--- area: finance-wealth category: stock-investment companies_orgs: - Nvidia - Microsoft - OpenAI - GOP date: '2025-02-25' draft: true guest: '' insight: '' layout: post.njk media_books: - 界见闻 people: - Donald Trump - Elon Musk products_models: - H20 project: [] series: '' source: https://www.youtube.com/watch?v=UMFSEgwe8iI speaker: Shanghao Jin status: evergreen summary: 近期全球资本市场波动剧烈，本文深入分析了对冲基金与共同基金的持仓状况，指出市场整体存在过度扩张的压力。同时，探讨了德国选举结果及特朗普政策对欧美意识形态和经济基本面的潜在影响。文章还重点剖析了AI投资的三个阶段，特别是英伟达的估值、毛利率及硬件迭代风险。作者建议投资者对短期市场保持谨慎，不宜盲目抄底，并强调政策不确定性是当前最大的风险。 tags: - ai-investment - economic-outlook - market-volatility - political-risk title: 全球市场波动、政策影响与AI投资策略深度解析 --- ### 市场波动与当前主要关注点 近期全球资本市场波动剧烈，特别是美股和**中概股**（China concept stocks: 在美国上市的中国公司股票）都表现出显著的起伏。例如，上一周中概股大涨，但在随后的美股交易时段，涨幅又被大量回吐，包括阿里巴巴等公司。本文将结合当前市场的主要头寸、政治动态以及潜在的**尾部风险**（Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生将造成巨大损失的极端事件），分享对市场的看法。 目前，大家都在密切关注欧洲的选举，其中德国选举尤为重要。昨天公布的选举结果显示，德国政治倾向相对偏右翼，支持**德国选择党**（AfD: Alternative für Deutschland）获得了大量选票。这反映了欧美意识形态正在发生变化，这种变化可能对未来的市场和政治产生深远影响。在美国，这种变化及其影响已经开始显现，欧洲也可能逐步经历类似的过程。 此外，市场对**极端风险**（Tail Risk）的担忧日益增加。面对近期市场的大幅波动，许多人都在询问短期市场走势以及是否适合**抄底**（Bottom Fishing: 在市场下跌时买入股票，期望在底部买入）。就个人而言，我目前没有增持，但仍保持约60%的仓位。我不认为这次下跌是巨大熊市的开始，但也不认为尾部风险已经完全消除。从美国政策层面看，特朗普可能推出的关税政策以及减少赤字的措施，其影响尚未完全体现在市场价格中。 ### 对冲基金与共同基金的持仓分析 首先，我们来分析**对冲基金**（Hedge Fund: 采用多种投资策略来获取高回报的投资基金）和**共同基金**（Mutual Fund: 汇集投资者资金，由专业人士管理的投资工具）的持仓情况。根据2月22日的统计，过去两周，对冲基金出现了大量的抛盘，特别是在科技公司股票上。这种抛盘达到了两个**方差**（Variance: 衡量数据离散程度的统计量）以外的1%分位数，显示出其极端性。 尽管科技股面临抛售，但整体美股的持仓头寸并不低。共同基金通常跟随指数走势，其现金持仓量一般不会太高。目前，共同基金的现金持仓比例非常低，这表明其手上基本没有现金。而对冲基金的**杠杆**（Leverage: 借入资金进行投资，以放大潜在回报或风险）自2013年以来一直在提高，目前处于较高的杠杆状态。虽然对冲基金在过去两周抛售了大量股票，但从整体市场来看，我认为市场仍然处于**过度扩张**（Overstretched: 市场估值过高，存在回调风险）的状态，压力较大。 从去年下半年开始，我们就一直在讨论对冲基金和整体市场头寸过高的问题，并预警一旦发生调整，调整幅度可能会比较深。目前，这种杠杆和市场头寸的累积并未因短期的调整而彻底逆转。投资者仍在配置股票，只是在配置方向上有所变化。例如，**大盘股**（Large-cap stocks: 市值较大的公司股票）的配置一直在下降，而**小盘股**（Small-cap stocks: 市值较小的公司股票）和**AI应用**（AI Application: 人工智能在特定领域的使用）的投资在增加。 ### AI投资策略：从基础设施到应用 在AI投资领域，早期主要集中在**基础设施建设**（Infrastructure: 支持系统运行的基础设施，如数据中心）和芯片解决方案提供商，如英伟达和云服务提供商。当这些公司的**估值**（Valuation: 评估公司或资产价值的过程）偏高后，资金开始流向小盘股和AI应用公司。从去年年中或下半年至今，许多对冲基金的投资组合都在炒作小盘股或AI应用。 这些小盘股和AI应用公司的预期增长速度非常快，因为它们的**弹性**（Elasticity: 股票价格对市场变化反应的敏感度）较好。一旦AI技术真正实现应用，例如某个平台能够有效运用AI，其估值和盈利增长潜力将非常高。加上去年第四季度美国经济表现不错，许多软件和小盘股公司的业绩相对较好，吸引了大量资金押注小盘股。 然而，市场对AI应用变现和效率提升的预期可能过于乐观。尽管AI模型（如OpenAI的GPT）的价格大幅下降，但真正的调用、使用和改造，以及最终的**变现**（Monetization: 将产品或服务转化为收入）和效率提升，不会那么快实现。这是一个指数级的函数，需要慢慢累积才能最终爆发。华尔街如果预期新事物一出现就能迅速应用并提升效率，可能会感到失望。我个人认为，今年第一季度和第二季度大概率会令人失望。 ### 政策风险：特朗普的影响与经济展望 导致第一季度和第二季度业绩可能令人失望的另一个重要原因是特朗普的政策。他提议对中国商品增加10%的关税，并可能在此基础上进一步增加。此外，特朗普在政府支出政策上的立场也越来越令人担忧。 我们可以看到，像伊隆·马斯克在推特（现为X）上执行裁员时，其策略是先大幅裁员，直到出现问题或无法运行，然后再重新招聘。如果将“减少赤字”作为政府的唯一目标，这种做法似乎是合理的。然而，政府支出并非完全以盈利或赤字为考核标准。例如，**美国国际开发署**（USAID: U.S. Agency for International Development）对美国海外影响力的支持，以及**医疗保障**（Medicare: 美国政府为老年人提供的医疗保险计划）等社会福利，其目的在于稳定社会，甚至可以说政府的某些“浪费性”支出也能增加GDP。 短期内，大幅削减政府支出可能会带来巨大的阵痛，尽管长期来看政府可能变得更有效率。因此，今年第一季度和第二季度的经济基本面状况可能不会像我们想象的那么好，政策上的风险依然很大。 如果软件公司的业绩表现不错，对冲基金的持仓已经从小盘**TMT**（Technology, Media, Telecom: 科技、媒体、电信行业的缩写）公司转向大型公司。因此，如果小公司的盈利在未来两期未能达到预期，市场将面临调整。我之前曾提到3月份可能需要开始撤退。实际上，我个人已在上两周开始逐步减仓，特别是对于那些涨幅较大的软件和TMT股票。目前整体仓位维持在60%左右。如果软件业绩继续向好，我可能会进一步降低仓位。 ### 市场波动率与短期流动性 关于是否适合抄底，我的观点是不一定适合现在。其次，近期市场**波动率指数**（VIX: 衡量市场预期未来波动程度的指标）上升很快，一度达到20%。许多人担心这是否意味着标普500指数会在短期内大幅下跌。我认为这种担忧有些过度。 首先，从非常短期（例如一个月内）的流动性来看，市场相对平衡。例如，某些市场参与者在一周内可能卖出约100-110亿美元，一个月内约270亿美元。但同时，约90%-92%的公司正处于股票回购期，2月份通常是公司回购最积极的月份之一。因此，会有资金进行股票回购，从基本面和资金流来看，短期市场相对平衡。 其次，关于波动率上升的担忧，主要是因为当波动率快速上升时，原来采取卖出**期权**（Option: 一种金融衍生品，赋予持有人在未来特定时间以特定价格买卖标的资产的权利）策略的对冲基金会进行平仓，这可能导致**空头伽马**（Short Gamma: 期权组合的伽马值为负，意味着市场波动越大，对冲成本越高，可能加剧市场下跌）效应，从而引发市场暴跌。然而，我个人认为目前情况并不严重。 当前整体市场的**伽马**（Gamma: 期权价格对标的资产价格变动敏感度的二阶导数）头寸并未达到足以让VIX飙升至45甚至更高的水平。上周有大量期权到期，市场整体的量不支持VIX大幅冲高。如果VIX达到30-40，大家会认为这是“白送钱”的行情，会有很多人卖出看涨和看跌期权。目前对冲基金的伽马头寸也不支持VIX升到30-40。我个人感觉，如果VIX升到20左右，大家就会觉得这是免费送钱的机会，从而吸引更多人进入市场卖出期权。 因此，从短期（一个月或几周）来看，市场发生巨大风险的可能性不大。更大的风险在于政策的不确定性，以及我们对经济增长的担忧。上周五，一个不太重要的经济数据——密歇根大学消费者信心指数中的五年**通胀预期**（Inflation Expectation: 市场或公众对未来通货膨胀水平的预测）略微超出预期，就引发了市场波动。这表明市场对经济基本面受政策影响的程度存在不确定性。当经济基本面发生方向性转变时，市场将出现更大的变化，这才是真正较大的风险。 ### 英伟达前景：毛利率、增长与硬件迭代 除非您是进行日常交易的投资者，否则我建议目前静观其变。美股的上涨空间已经不大，就像我上周所说，即使市场创下新高，继续上涨的空间也有限。因此，降低仓位并不会严重影响收益，而下跌的风险却很大，可能会跌很多。所以，手上仍需保留现金。 当然，像英伟达这样的公司，作为**工业革命**（Industrial Revolution: 生产力发生巨大飞跃的时期）级别的AI核心企业，其中不乏估值优秀、值得长期持有的公司。因此，一些底仓可以不动，但对于流动性操作的仓位，我建议在这次业绩公布后开始陆续减持。 关于AI投资的三个阶段，我个人认为，炒作AI应用的过程，必然会在真正发生前有预期。但市场永远是预期与现实的比较，当预期过高时，就需要警惕。真正的AI应用绝不会那么快实现。 明天英伟达将公布业绩。我个人对这份业绩相对看好，我们得到的信息也显示其业绩应该不会有太大问题，很可能实现营收和盈利双超预期。第四季度营收预期可能在400亿美元左右，但**毛利率**（Gross Margin: 销售收入减去销售成本后的百分比）可能会下降。第一季度指引可能在420亿到425亿美元之间，实际可能达到440亿美元，因为中国对芯片的需求也在增加，尤其是在**H20**（Nvidia H20: 英伟达为中国市场定制的AI芯片）的需求方面。中国市场现在也有很多人尝试进行AI**训练**（Training: 机器学习模型学习数据的过程），而不仅仅是**推理**（Inference: 机器学习模型对新数据进行预测的过程）。 然而，英伟达面临两个硬伤。首先，市场将在今年年中开始讨论其明年的增长情况。2024年和2025年整体市场的**资本支出**（CapEx: Capital Expenditure: 企业用于购买、维护或升级固定资产的支出）投入巨大，但到了2026年，增长能否持续，以及能有多大增长，都存在疑问。绝对不可能完成今年的这种高增长率（今年可能超过60%的增长已经很难）。其次，毛利率必然会下降。我个人认为，英伟达的毛利率在2025年很难维持在70%以上，2026年更不可能。 还有一个更重要但可能尚未被意识到的问题：硬件相比软件，**迭代**（Iteration: 软件或产品开发中的重复改进过程）速度必然更慢。英伟达的成功部分源于其在AI领域的先发优势，但软件的迭代速度远超硬件。例如，OpenAI的下一代软件迭代可能会更注重推理或大集群训练，也可能出现新的软件迭代模型。当软件迭代速度快于硬件时，硬件永远面临被颠覆的风险。因此，英伟达当前的预期和整体估值已经打满，这种状况下风险会比较大。这也是我一直建议在今年年中或第一季度业绩公布后，无论如何都要逐步减持英伟达的原因。 ### 长期投资与战略性撤退 根据市场整体的头寸和仓位，目前市场整体仓位较重。我个人已经减仓，但即使在业绩公布后再减仓，或在3月份寻找机会进行**战略性撤退**（Strategic Retreat: 有计划地退出或减少投资），都是可行的。对我而言，撤退可能是一个更好的选择。 最近，唐纳德·特朗普在推特上表示，伊隆·马斯克做得很好，但他希望看到马斯克“更加激进”。这反映了美国和欧洲当前存在的左右派思潮斗争。左右派之间的矛盾非常大。很多时候，包括特朗普和**共和党**（GOP: Grand Old Party: 美国共和党的别称）所做的事情，并非完全站在美国国家利益或输出**普世价值观**（Universal Values: 被普遍认为是适用于所有人类的价值观）的立场上。过去几十年，西方一直在输出普世价值观，但现在它似乎正进入一个自我改变、自我封闭的状态。因此，其主要敌人反而变成了美国国内的左派。