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author: 北美王路飞
date: '2026-07-24'
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source: https://www.youtube.com/watch?v=QP5gTpXt0BE
speaker: 北美王路飞
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  - value-investing
  - speculation
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title: 教人别投机的《安全边际》，为何成了华尔街最大的投机品？
summary: 本文深度解析了价值投资经典《安全边际》核心思想。通过沙丁鱼罐头与西班牙基金等案例，揭示了投资与投机的本质区别，剖析了华尔街如何利用人性弱点制造投机狂潮以及规则偏向多头的系统性漏洞，警示投资者保持理性。
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  - Baupost
  - Salomon Brothers
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  - Margin of Safety
status: evergreen
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### 绝版理财书的讽刺

**[Speaker 1]**: 您现在在屏幕上看到这一本书啊，它在这个亚马逊上的售价呢是超过一千多美金啊，这就是一个纸质的书。这本书呢是一九九一年出版的，

**[Speaker 0]**: 名字呢叫做**《安全边际》**（**Margin of Safety**），作者啊叫做**赛斯·卡拉曼**（Seth Klarman）。

**[Speaker 1]**: 这哥们呢掌管了一家叫做**Baupost**的基金，几百亿美金的盘子啊，业内管他叫“这一代人的巴菲特”。

**[Speaker 0]**: 感觉像“巴菲特”这个头衔呢跟这个“曼巴精神”这个“曼巴”一样啊，都被用烂了。什么这一代人的巴菲特啊、乡村曼巴、养生曼巴啊，这些人全都背上了一个曼巴的头衔。这本书当年卖得怎么样呢？

**[Speaker 1]**: 直接扑街啊，就印了一版就卖不动了。出版社最后彻底摆烂了，干脆让他绝版了。结果你猜怎么着？现在这本书呢，在这个eBay还有这个亚马逊上这种二手的书啊，动不动就是卖给一两千美金，折合人民币一万多块钱啊。你想想这就是一本二百二十四页的旧书。根据公开报道啊，早在二零零七年的时候呢，他就已经炒到了两千美金一本了。

**[Speaker 1]**: 后来还闹了笑话啊，有盗版商呢把它做成电子书，挂在这个亚马逊上，卖九块九毛九，几天之内冲进了畅销榜的前二十。

**[Speaker 0]**: 更绝的是呢，作者本人还活着，出版社也在啊，就是不再版了。卡拉曼呢后来接受采访的时候说，哎，他动过一个念头啊，既然这个书这么火啊，这个限量版二手的在这个网上都能卖到一两千，那我干脆也搞个限量版，把这个卖的钱呢捐给慈善。但是呢他也就嘴上说说，一直没有下文啊。有人问他，你这书怎么就变成理财圣经了呢？

**[Speaker 1]**: 他说他自己也纳闷啊，可能就是因为啊写得够大白话，新手能看懂。

**[Speaker 0]**: 现在呢最讽刺的地方来了：这本书现在已经被炒到天价了，被人当成一个稀缺资产囤着的书。他讲的是什么内容呢？他讲的其实就是一件事情：**千万别投机**。一本教你别投机的书啊，自己变成了一个投机品。

**[Speaker 1]**: 那我们这个系列呢就给大家讲一讲啊，这本二手能够卖到上千美金的书到底写了些什么东西。书的第一部分啊，标题就很直白，叫做“绝大多数投资者栽在哪儿”。

### 交易的沙丁鱼

**[Speaker 0]**: 卡拉曼呢在第一章讲了一个老故事啊，我觉得讲的非常有意思。

**[Speaker 1]**: 美国加州有个地方叫**蒙特雷**（Monterey），以前盛产**沙丁鱼**。有一年呢沙丁鱼突然从近海消失了，捞不着了，鱼就没了。存货罐头变成了紧俏商品，交易商呢开始疯狂的爆炒。这些沙丁鱼罐头价格一路飞涨，卖着炒着一罐沙丁鱼罐头就已经贵得非常离谱了。有一天啊，一个买家呢赚了点钱，想犒劳犒劳自己，就真的打开一罐吃了。结果呢当场吃病了，这鱼是坏的。他跑去找这个卖家理论啊，说你这沙丁鱼是臭的。

**[Speaker 1]**: 卖家回了一句话，一句其实把**华尔街**这一百年的荒唐呢都浓缩在这里头了。他说：“你根本不懂，这不是用来吃的沙丁鱼，这是**用来交易的沙丁鱼**。”

**[Speaker 1]**: 哎，妙就妙在这里啊，这个罐头是臭是香，其实根本不重要，重要的是有没有下一个人愿意出更高的价格接手。这个游戏啊有个成语可以形容，它就是**击鼓传花**。学术点的说法呢叫做**博傻理论**（Greater Fool Theory）。我知道我买贵了，我是个傻子，但没关系啊，只要后面还有一个更大的傻子从我手里头接走，那我就赚了。

**[Speaker 0]**: 你还别笑话这些人。

**[Speaker 1]**: 卡拉曼说，**投机**这东西呢对人的吸引力啊是刻在骨子里的。一来呢他许诺你快钱啊能快富，谁愿意慢富嘛。二来呢他让你待在人堆里啊，大家都在买，跟着买心里踏实嘛。卡拉曼说的非常狠啊，就算明天是世界末日，今天呢照样有投机客在琢磨啊，大盘今天会怎么走？

### 投资还是投机

**[Speaker 0]**: 这里头其实藏着一个很重要的推论，卡拉曼专门点出来了：**价值投资者**做决定的时候，脚下踩着一块地——生意的真实价值；而**投机客**脚下呢什么都没有，是飘着的。而当市场里头挤满了投机客，股价就跟生意的好坏基本上脱钩了，想涨得多离谱就能够多离谱。这是为什么股市隔三差五就会集体疯一回。可问题是啊，鼓声总有停下来那一刻，停的时候呢东西砸在谁手里，谁攥着的就是一罐臭鱼。

**[Speaker 0]**: **马克·吐温**（Mark Twain）说过这样一句话：“人这辈子呢有两种时候啊，千万别投机。投不起的时候和投得起的时候。”那他的意思就是说干脆别投机嘛。

**[Speaker 0]**: 卡拉曼呢把这句话放在全书的开头，然后呢给出了他的建议啊，想在这个市场里活下来，第一步呢先搞清楚啊，自己是在投资还是在投机。分界线在哪里呢？投资者买股票买的是呢一门生意的一小块所有权，生意赚了真金白银啊，市场愿意给更高的估值，或者呢价格向价值回归，他赚的是这三种钱。

**[Speaker 0]**: 投机客呢他买的就是一张纸，一个筹码，他赌的不是生意的好坏，赌的是啊别人接下来会出什么价。说白了，投资者研究公司，投机客呢研究人心。卡拉曼呢描述过一幅众生相啊，大家听着看看眼熟不眼熟啊。每天早上呢财经电视在猜大盘，每天下午收盘节目啊在猜大盘，每个周末财经杂志在猜大盘，写一份市场简报在猜大盘，连生意人凑在一起吃个饭聊个天，还是大盘往哪走。这就是一九九一年的美国。你把电视换成YouTube直播啊，把这个财经杂志换成财经播客，不就是今天的这个现状嘛。

**[Speaker 1]**: 对着这整套东西呢，卡拉曼一句话就判了死刑啊：没有任何人知道明天市场会怎么走。**预测大盘呢就是浪费生命**，按预测下注那就是标准的投机。天天盯着K线找规律啊，说的就是这些搞**技术分析**的。因为他觉得投资、投机这还不好分吗？难就难在市场里都没有人胸口挂着牌子写着“我是投机客”。

**[Speaker 1]**: 而且呢卡拉曼点名说了很多西装革履的专业投资人呢，拿着牌照管着别人的大钱啊，干的其实就是投机的活啊。这头其实说的就是像**木头姐**（Cathie Wood）这种人啊。我给大家一个数字，三十年期的**美国国债**，名字也就带着这个三十年啊，可是十年期以上的美债呢，平均持有的时间是多久呢？二十天啊。一个设计出来可以陪着你啊赚三十年的东西，二十天就换一次手。你说这些人是在投资呢，还是在传花呢？

### 硬盘与国家基金

**[Speaker 0]**: 光讲道理没什么意思啊，这个卡拉曼直接上案例。而且呢他特别提醒了一句，投机狂潮可能随时会冒出来。只是当时呢没人觉得那是投机，都是过了好几年之后啊，钱亏光了，大家才回过神来。

**[Speaker 0]**: 一九八三年，美国资本市场疯抢了一个概念：**温彻斯特硬盘**（Winchester disk drive），就是当年电脑用的这些硬磁盘啊，妥妥的高科技。在那个时候啊，说起来还真是非常神奇啊。卡拉曼那个时候举的例子，哎，现在也同样是硬通货，也同样是大家热炒的一个概念啊。到了八三年的年终呢，光是上市的硬盘公司就有十二家，合计市值被炒到了五十四亿美金。而且要知道啊，那时候还只是上市的公司。从七七年到八四年，前前后后有四十三家硬盘公司拿到了风投，全都在做同样的东西。大家想一想，一个行业塞进四十三家竞争者，能活下来几个呢？

**[Speaker 0]**: **哈佛商学院**后来专门为这件事情写了篇研究，标题起得非常刻薄啊，叫做**《资本市场近视症》**（Capital Market Myopia）。研究算了一笔账：按照当时啊最乐观的行业前景算，这五十四亿的估值呢也撑不住。少数几家也许能够杀出来，可是赢家赚了点钱啊，根本填不平输家亏的坑。也就是说把整个行业打包全买下来，这买卖从第一天起呢就注定是亏的。这不就是那一罐沙丁鱼嘛，买硬盘股的人没几个真的在乎硬盘生意赚不赚钱，他们在乎的是明天有没有人出更高的价格。结果呢，这个泡沫破裂一年半以后啊，一九八四年底，这十二家公司总市值呢从五十四亿跌到了十五亿，七成都跌没了。

**[Speaker 0]**: 当然了，现在跟那时候还不太一样啊，现在这些做存储的公司啊确实是赚钱的。只不过问题是啊，他现在这样一个估值，是把现在这样一个百分之八十的毛利率能够扩张到未来好几年，这样夸张的毛利率能不能维持这么长时间呢？这其实是一个非常大的问号了。这时候你可能会说啊，八三年的股民没有见过世面嘛，高科技的故事，搁谁身上谁上头啊。行，我们再看一个一九八九年的这个更离谱，因为他连故事都懒得编啊。

**[Speaker 1]**: 有一只呢封闭式的基金叫做**西班牙基金**（The Spain Fund），干的事情特别简单啊，拿投资人钱呢去买西班牙交易所里所有公开上市的股票。要注意啊，它持有的每只股票价格都是公开的。这支基金到底值多少钱呢？行话叫做**净值**（NAV），这小学生都能算出来啊。一九八九年六月，它价格还在净值附近晃，甚至打了一个九二折。三个月之后啊，它被炒到了净值的二点六倍。

**[Speaker 1]**: 什么意思呢？打个比方啊，这个篮子里的鸡蛋呢明码标价，价值一块钱，这个装鸡蛋的篮子呢卖到两块六，而且呢买盘主要来自于**日本**啊，因为那会儿呢正是日本泡沫经济最癫狂的年头。东京的钱多到没地方去啊。最魔幻的是什么呢？你要真的看好西班牙股市，完全可以自己去西班牙市场半价买一模一样的股票啊。多付那一块六买的是啥呢？卡拉曼说啊只有一种解释，买的就是一种信念：明天呢会有人出两块八，从我手里呢把这个篮子给接走。“交易的沙丁鱼”啊又回来了。结局不用我多说了，几个月之内呢，这个股价跌回到净值附近。回头一看啊，你看从头到尾这篮子里的蛋从来就没变过，净值基本上没怎么动过，变的呢只有人心。

**[Speaker 0]**: 顺嘴说一句啊，这个西班牙基金还不是孤例。那几年的市场冒出来一堆这种国家基金，巴西的、泰国的、土耳其的好几只呢都走了一模一样的过山车。其实呢也可以说啊，那个时候呢这个市场还不是非常的高效啊。因为啊这种溢价如果存在的话，那有个对冲基金他直接在这个市场啊直接卖空这样一个基金啊，做二点六倍的这个净值卖出。然后呢跑到西班牙拿这个钱去买入一模一样的股票，他就可以把这个中间的差值啊给赚到手啊。按照金融的话说呢，这个世界上没有免费的午餐，那这种溢价呢本身是不可持续的。

### 能下蛋的资产

**[Speaker 0]**: 看到这里，你可能会纳闷了，这些管着大钱的成年人怎么连东西本身值多少钱那都不看一眼的啊？还有更疯狂的，有人直接拿这个储蓄银行储户的钱一千三百万美金去买了一幅画。买画的这个人呢，他的名字叫**大卫·保罗**（David Paul），是美国一家储蓄贷款机构的董事长，他的机构啊叫做**CenTrust**。八十年代末呢他大笔一挥啊，动用机构的钱，一千三百万美金买了一幅画。后来呢这家储蓄机构啊资不抵债倒闭了。

**[Speaker 0]**: 卡拉曼提这个案子呢，是要说清楚一个被绝大多数人搞混的问题：什么东西配叫做投资？他给的判断标准就一个啊：**看他自己会不会下蛋**。股票背后是生意，生意呢赚钱分红；债券是借条，借条呢生利息；房子呢有租客，租客交租金；哪怕是刚种下去的林场啊，树呢总有长成了砍了卖钱的一天，这些东西自己会产生现金流，赚的才叫投资。

**[Speaker 0]**: 那名画呢？古董呢？邮票、纪念币、球星卡，川普纪念币呢？他们躺在保险柜里啊，躺在你的这个手机的电子钱包里头，一分钱现金都不会给你生。你唯一的指望呢，就是将来有人啊出更高价格把你给买走。听着很耳熟吧，又是击鼓传花。所以呢卡拉曼把话给说死了：**收藏品不是投资，是纯投机**。它价格全靠一个循环论证撑着：别人都在买，所以我也买，我买的价格更高呢，所以会有更多人来买。这个循环，随时可以断。

**[Speaker 1]**: 最好笑的是呢，整个华尔街都揣着明白装糊涂。**所罗门兄弟公司**（Salomon Brothers）当年发布资产回报的排行榜，把美国国债、股票跟印象派的名画、中国的瓷器摆在同一张榜单上，还让这个瓷器名列前茅。卡拉曼就差指着鼻子骂了：百事可乐和毕加索，一个是投资，一个是收藏，连这都分不清楚啊，你的血汗钱啊早晚会交学费的。

### 降伏市场先生

**[Speaker 0]**: 分清了投机和投资呢，下一个问题马上就来了：那市场价格天天上蹿下跳，我应该怎么看待它呢？这在学术界跟卡拉曼是两套答案。学院派的主流观点是呢，**有效市场假说**（Efficient Market Hypothesis），价格永远是对的。想跑赢大盘呢纯属做梦，老老实实拿一个平均收益就得了。卡拉曼吃的就是另一碗饭。他的看法是啊，市场经常出错，而出错的地方呢，就是低风险赚钱的机会。

**[Speaker 0]**: 为了讲清楚市场怎么个出错法呢，他搬出他的祖师爷**本杰明·格雷厄姆**（Benjamin Graham）啊，还有呢就是那个价值投资圈无人不知的隐喻——“**市场先生**”（Mr. Market），也就是本杰明·格雷厄姆写那本书啊，《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）的第八章。你可以想象一下，你跟一位市场先生合伙做生意。这位老兄呢特别勤快，每个工作日都来敲你的门，报一个价。要么呢他买你手里的股份，要么呢把他的卖给你，随便你挑啊，量管够，而且呢还不收服务费，听着挺好，对吧？

**[Speaker 1]**: 可是这人有病啊，他情绪极不稳定。有的时候呢他兴高采烈，觉得前途一片光明，报了一个高的离谱的价。有的时候呢他垂头丧气啊，觉得天要塌了，要崩盘了，报了一个低的可笑的价。好的，问题来了，面对这样一个合伙人，聪明人应该怎么办呢？他发疯的时候啊，你占他便宜。他贱卖了，你就买；他疯抢，你就卖给他。他报价正常的时候，你该干嘛干嘛，理都不用理他。这呢才是市场先生的正确使用方法，**把他当成对手盘，别把他当老师**。

**[Speaker 1]**: 可现实里呢，绝大多数人都是反着来的。市场先生报低价，他们就慌了：“他是不是知道什么我不知道的？赶紧割肉。”市场先生报高价，他们就飘了：“看来我真买对了，加仓。”大家想一想啊，这等于把一个疯子的情绪当成了自己的投资指南。卡拉曼把丑话说在前头了：你要是非把市场先生当成导师不可，那我劝你啊，趁早把钱交给别人打理吧。他引了一句警告啊，我觉得该刻在每个股民的手机壳上：**千万别把一笔投资的真实成功呢，跟他在股价上表现出来的镜像混为一谈**。股价涨不代表生意在变好，股价跌啊也不代表生意在变坏，镜子会撒谎，但生意不会。

### 理性与情绪博弈

**[Speaker 0]**: 这道理啊你可能说我都懂，但为什么都做不到呢？卡拉曼给出的答案就俩字啊：**情绪**。他观察到一个现象啊，很多人呢平时办事特别靠谱，攒钱攒了好几年，一分一分抠出来的。可是一到投钱的时候啊，整个人就跟换了一个人一样了。买个相机，买个音箱啊，你会翻遍各种测评，跑好几家店去比价；买股票呢？朋友饭桌上提了一嘴，几分钟啊，钱就打进去了，几年攒的钱啊，几分钟投出去。对消费品千挑万选，那股理性劲一碰到投资啊，就变得无影无踪了。为什么呢？因为贪上头了，一想到不用干活，钱生钱，人呢就开始找捷径，打听内幕消息，追热门股，梦想着一夜翻身。卡拉曼非常损啊：你也不想想真值钱的消息，凭什么轮得到你？要么是假的，要么是违法的。

**[Speaker 0]**: 而贪婪最可怕的形态呢，是他会给自己编理论。市场疯涨的时候呢，总会冒出来一套说辞啊，论证“这次不一样，旧的估值标准啊已经过时了，新时代来了”。假设呢越改越宽，价格越推越高，贪婪就这么成型了。你眼睁睁看别人赚钱啊，这种心理上的煎熬，账面上难受。剧本从来都不变，狂热见顶，然后掉头向下，贪婪啊一秒钟切换成了恐惧。

**[Speaker 1]**: 还有一种更加隐蔽的自我洗脑，就是拿自己最近的经历呢当规律。卡拉曼写书那会儿，很多美国股民刚刚经历了一九八七年的股灾，大跌之后，市场很快就涨回来了。于是呢这帮人学到一个危险的教训：暴跌不可怕，暴跌是黄金坑。卡拉曼用了一个非常损的比喻，说这些人呢跟**巴甫洛夫的狗**（Pavlov's dog）一样，铃铛一响就流口水。以后不管什么原因引发的下跌，他们都会条件反射地冲进去抄底。大家看来呢，抄底这个动作本身没有错，错的是不看价格跟价值的关系，闭着眼睛抄。

### 收益率的陷阱

**[Speaker 1]**: 八十年代的**垃圾债券**（Junk Bonds）呢就是活教材。八十年代之前啊，这个市场呢统共啊就几十亿美金的盘子。到了八十年代呢，被吹成了重大的金融创新，发行量直接干到了两千亿美金以上。这么大的量啊，压根没有经历过一轮完整的经济周期检验。泡沫坏了之后呢，信的人还在嘴硬。他呢还有一个更隐蔽的变种，卡拉曼给他起了一个非常难听的外号啊，叫做“**收益率猪猡**”（Yield Pigs）。

**[Speaker 0]**: 八十年代初啊，美国国债利率一度是两位数，投资人被高利息啊养刁了胃口。后来利息降下来了，这帮人不干了，我就要高收益。于是呢饥不择食，什么承诺高息买什么。华尔街一看，哎呀，送上门的生意啊，立马开动了流水线，营造了一堆啊高收益的产品。垃圾债基金啊，就是这么卖出去的，广告上的高息用大字报写着，违约风险的小字都懒得印。卡拉曼说这套路呢跟魔术师变戏法一个原理，让你眼睛啊死死盯住那个漂亮的收益率，风险呢就藏在你视线以外的那只手里。

**[Speaker 1]**: 怎么造的呢？我给大家介绍一款啊，叫做**吉利美**（Ginnie Mae），是一种**房贷打包证券**。底层资产呢就是政府机构担保的按揭，信用呢是真不错。他每个月给你打钱，看着呢非常稳。

**[Speaker 0]**: 可是你仔细看那笔钱的成分啊，里面一部分是利息，另一部分呢是购房人还回来的本金。也就是说呢，你收到的这个高收益里头啊，掺着你自己的本钱。这笔钱真正算收益的只有利息的一部分。剩下的是发行方把你的本金给拆碎了，按月还给你的，打包成收益打给你。卡拉曼打了这样一个比方啊：这就是把来年下种的这个种子粮啊当成狗粮给吃了，吃的时候挺香，吃完之后呢地里就没有收成了。

**[Speaker 1]**: 还有一种基金玩的更滑，持有国债再卖出呢**看涨期权**（Covered Call），把权利金也算进分红里头分给你。

**[Speaker 0]**: 这相当于什么呢？相当于一个房主啊为了省保费，把保险给退了，每个月看着省下的小钱呢，美滋滋。房子哪天着火了，一加全赔进去，涨的空间卖掉了，跌的风险全自留，长期下来必亏啊。

**[Speaker 0]**: 最惨的是第三种人，嫌债券利息低啊，转头去追高股息的股票。可他忘了，债息低的时候，往往正是股价高的时候啊。追这些收益率冲进股市的人呢，十有八九啊都买在山顶。

**[Speaker 0]**: 所以讲到这里啊，大家发现没有，前面所有的坑，什么沙丁鱼啊、硬盘泡沫、追涨杀跌，吃本金当利息，卡拉曼的板子呢其实都指在同一个地方：你自己。是你的贪婪，是你的恐惧，是你分不清投资和投机。听着挺公平的对吧，自己的错呢自己认。可是《安全边际》的第二章调准了枪口啊，直指华尔街的本性。

### 华尔街如何抢钱

**[Speaker 1]**: 什么意思呢？意思就是说你会犯这些错呢，不完全是意外。市场的另一头坐着一整个行业，其商业模式就建立在引导你犯错。你的每一次上头啊，每次追高，每次频繁交易呢，都是他的营业收入。我们看一看华尔街到底靠什么吃饭啊。首先是交易撮合、买卖抽佣金，然后呢就是投行帮企业发这些股票和债券，搞这些并购重组，他们会收承销费和顾问费。还有一种方式呢就是拿自己的资本金下场啊，亲自做买卖。到了八十年代末呢，这三碗饭已经搅在一口锅里头了。

**[Speaker 0]**: 卡拉曼描述过这样一个场景啊，特别传神：如今电话铃响呢，你的经纪人在那头，你根本不知道他此时是什么身份、在替谁说话。他是帮你撮合的中介，还是替发行方推销的销售，抑或是跟你抢筹码的对手盘？没准他都是。这呢其实就会带来一个非常明显的利益冲突。他如果是想替发行方推销的销售，那么他想赚的就是这笔佣金，他肯定会为这些发行方说好话，然后呢把这个股票推销给你。卡拉曼认为啊，华尔街呢是按“做了什么”收钱呢，不是按“做得好不好”收钱的。你买卖一次，佣金到手，你赚或者你亏啊，跟他根本没关系。一笔承销做完之后费用落袋，这股票日后是涨是跌，跟他一毛钱关系都没有。

**[Speaker 0]**: 卡拉曼也说一句公道话，收服务费本身并不丢人，医生、律师都这么收，人家的报酬呢也不跟疗效挂钩。

**[Speaker 1]**: 可是你去医院啊，医生巴不得你少来；在华尔街啊，券商巴不得你天天来。一个靠你交易次数吃饭的行业，会真心劝你拿住别动吗？想明白这点之后啊，我们来看一看这一套抽成机器具体怎么运转的。

**[Speaker 0]**: 首先这台机器啊最喜欢干的一个事情就是卖新货。华尔街跟所有商家一样，最爱卖的就是自家产的东西。新发行的股票和债券，行话呢叫做**承销**。为什么爱卖这个呢？提成高啊。卡拉曼给了个数：一单股票承销，华尔街全链条能抽走的募资额大概达到了百分之二到百分之八。分到一手经纪人手里呢，卖一股十美金的新股啊，他能挣个一毛五到三毛。那卖老股票呢？就是把你手里的股票再转卖给另一个投资人呢，大机构一股就给两分到五分钱的佣金。

**[Speaker 1]**: 你算算这笔账啊，同样打十个电话，卖新股的进账，是卖老股的好几倍。所以你的客户经理啊满腔热情向你推荐什么打新机会的时候，你想想他的工资条。

**[Speaker 0]**: 更要命的是呢，牌桌那头坐的谁啊？卡拉曼说的很直白啊，新股发行呢是发行方和承销商联手对付你。他们比你更了解这家公司，而且发行的时机、定价、配售全都攥在他们手里。人家为什么偏偏挑这个时候卖？说白了就是觉得现在能卖上价呗。他给**IPO**（首次公开募股）市场下过一句断语：这是一个把希望和梦想按照高倍数变现的地方。

**[Speaker 1]**: 为了有货可卖啊，华尔街甚至凭空造货。卡拉曼说啊，有家大牌投行向销售团队宣布呢，公司要新发一支封闭式的债券基金，台下的经纪人啊全都起立鼓掌。为什么这么激动呢？因为同样的债券啊，客户本来可以自己直接买的，便宜得多。装进基金的壳再卖呢，经纪人的佣金直接翻好几倍。掌声是给谁的，反正不是给客户的。

**[Speaker 0]**: 像这种封闭式基金啊，发行价啊通常定十美金一股。这十块钱里头啊，有八毛是直接付给承销商当佣金。也就是说啊你钱刚交出去，真正替你干活的就只剩九块二了，这还没完啊。按照惯例来说，发行没几个月啊，这类基金的市场价就会跌破净值，两头一夹，首发认购的投资人往往会很快亏掉一到一成半。

**[Speaker 0]**: 最讽刺的是什么呢？市面上一直有啊不收认购费的开放式基金，买的是一模一样的资产，随时可以按净值申赎。同样的菜，隔壁不收服务费，你偏挑一个收费的馆子，为什么还有人抢着买呢？因为经纪人啊只推有提成的那个。

### 讲真话的代价

**[Speaker 1]**: 还记得之前我们提到那个西班牙基金吗？九二折起步，三个月炒到净值的二点六倍，它呢就是一支封闭式的基金。这种国家基金发了疯地往外冒，奥地利的、巴西的、爱尔兰的、泰国、土耳其的，背景听得非常宏大：冷战要结束了，东欧变天了，全世界要迎来和平红利。结果呢，一九九零年八月，**伊拉克入侵科威特**，油价蹿升，衰退恐慌袭来啊，这批刚发完的基金集体跳水，几乎全都跌破净值。牛市里头疯狂发行啊，熊市里头跌破净值跌的够惨了。被人逼得清盘或者转开放式，一个轮回走完之后，谁赚了呢？承销商稳赚。等他跌透了之后，进场捡便宜的人能赚。谁亏了呢？首发进场和高位接盘的人，这些人呢必亏。

**[Speaker 1]**: 这类基金的发行量呢反过来是一个绝佳的情绪温度计。新基金扎堆发行的时候呢，市场多半已经热过头了。这句话放到今天，你去看一看这些加杠杆的基金啊，什么两倍、三倍加杠杆的**ETF**，这类基金扎堆发行的时候，往往就是市场已经快要见顶的一个信号了。

**[Speaker 0]**: 看到这里你可能会问了，不对啊，这市场上不是有专业人士吗，有这些分析师，他们都经受过非常良好的教育，拿过CFA啊，他们不是专门负责给股票挑毛病的吗？对于这个问题呢，卡拉曼也直接甩出了一桩啊一九九零年的新闻。

**[Speaker 0]**: 一九九零年三月，费城有一家老牌的券商**Janney Montgomery Scott**，有位干了十六年的赌场行业分析师啊，他的名字叫做**马文·罗夫曼**（Marvin Roffman）。当时美国的地产大亨**唐纳德·特朗普**（Donald Trump）还不是总统的时候啊，在大西洋城的一个**泰姬陵赌场**（Taj Mahal）马上就要开业了，专门靠发垃圾债凑的钱，欠了一屁股债啊。哎，你看到这里啊，跟我们前面讲的这个垃圾债狂潮又接上了。就在一个同一个时代背景下，罗夫曼呢给《华尔街日报》算了笔账：这赌场一天得进账一百三十万美金才够还利息的，旺季也许撑得住，一入冬啊马上就悬了。因为冬天啊，大家不太愿意出来了，赌场的客流量就少了呀。就这么一句大实话。

**[Speaker 0]**: 据当年的报道，特朗普直接发传真给这个券商的董事长摊牌啊：你要么开除他，要么公开道歉，不然呢我就起诉你们全公司啊。你看懂王那个时候啊，这个操作流程跟现在也是一模一样啊。券商直接怂了，逼着罗夫曼写道歉信。罗夫曼签了，回头呢越想越不对啊：我他妈说的是实话。他反悔了，拒绝改口。结果呢他当场被开除了。十六年的老将，一份传真直接扫地出门了。

**[Speaker 0]**: 后面的剧情大家都猜得到啊：一九九零年四月泰姬陵呢风风光光地开业了，锣鼓喧天啊，灯火齐鸣。特朗普都在镜头前放话，说数据破了所有记录。夏天呢确实进账不少啊，可是一到罗夫曼说的那个冬天呢，现金流就真断了。其实等不到冬天啊，当年六月特朗普旗下的另一家赌场就已经付不出利息了。泰姬陵撑到了第二年破产。罗夫曼的账呢，一个字都没有算错。他自己咽不下这口气啊：老子明明算对了，结果呢我却被炒了。转头他把特朗普和老东家都给告了，索赔好几百万美金。可是你想想，华尔街学到教训是什么呢？不是要听真话，是罗夫曼后来自己说的那句：“闭上嘴，不然呢你在这个行业啊永远别想再找到工作。”

**[Speaker 0]**: 卡拉曼点破了这层窗户纸：分析师永远不敢说“**卖出**”啊，尤其是不敢说自家投行客户的坏话。所以你看到的研报呢，天生就是往多头那边歪的。看多大家都开心，你好我好大家好；看空的下场呢，罗夫曼用亲身经历给你演示过了。

### 概念炒作的时尚

**[Speaker 1]**: 华尔街真正的天赋呢是造新东西。八十年代的美国市场被各种新品种啊淹没了：固定利率的、浮动利率的、零息的、能兑换自家股票的、能转成别家股票的、用外币计价的，眼花缭乱。卡拉曼对这些**金融创新**保持怀疑啊。他承认偶尔呢这些新产品确实既帮助了融资方，又帮助投资人，是一个双赢。

**[Speaker 1]**: 绝大多数时候啊，他只服务一个目的：给华尔街创造新的费用和佣金。而且这头有个圈套啊，一个新品种刚出来的时候呢，几乎总是好看的，总有卖点——收益率更高了，风险更低了，流动性更好了，毛病要通过好几年才暴露。早期买家赚了钱呢，故事就传开了，更多钱涌了进来，更多产品发了出去。卖方赚这个承销费，买方机构呢赚管理费。两边你好我好大家好，谁都不盼着音乐停。

**[Speaker 1]**: 华尔街从来不满足于一单生意的成功，一单成了只说明啊还能再做一单。他会一直造、一直发，直到呢供给超过需求，把每一个概念活活撑死。不光是证券，整个行业都能被这么炒一遍。

**[Speaker 1]**: 八十年代末流行的“**特许经营权**”概念说某些生意有护城河，值得给高估值，听着很有道理，对吧？炒到最后呢，连卖假花的、卖冻酸奶的都自称有护城河。更讽刺的是呢，在同一个年代啊，真的有护城河的老牌公司，比如大名鼎鼎的**泛美航空**（Pan Am）啊，一家接一家倒下。假护城河在天上飞，真的护城河呢都倒闭了啊。看来他们这个护城河也不是真的护城河啊，明显被人攻破了吧。真的就是投资时尚的品性，他不关心真假，只关心啊有没有下一个买家。

**[Speaker 0]**: 一九八六年**家庭购物网络**（Home Shopping Network）上市，大家就可以理解成啊美国版的这种电视购物台啊，大家看一下电视下单买货啊。这个开播了才一年多的公司，到了一九八七年呢，甚至被炒到了四十二亿美金，超过了绝大多数经营了几十年啊、开着几百家门店的老牌连锁店。一个还没有证明自己能稳定赚钱的新玩意，凭着一个“电视卖货改变零售业”的故事呢就值这个价。

**[Speaker 0]**: 然后呢，一年多之后啊，股价从最高点跌掉了九成以上。公司倒是活下来了，可是高位进场的人呢全都是脚踝斩。卡拉曼说呢，时尚跟真趋势啊事先呢真的很难区分。很多时尚啊，起点上就是真趋势。分水岭只有一个：股价有没有涨过这门生意保守估算的真实价值。涨过了，趋势这就变成了击鼓传花。

### 倾斜的交易规则

**[Speaker 1]**: 讲到这里，大家可能会想，这市场会自己纠错吧，总有人会**做空**挤泡沫吧，监管呢总是中立的吧？

**[Speaker 0]**: 卡拉曼摇头啊：整个体系的每一个零件都在往多头那边偏。你挨个数啊：券商，市场涨了才有生意做；上市公司，股价涨了管理层的这个期权才值钱；连监管机构都盼着涨。市场涨了之后，投资人才有信心嘛，监管的这才好过。在监管思维里啊，下跌必须有序，不能恐慌；那涨呢，涨得再无序、再疯啊，也没见谁操过心。

**[Speaker 0]**: 市场里头唯一天然唱反调的这个角色——做空者呢，被规则啊绑住手脚。共同基金这类机构呢压根不许做空。一个人啊想做空一只股票，先得借到券，还得等一个向上的报价才能出手。做多呢随时随地啊，做空呢处处设卡。空头一少啊，高估的价格就没有人来纠正了。

**[Speaker 1]**: 最绝的是一九八七年股灾之后出台的**熔断机制**。规则是这么写的：道指跌二百五十点呢，停盘一小时；恢复交易再跌一百五十点，再停两小时。那涨呢，涨一千点停不停呢？不停啊。跌是灾难，要按暂停键的；涨到天上随便。

**[Speaker 0]**: 卡拉曼说啊，低估好纠正，股票便宜了呢，价值投资者可以直接买，大不了整个公司买下来，捡了个便宜；高估呢，空头被捆着，分析师不敢说啊，规则还护着，所以啊高估能够拖很久很久。整个牌桌，从荷官到规则手册都在劝你压大。现在你还觉得那些泡沫，那些狂热，纯粹散户自己犯傻吗？

**[Speaker 0]**: 卡拉曼的《安全边际》第一章其实讲的是你会输，是因为人性贪婪、恐惧、分不清投资和投机。第二章说你会输，还因为一个体系——就是一个按照交易次数收费的行业，一个偏向多头的规则，一条永远不停工的产品流水线，专门打你人性的弱点。内忧加外患，这其实就是绝大多数人啊一进市场就输的原因。

**[Speaker 1]**: 卡拉曼的建议是什么呢？把股票当成生意的一部分，而不是筹码；把市场先生当成对手盘，而不是你的老师；把华尔街当成卖场，而不是顾问。没得选，必须得跟华尔街打交道。但是你啊要是指望华尔街来帮你投资成功，就永远轮不到你。下一季呢，卡拉曼要讲的是替你管钱的专业机构。为什么基金经理明知道在犯错，还会集体呢一起错下去？