--- area: "geopolitics" category: geopolitics companies_orgs: - Federal Reserve - FOMC - TSMC - Oracle - OpenAI - Google - Microsoft - Apple - Nvidia - Intel - Alibaba - MicroStrategy - Huawei - Cambricon date: '2025-09-23' draft: true guest: '' insight: '' layout: post.njk people: - Jay Powell - Donald Trump - Sam Altman - Morris Chang products_models: - H-1B - 401K - TPU project: [] series: '' source: https://www.youtube.com/watch?v=RGicM5KST-c speaker: Shanghao Jin status: evergreen summary: 本期节目深入探讨了美联储在通胀与不确定政策背景下的利率决策困境，以及中国央行在经济结构性问题面前的谨慎态度。同时，分析了H-1B签证政策对科技人才流动的影响，并详细阐述了AI算力革命如何重塑科技巨头竞争格局，预示着大规模投入与并购潮的到来。最后，简要分析了近期加密货币市场暴跌背后的华尔街套利策略。 tags: - central-bank-policy - fiscal-stimulus - immigration-policy - inflation-concern - war title: 中美央行政策困境、AI算力竞赛与全球市场展望 --- ### 开篇：宏观经济大周期回顾与今日焦点 上周我们讨论了两个核心观点：一是**AI大周期**（AI Supercycle: 指人工智能技术发展带来的长期经济增长和产业变革），即Token需求将远远超过Token供应，这预示着半导体和AI领域将迎来一个巨大的周期。二是**财政大周期**（Fiscal Supercycle: 指政府通过大规模财政支出和政策干预来刺激经济的长期趋势），这不仅限于美国，包括中国、欧洲和日本都在积极推行。今天，我们将结合美联储上周的决定及其**FOMC**（Federal Open Market Committee: 联邦公开市场委员会，负责制定美国货币政策）公布的经济数据，深入探讨中国和美国央行在当前宏观环境下的政策困境。这与政府层面的消费（即财政支出）形成对比，因为央行还需要兼顾通胀问题。 ### 美国央行的政策困境与通胀挑战 美联储上周的**FOMC**会议决定降息25个**基点**（Basis Point: 衡量利率或收益率变动的最小单位，1个基点等于0.01%），这符合我们此前对9月份降息的预期，即今年可能降息两到三次。市场目前更关注的是**Terminal Rate**（最终利率: 货币政策紧缩周期中利率的最高点）将落在何处。这个中间就涉及到了央行决策的纠结。美联储主席Jay Powell将在今晚发表讲话，此前已有不少FOMC官员陆续表达观点。一些官员立场较为强硬，例如认为可能只需再降息一次，甚至不应指望明年降息。 央行纠结的核心在于通胀。美国和中国的困境有所不同，但也存在相似之处，即政府都在大力花钱。从2008年金融危机开始，解决通缩问题主要由货币市场驱动，美国主要依靠货币政策，而中国则是央行和财政部共同发力。然而，本轮**Fiscal Stimulus**（财政刺激: 政府通过增加支出或减税来刺激经济增长的政策）在其中扮演了特别重要的角色后，央行对通胀的担忧一直非常强烈。 ### 特朗普政府政策的不确定性及其影响 特朗普政府的政策在很多层面是不可预测的。稍后我们将讨论近期备受关注的**H-1B**（H-1B Visa: 美国为专业技能人才提供的非移民工作签证）政策。虽然H-1B政策对总体宏观数据影响不大，但它会影响美国的科技优先性。总体而言，从关税政策到移民政策都存在不确定性。这两项政策都可能导致市场通胀上升，或造成增长不足。特别是移民政策，它可能导致失业率保持在4.3%左右的水平，但非农就业数据（Non-Farm Payroll）却会变差。非农就业数据变差意味着移民一方面带来消费，另一方面带来工作，但如果移民政策收紧，劳动力需求就会下降。 ### H-1B签证政策的深远影响 以H-1B签证为例，目前美国要求雇主为每位H-1B员工支付10万美元。对于在美国毕业的博士生、本科生和硕士生，他们的初始工资可能也就10万美元左右，甚至更低。在这种情况下，雇主为何要额外支付10万美元来雇佣留学生呢？这导致留学生在美国找工作变得异常困难。这意味着企业被迫采用美国国内劳动力，但实际上劳动力需求是下降的，例如原本可以雇佣三个人，现在可能只雇佣两个人。 近期市场对H-1B政策及其对科技公司的影响讨论非常多。当该政策刚刚签署时，商务部长在新闻发布会上表示，所有现有的H-1B签证都需要每年缴纳10万美元的税费，甚至包括从一家公司跳槽到另一家公司也需缴纳。这一政策出台后，许多大公司立即将海外员工召回美国，因为政策的不确定性太高。然而，两天后白宫发言人又出来澄清，表示对存量H-1B签证不收取此费用。这再次凸显了特朗普政府在移民和关税政策上的不确定性，使得美联储在制定政策时面临巨大挑战。 ### 美联储利率决策的限制与考量 美联储在决策利率时，其**Terminal Rate**很难低于3%。今年我们看到的通胀率**PCE**（Personal Consumption Expenditures: 个人消费支出，美联储衡量通胀的主要指标之一）可能在3%上下或略低于3%。在这种情况下，利率无法降到3%以下。因此，许多人，包括特朗普政府在市场上叫嚣的大规模降息，在任何一位美联储主席手中都难以实现。如果对通胀没有一个远期明确的看法，且经济数据（如就业和零售销售）并未特别差，企业盈利反而更好，公司股价普遍上涨（如标普500指数在高位），美国整体家庭资产负债表也表现良好。美国人的养老金（如**401K**）大多投资于股票，公司盈利带动资产上升，消费并未显著下降。上周的零售销售数据也印证了这一点。 与传统上就业数据下降、消费数据随之下降、通胀数据回落的模式不同，当前政府政策导向（包括政府消费、减税、加关税、移民政策）使得这些传统信号变得模糊不清。这是Jay Powell和下一任美联储主席（到2026年）都将面临的问题。在白宫政策信号不明确的情况下，美联储必须“**Keep Options Open**”（保留选择权）。因此，降息25个基点是正常的，不可能降息50个基点，甚至在能降不能降的问题上，美联储会选择先观察。无论谁担任美联储主席，结果都一样，白宫不可能控制美联储。任何主席都必须为自己的声誉和行为负责，不可能制造出通胀。例如，如果将利率降到3%以下，导致**Real Interest Rate**（实际利率: 名义利率减去通货膨胀率后的利率）变为负值，一旦通胀再次抬头，明年再加息将陷入被动。因此，央行在这些问题上的纠结将持续存在，尤其是在白宫政策不明确的情况下。 ### 中国央行的政策考量与市场风险 与美国不同，中国央行（人民银行）的独立性较弱，其政策通常听命于财政部。因此，中国央行和财政部的政策是一致的。然而，中国央行也面临其自身的政策考量。潘功胜等官员在台上非常清楚，中国股市目前完全脱离基本面，基本面一塌糊涂。例如，地方政府的隐性债务（Local Government Implicit Debt: 地方政府通过融资平台等方式形成的，未直接列入预算的债务），即地方政府的非法集资，已经高达20万亿人民币。二三线城市基本都依靠这些杠杆来融资和搞工程。 目前，中国的**去杠杆**（Deleveraging: 降低债务与资产比率的过程）尚未完成，也无法**加杠杆**（Leveraging: 增加债务与资产比率的过程），因为杠杆率已经太高。整个社会融资额巨大，而背后是350万亿到450万亿的房地产市场作为基础资产，但房地产市场无法支撑。居民和地方政府的资产负债表都无法修复。在这种情况下，仅仅通过炒高股市对宏观经济的影响并不大，正如我们看到CPI（消费者物价指数）的宏观影响有限。 如果继续通过货币政策放水来炒高股市，对于潘功胜、吴清等执行官员个人而言，风险巨大。在中国，做错事日后是要负责的，例如“三条红线”政策的执行者就已受到处理。虽然“三条红线”是更高层的决策，但在执行层面做得过头，日后也会被追责。目前货币政策和股市面临同样的问题。与美国公司**EPS**（Earnings Per Share: 每股收益，衡量公司盈利能力的指标）和**Margin**（利润率: 销售收入中扣除成本后的利润百分比）双双提高所带来的上涨不同，中国股市并非如此。因此，继续印钱对官员个人风险很大。 中国央行和证监会的表态，例如“我们做得非常好”或“倡导价值投资、长期投资”，一方面是向上级汇报工作，另一方面也反映了他们内部的担忧。因此，中美两国政府的财政扩张是明确的，这是一个长期的大周期，必须依靠它才能维持经济2.5%以上的增长。但同时，两国央行的货币政策都处于一个谨慎和纠结的节点，他们可能会印钱，但都非常谨慎。 ### AI算力革命与科技巨头竞争格局 接下来，我们讨论近期发生的几笔重大交易。首先是中国将TikTok的数据出售给Oracle（ACRE）。Oracle为TikTok提供云服务，因此TikTok的数据都在Oracle上。但Oracle作为云服务商，并没有能力利用这些数据进行大规模分析。此次交易，TikTok将其推荐算法也一并给了美国。从形式上看，TikTok的董事会中大部分成员是美国人（7人中有5人），中国方面保留了20%的股份。但实际上，TikTok已出售给Oracle和Silver Lake等公司。Oracle将因此成为另一个崛起的**Conglomerate**（企业集团: 由多个不同业务领域公司组成的巨型企业）。 在AI战争中，我们上次讨论了算力的大革命，这是一个真正的“星辰大海”式的革命。算力需求和Token需求都呈指数级增长，表明AI背后有实际的指数级需求在推动，算法也在指数级优化。要持续优化AI，就需要投入大量的算力。这就像二战初期，苏芬战争时苏联还在打“精兵政策”，但到了后期，战争演变为“总动员战争”，谁的产能大，谁就能碾压对手。美国建造了166艘航空母舰，就是产能的体现。 在算力革命中，最终谁拥有大规模算力，谁就能取胜。大型模型最终可能会归属于几个大型企业集团，例如OpenAI、Google，可能还有Microsoft。上周的交易是TikTok先去试用Oracle的云服务，同时Oracle购买了Nvidia大量的算力，大约1000亿美元。这并非“左脚踩右脚”，因为Nvidia投资了1000亿美元给OpenAI，而OpenAI又购买了Oracle的Token，将其算力部署在Oracle上。最终，这1000亿美元的投入变成了OpenAI算力战争的资源。Sam Altman在去年就曾提出要投入7万亿美元用于AI的集约化发展。硅谷的精英们普遍认为，无论中国做什么，无论制造业如何，只要赢得AI战争，美国就赢了。因此，赢得AI战争的关键在于大规模的算力投入。 AI战争本质上是几个大型科技集团之间的战争。一些初期表现出色的初创公司，如Anthropic和xAI，可能会因为算力不足而被挤兑。因为这些巨头背后有大量的资金投入。目前，一个非常大的集团正在形成：Nvidia、Oracle和OpenAI，OpenAI此前还与Apple有合作。另一方面，Google和Alphabet（为Google制造**TPU**（Tensor Processing Unit: 张量处理单元，谷歌开发的用于AI和机器学习的专用芯片））可能构成另一个集团。 这些大集团每次动用大规模算力投入，其规模令人震惊。中国最近表示要投入5000亿人民币支持中小企业和农业等，而Nvidia和OpenAI建立的算力中心，其电力需求相当于三峡大坝的一半，投资高达1000亿美元。你会看到，美国在算力生产量、产能和芯片先进性方面都远超中国。中国的寒武纪芯片和华为的路径都存在问题，质量和数量都与美国存在数量级差距。最终，AI可能会落入这两个大型集团手中，这将带来“星辰大海”般的变化。 ### 英伟达与芯片供应链的战略布局 我听说Nvidia除了投资AI公司外，还投资了Intel。我个人一直看好Intel，认为其价值被严重低估。去年，当Sam Altman找到包括**TSMC**（台积电: 全球最大的专业集成电路制造服务公司）时，Morris Chang（张忠谋）也表示，如此大规模的投入需要大量的产能。你可以将台积电想象成二战时的油矿，油矿都在美国。同理，现代算力最终都需要芯片，而芯片主要由台积电生产。但台积电不可能为了某个“梦想”而大规模投入，它的模式是根据客户需求逐步投产。指数级的投产，没有人敢做。 台积电不敢做，于是Nvidia投资了Intel。这实际上是一方面倒逼台积电，另一方面寻找第二个芯片供应的替代选择。现在，最终的瓶颈就是芯片供应。大家都在抢芯片供应，然后抢算力中心，再抢模型。这是一个供应链的**Constraint**（约束）。美国这些科技公司加在一起的**Capex**（Capital Expenditure: 资本支出，企业用于购买或升级固定资产的投资）投入已达数万亿美元，如此“星辰大海”般的投入，中国公司根本无法企及。例如，阿里巴巴的总市值才4000多亿。与美国公司相比，中国公司的规模显得较小。 目前，整个硅谷正在掀起大规模的投入潮和并购潮，这将形成超级巨大的科技公司。这种对整个产业和国家的影响是不可估量的。一些前期看起来很厉害的公司，可能会在这种“全面战争”或“总动员战争”模式中被淘汰或逐渐落伍。我个人认为，总动员战争中，最大的公司将占据主导。我们将拭目以待，我听说关于Intel和几家科技公司将会有新一轮的消息公布。 ### 加密货币市场动荡与套利策略 最后五分钟，我来谈谈昨天加密货币市场的情况。昨天**ETH**（Ethereum: 以太坊，一种开源的区块链平台，也是其原生加密货币的名称）暴跌，整个加密货币市场都出现暴跌。但有趣的是，黄金却上涨了，这表明并非货币政策流动性不足等原因导致币圈暴跌。 我个人认为，这与**Bitmain**（比特大陆: 全球领先的加密货币挖矿机生产商）这家公司融资3亿美元有关。Bitmain以14%的溢价出售了3亿多美元的股票，但同时还附送了**Option**（期权: 一种金融衍生品，赋予持有人在未来特定时间以特定价格买卖标的资产的权利）。如果你按照周五的收盘价计算，直接卖掉期权再卖掉股票，可以赚取25%到30%的利润。这是一个“**No-Brainer Deal**”（无需思考的交易），只要能卖掉股票和期权，就能立即获利20%到30%。 因此，投资者肯定会参与认购股票。一旦参与认购，如果市场上没有立即卖出股票的机会，他们就会先做空ETH。等到美股开市时，再卖掉股票，平掉ETH的空仓。这是一种对冲行为。你可能会觉得这是“左脚踩右脚”，但资金并非市场上那么多美元的钱。对ETH没有明确的看涨看法，你必须折价卖出股票。Bitmain的做法与**MicroStrategy**（微策略: 一家商业智能公司，以大量持有比特币而闻名）不同，MicroStrategy有能力卖债，而不是卖股票，它是在债上面加期权来卖。卖股票会直接导致市场对冲。 你卖出3亿美元的股票，市场上大部分头寸都会被卖掉。因此，你等于是折价卖股票。市场毫不留情，在美股开市前，先砸掉以太坊，套利止盈。第二天再卖掉股票，平掉以太坊的空仓。所以，现在币圈大部分的**Pri Action**（Price Action: 价格行为，指资产价格在图表上的变动，通常用于技术分析）并非你们看到的那些数据，例如BM商开了多少多空单。很多主流币的价格行为都是在华尔街定价的，与华尔街的套利策略相关。大家对以太坊或BMB等并没有真正的**Beta**（贝塔系数: 衡量资产相对于市场整体波动的风险指标），即方向性看法。只要有套利空间，就会被套利。这是我对昨天以太坊价格行为的理解。