--- author: 北美王路飞 date: '2026-08-05' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=YSdS-T2RVT8 speaker: 北美王路飞 tags: - distressed-debt - bankruptcy-restructuring - arbitrage-strategy - capital-structure - value-investing title: 垃圾堆里的“金矿”：卡拉曼的困境与破产证券投资课 summary: 本期节目深入探讨了价值投资大师塞斯·卡拉曼关于财务困境与破产证券的投资逻辑。文章分析了公司陷入财务困境的三大诱因及连锁反应，对比了庭外重组与破产保护的博弈，并拆解了新英格兰银行和哈考特出版社的经典案例，揭示了“买债做空股”等高阶套利策略及规避普通股的投资铁律。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: - Seth Klarman - Michael Milken - Michael Price companies_orgs: - Bank of New England - Texaco - Manville - A.H. Robins - Harcourt Brace Jovanovich - Continental Airlines products_models: [] media_books: [] status: evergreen --- ### 股债定价的荒谬差额 **[Speaker 0]**: 一九九零年一月，美国的东北部有一家叫做**新英格兰银行**的银行，公布了一笔巨额亏损消息。消息一出来之后，它的债券当场就跳水，跌到什么份上呢？它那批次级债券之前还挂在七十多价位上。 一般来说，这种面值一百块的债，这个市场肯掏七十几块钱来买，就说明已经比发行时候的价格跌了很多了。亏损一公布之后，这个债券价格一度砸到了十块到十三块。你相当于用一毛钱去买一块钱面值的债。华尔街用价格说了句大白话：这家银行完了。按照这样一个债券价格来看，华尔街已经给这个公司判了死刑了，它的命运只有一个，就是破产清算。 **[Speaker 1]**: 可你猜怎么着？同一天，同一家公司，隔壁的股票市场是另一副表情。新英格兰银行的普通股还稳稳的站在三块五一股。三块五听着不高，对吧？大家把账摊开来算一遍，按照个股价，它的全部普通股加起来，市值大概是五亿两千万美金。 而在账上的七亿美金面值的优先债和次级债，市场给这一大堆债的总定价是多少呢？不到一亿。这两个数放在一块，看你会觉得这里很不对劲。为什么呢？ **[Speaker 1]**: 因为债在前股在后。什么意思啊？就是说真的到了清算那一天，债主先分钱，债主分完之后，发现还剩下点钱，这些股东再跟上去喝点汤。如果债主分完之后发现没有钱了，那些股东一毛钱都分不到，这就是股债区别。可是市场偏偏给排在后面那个定了一个两倍半的价，这其实根本就说不通。 **[Speaker 0]**: 然而在当时那个市场上，大家都懒得琢磨这件事情到底说得通说不通。 **[Speaker 1]**: 有一小撮人先动手了，他们的操作特别骚：一边买他们的债券，一边做空他的股票，同一家公司两头下注。后来到了一九九一年，这家银行确实没有撑住，倒闭了。银行都倒了，那些买他债券的人赔的怎么样呢？这个答案我们到节目的后面再给大家揭晓。 ### 财务困境证券的三道墙 **[Speaker 0]**: 上一期安全边际这个节目，我们跟**卡拉曼**画了一张地图，叫做“没人捡的钱都藏在哪里”：清算、分拆、风险套利、转股。这张图上最后一格，我们当时没讲，因为那一格是华尔街公认最脏、最晦气，也最没有人愿意沾手的地方，它叫做**财务困境证券**和**破产证券**。 普通人一听，这家公司都快破产了，头一个反应是什么？躲。再一个反应是什么？躲远点。卡拉曼说的很直接，几十年来投资圈给这类证券贴了一个标签——高风险。所以不谨慎碰他的人，就被贴上了一个不成熟的标签。这个标签一贴上，就是三道墙。 第一道墙是名声。破产这两个字自带晦气，基金经理买这种票，赚了没人夸，亏了就得写检讨了。 **[Speaker 1]**: 第二道墙是难。卡拉曼的意思就是说，这类证券的分析复杂度比正常公司高了一大截。正常公司你只要比一件事情——价格和价值；困境公司你得多问一长串：它账上的现金还能撑几个月？下一笔到期的债拿什么还？这家公司一共有几种债，分几个层级，每一层现在存在谁的手里？重组方案有可能长什么样？ **[Speaker 0]**: 还有一道墙是卖不掉，也就是流动性差。这几个字听着很抽象，给大家翻译一下：假设你手里攥着一百万面值的破产证券，你想出手，打个电话，全世界肯给你报价的可能就这三五个人。人家今天心情不好，张口报个五毛，你卖不卖？不卖，你就得继续拿着。什么时候能卖掉，卖多少钱，不由得你说了算。 而重组这个过程本身，卡拉曼用两个词来形容：熬人，而且结局高度不确定。他说你要是想在这里头挖到一个真正值得下手的机会，你可能先得把几十个类似的案子都得先翻一遍。几十个里头挑一个，大多数都是坑，全都得扔掉，可能得翻到第一百个才有肉。这种苦活累活谁会去干呢？ **[Speaker 1]**: 正因为几乎没有人干，所以它才值得干。卡拉曼这一章其实讲了一个故事。卡拉曼说，大多数投资者既没有能力分析这些证券，也不愿持有这些证券。所以这些地方价格不是由价值定的，而是由大家的厌恶情绪定的。 **[Speaker 1]**: 你顺着这个逻辑想一想，一个正常的股票，全华尔街几百双眼睛盯着，你想比别人多知道那么一点点，非常难。而一只破产公司的证券，花上两三个礼拜去啃他那些法律文书，全市场可能就是那么几十个人竞争。人少到这个份上了，便宜货自然就露出来了。 ### 困境证券与垃圾债的区别 **[Speaker 0]**: 第二期我们讲过垃圾债那套把戏，这里得画一条非常关键的线。卡拉曼说，困境证券跟新发行的垃圾债完全不是一回事。 **[Speaker 1]**: 新发的垃圾债，那是**米尔肯**按照面值卖给你的，一块钱面值你就得掏一块钱，说好了给你高利息，风险你自己得扛着。 **[Speaker 0]**: 而困境证券是别人恐慌抛售之后，砸在地板上，价格远低于面值。同样是烂公司的债，一个是按原价卖给你，另一个是打了两折之后再卖给你，风险和回报的账肯定不能按照一样的方式来算。 卡拉曼说，这个领域的机会主要来自于其他投资者的**不经济行为**。不经济行为翻译过来就是：干不划算的事，手里的东西明明还值钱，可他就是要扔掉。有的是因为章程不允许拿评级掉下来的债；有的是怕到年底述职的时候被问“你怎么买了这个破产公司的债呢”；还有的纯粹就是被吓的。理由五花八门，动作都是一样的——不管多少钱都要卖。 而愿意在那时候伸手接的，接的不是风险，而是别人的规矩和别人的害怕。当然了，卡拉曼后面还挂了两个限定词：你得是有知识和有耐心的。 ### 陷入财务困境的三大诱因 **[Speaker 0]**: 到这里，我们得讲一讲一家好端端的公司是怎么走到财务困境上的。 **[Speaker 1]**: 卡拉曼认为，公司之所以会走到财务困境上，通常有三种原因：经营出问题了，官司出问题了，或者财务出问题了，至少占一样。 **[Speaker 0]**: 第一种最好懂，这生意本身垮了嘛。产品卖不动，成本压不住，一年亏、两年亏，第三年还在亏。亏损这东西是吃现金的，每卖出一件就得倒贴一笔，卖的越勤血流的越快，等到账上那些老底被掏干净了就到底了。 还有一种是被官司给拖死的。卡拉曼举了三个例子：**德士谷**、**威尔曼**、**罗宾斯**。德士谷之前我们讲过一场天价官司，把一家石油巨头送进了破产法庭。另外两家，威尔曼是做石棉的，全美最大的一家石棉公司。这东西致癌，工人一个接一个病倒，到了一九八二年八月它进法院那天，身上压了一万六千多起诉讼。罗宾斯卖过一款宫内节育器叫做达尔康盾，这玩意出了大问题，无数女性感染不孕，还有人为此丢了命，到了一九八五年也进了法院。你看这两家共同点，生意本身没垮，是被战外头的东西给压垮的。 还有一种最简单粗暴，单纯就是债背多了。卡拉曼说，八十年代有一大批发垃圾债的公司倒闭，全是这条路。生意好好的，厂子照赚，工人照常上班，就是杠杆上的太狠了。利息像关不住的水龙头，挣的钱全都流进了债主的口袋，一分都不剩下。米尔肯那台机器给它塞了太多便宜的债，音乐一停，还不上了。 ### 财务困境的连锁血崩 **[Speaker 1]**: 然而这些公司一旦掉进坑里头，所有公司经历的头一件事情都是一模一样的：现金断了。财务困境最常见的现象就是，手里现金不够同时喂饱两张嘴：一张是日常经营，另一张是到期的本息。一旦公司进入了财务困境之后，它引爆的是一连串的连锁反应。 **[Speaker 0]**: 首先，借新还旧这条路断了。公司短期借的那些钱，什么商业票据、银行贷款到期了，在正常年份你滚一下，滚到新的债就过去了，现在没人肯给你滚了。紧接着就是供应商，人家也不傻，人家都看得见新闻，心里盘算着：这批货发过去，钱还收得回来吗？于是有的直接停发，有的说行，可以发，但你得拿现款提货，先给钱再交货。你想想，在一个公司最缺钱的时候，所有人都要求它先掏钱。 再往后就是客户。那些长期的合作关系，客户开始不敢下单了：万一我的定金交了之后，你半路倒了，我的售后找谁去？ **[Speaker 1]**: 最后就是员工。有能力的员工就会弃船而逃，去找更稳当或者不那么熬人的活。往往头一批走的还都是那些最有本事的人，因为他们随时能找到下家，留下来的反而是走不掉的。停货、断单、跑人，一家公司最需要人扶一把的时候，所有人都在往后退。 **[Speaker 0]**: 不过这种同样的血崩砸在不同的生意上，结果还是不太一样的。卡拉曼分了以下两类： **[Speaker 1]**: 一类是**重资产**的生意，什么工厂、管道、电网这种，长期来看基本免疫。设备还在那里摆着呢，它主要就是这些固定资产，困境熬过去之后照样开工。 另一类就惨了，是靠公众信任吃饭的，比如金融机构；或者靠形象吃饭的，比如零售商。这两种一旦出事，损伤可能是永久的。你想想，一家银行要是传出要倒的风声，储户哪还敢把钱存在你这里？所以有的公司重组完能回到当年的盈利水平，有的爬出来之后就只剩下个壳子了。 **[Speaker 0]**: 还有一层更技术也更要命的区别：债压在哪一层？要是债都压在最上头的控股公司，底下的子公司照常运转，冲击可能小得惊人。德士谷就是这么个情况，母公司进了破产法庭，大部分子公司压根没事。要是债直接压在了干活的子公司身上，那就是另外一回事了。 ### 摆在面前的三条路与硬扛的代价 **[Speaker 0]**: 好的，现金断了，血崩起来了。这时候管理层坐在会议室里头，卡拉曼说，一家发行债券的公司走到这一步，摆在它面前的路通常只有三条： 1. 继续按时付本息硬扛过去； 2. 跟债主谈，拿新债换旧债； 3. 干脆违约进破产法庭。 他后面还加了一句，你想在困境证券上赚钱，掏钱之前这三种剧本你得先过一遍。不是算哪一种会上演，是三个都得算。因为你买的那张纸在三个剧本里的下场可能天差地别。 我们一条一条分析。头一条是硬扛。硬扛有三招：砍成本、卖资产、找人出资。管不管用呢？ **[Speaker 1]**: 卡拉曼说，得看这病的病根扎在哪里。卖资产这条听着最干脆，把那些还能卖上价的先割掉了换现金续命。可你割的往往是最好卖的那一块，也是最值钱的那一块，刀口一收，剩下的公司就更难看了。找人注资那条更难，这时候谁肯往一个漏水桶里倒钱？肯来了，开的价一定不客气。 麻烦出在什么地方呢？出在这些招数救得是眼前，伤的是将来。卡拉曼举了三个具体动作，大家听听是不是特别眼熟： **[Speaker 1]**: 首先是压库存。仓库里少备点货，现金就省出来了。可是客户来了之后买不着东西，转身就进隔壁老王家了。 第二是拖账期。本来六十天给供应商的货款，拖到了一百二十天。现金是留住了，可人家下回给你报价手能不抖吗？而且一般来说，如果你的账期短，人家是会给你打折的。 第三招是降薪裁员。这招最狠，省下来的是真金白银，但走掉的也是大活人，而且往往最有本事、最不愁下家那批人会最先走，走不掉的人才留下。 **[Speaker 0]**: 卡拉曼说，这些招数能够把公司从一场短期危机里头拽出来，但拉长了看，伤的是跟供应商、跟员工的关系，而这些关系本来就是这门生意最值钱的地方。说白了你就是在拆东墙补西墙，你把房梁给拆了烧火取暖，周围温度是暖和了，但是房子小了一圈。 ### 庭外重组的囚徒困境与预打包破产 **[Speaker 0]**: 那另一条路，跟债主坐下来好好谈行不行呢？换债这条路听起来是最体面的。公司跟债主说：“兄弟，我们是真还不上了。你手里那张一千块钱面值的债，给我换一张新的，面值降一点、利息低一点，期限往后挪一挪，咱们别上法庭，大家都省事。”卡拉曼说，这种操作有个正式的名份，叫做**庭外重组**。 有时候只换一种债，公司就差一笔马上到期的钱，往后推一推就活了。有的时候是把所有债连同优先股一股脑全都拿出来换。他还提了一句，换债这件事情，困境证券多了一层策略性，是大多数被动投资里没有的东西。啥意思？就是说你手里那张债券不只是一张纸，它是一张选票，人家要求你换，你可以换，也可以不换，你的态度能够改变结局。 那为什么这条路几乎走不通呢？卡拉曼给的答案就一句：股东可以被强迫，但债主不能。按照各州法律，一家公司要合并，股东投票过了半数或者三分之二就能通过，剩下那些反对的不同意也得跟着走，少数服从多数。债主这边可没这规矩，一群债主里头哪怕九成九都点头，剩下的零点一你拽不动他一寸。于是就有了搭便车。 **[Speaker 1]**: 假设有家公司欠了一亿美金，撑不住了，得把债砍到七千五百万才能活下来。它找到债主商量：“你们手上这些债，眼下市场只值五毛钱面值，对吧？那我给你换张新的优先级，值七毛五。”你算算这笔账，你手里一千块面值的债，市场价五百块，换完之后到手的东西值七百五，账面上你当场多了五成，听着挺划算，对吧？但你换个角度想一想，你的面值是从一千跌到了七百五，你让出去了百分之二十五。 关键问题来了：万一你换了之后别人不换呢？别人手里还攥着一千块面值，一分没让。公司因为你们这帮老实人让了利，债务轻了，说不定还真缓过来了。缓过来之后，人家那张一千块面值的债一路涨回接近面值，你让的百分之二十五等于白送给了钉子户。 更糟糕的还在后头。要是换债的人不够多，公司照样撑不住，还是得进法庭，到时候大家一起排队分钱。可你手上只剩下七百五十块的凭证，人家手上可是一千，分蛋糕的时候你那一块小了四分之一。 **[Speaker 1]**: 看明白了吗？换可能吃亏，不换可能占便宜。大家全都这么想，结果就是没人换。这其实是一个**囚徒困境**。这个细节特别容易被漏掉。卡拉曼说，债主本来就是一盘散沙，公司有时候连自己的债主都认不全，想把人凑到一桌上谈基本办不到，人都找不起，那还谈个毛。 卡拉曼说，债主之间就存在这样一个囚徒困境：每个人都愿意让一步，前提是别人也让，可谁都不敢先动。所以换债方案往往要求一个比较高的接受率才办得成。可接受率这东西你怎么保证呢？除非有人替你保证。 这呢就引出了一个新的概念，叫做**预打包破产**（Pre-packaged Bankruptcy）。做法特别简单： **[Speaker 0]**: 先谈后打。公司还没进法庭呢，先把债主拉到一块把方案谈妥、签字画押，谈完之后再走法律流程。好处在哪呢？ 卡拉曼说，因为该吵的已经吵完了，这种案子进法庭几个月就能出来，不是几年，跟走一遍换债的功夫差不多。但最绝妙的在这里：法庭要认一份重组方案，通常需要每一个债权人类别里人数过半，金额占三分之二。剩下的三分之一不同意也得跟着走，钉子户被人强行架上了车。搭便车这个死结，就这么被法庭裁定给强行按死了。 ### 破产保护的刮骨疗毒 **[Speaker 1]**: 所以你看这三条路，会看出一个特别拧巴的事：大家最怕、最躲的那个地方——破产法庭，恰恰是唯一一个能够把人摁在桌子上谈正事的地方。 卡拉曼说，一般公司都是被逼到没辙了才走出这一步，因为破产这两个字背上的名声实在太差了。一般企业进入破产保护，并不等于是关门，它更像是法院替你按下了一个暂停键。 之后会发生什么呢？所有债主上门要钱的动作全部停住了。除了那些有足够抵押的债，其他的本金利息一律停付，供应商的货款压着，连员工的钱都可以先欠着。然后所有人排队按照类别站好：有抵押的、优先的、次级的、供货的、员工的，还有一堆别的，大家坐下来吵出一份东西，叫做重组方案。这个方案公司可以提，一大帮债主也可以提，这时候会冒出好几份互相打架的方案。 然后就在这个暂停键按下去的这段时间里，公司可能会干一件平时想都不敢想的事情：**撕合同**。 一九七八年，有一家叫做食品集市的连锁超市破产，它借这个机会把一批门店的租约直接作废了。租约被撕掉，房东只能拿着损失去排队当普通债主。 一九八五年，惠林匹兹堡钢铁破产，它把手上铁矿石和煤炭的采购合同全都给否了，回头重新谈价格，谈低了一大截。原来的两家供应商克利夫兰克利夫和汉纳矿业，就这么从供货商变成了破产债权人。 一九八三年那件最猛，大陆航空进了法庭，把劳资协议给废了，等于把一整只高成本的工会化员工队伍给换掉了。 **[Speaker 1]**: 当然了，需要补充的是，最后这一招放到今天已经做不成了。 **[Speaker 0]**: 你把这几件事情串起来看，租约能撕，采购合同能撕，连跟工会签的字都能撕，结果是什么？结果是一家公司从法律程序爬出来的时候，往往变成了全行业成本最低的那个对手。亏钱的高成本厂子关掉或者卖掉，高过市价的租金降回到市价，账上那些吹得太高的资产一笔减值到公允价值，从此每年少提一大块折旧，利润反而变好看了。 卡拉曼说，这是一场有意的宣泄。其实在我看来，就像关公的刮骨疗毒，把这些毒都给刮掉，身体才会变得健康起来。一提破产，媒体给你的画面就是隔着一道上锁的大铁门，望进去是一座锈迹斑斑的厂房，杂草长到膝盖高，保安亭空着，这种情况确实是不幸的现实。但还有一种情况，就是同一道门里头，工资照发，货车照进。为什么呢？ 你听听这个逻辑：新的债主来了，凭什么肯来？因为法院给了他们一个位置——破产后借出去的钱，排在所有旧账的前面（DIP 融资）。座位一坐稳，钱就敢进来了。这笔钱干嘛呢？发工资，把空掉的货架重新填满，让客户和供应商心里踏实。 那供应商怎么也回来了？理由一模一样。公司进法庭之后，你再给它供货，你的账排在那些旧的无抵押债主的前面。所以大部分供应商货照发，货架满了之后，客户也回来了，生意开始正常运转。以前拖着不修的设备拿去修了，以前不敢花的钱去花了，数据一点点变好看了。 更重要的是，现金这时候开始积累起来了。它为什么开始积累？理由很简单，前面我们也讲了，合同撕了成本降了，现金就多出来一块；无抵押债的利息停付了，优先股的分红停发了，本来应该流出去的钱全都趴在账上了；已经亏掉的那些钱还能够拿来抵扣今年该交的税（NOL 递延所得税资产）；乱七八糟的扩张项目、新的高风险生意全都砍了，边角料的不值钱的业务全都卖掉换钱。 而这一大堆现金，在重组方案批下来之前，一分都不许往外分，就搁在那里利滚利。卡拉曼引用了一位资深破产顾问的说法，叫做“破产的货币市场理论”。意思特别简单，就是说钱堆够了，债反而好重组了。为什么呢？ 因为现金这东西，谁也没法对它的价值有异议，一块钱就是一块钱，你不能说它只值八毛。而钱一多，能够被足额还清的优先债主就多了，剩下愿意死磕的人自然就少了。当然了，账上有钱就意味着有的抢。公司想多留现金、少背债，好活得更体面一些；债主则想把钱分了，别让你拿去乱花。两拨人从进门吵到出门。 ### 破产重组的三阶段 **[Speaker 1]**: 那问题来了，你作为一个想捡便宜的外人，该在这台机器转到哪一格的时候出手？出手的时机呢？ **[Speaker 0]**: 卡拉曼引用了**麦克尔·普莱斯**的说法，普莱斯是共同系列基金的掌门人，他把破产切成三段。不过在讲这三段之前，先得垫个前提，我觉得这才是破产投资最迷人的地方。 买便宜股票有个老大难——便宜可以便宜一辈子。你算得再准，这市场就是不认，它可能八年、十年还是趴着。买普通债券，通常得熬到到期那天才见分晓，可这日子可能远在天边。破产不一样，它自带一个闹钟。进了 Chapter 11 破产保护，通常两三年之内就必须得把重组给做完。到那天，债主手里的债权得换成实在的东西：现金、新债或者重组之后公司的股票。 我们来看普莱斯分的三段： 第一段，一大批持有者被迫卖出。不管什么价，为什么被迫呢？之前我们也讲过，评级一掉之后，很多基金的章程就不允许再拿了，只能扔掉。 第二段，是大家坐下来谈方案。可能要谈几个月，也可能要拖好几年。分析师早就把公司翻了个底朝天，价格可能也反映进去了。可还有一个大问号悬着：每一类债主到底分多少？ 第三段，是方案定了，但还没走出法庭的日子。大概有三个月到一年，基本就是等流程。 那作为投资者，你应该在哪一段下手呢？卡拉曼的答案最直接：最大的便宜通常在最乱、最险的开头第一段。而风险最低、最靠谱的回报，是在方案公开之后的第三段。 ### 哈考特出版社案例拆解 **[Speaker 0]**: 说完了已经进法庭的，可还有一大类压根没进去，就已经跌得跟破产没两样了。 一九八九年八月，有这么一家公司叫做**哈考特·布雷斯·约万诺维奇出版社**（HBJ），起家是做出版的，手里还捏着一家保险公司和几个主题乐园。这个公司的结构也挺奇怪，在那些年里它是垃圾债券里头的宠儿，发出来的这些垃圾债价格都在面值以上。它的债加股总市值最高达到了四十六亿美金。然而四个月之后，这个数变成了十亿。这四个月里头到底发生了什么呢？ 一九八九年九月，公司宣布把主题乐园卖给安海斯-布希公司，卖了十一亿美金，交完税之后落袋十亿。华尔街分析师本来盼着能卖十五亿，一看这个数字，脸当场就垮了。这笔钱拿去还了银行贷款。照理说这账应该怎么算？四十六亿减掉十亿，应该等于三十六亿。 可是到了一九九零年一月，市场给它的总定价是十亿。不是三十六亿，是十亿。这四个月跌掉了三分之二还多。卡拉曼说，这种窟窿只有一个解释：大家心目中曾经的优等垃圾债滤镜碎了。一旦看清楚它杠杆高得离谱，恐慌性抛售就来了。 给大家一个尺子对比：一九九零年十二月十九号，上交所开业那天，一共挂牌八家公司，全市场总市值是十二亿三千万人民币。而这家公司巅峰时候的债加股折合成人民币是二百二十亿，相当于整个上交所的两倍。 好了，跌成这样了，能买吗？卡拉曼这里有句话必须得先说：光是跌得多并不等于便宜，还得看它到底值多少。怎么看呢？先连锅端，而且得分成两个口袋装：一个装这门生意本身值多少钱，另一个装能直接分掉的资产（多余现金、待售资产、投资证券）。估完资产之后，再翻到负债那边，从最优先的负债开始往下分析。 一九九零年一月，这生意值多少呢？卡拉曼判断是十四亿到十七亿，甚至更多。这个判断后来被验证了——一年之后，通用商业出价十五亿要收购它。 好，资产是十四亿到十七亿。那我们看看债务，最优先的银行债大概面值是八亿。这波人排在第一个，先端走八亿。资产还剩下多少呢？剩下六亿到九亿。 而排在他们后面的次级债，面值是九点六亿。也就是说，这批次级债最坏能拿回六亿，最好拿回九亿。面对九点六亿的面值，回收率大概在六成到九成多。 而当时市场给这批次级债的报价是多少呢？两毛五。也就是说，一块钱面值的债，市场两毛五就卖给你了。 后来在通用商业那笔十五亿的邀约里头，这笔次级债分到的是接近五毛钱。所以从市场价两毛五直接翻到五毛钱，资产价值直接翻倍了。 这债里还藏了一个特别拧巴的点。卡拉曼说，万一公司真的进了破产法庭，这笔次级债反而更值钱了。为什么？一进法庭之后，付给无抵押优先债主的利息就停了，省下来的现金堆在账上。这堆钱最后主要落到谁头上？是次级债这些排在后面的人。所以次级债主反而盼着它进法庭。 卡拉曼强调，你得把一家公司每一支证券跟公司整体分开看，它的股票完全可能高估，但同一时刻它的债券可能极其便宜。 ### 新英格兰银行的对冲套利 **[Speaker 0]**: 到这里，我们再回到故事开头的那家新英格兰银行。卡拉曼在这一节开头写了一句特别刻薄的话，他说很多时候，股票市场的价格跟债券市场对不上，就好像这两个市场的人根本不说话。 一九九零年一月，新英格兰银行公布巨额亏损，次级债从七十多砸到了十块到十三块。同一时刻，股票还是三块五。七亿面值的债，市场给的总定价不到一亿；而排在后面的股票，市值反而有二点五亿。 有人动手了，动作是这样：买它的债，同时做空它的股，两边的金额配平。 **[Speaker 1]**: 卡拉曼打了个比方：你拿十万五千美金，按照十块半（面值的10.5%）买进一百万面值的次级债券；同一时刻，按照三块五一股做空三万股普通股。你做空股票卖出去的钱刚好也是十万五千，两边是等额的，然后你就坐着等。未来有三种可能： 第一种，银行撑不住倒闭了。这是最后真实发生的事情，发生在一九九一年初。这时候你手上的债券最坏的情况是全部赔光（实际上多少还捞回来一点）；而你做空的股票，因为股东排在最末尾，一分不剩全部归零。股票归零，那你做空的十万五千块空头头寸全部落袋为安。债券那边最坏是赔掉买入的十万五千，一进一出当场打平。可这还没完，你做空拿到的钱在券商账上是可以升息的；而在银行倒掉之前，那批债券还付过利息，真实情况是它实际付了两次半年息。所以你不仅打平了，还白拿了利息。 **[Speaker 0]**: 还有第二种可能，银行居然缓过来了。如果公司缓过来，债券会涨，股票也会涨。可卡拉曼判断，债券的涨幅会比股票大得多。从十块多往回爬的空间，跟股票从三块五往上冲的空间，不是一个量级的。 假设股票涨了三倍到十块五，你的空头头寸会亏掉二十万。那债券需要涨到多少你才能回本呢？只要涨到三十到四十块（面值的30%-40%）。而在一个业务复苏的剧本里，卡拉曼认为债券涨到这个高度是轻而易举的，更别说你一路上还能拿到债券利息和空头保证金的利息。 最后还有第三种可能，银行搞债务重组，让债主把债换成股。这条路银行确实认真考虑过，虽然最后没走通，但如果走通了对你依然有利。因为债转股通常需要公司给债主一个极其优厚的折股价格，债券价格会因此上涨；同时，大量新股发给债主会导致老股东被严重稀释，股票承压下跌。因此，你多头债券、空头股票的组合两头都能获利。 你数一数，倒闭了你能打平白拿利息，活过来了你能赚，债转股你还能大赚。无论未来是哪一种，你都不输。 ### 普通股是归零的期权 **[Speaker 0]**: 说到这里，你可能已经心动了。所以卡拉曼马上给大家浇了一盆冷水：破产公司的普通股，按照他的原话，“几乎在任何价格都不要碰”。 为什么？因为它在重组方案落地之后，价值往往就是零。可市场上偏偏还以一个远高于零的价格交易着。有些人甚至在重组方案中那些对股东极其不利的条款已经公开后，还在买入，买的到底是什么？买的是一张已经写明了你什么都拿不到的废纸。 卡拉曼给困境公司的底层证券（普通股）的定位是：**价外期权**。说白了就是赌，赌对了回报吓人，赌错了直接归零，一分不剩。 **[Speaker 1]**: 另外，这个市场本身极其凶险。破产债券的报价是非常不可靠的，可能全市场就只有几个买家和卖家，甚至有时候干脆只剩下做市商自己。屏幕上挂出来的估价和真实成交价可能根本不是一回事。如果不了解行规，很容易买贵一大截。 所以卡拉曼说，在流动性这么差的市场里，做一个精明的交易者，有时候比做一个精明的分析师更重要。你分析得再透彻，买不进、卖不出也是白搭。 ### 破产证券的风险光谱与支点证券 **[Speaker 0]**: 我们再来看看这个领域的风险光谱。 最危险的一头是：竞争白热化的行业、吃时尚饭的生意、没有什么有形资产全靠几个关键人物撑着的公司，以及靠信心活着的金融公司。 最安全的一头是：重资产垄断或接近垄断的行业、标准化商品，且身上没有公共政策或环保官司要打的公司。卡拉曼举的例子是**新罕布什尔公共服务公司**，也就是我们第三期讲过的那家电力公司。 还有一条最实用的铁律：千万小心那些正在快速烂下去的生意的债券。你很容易被“资产还能兜底”这几个字给骗了，而漏掉了一件更要命的事情——它连利息都还没付呢，经营本身就已经在疯狂烧钱了。亏损会加速，杠杆越高加速越快。卡拉曼说，拐点要是不快点来，可能就永远不会来了。 刚才说的这些还只是明面上的，真正难估算的是账本外头的东西（表外因素）。表外资产可能是按照历史成本挂账、实际已经涨了好几倍的地产；而表外负债则可能是养老金的巨大窟窿、税务局和环保局的索赔，以及被撕掉的合同和租约带来的赔偿。 比如惠林匹兹堡钢铁和LTV钢铁，当年就把养老金窟窿甩给了美国联邦政府的兜底机构（PBGC）。结果呢，那家兜底机构掉头就成了最难缠的债权人，追着他们打了旷日持久的官司。窟窿不会凭空消失，它只会换个人来讨。 **[Speaker 1]**: 算进这些复杂因素之后，还有一个关键问题：这么多层级的债，你到底买哪一层？ **[Speaker 0]**: 卡拉曼说，每一层可能都有机会。最保守的人买最优先的那一层，虽然回报低，但如果优先级的债都还不上，后面的基本就没戏了。 这中间还有一层特别有意思，它的名字叫做**支点证券**（Fulcrum Security）。资产价值刚好切在这一层上——上面那一层被全额覆盖，下面那一层什么都摸不着。它自己一半在水上、一半在水下。公司值钱一点，它就最先受益；公司资产缩水一点，它就最先挨刀。之前我们提到哈考特出版社那批两毛五的次级债，就是典型的支点证券。 **[Speaker 1]**: 谈判提醒我们，说到底，重组不是一道简单的数学题，而是一场多方博弈的谈判。能谈成什么样，得看债主手里的牌到底硬不硬，看谈判的人嘴皮子利不利索，还得看桌上到底还摆着多少钱。 于是这就涉及到了“封锁位”。前面说过，法院认方案的门槛是人数过半、金额占三分之二。反过来算，只要你手里攥着某一个债权人类别里三分之一以上的债，你一个人就可能把整个方案给卡死。这就是**卡脖子价值**——既能卡住流程，也能进行“拦路抢劫”，从一堆原本一文不值的债权里，硬是逼迫对方敲出一笔“买路钱”。 真实案例是：有一个叫做**罗恩·拉伯**的投资人，带着一群买家把惠林匹兹堡钢铁的银行债买下了一大半，然后主导了整个重组方案。方案落地那天，他成为了重组后新公司的实际控制人——买债买着买着，把公司买成自己的了。 还有一招更阴的。卡拉曼说，有些困境公司会故意把重组前的报表做得很丑，把该资本化的费用一次性费用化，账上提一堆过头的准备金。图什么？就是为了让债权人觉得可分的财产少得可怜，被迫接受更苛刻的减值条件。而真正的资产价值，要在重组完成之后才会露出来，那时候内部人士早就把便宜的股票和期权揣进兜里了。 所以你现在明白，为什么卡拉曼说这行里就只有那么一小撮精明强硬、经验老道的人了吧？强硬这两个字不是形容词，而是入场券。你必须得非常强硬，必须得非常精明，才能够在这个行业里活下来。 **[Speaker 0]**: 投资财务困境与破产债券是一门高度专业化的手艺。场子里就那么一小撮人在抢机会，因为晦气、因为结局不确定、因为分析太难，愿意买甚至愿意拿着的人始终是极少数。 这个领域的机会主要来自于其他投资者的不经济行为。不是因为你比别人聪明，而是因为别人不敢干，或者章程压根不许干。但是卡拉曼说，等到这个地方变热（比如一九九一年初），你就得当心了，千万别买贵了，热闹本身就是机会消失的信号。 在这一章的结尾，卡拉曼还锐评了一下米尔肯。他说米尔肯也许并不疯，只是贪。他不过是把“困境和破产证券里有机会”这个道理，强行推广到了他承销的那些新发垃圾债上。 昨天那一批玩垃圾债的经理和分析师，很多都变成了今天玩困境和破产的人。同一批人，同一张桌子，只是坐的位置换到了另一边。卡拉曼在这一章的最后是这样结尾的： “贵的东西往往是所有人都愿意碰的，最便宜的东西往往是没有人愿意碰的。而愿不愿意这几个字，跟值不值一点关系都没有。那把锁是别人挂上去的，挂锁的人越多，门后的东西就越便宜。” 下期节目我们会讲买完之后的事：手里这些东西到底应该怎么管理？什么时候应该卖？账上又应该留多少现金？ 非常感谢大家观看，我们下期节目再见。