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author: 北美王路飞
date: '2026-10-15'
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title: 從埃克森油輪事故到2008年次貸危機：華爾街衍生品狂歡與崩盤內幕
summary: 講述2008年金融危機的演變過程：房貸證券化將借貸鏈條拉長，CDS等衍生品分離並轉移風險，加上低利率與寬鬆政策催生次級房貸氾濫；在模型盲點與評級失控下，房市危機傳導至貝爾斯登、兩房、雷曼與AIG，最終引發系統性崩潰與政府救援。
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  - 格林斯潘
  - 李祥林
  - 保爾森
  - 伯南克
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  - 貝爾斯登
  - 房利美
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  - 雷曼兄弟
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  - 高斯copula函數
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### 油輪觸礁與十九年後的法案

1989 年 3 月 23 日星期四晚上 9 點剛過，在阿拉斯加南部海岸附近，一艘船緩緩駛離海岸。這艘船長近 300 米，有 11 個貨艙，裝載了超過 5,000 萬加侖的原油。這是埃克森公司最新型的油輪之一，名為埃克森·瓦爾迪茲號。

出港航道和入港航道都已預先標記，兩者之間以半海裡寬的緩衝區隔開。它就像高速公路上的中央隔離帶。晚上 11 點 25 分，船長透過無線電向岸上交通中心報告前方有冰山。他請求穿越緩衝區，繞過他們，使用入港車道，並且不減速，保持 12 節的速度。岸上管制員看到對面車道沒有車輛，便批准了，說：「走吧。」

試想一下：一艘滿載原油的船隻在夜晚的冰天雪地中航行。但岸上並不知道這艘船不會一直待在入港航道上。它向南行駛，越過緩衝區，穿過進城車道，然後偏離進城車道的邊界。到晚上 11 點 47 分，它已經駛出了可航行航道。幾分鐘後，船體撞上礁石，11 個貨艙中有 8 個被撞開，超過 1,000 萬加侖原油傾瀉到冰冷的海水中。

眾所周知，這是一場典型的生態災難，但它還會造成另一種損害，這種損害在 19 年後才會顯現出來。十九年後，這艘船的名字出現在美國國會通過的一項法案中。油輪事故怎麼可能跟華爾街和 2008 年股市崩盤有關？在今天的節目中，我們將講述這個故事。

### 滯後的股市與風險的隱藏

2007 年 10 月 9 日，道瓊工業指數收在 14,164 點，創歷史新高。截至 2009 年 3 月 9 日，該股收在 6,547，下跌超過一半，跌幅達 53.8%。這就是我們所說的指數！光是 2008 年，道瓊斯指數就下跌了超過 30%。全年来看看，它沒有一天收盤價高於開盤價。十二個月中有九個月下跌，其中六月和十月分別下跌了 10%。這是道瓊指數史上第三糟糕的一年。只有兩年比這更糟：1931 年和 1907 年。

我們在本系列文章的前文中已經介紹過這兩年，但這次，有一個特別奇怪的細節：房價究竟在哪一年達到頂峰？2006 年 4 月至 2007 年 7 月期間，兩家主要評級機構宣布對數百種抵押貸款支持證券進行大規模降級。2007 年 8 月 1 日，貝爾斯登旗下的兩檔抵押貸款基金申請破產。當時道瓊指數走勢如何？水位仍在飆升；兩個多月後，它達到了歷史最高點。

考慮到房地產市場的狀況，股市回檔並不令人意外；這只是時間問題。但真正令人震驚的是，股市竟然花了一年半的時間才意識到麻煩正在醞釀。借款人無力償還，評級機構知道抵押貸款基金已經崩潰，華爾街也知道；只有股市仍然一無所知。那麼，在那一年半的時間裡，風險究竟隱藏在哪裡呢？

米爾肯當年推銷垃圾債券時曾說過這樣一句話：風險已經反映在價格裡了，所以它們很划算。我在那期節目中提到，20 年後，華爾街用同樣的說辭出售了另一種債券，以數百萬處房產作為擔保。這一集講的就是這種類型的紐帶。

### 桑德勒夫婦與房貸證券化起源

為了解釋清楚，我們必須從一對夫婦開始。當他們開會時，妻子會坐在丈夫旁邊，一邊織毛衣。當時的景象真是令人嘆為觀止。想像一下，丈夫主持會議，而他的妻子則安靜地坐在旁邊織毛衣。她織完一件毛衣後，他就會穿著它去上班和開會，而她則會在會上開始織下一件。

從這個場景來看，你可能會認為她只是個「家庭主婦」。事實上，她畢業於韋爾斯利學院，並擁有紐約大學的工商管理碩士學位，這使她成為華爾街第二位女性專業人士。在她之前，那個商業區裡唯一的女性是秘書。她在華爾街所做的，就是剖析小型銀行和儲蓄機構——吸收存款和發放貸款。

1960 年，在長島的一個海灘上，她遇到了一位律師，他碰巧負責處理這類小型銀行的訴訟和合約。兩人一見如故，都對業內多數人的經商方式嗤之以鼻。1963 年，他們結婚並搬到了加州。他們從哥哥那裡籌集了一些資金，花費 380 萬美元收購了奧克蘭一家擁有兩家分行和 26 名員工的小型儲蓄機構。那對夫婦的姓氏是桑德勒。

他們出了名的「家裡沒有 ATM」，因為他們覺得取款太貴了；ATM 公司會收取手續費，所以根據你去的分行網點，他們只會安排你享受兼職服務。總部打電話給分公司時，分公司會將通話費用寄回總部。

這個行業有個陷阱：存款今天可以隨時取出，但抵押貸款要鎖定 30 年。如果利率上升，支付給存款人的利息最終可能會高於抵押貸款的利息。到八十年代末，倒閉的儲蓄貸款協會的數量正是如此之多。

1981 年，可變利率抵押貸款合法化，桑德勒家族又增加了一個名為「選擇你的付款方式」的變體。您每月可以選擇以下四種金額之一。最低的還款方案甚至不足以支付當月的利息，但這部分利息會轉入你的本金；你支付的越多，最終欠的錢就越多，而且你可能一輩子都還不清貸款。聽起來很可怕，對吧？但是，他們的貸款要求最低首付 15%，而且他們自己會對房屋進行評估。他們不信任外部評估師，所以派了自己的人去評估；他們保留了發放的每一筆貸款，從未出售過任何一筆。這雖然不是你後來聽說的那種次貸，但卻利潤豐厚。由於這種靈活性，他們可以比其他人收取高出約 1 個百分點的利息，加上節省的管理費用，他們可以在貸款中賺取約 3 個百分點的利差。

但這種商業模式其實是有發展上限的。儲蓄貸款協會依靠儲戶親自上門存款；一座城市的規模是有限的，一旦達到容量上限，就達到了極限。一旦達到這個限額，他們最終將持有大量按月支付利息的抵押貸款，即使偶爾有人違約，只要最初的審查足夠仔細，他們也不會損失太多錢。想想看，這聽起來是什麼樣子？聽起來像是債券，利率甚至比政府債券還要高，正因如此，人們開始對它感興趣。

退休基金有很多錢，也想要利息，但他們不可能隨便買一大堆抵押貸款——每月收取還款和取消違約房屋的贖回權是他們無法處理的工作，因為這需要大量的操作。1970 年，一家政府支持的機構將一批抵押貸款放入一個資金池，然後將其分割成相同的份額出售；這是第一筆抵押貸款支持證券。

然而，當時許多退休基金的章程都是一成不變的，限制它們只能投資最安全的資產；抵押貸款池中總會有違約案例，未能達到該標準。1983 年，另一家政府支持的公司房地美改變了分割方法；他們沒有將食物切成相同的塊，而是根據風險將其切成多層。抵押貸款收回的資金將首先用於償還最上一層債務，只有當最上一層債務償清後，才會用於償還下一層債務；底層投資者最後才獲得報酬——他們的風險最高，但收益也最高。任何交易過結構化基金的人都會立刻理解這種結構；它的運作原理與 A 類股和 B 類股相同。

1983 年，美國退休基金管理數兆美元的資產，但沒有投資任何抵押貸款；三年後，他們的抵押貸款債務高達 300 億美元。貸款機構不再需要將抵押貸款鎖定在自己的金庫中長達 30 年；他們可以把它們賣掉、打包、切片，然後再賣掉——這真是個非常聰明的做法，對吧？

但請注意這條鏈：借款人是一個家庭，而最終持有該債務的人可能是遠在數千公里之外的退休基金，他們之間隔著貸款人、打包商和拆分商。每經手一人，借款人和貸款人之間的界線就拉長一點。如果你把它拉伸過度，它最終會斷裂，而剪斷它的剪刀正是從前面提到的那艘遊輪上長出來的。

### 信用違約交換（CDS）的誕生

回到船舶的故事：1994 年 9 月，阿拉斯加聯邦陪審團判處埃克森公司 50 億美元的懲罰性賠償，而埃克森公司早已從摩根大通銀行借款 48 億美元，背負著這筆債務。48 億美元——這算什麼數字？以當時的匯率計算，那相當於超過 400 億元。截至當年年底，中國的外匯存底總額僅 516 億美元；這筆貸款的金額幾乎相當於當時中國全部的外匯存底。

摩根大通並不擔心埃克森美孚違約；他們的信用記錄非常好，但規定要求將貸款的一部分鎖定為儲備金。摩根大通並不擔心埃克森美孚違約；他們的信用記錄非常好，但規定要求將貸款的一部分鎖定為儲備金。為了這筆交易，3.84 億美元不得不被鎖定起來，放在那裡一分錢也賺不到。

同年，摩根大通的衍生性商品團隊在佛羅裡達州一家粉紅色的海濱度假酒店舉辦了一場週末派對。派對變得瘋狂起來；有人鼻子被打斷了，一輛水上摩托車報廢了，而賬單卻記在了毫不知情的同事的房費上。這麼多人穿著衣服掉進泳池，你可以看出這些銀行家玩得相當瘋狂。

但這個小組確實想出了一個辦法：找一個財力雄厚的第三方，付一筆費用，讓他們償還債務。如果借款人違約，他們就要承擔責任。由於風險已得到保障，這 3 億儲備金就可以釋放出來賺錢，因此這是一筆精明的交易。

他們找到的接手這項工作的人是一位來自英國的 25 歲女子，劍橋大學經濟學專業畢業生，1991 年加入摩根公司。她的名字叫做布萊斯·馬斯特斯；她出身卑微，但志向遠大。她接手的機構是歐洲復興開發銀行。摩根將該產品稱為信用違約交換；簡單來說，就是收取費用來充當保險公司。這舉動的妙處在哪裡？風險與貸款本身分離，這意味著它可以單獨出售。

1997 年，這位英國女性和她的團隊擴大了這種方法的規模。他們獲得了 307 筆總額達 97 億美元的企業貸款，將這些貸款打包在一起，然後進行拆分，並讓穆迪等機構對其進行評級。對於最高檔次的幾筆交易，他們購買了違約保護；每年花費不到 130 萬美元，卻釋放了超過 5 億美元的儲備金。

後來，一家德國銀行帶著 140 億美元的美國抵押貸款上門，也想做同樣的事情。摩根勉強同意了，但用 1980 年代德克薩斯州房地產崩盤的數據來預測整個美國市場讓每個人都感到不安，所以他們只做了一筆交易就停止了。原因很簡單：雖然有幾十年的企業貸款數據可供參考，但自大蕭條以來，沒有人見過全國性的房地產崩盤；如果算不出來，就別碰。

你看，最初創造這些金融衍生性商品的團隊知道它們的界線在哪裡，但問題是，華爾街並非每個人都遵守規則。華爾街當時已經創造了所有最終會引發 2008 年金融危機的衍生性商品，當時他們正全力以赴，推動房地產機器超速運轉。

### 次貸擴張與政策推波助瀾

一隻腳已經踏進了白宮。1995 年 8 月，柯林頓政府啟動了一項計劃，幫助家庭在六年內購買房屋，使房屋擁有率達到創紀錄的 67.5%。但問題是，大多數買得起房的人都已經買了房子；剩下的那些人要么信用記錄不良，要么根本沒有信用記錄，要么湊不出首付，要么缺乏收入證明。這些人本來就不應該買房，但當時的克林頓民主黨人認為每個人都應該擁有一套房子，將其視為美國夢的象徵，因此他們降低了購房門檻，政府支持的抵押貸款首付低至 3%。在我的家鄉，首付通常為 20% 到 30%，這很正常，對吧？那麼 3% 代表什麼呢？一間價值百萬美元的房子，你只需要 3 萬美元就能拿到鑰匙。

這就是次級房貸的起源。1994 年，這一數字僅為每年 340 億美元，不到所有抵押貸款的 5%；兩年後翻了一番，到克林頓卸任時，每年已達到 1600 億美元。

克林頓下台後，喬治·W·布希贏得了大選。2004 年 1 月 19 日，在拉斯維加斯舉行的房屋產業會議上，布希政府官員宣布他們將推廣零首付抵押貸款。零首付是什麼意思？這意味著你可以不花一分錢就搬進去，但諷刺的是，許多付不起首付的人實際上也付不起每月的抵押貸款。僅僅幾年後，在宣布這項消息的拉斯維加斯，房屋法拍就釀成了一場災難。這意味著什麼？這意味著房主無力支付每月還款，因此銀行收回了房屋，並將其投放到市場進行法拍。很明顯，柯林頓政府開了一個壞頭，但布希政府火上加油，這意味著這兩位總統的住房政策為整個次貸危機奠定了基礎。

踩下油門的另一隻腳是聯準會，而聯準會的掌舵者正是我得老熟人艾倫·格林斯潘。2000 年網路泡沫破裂後，又發生了 9/11 事件，他不斷降低利率，從 2000 年底的 6.5% 降至 2003 年的 1%，而 1% 的利率維持了一年多。

他為什麼不早點提高利率？他關注的是價格，而價格並沒有快速上漲，因為，要知道，當時的背景是中國已經加入了世貿組織。全球化正在興起，格林斯潘當時並沒有關注房價；那兩年間，房價每年上漲約 10%。格林斯潘為什麼不擔心房價？他在 1977 年的博士論文中研究的正昰這個問題，他當時寫道，房價不是永動機，不會永遠上漲。二十多年後，是他親自接通了這台永動機的電源。

由於利率極低，世界各地的資本都在尋找回報。2000 年至 2003 年間，日本持有的美國抵押貸款債務增加了 1.5 倍，而中國持有的美國抵押貸款債務增加了兩倍。想想看，一旦有很多買家願意購買這筆抵押貸款，抵押貸款本質上就變成了一種原料。

2000 年代初期，就連術語也發生了變化；貸款公司不再被稱為貸款人，而是貸款發起人。貸款發放後，會賣給投資銀行，和其他成千上萬的貸款一起放入機器中，分割成小塊，然後分批賣給全世界。短缺情況有多嚴重？甚至有一家貸款機構開始預售抵押貸款——他們甚至還沒有發放貸款，所以提前幾個月開始出售。這就是標準逐漸瓦解的過程。

### 房貸巨頭狂歡與監管失守

以成立於 1968 年的 Countrywide Financial 公司為例。在創業初期，它就像那些傳統的夫婦一樣穩重，要求支付首付並擁有良好的信用記錄。到 1993 年，它已成為美國最大的抵押貸款公司。其中一位創辦人是布朗克斯區一位屠夫的兒子，他的父親在 56 歲時因心臟病去世。他 14 歲就開始在一家小型抵押貸款公司工作，到上大學時，他對這個行業瞭如指掌。他的名字叫做安傑洛·莫齊洛。他始終覺得紐約銀行業菁英瞧不起他的出身。每當大型銀行經營不善時，他都喜歡冷嘲熱諷，但他又渴望超越它們。

進入 21 世紀，市佔率之爭演變成了一場血腥的屠殺！Countrywide 寧願降低服務標準也不願意提高費率。到 2004 年，他們發放的抵押貸款中有 83% 被出售。到 2005 年初，即使信用評分只有 620 分，你也能藉到房屋價值的 95%。你必須意識到，在 100 個人中，這個分數排名倒數三分之一，接近末尾，表明信用評級非常糟糕。那一年，他和另一家大型貸款機構將 68% 的貸款都發放了“可選可調利率抵押貸款”，幾乎從不核實收入或就業情況。

業界流行起一個縮寫：IBGYBG——意思是「我會離開，你也會離開」。貸款一發出，錢就到手了。等到最終的債權人意識到出了問題時，我們早就撤走了。說穿了，這是一場燙手山芋的遊戲，而詐欺行為也隨之而來。從 1996 年到 2005 年，報告的抵押貸款詐欺案件增加了 20 倍。

所以，當時沒有人負責嗎？有；唯一有權制定抵押貸款規則的機構是美聯儲。1994 年，國會通過了一項法律，明確要求他禁止無視還款能力、只關注房屋價值的掠奪性貸款，但格林斯潘不想幹預；他認為市場會自我調節。2001 年，一位聯準會理事曾私下與他接觸，建議派檢查員對這些貸款公司進行審計，但最終卻沒有任何結果。國會調查委員會最終寫道，那些本應在崗的人卻不在崗，指的是格林斯潘實際上是玩忽職守。

事實上，這很有意思，因為葛林斯潘在 2008 年次貸危機爆發時就已經卸任了。危機爆發前，他的聲譽極佳，人人相信在葛林斯潘的領導下，美國經濟蓬勃發展。後來，當專家開始剖析 2008 年危機是如何爆發的，許多人認為葛林斯潘應該為這場災難負起一部分責任。

### 高斯 Copula 函數與評級機構失衡

這麼多抵押貸款被綁在一起，究竟有多危險？計算這個指標的困難在於三個字：「相關係數」。想想看：如果一家工廠倒閉了，整條街上的人都會同時停止償還房貸。廢棄房屋年久失修，導致整個社區的房產價值暴跌；如果一家人遇到麻煩，鄰居會跟進嗎？它們之間的連結究竟有多緊密？如果你無法計算出這個數值，你就無法為游泳池定價。

當年，摩根大通就陷入了這種困境。但有人想出了一個解決辦法。這位男子在中國農村長大，在南開大學獲得金融碩士學位，之後前往加拿大學習精算學，並獲得了博士學位。在滑鐵盧大學獲得統計學學位後，最終加入了摩根大通公司。他的名字叫李祥林。

他有兩個巧妙的想法：如果沒有歷史數據，就使用信用違約交換的市場價格——市場認為價格反映的是什麼。另一個原因則源自於他的精算背景：精算師知道，如果一個家庭中的一人去世，那麼其配偶在兩年內去世的機率會顯著增加。2000 年 3 月，他在學術期刊上發表了這種方法，稱為高斯 copula 函數。

它到底精彩在哪裡？它將一系列抵押貸款之間所有複雜錯綜複雜的關係濃縮成一個單一的數字。華爾街徹底愛上了這個概念。到 2005 年，交易員們直接根據這個數字對抵押貸款衍生品進行報價。同年 6 月，穆迪開始使用此方法，其他評等機構也跟進。

問題是，這個數字是根據房價持續上漲的年份計算出來的；他從未見過價格同時下跌的景象。然而，李祥林本人卻頭腦非常清醒。他告訴《華爾街日報》，最危險的情況其實是人們相信他所計算出來的數字。

我們來談談給這些債券評級的人。評級機構最初是仲裁機構，但在 2000 年 10 月，它們上市並必須每季報告利潤。但評級費用由誰支付？是投資銀行發行了這些債券。這相當於球員支付裁判的薪水。該公司上市當年的抵押貸款支持證券評級市場份額為 43%，上市後的第一個完整年度則達到了 78%。那些無法出售的低等級批次被打包在一起，再次分割，以便頂層能夠再次獲得 AAA 評級。標普的一名員工甚至在電子郵件中警告說：「這只債券太荒謬了。照這個速度，就算它是牛設計的，我們也能給它評級。」這些 AAA 級債券旨在起到後備保障作用。

### AIG 的狂歡與暗礁

現在，讓我們從中國上海開始。1919 年，一位來自加州的年輕美國人在上海開設了一家保險公司，後來該公司搬到了外灘 17 號。這家公司後來發展成為著名的美國國際集團（AIG）；我們更熟悉它的子公司友邦保險 (AIA)。

1968 年，那位在上海起家的美國人選定了接班人。這名男子在諾曼第登陸戰期間登陸奧馬哈海灘，並跟隨部隊解放了達豪集中營。他的名字叫格林伯格。他將 AIG 打造成了世界上最大的保險公司。全世界只有極少數公司能獲得 AAA 評級。他最喜歡的一句話是：「我們從不逆流而上，因為我們就是潮汐。」

1987 年，一位來自德雷塞爾大學的數學家帶著 12 名交易員來找他，條件是他們可以分得 38% 的利潤。這其中包括未實現的利潤，因此 AIG 的金融產品部門應運而生。它剛開業的時候，其實非常簡陋。一個沒有窗戶的倉庫，租來的家具也不合適；一群數學博士坐在幼稚園的椅子上。但第一筆交易就賺了 300 萬美元，上半年就賺了 6,000 萬美元。

起初，他們的操作非常有紀律：如果我們不理解，我們就不做；如果無法規避風險，我們就不會去做。每天下班後，他們都會舉行一次“點評會”，專門找出自身的不足之處。

1998 年，他們開始賣出這些信用違約交換，第一筆交易就是摩根大通的那筆大筆交易。模型計算出損失一美元的機率為 1.5%。繼任者擁有博士學位。數學家表示，模型顯示風險極低，使得保費實際上等於白送的錢。但問題是，你無法對沖機率如此小的風險。

2002 年，一位數學專業知識較少的資深後台員工接管了該部門；他們只有 225 個人，一年就賺了 10 億美元。他的名字叫卡薩諾。在他的領導下，AIG 成為華爾街抵押貸款債務保障的首選公司。凡是摩根無法計算或不敢碰觸的東西，他都會據為己有。

2005 年 3 月，紐約州總檢察長指控 AIG 虛增準備金，導致格林伯格辭職。第二天，他們的評級就從 AAA 降級為 AA。合約規定，如果評級下降，他們必須向購買保障的人提供額外的抵押品，從而立即支付 11 億美元。

那年秋天，一位準備接手這家公司的人做了一個小實驗。他拆解了一份抵押債券，並清點了其中有多少筆「不良」貸款。他先讓同事猜；有人說大約是 10%，但統計結果卻是 85%。AIG 成了桌上最大的冤大頭。到年底，他們終於停止接受新訂單，但那時，他們已經持有 800 億美元的有毒抵押貸款債務，他們無法對沖，只能繼續持有。

### 樓下著火與樓上碰杯

在接下來的 18 個月裡，華爾街將上演一幕超現實的景象。

樓下，2006 年 4 月，房價達到頂峰；一位抵押貸款部門的員工在一封內部郵件中寫道，在他從事該行業的多年時間裡，從未見過比這更有毒的產品。然而，在同一個月的月底，道瓊斯指數攀升至 11,367 點，年內上漲 6%——這是一個非常不錯的回報。

同時，樓下許多買了房子的人甚至都沒搬進去。2006 年 8 月，美國第二大次貸機構的財務長向老闆報告說：「我們以前有 4 億美元的流動資金；現在不到 5,000 萬美元了。」到第二年四月，他們就破產了。

2007 年 7 月 10 日，標普和穆迪宣布將分批下調抵押貸款債券的評級；標普一次性就將其中 612 家公司列入了黑名單。截至 7 月 12 日，道瓊指數上漲 283 點，創歷史新高。

7 月 17 日，貝爾斯登告訴投資者，其旗下的一檔抵押貸款基金虧損了 91%。那種槓桿式貸款，即每借入 9 美元就償還 1 美元本金，最終一無所有。

7 月 19 日，道瓊指數首次突破 14,000 點大關。

7 月 27 日，高盛聯繫了 AIG，稱其承保的 200 億美元抵押貸款支持證券下跌了 9%，根據合同，他們需要匯款超過 18 億美元。AIG 高層表示，這筆金額遠遠超出他們的預期。

8 月 9 日，法國巴黎銀行凍結了旗下某檔基金的贖回。至於其中的抵押貸款支持證券，沒有人能清楚地說出它們的價值。

10 月 5 日，美林證券宣布減記 55 億美元，但當天其股價實際上上漲了 2.5%。記者稱，投資者鬆了一口氣。10 月 9 日，道瓊斯指數攀升至 14,164 點，創歷史新高。

所以你看，當樓下已經著火的時候，樓上的人還在開派對。為什麼會這樣呢？有人解釋說，人們一生中只會買賣幾次房屋，因此房地產市場的消息傳播速度很慢。房貸層層疊疊，連專家都看不透。股市看不到樓下發生的事情，就假裝一切正常；而在樓上那些狂歡作樂的人當中，AIG 是最後一個放下酒杯的。

2007 年 10 月 15 日，在紐約經濟俱樂部，坐在台上的是艾倫·葛林斯潘的繼任者，新任聯準會主席。當有人問起這件事時，他實話實說：「我真想知道這些該死的東西值多少錢。」他的名字叫伯南克，事實上，整個華爾街都在問同樣的問題。

高盛認為他們知道答案。11 月 2 日，他們要求 AIG 提供抵押品。該季度，AIG 報告獲利 31 億美元，儘管持有 640 億美元的擔保債務憑證，但其抵押貸款債務僅減記了 1.09 億美元。

12 月 5 日，AIG 舉行了投資者會議。總統走上講台說：「這項業務嚴謹可靠，結構健全；我們相信它遭受經濟損失的可能性幾乎為零。」他接著說：「很難想像這些投資組合會出現任何損失。」

但問題是，審計人員不再配合了。AIG 的審計機構是普華永道。卡薩諾說他們應該減記 12 億美元；普華永道表示，金額至少要達到 50 億美元。他們用四個醒目的字眼給 AIG 的內部控制打上了烙印：「重大缺陷」。在審計行業，寫下這四個字就像投下一顆炸彈。

2008 年 2 月 28 日，AIG 發布了年度報告。減記金額既不是 12 億美元，也不是 50 億美元；金額為 115 億美元。到三月份，公司迫使卡薩諾退休。

### 骨牌倒下：貝爾斯登、兩房與雷曼破產

當 AIG 還在努力平衡帳目時，貝爾斯登率先倒閉了。2008 年 3 月 12 日星期三，貝爾斯登執行長在電視上表示，他不認識任何會拒絕與貝爾斯登做生意的人。週四上午，該公司的外部律師致電財政部——他們遇到了流動性問題——到了周五，他們就不得不請求幫助了。想想看，就在兩天前，這位執行長還在電視上說他們一切都很好。

接下來的周一，摩根大通提出以每股 2 美元的價格收購該股，儘管該股在周三收盤價為 61.50 美元。那真是徹底的失敗。後來，摩根擔心其他人會搶先一步，於是將價格提高到十美元。這家自 1923 年就開始營運的老牌公司，從執行長出現在電視上表示公司一切安好，到被出售，只花了五天。短短五天內，貝爾斯登就倒閉了。

大家開始尋找下一個目標，而第一個倒下的「大象」是房利美和房地美，簡稱「兩家房利美」。這兩家公司都是政府支持、私人股東經營的企業。美國一半的抵押貸款都是由他們購買或擔保的，他們的債務總額高達 1.7 兆美元。他們的槓桿有多高？正如我們在之前的系列文章中提到的，1929 年，這些「套娃式」基金的資本是 1 美元，債務是 8 美元。在貝爾斯登倒閉之前，股價是 1 美元兌 30 美元，但這兩家公司呢？一美元的本金換取七十五美元的債務。

那年夏天，財政部長曾請求國會授權，他打了個比方：如果你有一支火箭筒，而且每個人都知道你有，那你甚至可能都不需要把它拿出來。那個週末，也就是 9 月 7 日，他把它帶了出去。這兩家公司被政府接管，各注資 1,000 億美元，股東血本無歸。

這位財政部長名叫保爾森，下一任是雷曼。雷曼兄弟是華爾街第四大投資銀行，也是次級貸款的最大打包商。9 月 9 日，他們最後的救星——韓國開發銀行退出了談判，當天股價暴跌。保爾森後來寫道，華爾街聞到了屍體的氣味。

9 月 11 日，保爾森在與 34 位官員的電話會議上投下了一顆重磅炸彈：為了拯救雷曼兄弟，不會動用任何公共資金。9 月 12 日星期五，在堡壘般的紐約聯邦儲備銀行大樓裡，他召集了幾家華爾街主要銀行的負責人。看到這一幕，讓我想起了這部劇的第一集，講的是 1907 年的故事。當時老摩根就是這麼做的：把銀行家們鎖在房間裡，不把錢拿出來誰也不准出來。101 年後，換了一個人，同樣的戲碼又上演。保爾森當時的要求是，他們要籌集資金，隔離雷曼兄弟的有毒資產以便出售，最後期限是周日晚上——只有 48 小時。

週六，美國銀行審查了雷曼兄弟的帳目，發現至少有 650 億美元的不良資產需要拋售，虧損達 300 億美元，導致雷曼兄弟的淨資產僅為 84 億美元——儘管紐約聯邦儲備銀行計算出雷曼兄弟勉強能夠收支平衡，但它仍然資不抵債。到了周日早上，銀行家們咬緊牙關，拿出了 300 億美元，條件是英國巴克萊銀行接管。

就在上午即將結束的時候，英國財政大臣打了通電話給保爾森。「我們對雷曼的資本充足率確實存在擔憂，」這很明確地表明他們不想收購它。保爾森回到房間，告訴裡面的所有人：「英國人坑了我們。」美國銀行在那個週末扭轉局面，收購了美林證券；由於巴克萊銀行不願收購雷曼兄弟，只剩下一條路可走了。

2008 年 9 月 15 日星期一凌晨 1 點 45 分，雷曼兄弟向紐約南區美國破產法院申請破產。光是債權人名單就有 260 頁，每一頁都密密麻麻地列滿了名字。當天，道瓊工業指數下跌了 504 點。

### 拯救 AIG 與七千億法案的博弈

但就在那個星期六，保爾森聽到了一個更大的災難：AIG 的評級將在周一晚上再次下調。同樣的規則也適用：如果你的評級被下調，你就必須提供抵押品——145 億美元。按照目前的支付速度，AIG 的現金將在不到兩週的時間內耗盡。

卡薩諾的公司仍然持有價值 790 億美元的抵押貸款衍生品，而當天湧入的資金全部變成了需要償還的債務。你可以選擇不救雷曼兄弟，但你敢不救美國國際集團嗎？保爾森後來寫道，他想不出有哪家公司比 AIG 與全球經濟聯繫得更緊密；銀行、公司和普通民眾持有的保險單都與它有關。兩者之間還有區別：雷曼兄弟可能確實資不抵債，但 AIG 的資產超過了其負債。只不過這些都是抵押貸款支持證券，無法立即變現——換句話說，就是流動性危機。

9 月 16 日星期二深夜，聯準會宣布向 AIG 提供 850 億美元的貸款，代價是聯準會獲得 AIG 79.9% 的股權，利率高達罰款。該股股價當日下跌 60%，到週三累計下跌 96.5%。回想起格林伯格那句傲慢的話：「我們從不逆流而上，因為我們就是潮流」——現在潮流已經退去，美國人在那些日子裡究竟有多麼恐懼？他們寧願花費超過到期價值的金額去購買短期國債，明知會遭受小幅損失，也要避免血本無歸。後來，為了償還聯準會的債務，AIG 出售了其持有的 AIA 的大部分股份，這個起源於上海的品牌就這樣與他們分離了。

卡薩諾於 3 月退休時，多年來他從 AIG 獲得了超過 3 億美元的收入，外加一份每月收入 100 萬美元的諮詢合約。可以說卡薩諾真的很幸運；他不必為自己在任期間造成的混亂負責或入獄。

保爾森當時意識到一件事：問題在於銀行的不良資產，因此政府應該出錢收購這些資產。9 月 19 日凌晨，財政部向國會提交了一份三頁的法案，要求撥款 7,000 億美元。9 月 29 日，眾議院進行投票，結果以 228 票反對、205 票贊成未獲通過。投票結果一出，道瓊指數暴跌 777 點，創下歷史上單日最大跌幅，令立法者震驚不已。

他們掉頭返回，這次通過了參議院；10 月 1 日，該法案以 74 票贊成、25 票反對獲得通過。但通過的版本不再是三頁紙了；參議院在其中塞入了 397 頁不相關的內容，包括減稅和研發稅收抵免。10 月 3 日，眾議院通過了該法案，總統當天簽署了該法案；終於完成了，對吧？

但市場並不買單；沒有人能解釋如何為這些不良資產定價或購買，這需要數週時間。10 月 6 日，道瓊指數四年來首次跌破 10,000 點，週二下跌 508 點，週四又下跌 678 點。10 月 10 日星期五，道瓊斯指數開盤五分鐘內下跌 680 點，第一個小時內反彈 600 多點，然後再次下跌和上漲，在最後半小時內下跌 439 點。整整一周，道瓊斯指數下跌了 18.2%，創下自 1933 年以來最糟糕的單週表現。

保爾森迫不及待地想要知道結果；週日，他親自召集了全國九大銀行的負責人，要求他們在周一開會。什麼類型的會議？他沒說。

10 月 13 日下午 3 點，所有人都到了。該計劃只有一句話：財政部將直接向你們的九家銀行注資 1,250 億美元。銀行高層表示：「我們不缺錢，我們不需要錢。」保爾森轉頭看向伯南克，對這些高階主管說：「你們可能不願意，但監管機構會認為你們資本不足。」最終，所有九家銀行都接受了這項協議。當天，道瓊指數上漲 936 點，漲幅達 11.1%。

### 危機餘波與油輪的隱喻

10 月 23 日，在國會聽證會上，82 歲的艾倫·格林斯潘坐在證人席上。他稱這場危機為「百年一遇的信貸海嘯」。他說他曾指望貸款機構會維護股東的利益，但他錯了，那些認為貸款機構會保護股東利益的人也被證明是錯的。他說他當時震驚得難以置信，後來又補充說，「包括我自己在內」。

11 月 12 日，保爾森向媒體承認，政府將不再購買不良資產，因為沒有人能弄清楚如何為它們定價或購買。這項價值 7,000 億美元的法案最初就是專門為了收購這些有毒資產而製定的。

一週後，花旗集團將 174 億美元的不良資產重新納入帳簿，並宣布裁員 53,000 人。道瓊指數跌至 7,552 點，今年以來下跌 43%。12 月 5 日，美國勞工部宣布，光是 11 月份，美國就失去了 55 萬個工作崗位，全年累計失業人數接近 200 萬人。市場直到 2009 年 3 月 9 日才觸底，跌至 6,547 點。

在造成如此巨大的混亂之後，究竟誰該負責？2010 年，莫齊洛與美國證券交易委員會達成和解，支付了 6,750 萬美元，既不承認也不否認有不當行為。司法部對他進行了調查，但沒有提起刑事訴訟。Countrywide 被調查了兩年，直到 2010 年 5 月該案結案，沒有提出任何指控。美國證券交易委員會隨後也撤回了這項決定。

當時政府的官方立場是，沒有人犯下罪行；正是系統性的缺陷才導致了如此多的猜測。但事實上，早在 2008 年，那些透過做空次貸危機而發家致富的「做空者」就表示，確實有很多人犯了錯。如果政府當時決心進行調查，他們完全可以將幾名金融家送進監獄。事實上，歐巴馬政府未能嚴厲打擊這些銀行家，再加上許多公司利用政府紓困資金支付高階主管獎金，引發了「佔領華爾街」運動和民粹主義的興起。

這裡面還有一個很有趣的小故事。此前，國會通過了一項法案，其中塞進了 397 頁額外內容——埃隆·馬斯克稱之為“豬肉桶”法案——每個人都把各種各樣的雜項塞了進去。其中新增的一項條款允許埃克森·瓦爾迪茲號漏油事件的原告將和解金分攤到幾年內繳納稅款。三十四年前的那艘船，如今已然駛入了這項法案之中。

回顧 1989 年 3 月發生的悲劇。船長並沒有看不到冰山；是他向岸上報告的，他只是不想減速。岸上的交通中心同意改變車道，但他們並不知道這艘船已經偏離了航線；每個人看到的都只是眼前的一小部分資訊。

回想一下 2008 年的次貸危機；當時邁克爾·伯里就看到了這一點，他在電子郵件中寫道，他從未見過如此有毒的產品，而且他非常清楚這些資產是有問題的。李祥林也看到了這一點，他說最危險的事情就是相信模型計算出的一切；一位聯準會理事也看到了這一點，甚至在 2001 年私下聯繫了格林斯潘，試圖讓他處理此事。摩根大通也看到了這一點；他們無法計算這些次級抵押貸款之間的相關性，所以他們很早就退出了市場，沒有涉足次級貸款。葛林斯潘更早看到了這一點；他在 1977 年的一篇論文中寫道，房價沒有永動機，不可能永遠上漲。

但利率被鎖定在 1% 的下限，抵押貸款仍在流水線上源源不斷地發放，AAA 評級仍舊在一個接一個地被授予，AIG 仍在承銷一筆又一筆的交易。岸上的人都以為這艘船還在航道上，但投資人一旦發現這項法案並非某種精準的解藥，就再也沒有人能拯救他們於水火之中了。

風險不會消失；它只是移動到一個看不見的地方等你。