--- author: 北美王路飞 date: '2026-07-03' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=TDdZhVhNfPU speaker: 北美王路飞 tags: - investment-philosophy - financial-crisis - risk-management - margin-call - leverage-liquidation title: 策略性临在：重构权力平衡——从2008年信贷海啸看「我不知道」的投资美学 summary: 本文深度剖析了2008年金融危机中两类不同投资者的命运走向，探讨了霍华德·马克斯所提出的「我知道派」与「我不知道派」的本质区别。文章结合杠杆机制、优先级贷款的清盘抛售以及巴菲特与马克斯的投资哲学，阐明了承认认知边界、保持流动性并耐心等待市场失灵，才是应对不确定性未来的终极生存法则。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: - Howard Marks - Warren Buffett companies_orgs: - Oaktree Capital Management products_models: [] media_books: [] status: evergreen --- ### 秩序坍塌：优先级贷款的爆仓屠杀 在**金融海啸**爆发的二零零八年最后那几个月里，全球金融体系的毛细血管遭遇了前所未有的急性梗阻。当时，有一类在平日里被视为安全资产至宝的金融工具，突然被恐慌的投资者们像倒垃圾一样疯狂地往外甩卖。这类资产就是银行的**优先级贷款**（Senior Secured Loans：在企业破产清算时拥有最高求偿权、最先获得偿付的债权资产）。在此之前，这种资产在信用市场的历史上几乎从来没有跌破过面值，每一块钱的面值通常就实打实地值一块钱上下，波动极小，安全得像高等级国债一样。然而，就在那短短的几个月时间里，这种牢不可破的定价逻辑被无情地粉碎了，价格开始像断了线的风筝一样一路下挫，九十五美分、九十美分、八十五美分…… 在普通人眼里，这几美分的跌幅似乎微不足道，但在专业的信用投资领域，这却是一场灭顶之灾。因为在危机爆发前，市场上有一大批自作聪明的机构投资者是借着高倍数资金杠杆去购买这些安全贷款的。他们利用极低的利差，通过向银行借入短期资金来放大资产规模，以此赚取微薄的息差。这些投资者与提供杠杆资金的银行之间签有严格的约定：只要这些优先级贷款的市场价格跌破了八十五美分这一关键红线，投资者就必须在限定时间内追加保证金，把自己的真金白银补进账户里。当价格真的跌破红线时，银行的催收电话便开始一个接一个地响起，要求立刻补钱，否则将直接进行强制平仓。这就是金融史上最令人胆寒的**追加保证金通知**（Margin Call：因账户保证金不足，债权人要求限期补足资金的警告）。 到了那个流动性彻底枯竭的骨节眼上，市场上哪里还有人能掏得出多余的现金？由于无法按时补足保证金，银行毫不留情地直接接管了这些贷款资产组合，并在市场上以打包拍卖的方式进行低价变现。这一波强制平仓将价格进一步砸到了六十多美分的悲惨境地，连原本面值的六折都不到。那些试图用短期借款硬撑、期望市场能熬过难关却最终补不出钱的投资者，基本上在这一轮清算中全军覆没，落得个血本无归的下场。 然而，令人感到无比奇异的是，在同样的一场市场屠杀中，同样在这个已经失灵的信用市场上，却有另外一波人不仅毫发无损、完全没有被清盘，反而成为了当时市场上几乎唯一还能掏出大笔现金来接盘的买家。更有意思的是，这波人在危机前夕的繁荣期里，其待遇极其不堪——他们被主流市场冷落和嫌弃，被同业嘲笑为胆小鬼，被指责因为过于保守而踏空了整轮牛市的大行情。在那段狂欢的日子里，连他们身边的亲戚朋友都懒得再多问他们一句对市场前景的看法。然而，当金融风暴骤然降临，乾坤在转瞬之间彻底颠倒。 ### 认知分水岭：「我知道」与「我不知道」 同样是一场席卷全球的金融海啸，凭什么把市场里的投资者硬生生地分成了两个截然相反的阵营？一波人被银行拿着枪抵着脑门，哪怕价格再低、亏损再大也必须忍痛卖出资产，因为他们被冷酷地执行了保证金清盘；而另一波人却能气定神闲地坐在交易台前，捡了一辈子难得一遇的大便宜。这两者之间的根本区别到底在哪里？ 事实上，这种命运的分野与谁更聪明、谁的数学模型更复杂、谁的学历更高几乎没有任何关系。它与一个听起来特别反直觉的投资规律紧密相连：在投资这行里，越是确信自己看懂了未来、能够精准预测市场走向的人，往往死得越快。 为了彻底看清其中的逻辑，我们必须追本溯源。橡树资本管理公司的联合创始人**霍华德·马克斯**（Howard Marks：橡树资本联合创始人，以撰写深刻的投资备忘录闻名于世）曾经给这两类投资者起了非常形象的名字，一类叫做**「我知道派」**，另一类叫做**「我不知道派」**。 「我知道派」在市场中具有极其鲜明的特征。他们打心底里坚信，搞投资的精髓就在于你必须知道未来经济会往哪里走、央行的利率会往哪里调、股市的指数会往哪个方向突破。他们不仅相信这套方法论是行得通的，而且更坚信自己就是那个拥有远见卓识、能够精准洞察未来的人。因此，当被问及明年的市场情况时，他们总是能张口就来，分析得头头是道，逻辑链条严密得让人无法反驳。此外，这波人还特别乐意把这些关于未来的宏大叙事和具体预测无私地分享给大众。 对此，霍华德·马克斯曾不无讽刺地指出：如果我们理性地想一想，如果一个人真的能够每次都把宏观未来预测得一清二楚，那么这种预测能力的价值将是无法估量的，他凭什么要把这么值钱的信息白白送给你呢？但在市场狂热的牛市阶段，「我知道派」往往是各种高端饭局上最受欢迎的贵宾。每当股市一涨，大家就会像众星捧月般围着他们转，急切地询问“接下来该买点什么”。在那个时候，他们的风光是实实在在的，享受着市场给予他们的掌声与名利。 然而，我们再来看看第二波人，也就是以霍华德·马克斯为代表的「我不知道派」。如果你尝试去跟这群人探讨宏观经济的未来走向，他们最常挂在嘴边的一句话就是：“我不知道明年经济会怎么样，我不知道利率会往哪走，我真的不知道。” 马克斯坦言，如果你选择加入了这一派，用不了多久，你就会把“我不知道”这几个字说到连自己都觉得腻了。你对朋友说，对陌生人说，最后连你的亲戚都对你彻底失望，再也懒得问你任何关于市场走势的问题。这意味着你永远等不到那个因为预测神准而被媒体大肆报道、把照片印在《华尔街日报》头版上的高光时刻。然而，就是这位管理着几百亿美金资产的投资大师，偏偏成为了「我不知道派」的领军人物。一个掌控着海量资金的专业投资人，公开承认自己看不懂宏观未来，并且断言大概率其他人也看不懂，他这种确信的底气究竟从何而来？ ### 预测的底牌：盯着后视镜的盲目驾驶 霍华德·马克斯并不是凭空得出“预测无用”这一结论的，他是真真切切去做了严谨的数据回测与历史调查。他曾在橡树资本的备忘录中（分别撰写于一九九三年和一九九六年），专门干了一件剥下预测者底裤的事情。在这两篇备忘录里，他收集了《华尔街日报》每半年进行一次的顶尖经济学家预测调查数据，将这帮华尔街精英的预测数据摊开来，一项一项地进行对比计算。 马克斯回测了这群顶尖学者和分析师对三个月后国库券利率、三十年后长期国债利率以及美元对日元汇率的预测表现。结果发现，在预测半年到一年之后的市场指标时，他们的平均偏差竟然高达百分之十五。 以长期国债利率为例，平均下来，经济学家们预测半年后利率的偏差值差了足足九十六个基点。九十六个基点在债市里是什么概念？对于一张面值一千美元的长期债券来说，近百个基点的利率波动足以让它的市场价值产生一百二十美元的剧烈晃动，这意味着在短短半年内，债券价值的八分之一就因为预测的偏差而凭空蒸发了。 那么，这些看似专业、写满了几十页分析报告的宏观预测，到底是怎么被憋出来的呢？马克斯通过数据对比发现了一个让人啼笑皆非的真相：绝大多数经济学家给出的预测数据，跟预测当时市场的实际水平只差了百分之五左右。说白了，他们其实根本无法预知未来，只是把眼下已知的那个数字稍微往左或往右挪一挪，然后包装成对未来的预测。 马克斯对此给出了一个极为经典的类比：这帮预测者永远是盯着后视镜在开车。盯着后视镜确实能清清楚楚地告诉你车子现在在什么位置、刚刚经过了什么地方，但是它绝对无法告诉你车子接下来要开往哪里。 在绝大多数时候，这种盯着后视镜开车的做法并不会导致车毁人亡。因为在常态下，明天的世界本来就跟昨天差不多，未来很大程度上只是过去历史的重复播放。你把过去的趋势往前稍微推一推，往往就能蒙对市场的走势。然而，马克斯在把这个逻辑想透之后，发现了一个隐藏在投资预测背后的、极其要命的死结。 ### 价值死结：预测的不可能三角 这个死结的逻辑是这样的：当未来确实像过去一样按部就班地发展时，那些盯着后视镜的预测确实是准的。但问题在于，在未来的发展与过去高度一致的时期里，你通过预测根本赚不到大钱。因为市场本身并不傻，既然未来是可以预知的、是照旧发生的，那么市场早就在日复一日的常规交易中给所有的资产定好了合理的价值。大家都猜对的结果，就等于谁也没有占到便宜，超额收益也就无从谈起。 那么，什么时候预测才能发挥巨大作用、帮你赚到惊人的暴利或者成功避开毁灭性的灾难呢？只有当未来突然不再像过去，市场发生了天翻地覆的根本性转折（比如突如其来的崩盘或历史性的拐点）时，如果你能提前看准并做出应对，你才能真正发大财、避大险。可偏偏是在这种最需要预测的关键时刻，预测的准确度是最低的。 这是一个近乎冷酷的悖论：在预测准确的时候，它的结论一文不值；在预测结论能值万金的时候，它却又根本准不了。所以，霍华德·马克斯得出的结论非常无情——在投资实战中，绝大多数宏观预测整体上而言都是毫无用处的。 此时，必然会有一些坚持预测万能的人出来抬杠：“不对啊，二零零八年那场席卷全球的大崩盘，明明就有少数几个人提前看清了危机并大举做空，他们不是成功了吗？” 对于这一点，霍华德·马克斯也大方承认。在二零零七到二零零八年的次贷危机及信贷海啸中，确实有那么几个“大空头”因为提前喊对了解构性的崩溃而一战成名，他们的预测在那一刻显得无比珍贵。但是，马克斯紧接着在后面补了致命的一刀：请问那些在二零零八年喊对崩溃的人里面，又有几个在二零零九年市场开始触底反弹、经济逐步复苏的时候，接着喊对并成功抄底了呢？ 答案是几乎一个没有。这绝非巧合，而是投资心理学的某种必然。马克斯解释得很直白，这帮人在二零零八年能够预测对，多半是因为他们原本就是常年看空的“永久熊市论者”（Permabear：持持续悲观和看空态度的人）。一个永远在看衰经济和市场的人，碰巧遇上了一百年一遇的金融海啸，他的预测当然会显得神准无比。然而，当崩盘的暴风雨过去、市场开始孕育新的生机时，他们却依然站在原地看空。结果，他们完美地错过了二零零九年开始的超级大反弹。 因此，投资的核心问题从来不是预测者偶尔能不能对一次，而是他能不能一直对下去。在投资的历史长河中，从来没有人能做到一直对，这也是为什么把筹码押在预测上是一场必输的赌博。 ### 投资妙局：巴菲特的“不挥棒”策略与橡树的被动美学 既然预测未来这条路走不通，投资者又该如何自处？对此，霍华德·马克斯深得**沃伦·巴菲特**（Warren Buffett：伯克希尔·哈撒韦公司董事长，价值投资泰斗）的真传。巴菲特曾分享过一个关于棒球的经典投资隐喻。 在真正的棒球比赛里，规则对打击手是非常严苛的。如果投球手把球投进了好球区，而打击手选择不挥棒，裁判就会记一次坏账（ strike ）。一旦积累了三次 strike ，打击手就会被无情地判罚出局。因此，在棒球场上，打击手是被规则逼着出手的，即使面对不那么完美的球，也必须硬着头皮挥棒，否则就会面临惩罚。 但是巴菲特在一九七四年接受《福布斯》采访时，一针见血地指出：投资这件事情，最美妙的地方就在于你永远不需要被迫去挥棒。 想象一下，你作为投资者站在击球区上，无数的投资机会就像一个又一个迎面飞来的棒球。这家公司的股票便宜得令人发指，球飞过来了，你可以不挥棒；那家公司的资产打三折出售，球又飞过来了，你还是可以不挥棒。在这个游戏里，没有任何裁判有权力判你出局。你不挥棒，唯一的损失只是错失了这个机会，你的本金没有受到一丝一毫的伤害。只要你愿意，你可以一直站在那里等，等一天、等一个月、甚至等上几年。 你完全可以等到自己的手背都发痒、直到飞来一个位置极佳、再好打不过的“甜区球”时，才使出全身力气挥出一棒。这种可以无限期等待的特权，是投资者能够拥有的最大制度性优势。然而令人遗憾的是，绝大多数投资者站在击球区上时，双手总是痒得不行，恨不得对每一个飞过来的球都去挥舞球棒，最终在频繁的盲目尝试中耗尽了自己的筹码。 橡树资本将这种“忍耐与等待”的哲学刻进了公司的基因里，并将其提炼为一句经典的座右铭：“我们不去找投资，我们等投资来找我们。” 这句话听起来有些违背常理，但橡树资本在实际操作中就是这么做的。他们从来不会在市场风平浪静、估值合理甚至偏高的时候，主动满世界去搜寻购买标的。相反，他们选择安安静静地坐在办公室里，按住自己想要交易的双手，耐心地等待那通真正因为紧急情况而响起的电话。 马克斯将这其中的博弈逻辑剖析得十分透彻。如果你在市场正常时主动打电话给别人说：“你手上的某个资产我很想买。”对方一听，立刻就会意识到自己处于优势地位，价格马上就会被抬得很高。但反过来，如果到了市场流动性危机爆发、对方被债务压得喘不过气来，主动打电话给你哭求：“我被这笔资产套死了，求求你行行好把它接走吧。”在这个时候，资产的价格就会像瀑布一样坠落，你就能以极低的价格买下优质资产。 橡树资本这种“静等电话”的打法，背后有一条极其严苛的投资逻辑。马克斯反复强调，在投资这个行业里，唯一会让你受到实质性惩罚的，是你买了一个会让你亏钱的糟糕资产；至于说因为错过了某个能赚钱的机会而少赚了钱，对不起，市场一分钱也不会罚你。买错资产是要命的，而错过机会顶多只是让你少赚一些。当你把这两者的分量和后果彻底掂量清楚之后，你就能明白为什么橡树资本在漫长的市场狂热期里，敢于一直按兵不动。 ### 危险平衡：树梢上的猫与安分守己的旁观者 让我们把时间拨回到二零零六年到二零零七年，那是一个全球金融危机爆发前夕、泡沫被吹到最大的狂热时期。在同一个金融市场里，我们可以清晰地观察到「我知道派」与「我不知道派」截然不同的行为选择。 对于“我知道派”当时的疯狂行径，霍华德·马克斯画了一幅极为生动的讽刺画，名字叫做《猫、胡萝卜与木棍》。 在这幅画里，投资者实际上就是那只猫，而金融市场则是那棵高耸入云的树。树梢上挂着一根诱人的胡萝卜，代表着更高的投资收益率，它不断地勾引着这只猫往上爬。然而，这只猫之所以拼命往上爬，不仅仅是因为上面有胡萝卜，更因为树底下还有一根木棍在不停地捅它的屁股。这根木棍代表着安全资产的极低收益率——在当时宽松的货币环境下，安全存放资金的收益低得可怜，猫如果待在树底下根本吃不饱，它被迫要摆脱低收益的痛苦。 在底下木棍的推搡和头顶胡萝卜的诱惑下，这只猫一步一步地往上爬，最终爬到了树梢的最顶端。那是一个风力极大、极不稳定、随时可能折断的危险位置，但猫自己却浑然不知，沉浸在获取高收益的喜悦中。 这在投资上被称作**收益率追逐**（Yield Chasing：在低利率环境下被迫购买高风险资产以维持收益水平的行为）。在二零零六到二零零七年间，全球几乎所有的主流金融机构都在疯狂地重复这一过程。他们通过借入成本极低的短期资金，去购买那些流动性极差、风险极高但名义收益率极其诱人的长期结构化资产。为了给这些疯狂的行为背书，华尔街的投行还发明了“证券化”和“结构化”等一系列高大上的金融衍生工具，向投资者保证这些资产绝对安全。只要市场不发生整体性崩溃，一切看起来都是那么的体面和完美。 而在树底下，那一群“我不知道派”又在干什么呢？他们因为看不懂这样复杂的金融游戏，选择继续按住自己的手，握着大笔现金站在树下静静地看着。在狂热的泡沫期里，他们被树上的猫嘲笑为胆小鬼，被同业打上“思想保守、跟不上时代”的标签，显得蠢笨无比且无人问津。 然而，这两拨人都绝没有想到，仅仅一年之后，命运的剧本就会发生彻底的对调。 ### 强制清算：没有买家的价格废墟 二零零八年，信贷海啸如期而至，那根支撑着全球金融机构往上爬的信贷水管在一夜之间被切断了。 我们可以想象一下那些挂在树梢上的猫当时的处境。当初它们之所以能爬到那么高的位置，去购买那些收益率并不算太高的优先级贷款，并不是靠着自己的真金白银，而是加了极高的资金杠杆。如今信贷市场骤然冰封，所有的借款人在同一秒钟被逼到了墙角——他们借不到新钱来偿还旧债，而手里的优先级贷款价格又开始因为恐慌抛售而下跌。 如果此时只是市场上的某一个投资者被逼着卖出资产，由于市场上还有其他几十个买家可以接盘，资产价格顶多只是经历轻微的松动。但现在的灾难在于，所有的杠杆投资者在同一时间都收到了银行的追加保证金通知，大家都必须卖出资产来换取现金。与此同时，能够掏出真金白银来接盘的买家却几乎在一夜之间凭空消失了，因为整个信贷体系已经瘫痪，没有任何人能从银行借到钱来接盘。 卖方挤破了头，买方却空无一人。在这种极端的供需失衡下，价格的跌幅开始远远超出了所有人最初的想象。 这便是整场危机最惨烈的最高潮：价格一路狂跌，跌破了机构与银行约定的各种触发线。银行为了保全自己的本金，迅速接管了这些资产组合并进行无底线的清盘拍卖。银行在拍卖时根本不在乎这些资产在未来能值多少钱，他们唯一的诉求就是赶紧把资产换成现金，只要能把借给投资者的那部分资金填平就行。 比如，一个面值一块钱的贷款组合，银行只要能回收六十美分就能确保自己不亏本。于是，银行便会以极低的价格将其打包抛售，至于多卖出来的钱是否能退还给原主，他们根本不关心。在这种恐慌情绪下，仅存的几个买家开始疯狂地往下压低出价，最终将这些原本极为优质的优先级贷款价格一路砸到了六十美分以下的废墟之中。 霍华德·马克斯对此感叹道：在金融市场里，**强制卖家**（Forced Seller：由于法律、监管或合同义务被迫在特定时间内卖出资产的交易者）是这个世界上最妙的存在，因为他们已经没有了选择权，一把无形的枪正抵在他们的脑门上，无论价格有多低，他们都必须把资产交出来。 而**不计价格**（Price Insensitive：不考虑资产内在价值或市场合理定价，只求完成交易的行为）这四个字，对于站在交易另一端的买家来说，则是这个世界上最美妙的商业情话。 ### 终极收割：用承认无知换来的终极胜利 那么，在这场血雨腥风的价格屠杀中，站在交易另一端、优雅地接走这些便宜资产的人是谁？ 正是那一群在泡沫期被嘲笑为胆小鬼、固执地蹲在树底下的“我不知道派”。他们将充足的“弹药”一直死死地攥在手里，在经历了数年的冷落和嘲讽后，终于等到了这一天。 在二零零八年危机的深渊里，市场出现了一些极其反常且荒谬的金融现象。那些还钱顺序排在最前面、理论上最安全的优先级贷款，其价格的跌幅竟然比排在后面、风险极高的高收益债（即垃圾债）还要惨烈。这在金融学的逻辑上是完全讲不通的，唯一的解释就是整个市场的定价机制已经彻底失灵。 而橡树资本等“我不知道派”投资者，就在这个时候果断地挥棒出手了。他们用极低的价格将这些处于第一顺位的优质债权成筐成筐地往自己的口袋里装。马克斯分析道，在当时那种极低的价格下，哪怕发债的实体企业在几年后因为危机而导致价值缩水到原本估值的二三成，作为第一顺位债权人的他们也依然能够保本并赚取不错的收益。 到了二零零九年，随着金融体系的逐步企稳，这批在二零零八年被当成垃圾疯狂甩卖的优质债权，其市场价格迎来了极其强劲的暴涨。在这一刻，“我不知道派”赚取了超乎想象的利润，用事实证明了自身投资哲学的伟大。 正如马克斯所总结的那样：能够在危机的最深处勇敢地站出来承接资产的人，从头到尾，都是那些在繁荣期就早早认清了风险、并把火药留干的清醒者。 然而，在获得这场历史性的胜利之后，霍华德·马克斯却并没有像普通的“我知道派”那样开始自我封神。相反，他非常老实地在备忘录里拆了自己的台，承认了自己曾经犯下的“错误”。 在一九九三年、一九九六年，乃至二零一五年五月他撰写的那篇名为《他们又来了》的备忘录中，他都在极力劝阻投资者不要再去追逐那些微薄的收益，警告大家赶紧从旋转木马上下来。但事实上，市场真正的顶部直到二零一七年五月才最终降临。这意味着，马克斯足足比市场实际的崩盘时间早喊了两年。 在整整两年的时间里，马克斯和他的橡树资本只能眼睁睁地看着别人继续在牛市的狂欢中赚得盆满钵满，而自己则要忍受市场舆论的反复打脸。这种踏空和被嘲笑的滋味，绝非一般人能够承受得了的。在实际的投资体感中，过早地看对趋势，往往和看错趋势一样让人感到痛苦和煎熬。 但是，马克斯做出了一个极其重要的原则性判断：宁可在二零零五年（或二零一五年）早早地选择下车，也绝对不要在二零零八年（或二零一七年）因为贪婪而做过了站。下车太早付出的代价顶多是少赚一些利润，而做过了站、留在了即将崩溃的车上，付出的代价则是你自己的生命。 在探讨完这两种投资命运的走向后，金融海啸将人分成两波的答案已经彻底明朗。这道分野的边界不是智商的高低，而是你是否愿意更早地承认自己不够聪明、承认自己无法预知未来。 「我知道派」因为自以为看透了未来，所以他们敢于做出很多在面对未知时绝对不敢做的危险举动：他们押注单一的市场方向，将仓位塞得满满当当，并叠加极高的杠杆去赌资产会一直涨下去。在泡沫破裂前，他们活得最风光；而「我不知道派」因为深知未来的不可预测性，所以他们的操作完全相反：他们进行分散投资，留足对冲手段，极少甚至绝不使用杠杆，宁可守住眼前的便宜货，也绝不把筹码押在虚无缥缈的未来增长上。 在二零零八年那场无情的洗牌中，市场只给所有人留下了“风光”与“活着”这两个选项，且每个人只能二选一。最终，第一波人被彻底清盘出局，而第二波人则带着清醒的头脑和完整的本金，在废墟中捡走了最大的便宜。 正如马克斯在文章结尾引用的马科·吐温的名言所说的那样：“让你栽大跟头的，从来不是那些你不知道的事情，而是那些你确信无疑但偏偏是错的事情。”