必須共同劃定一條紅線。無論是自主學習或使用工具，都離不開人的參與和監督；它必須被視為一種工具。這將帶來巨大的衝擊，從就業和情感依賴到網路安全、生物技術和核能領域的各種風險。

李也特別指出，這項技術總是會產生額外的成本。以前的技術允許一次性投資，然後長期攤銷，但這項技術卻不行。每增加一個使用單位，就會產生新的成本；因此，成本、收入和利潤至關重要。資本需求和財務紀律總是會發揮作用，在考慮發展速度時，必須同時考慮四到五個不同層次的因素，包括發展速度和社會適應能力。人類社會從來沒有透過提前規劃來適應變化；我們將經歷巨大的繁榮與蕭條，甚至可能更多。

來賓補充說：由於這項技術非同尋常且危險，而且我們並不完全了解為什麼它會產生某些答案，因此人工參與驗證是必要的。歸根究底，決定經濟租金流動的是這種技能的稀缺性，以及能夠監督人工智慧輸出的人才究竟有多麼稀少。如果你夠聰明，並且能夠在特定領域有效地與人工智慧進行溝通，那麼你本身就會成為一種稀缺資源，經濟租金很可能會流向你。

李的回應是，各個層面可能存在細微差別，但我們拭目以待。

### 市場的極端分化與理性投資機會

然後他將話題轉移到了市場本身。他向學生們展示了一張圖表：最大公司的市值除以 GDP。歷史上，這一比例在 2% 到 4% 之間，但現在，隨著英偉達的加入，這一比例已達到約 15%。

他問道，隨著市場越來越依賴少數幾家公司，人們應該如何建立投資組合來保護自己免受這項技術的衝擊？

李的回答很簡單。他說：「市場總是會做出一些奇怪的事情，你不必在任何特定時刻都受市場行為的左右。」這是本傑明·格雷厄姆最重要的見解之一。

然後他談到了他最近讀到的一份招股說明書：一家自稱是研究實驗室的公司已經燒掉了數百億美元，並承諾再燒掉數千億美元。它承諾提供一項變革性技術，同時承認該技術有 10% 的可能性會導致人類滅絕，然後邀請人們以 2 兆美元的估值投資至少 1,000 億美元。

李說，這裡的矛盾太明顯了；這兩個說法不可能同時成立，但這就是現實。有些事情從根本上來說是不理性的、不可持續的，它們不會永遠持續下去。縱觀幾個世紀的市場歷史，這始終是一種模式。

他以標準普爾指數為例，指出自 2010 年以來的 16 年間，平均年化收益率為 14% 至 15%，而此前的 10 年（2000 年至 2010 年）平均收益率為零，或實際上略微為負。過去 26 年的平均回報率僅為個位數。從長遠來看，這個數字總體上是合理的，假設實際 GDP 成長率約為 2%，加上 2% 至 3% 的通貨膨脹率，總計成長率為 4% 至 5%；上市公司表現略好一些，尤其是經過持續篩選後剩下的 500 家公司。

例如，這應該成為一個基本支柱：投資者最終會獲得與其投資相稱的回報，市場也會隨著時間的推移回歸理性，儘管這個過程會被極端主義時期所打斷。

那麼，這種分歧意味著什麼？在任何特定時刻，市場都不可能憑空創造出大量的新資本；如果資本大量流向頂層，那就意味著許多本質上非常優秀的公司股價會非常低。這種情況在美國、中國和其他地方都是如此；中國的情況可能更為極端，但隨著時間的推移，市場的權衡機制將決定投資者的長期回報。

例如，這種分歧實際上為理性的人創造了更好的機會，前提是你能夠保持理性，但這非常困難。人們很容易被捲入其中，尤其是在科技浪潮席捲全球之際，人們的想像力被無限拓展，各種猜測變得更加活躍，誇張的程度也更加極端；但對於理性的人來說，這些情況反而創造了更好的長期投資機會。

### 中國經濟轉型、代價與競爭力

主持人隨後詢問了中國的情況，指出過去幾年的波動以及房地產和銀行業的問題讓人想起其他地方的情況，那麼現在應該如何看待中國市場？

首先，讓我們來討論一下背景：過去十年，中國股市基本上處於停滯狀態。

十年前，中國進入了中等收入國家行列；問題在於如何突破。許多國家停滯在這個水平上，以至於人們創造了一個術語來描述這種情況：“中等收入陷阱”，數十個國家在 40 或 50 年後仍未能取得進步。作為一個大型經濟體，人們自然會問，究竟是什麼原因導致一個中等收入國家無法擺脫困境，向上攀升。

因此，中國開始有意識地將經濟從低端到中端製造業轉向中高端製造業，推出的不是五年計劃，而是名為「中國製造 2025」的十年計劃，該計劃概述了大約十個主要目標。該計劃實施幾年後，川普第一屆政府上台並發動了貿易戰，這進一步強化了中國的評估。自然發展路徑不僅不太可能突破瓶頸，其他國家也可能故意將中國限制在這一瓶頸之下。川普之後是拜登，他保留了貿易關稅，甚至增加了更多限制。

大約在時間線的中期，也就是 2021 年左右，中國進一步增加了投資。除了推動製造業轉型之外，它還增加了技術自力更生的目標，尤其是在半導體、大型飛機引擎和作業系統軟體程式碼等存在真正瓶頸的領域。當時存在的瓶頸問題清單很長。

接下來的五年裡，公司不斷成長。簡而言之，當你試圖實現看似不可能的目標，以及許多其他國家尚未實現的目標時，你必然要付出沉重的代價。這一直是中國發展經濟的方式：在不同階段設定重大目標，同時承擔相應的巨大成本。

過去五年來的主要成本之一是中國中產階級的資產負債表和家庭財富，因為房價在 2021 年達到高峰。一個典型的中國中產階級家庭約 70% 的淨資產與住房相關，而這些住房又透過抵押貸款背負了約 50% 的槓桿。從那時到現在，五年間全國房價平均下跌了約 40%，這些家庭的總財富平均下降了 60% 至 70%。

在這種情況下，人們會做三件事：減少消費、增加儲蓄、盡可能償還債務。結果是消費和國內需求的成長已經放緩，如今成長率已接近零。儲蓄存款已升至國內生產毛額的約 120%，約 165 兆元。人們也經歷過兩三年物價基本上沒有上漲或略有下降的情況，因此對未來抱持信心方面存在擔憂。

這是經濟的一個方面，但在另一個層面上，發展路徑有所不同：中國製造業終於突破了中低端市場，並穩步邁向中高端市場。「中國製造 2025」的各項目標基本實現，過去五年在解決瓶頸問題方面取得了顯著進展。

以半導體產業為例：合乎邏輯的評估是，美國主導的技術制裁實際上成為了中國半導體產業的黃金機會，因為它為該產業帶來了市場經濟中最寶貴的東西之一：需求。如果你問任何一位企業家甚麼最重要，他們都會說是訂單。隨著需求和收入的增加，週期開始轉變。收入增加帶來利潤，利潤支持研發，研發推動改進，改善帶來更多收入。這一循環不斷推進，直到在成熟的製程領域，中國在設備和晶片製造方面都實現了近乎完全的自給自足。在更高級的工藝流程中，它也接近自給自足，只剩下幾個關鍵瓶頸需要解決。

這只是其中一個面向。生成式人工智慧的核心能力是能夠大規模地產生智能，其最大的應用之一是生成程式碼，而程式碼恰好非常適合解決重大瓶頸問題。這主要解決了作業系統代碼層缺失的問題。從個人電腦到伺服器，再到半導體和英偉達的 CUDA 系統，這些領域現在正藉由人工智慧逐一被取代，使其成為彌合能力差距的重要工具。

過去十年，中國在新能源、電動車、儲能電池、重型機械等領域佔據了主導地位，成為全球領導者，並縮小了仍有瓶頸領域的差距。

與此同時，其他行業卻付出了沉重的代價。以房地產為例；以年度新房銷售量衡量，市場目前已下跌約 70%。減少後的 10 兆元人民幣恰好相當於每年用於製造業升級和技術效率提升的投資金額。這種資本流動的轉變大約發生在 2021 年。

回顧中國過去 50 年的發展，這始終是其發展模式。一個十年的目標有時會成為下一個十年的代價。在工業起飛的早期，環境、空氣品質和河流都成了犧牲的代價。後來，它們成為了整改的目標，而污染企業則成了付出代價的一方。在都市化過程中，房地產開發商是實現目標的關鍵力量。他們締造了今日的中國，奠定了中產階級財富的基礎，但在過去的五到十年裡，卻成了付出代價的一方。這個過程充滿痛苦，但總體而言，該國確實在這些階段取得了進步。這就是為什麼原本需要數百年才能完成的發展過程可以壓縮到 40 年的原因。

然而，無論何時，身為投資者或企業家，你都必須始終明白一件事：你是這個階段需要支持的目標，還是實現該目標必須付出的代價？

總體評價是，一個擁有如此龐大經濟和人口規模的國家終於走上了全面現代化的道路；然而，由於經濟的雙重分化和普遍缺乏信心，金融市場已經停滯了十年，幾乎沒有任何進展。同時，你可以看到一些具有極強全球競爭力的優秀公司以非常低的價格進行交易。如果你是一位能夠全面看待問題的理性投資者，你可能會形成不同的觀點。在當今市場，你很可能會找到比其他時期更好的投資機會。

### 世界秩序與全球共同市場

主持人提出的最後一個主要問題是關於世界的。他說，1997 年他創立喜馬拉雅資本時，世界是開放的，人們跨越國界，擁有慷慨開放的精神，而這種精神在今天似乎已經消失了；例如，世界在過去 30 年裡確實發生了變化。

世界秩序改變所需的時間非常漫長；一個秩序的形成和轉變需要數十年，有時甚至數百年。現行世界秩序是在兩次世界大戰之後形成的。戰後，美國主導的秩序出現，冷戰後發展成為統一的秩序，而現在它又在朝向一個尚未成形、對我們來說仍然不明朗的秩序轉變。

然而，在其之下，存在著過去幾個世紀以來一直在穩步形成的另一個秩序：經濟秩序，越來越多的國家和人口參與共享貿易，形成共同市場。大約 30 年前，隨著蘇聯解體和冷戰結束，這個共同市場最終形成，幾乎所有國家和人民都加入了同一個市場經濟體系。

這種經濟體系有一個特點：一旦形成共同市場，任何國家都很難自願退出。市場帶來的效率提升和持續改進的飛輪效應，使得任何長期退出市場的國家都必須付出巨大的代價。一旦形成，就很難分解，而且會持續很長時間。例如，在過去 100 年的貿易戰和摩擦中，無論設置什麼壁壘，人們總能找到通過第三國的貿易路線，並且仍然遵循比較優勢。

以美中貿易為例，直接貿易額確實有所下降，但如果將美國與墨西哥和東協的貿易額加起來，成長的部分正好抵消了下降。美中貿易基本上仍維持在原有規模；它只是改道經由第三國運輸。

在世界秩序層面，美國已經領導全球 80 年，承擔了大部分成本，以確保經濟共同市場按照其認為合適的方式運作。後來，它意識到成本和收益可能不成比例，因此主動放棄了一些責任，但到目前為止，它並沒有取得太大成功，反而留下了真空。

過去三、四十年段，世界秩序發生的最大變化是中國的崛起。它已發展成為一個擁有完整製造體系的龐大經濟體，正在實現技術自主，並擁有世界上最大的統一市場，實行開放、標準化的監管。

李璐在這裡分享了一個非常有趣的觀察：在生成式人工智慧領域，每個人都需要半導體晶片，但是這些晶片是在哪裡製造的呢？想想那些生產晶片的國家；它們有一個共同點：所有生產這些半導體晶片的國家和人民都使用筷子。他補充說，「例如，在製造階段，印度既不生產半導體晶片，也不使用筷子。」此外，從黃仁勳到譚立步，再到蘇姿豐，甚至帕特里克·蓋爾辛格，這個國家半導體公司的領導者們也都使用筷子——他們都是一樣的。他說，我們之間的相互依存關係非常深刻。如果一個國家或公司想要像現在這樣大規模地投資這項新技術，他們就必須對使用筷子的人更友善。這種情況不會改變，因為它並非偶然發生。

他還提到，美國總統和中國國家主席在八個月內會晤了四次，而這些會晤最重要的成果之一往往只是安排了下一次會晤。這體現了一種戰略穩定性。同時，各方都在激烈競爭，而且都認為時間站在自己這邊。中國希望實現半導體自主化，美國希望在人工智慧領域取得突破，其他國家也有各自的計畫。和平與穩定對各方都至關重要，而大國既有責任也有意願維護和平與穩定。

李璐也區分了兩種人工智慧發展路徑。在他看來，美國的人工智慧公司更注重探索技術前沿。他們會問自己：「這項技術還能做什麼？」「它的邊界還能被推向多遠？」「這就是為什麼他們一直稱自己為研究實驗室。」雖然中國的人工智慧公司同樣充滿好奇，但他們往往會問一個不同的問題：「這項技術能為我的客戶做什麼？」這包括個人消費者和企業客戶。

關於加密貨幣，李錄的態度則更為直接。他說他根本不把這當回事，並認為它最終會自行消失，因為它本質上就是一場騙局。一種貨幣能否實現其價值，取決於背後的力量。如果沒有這樣的機制，就無法建立可靠的結算方式或財富儲存手段。它很容易被用於非法交易，他甚至認為禁止它會讓每個人的生活變得更好。當然，有些人想要收藏它，就像有些人認為某個藝術家的作品值一定的價錢一樣；這是個人偏好，但從社會角度來看，他認為這沒有任何價值。

### 問答環節：現金流、人性與無縫信任網絡

在最後的問答環節，主持人接受了現場觀眾的提問。

有人問價值投資原則是否適用於成長型或高科技公司，有人問能源和知識資本的融合對氣候和環境意味著什麼。另一個人問到如何應對業績不佳帶來的職業壓力，這在投資行業中是一個非常現實的風險。另一個人問他，過去十年他學到的最重要的事情是什麼。是什麼讓他比十年前更出色？此外，在評估一項投資時，如何確保足夠的安全邊際和下行保護？美國和中國資本市場最重要的結構性變化是什麼？

他的回應以一個判斷開始：所有明智的投資都是價值投資，因為你總是希望得到比你付出的略多的東西。無論價值體現在哪裡，你付出代價就能獲得價值——無論是停滯不前甚至衰退的業務為你帶來大量現金回報，還是快速成長的公司。或者，這可能是一項成功機率低、失敗機率高的投資，因此需要特定的賠率和回報差額。這一切都取決於你對價值創造點的理解。基本原理是對未來現金流進行折現，前提是你能夠理解這些現金流並做出準確的估算。

至於表現不佳帶來的壓力，他表示這確實是個很現實的問題；你認同這個理念，自然也希望市場能配合你。這是人性使然；每個人都想兩全其美，既想長期參與，又希望每年都能取得優異的業績。但一旦你這麼想，用不了多久你就會變成一個投機者。你不能兩全其美；你要麼相信市場是來指導你的，要麼相信市場是來為你服務的。任何想把這兩者混為一談的人最好還是進行指數投資，因為指數就是所有市場參與者的平均結果。

要真正建立一番事業，你必須找到與你理念相符並願意持續支持你的人。這個行業的困難在於，你必須在很大程度上違背人性。你之所以認為自己是對的，是因為邏輯和事實支持你的觀點，而不是因為別人同意或不同意你的觀點。有些人很適合做這件事；如果你確定自己不是，那就不要勉強自己。你不能只是說，「我想擁有最大的基金，達到一定的規模。」事情不是這樣的；最終，你會得到與你付出的一切相稱的結果。

至於安全邊際和下行保護，價值投資者與其他大多數投資者的一個關鍵差異在於，他們極度重視保護下行風險。投資的本質是預測未來，但未來是不可預測的。你只能投資你真正了解的領域，而你所了解的往往非常有限。他從自己確切知道和可以核實的事情入手，比如資產負債表——這很像格雷厄姆的方法——然後從簡單的事情入手，逐步深入到更複雜的事情。能力圈就是這樣自然形成的：你必須了解它的邊界，並隨著時間的推移有意識地擴展它。

如果你的知識能夠實現持續的複利成長，那麼最終你的資本也會如此。每隔十年，他都會發現自己學到了很多。只要以正確的方式做正確的事，真正實現複合成長，就能取得驚人的成果。

零和遊戲的問題在於，你今天學到的東西明天可能就沒用了。知識無法積累，因此你會越來越依賴非人類手段。人總有一天會被取代——那麼身為一個人，你的價值在哪裡呢？

例如，他的導師、夥伴和老師芒格始終倡導一件事：最高形式的人際關係是由彼此可靠的人組成的無縫信任網絡。他建議所有剛開始職業生涯的人都應該朝著這種生活方式努力。他承認有些人可能運氣更好，但只要你選擇正確的夥伴和值得做的事情，複利效應就是不可思議的。這可能需要很多年，但只要你穩步前進，最終就會達到與你的努力相匹配的地位。

複利投資的基本概念是不要失去你已經擁有的東西。所以，不要失去你的知識，不要失去建立在信任基礎上的關係，不要失去你的智慧，甚至不要失去你的健康。

從整體來看，我認為整個對話的邏輯始終遵循同一個原則：從你真正理解的價值出發，保護好下行風險，讓知識和信任一起累積。所以，在這個少數幾家公司引領技術前沿、價值觀嚴重扭曲的市場中，你願意參與零和博弈，還是願意參與價值創造？這個問題可能沒有標準答案，但它將決定你的…