--- area: finance-wealth category: stock-investment companies_orgs: - Berkshire Hathaway - Apple - Coca-Cola - BYD - GEICO - Vanguard date: '2025-11-21' draft: true guest: '' insight: '' layout: post.njk media_books: - 《滚雪球》 - Journal of Financial Analysts people: - Warren Buffett - Charlie Munger - Bill Ackman - Bill Gates - Jack Bogle products_models: - S&P 500 project: [] series: '' source: https://www.youtube.com/watch?v=irzWv0uq1DM speaker: 知行小酒馆 status: evergreen summary: 本文深入探讨了沃伦·巴菲特长达42年传奇投资收益的构成。通过“阿尔法+贝塔-成本”的量化模型，我们不仅分析了价值、规模、动量等传统因子，还引入了高质量和低波动因子，揭示了其超额收益的来源。文章重点剖析了巴菲特成功的关键——源自保险业务的“免费杠杆”，并解释了为何他的“阿尔法”在今天已逐渐转变为市场共识的“贝塔”，为普通投资者提供了深刻的启示。 tags: - alpha-and-beta - free - investing - investment title: 科学拆解巴菲特：传奇收益背后的阿尔法、贝塔与“免费杠杆” --- ### 引言：能否用模型真正拆解巴菲特？ 欢迎来到知行小酒馆，这是一档由知有行出品的播客节目，我们关注投资，更关注如何更好地生活。 本期节目的起点，源于一次团队内部的资料分享。当时，一份关于“投资ABC”的研究材料吸引了我的注意，其核心议题极具吸引力：能否用**阿尔法**（Alpha: 超额收益，指投资组合相对于市场基准所获得的超额回报）、**贝塔**（Beta: 市场平均收益，指投资组合收益中与整个市场波动相关的部分）和成本（Cost）这三个维度，对巴菲特几十年来的投资业绩做一次真正意义上的量化拆解？我们希望摆脱传奇故事和名人语录，从投资模型的角度重新理解，巴菲特的超额收益究竟由哪些部分构成，哪些是时代红利，哪些是他个人才智的体现，又有哪些是普通投资者可以学习的。 这份材料由我们团队的两位伙伴——投资ABC的主播A米和我们都非常喜爱的陈博士共同整理。看完文档后，我唯一的想法就是，这些深刻的分析必须让更广泛的听众听到。 于是，我们坐在一起，从一个朴素的问题聊起：巴菲特的投资系统究竟由什么构成？他几十年跑赢市场，到底靠的是什么？是神准的选股能力，是雄厚的资金池，还是价值投资本身的神奇魔力？本期节目，我们将暂时放下传奇色彩，用最清晰的方式将巴菲特的投资收益拆解为阿尔法、贝塔和成本三部分，探寻哪些可以解释，哪些无法解释，以及哪些经验是我们可以复制的。 巧合的是，节目录制后不久，巴菲特发布了一封感恩节长信，坦诚地告诉大家他未来将“going quiet”，不再频繁出现在聚光灯下。这封信触动了我们，于是我们决定再次录音，聊聊这封信带来的感触和我们心中的巴菲特。但在进入感性部分之前，让我们先从最理性的地方开始，将巴菲特的投资策略一一拆解。 ### 破解密码：A+B-C框架下的巴菲特 我们今天讨论的核心框架，是将投资收益分解为“阿尔法 + 贝塔 - 成本”，即“A+B-C”。巴菲特的投资生涯可以大致分为三个阶段：早期，他以“捡烟屁股”式的深度价值投资为主，即以极低的成本买入那些不被看好但仍有残余价值的公司；60年代末与查理·芒格合作后，他的视野拓宽到“以合理价格买入好公司”，这一时期他从一个聪明的小镇投资人成长为举世闻名的投资家；进入21世纪，他的投资体量已变得无比巨大。 我们希望用这套框架来分析，巴菲特的收益究竟从何而来。对于大多数投资者而言，巴菲特如雷贯耳，但我们很少从科学的角度去拆解他的阿尔法。很多人认为他的成功源于某种选股魔法，似乎总能选对公司。这种理解容易误导普通投资者，让他们以为自己也能通过研究身边公司成为“股神”，这其实是对巴菲特成功模式的巨大认知偏差。 巴菲特是一位投资界的常青树，从二十几岁至今，历经市场风云变幻而长盛不衰。数据显示，他在投资时长和业绩上都无可置疑地排名第一。但他是如何做到的？这背后其实有科学的解释。 ### 量化分析：42年数据的惊人发现 我们今天的内容很大程度上基于一篇2018年发表在《注册金融分析师杂志》（Journal of Financial Analysts）上的论文。该论文的三位作者运用传统的量化分析方法，对巴菲特旗下公司伯克希尔·哈撒韦的收益进行了分解。伯克希尔的投资主要分为两部分：约65%是收购的未上市私有企业，这部分普通人无法复制；另外约35%是投资于公开市场的股票，如苹果、可口可乐等。 这篇文章的研究区间为1976年至2017年，共计42年。选择这个起点，是因为伯克希尔大约在70年代中期才转型为一家成熟的投资控股平台。在这42年间，伯克希尔相对于无风险利率（短期国债利率）的年化超额收益高达18.6%，而同期标普500指数仅为7.5%，这意味着巴菲特每年创造了约11.1%的惊人超额收益。 不仅如此，我们还需要考虑风险。**夏普比率**（Sharpe Ratio: 一个衡量经风险调整后收益的指标，计算方法为超额收益除以其波动率或风险）是一个关键指标，它衡量每承担一单位风险能带来多少收益。巴菲特的夏普比率为0.79，而同期市场约为0.5。这意味着，在承担相同风险水平下，他的收益转化效率比市场高出近60%。这种长期、持续且高效的表现，在全球投资史上几乎是前无古人，后无来者。 ### 因子模型登场：巴菲特的投资偏好 为什么我们要用A+B-C这样复杂的体系来分析巴菲特？因为仅仅观察他买了哪些股票是表象的，我们更想探究他选股的共性标准和决策依据。是因为价格低、公司规模小，还是现金流好？ 这里我们引入了金融学界著名的**三因子模型**（Fama-French three-factor model: 一种资产定价模型，认为股票收益不仅受市场风险影响，还受公司规模和账面市值比两个额外因子的影响）。该模型由诺贝尔奖得主尤金·法马（Eugene Fama）和肯尼斯·弗伦奇（Kenneth French）提出，它包含三个核心因子：市场因子、小盘股因子和价值股因子。后来又加入了第四个因子：动量因子（短期表现好的股票倾向于继续表现好）。这些因子代表了不同的风险维度，可以用来解释一个投资组合的长期收益来源。 将这套模型应用于巴菲特的投资组合，我们得到了几个有趣的发现： 1. **市场因子 (Beta)**: 巴菲特投资组合的贝塔值仅为0.69，远低于1。这意味着他对市场整体波动的敏感度比标普500指数低了约30%。他做到了风险更低，收益却更高。 2. **规模因子**: 他更偏好大盘股，即流动性好、市值高的公司。 3. **价值因子**: 这是他最重要的偏好。他极度偏爱价值股，即相对于其盈利、销售或账面价值而言，价格被低估的股票。 4. **动量因子**: 他不太喜欢追逐短期热门、动量强劲的股票。 法马和弗伦奇的研究表明，这套模型可以解释美国市场上约98%的公募基金经理的业绩，绝大多数基金经理并没有创造出真正可靠的阿尔法。然而，这个强大的模型在巴菲特身上却“失灵”了。在扣除了价值、规模和动量因子的影响后，巴菲特每年仍有约5%的超额收益无法被解释。这部分无法解释的收益，才是他真正的“魔法”所在。 ### 揭开面纱：高质量、低波动与“免费杠杆” 为了解释这剩余的5%，论文作者又引入了两个新的因子： 1. **低波动因子**: 研究发现，风险较低（波动性较低）的股票，其风险调整后的收益效率更高。 2. **高质量因子**: 这正是巴菲特著名的“护城河”理论的体现。他不仅买便宜的股票，更要买高质量的公司，这些公司通常盈利稳定、现金流充沛、资本利用率高。 为什么低风险股票的收益效率反而更高？一种流行的解释是，当投资者追求极高风险时，往往需要使用杠杆，而杠杆是有成本的，这会侵蚀收益效率。相反，巴菲特恰好拥有获取低成本甚至“免费”杠杆的独特能力。 在加入了低波动和高质量这两个因子后，巴菲特那无法解释的超额收益从每年5%骤降至0.3%左右，基本上他的业绩表现得到了完整的解释。 然而，这里还有一个至关重要的因素——**杠杆**。巴菲特成功的核心秘诀之一，就是他能够持续、稳定地使用一种近乎免费的杠杆。这种杠杆主要来源于他旗下的保险业务，尤其是像GEICO这样的公司。保险公司的商业模式是“先收保费，后理赔”，这使得大量的保费（称为“浮存金”）可以在理赔前被用于投资。由于巴菲特的保险公司经营得极好，精算准确，这笔浮存金就成了一个长期、稳定且几乎零成本的资金来源。 这解释了为什么他偏爱低波动股票。当大多数投资者为了追求高回报而不得不买入高风险资产时，巴菲特可以选择那些收益效率最高的低波动、高质量资产，然后通过免费的杠杆来放大整体回报。据测算，他大约使用了1.7倍的杠杆，即每投入1美元自有资本，就额外有70美分近乎免费的资金一同进行投资。 除了保险浮存金，伯克希尔·哈撒韦公司卓著的声誉也让他能以极低的成本融资。公司的信用评级曾与美国政府持平，这使得他能够设计出各种创新的金融产品来借钱，甚至在某些情况下实现了负利率融资。 ### 从阿尔法到贝塔：为何巴菲特的成功难以复制？ 分析至此，我们是否可以认为巴菲特并没有真正的阿尔法，只要遵循纪律，投资于价值、高质量、低波动的股票，并加上杠杆，就能复制他的成功？ 答案是否定的。我们必须从历史的角度看，巴菲特享有巨大的“时代红利”。当他早在50、60年代就开始践行价值投资时，这些因子尚未被学术界发现和命名。在那个信息不对称的时代，他掌握的规律就是真正的**阿尔法**，是独门秘籍。然而，当法马等学者在90年代将这些规律总结为因子模型并公之于众后，越来越多的人开始“滚雪球”，这些曾经的阿尔法就逐渐变成了市场共识的**贝塔**，获取超额收益的难度也随之大增。 巴菲特自己也清醒地认识到这一点。这就是为什么自2000年以来，他反复建议普通投资者直接购买低成本的标普500指数基金。为了证明这一点，他甚至在2008年发起了一场著名的“十年赌局”，用自己投资的标普500指数基金，对赌由对冲基金经理泰德·希德斯（Ted Seides）挑选的一篮子对冲基金。十年后，结果毫无悬念：标普500指数的年化收益率是8.5%，而对方表现最好的基金也远远落后，最差的甚至十年仅获得了2.8%的总回报。 这个赌局雄辩地证明，巴菲特的建议并非藏私，而是他深刻地认识到，他曾经攀登的那些“大雪山”如今已人满为患。对于普通投资者而言，最稳妥的方式就是参与整个市场的成长。 ### 成本控制的极致：投资典范的最后一块拼图 最后，我们不能忽略成本（C）这一环。巴菲特以节俭著称，这种理念也贯穿于公司运营中。伯克希尔·哈撒韦总部管理着数万亿美元的资产，但管理人员仅有27人。其总部的开销占管理资产的比例仅为万分之二到万分之四，远低于任何我们已知的基金管理费率，堪称降本增效的典范。 总结而言，巴菲特的成功是一个优雅的系统工程。他早期发现了市场中未被充分认知的规律（价值、质量、低波动），并以极强的纪律性长期践行；中期利用其商业模式的优势，获得了免费的杠杆，放大了收益；同时，他将运营成本控制到了极致。这个系统环环相扣，缺一不可。 ### 尾声：一位智者的感性与传承 在我们录制完上述理性分析后不久，巴菲特发布了感恩节信件，宣告自己将退居幕后。这让我们深有感触，因为这位投资巨擘带给我们的远不止投资策略。 陈博士分享了一段个人经历。他曾在晨星公司（Morningstar）工作多年。在2005-2006年左右，晨星刚刚开始推出独立的、无利益冲突的股票研究业务。这项业务在当时顶着巨大的压力，成本高昂且不被华尔街主流所接受。就在团队最艰难的时候，晨星的创始人乔·曼斯威托（Joe Mansueto）收到了一封来自巴菲特的亲笔信。信中，巴菲特写道，他一直在关注晨星的独立研究，并鼓励他们“坚持下去”。 这封信给予了团队巨大的鼓舞。更重要的是，巴菲特随后指定晨星成为每年伯克希尔股东大会上三个提问机构之一，这个传统延续了十几年。他用这种润物细无声的方式，给予了这家坚持独立理念的小公司最宝贵的支持和认可。 这个故事让我们看到，巴菲特不仅是一位投资大师，更是一位充满智慧和同理心的长者。他为人处世的周到、默默扶持他人的善意，以及在巨大财富面前保持简单的定力，都深刻地影响着一代又一代人。 正如陈博士所说，学习巴菲特，更重要的是学习如何成为一个更好的人。他用一生向我们示范了：想清楚自己要什么，把简单的道理做到极致，并在正确的道路上坚持很久，时间就会站在你这边。 ## Introduction: The "ABC" of Buffett's Success 宇白: 欢迎来到知行小酒馆，这是一档有知有行出品的播客节目。我们关注投资，更关注怎样更好的生活。我是宇白。这期节目的标题是不是很有吸引力？他的起点其实来自一次团队内部的日常分资料。有一天，我翻到最新一期《投资ABC》的准备文档，里边是一份团队伙伴们整理的研究材料，图表数据注释密密麻麻。 宇白: 本来我只是随手瞄一眼，结果被里边的主题瞬间吸引住了。能不能用 **Alpha**（阿尔法：投资中超越市场平均水平的超额收益）、**Beta**（贝塔：跟随市场波动获得的平均收益）和 **Cost**（成本），把巴菲特几十年来的投资业绩做一次真正意义上的拆解？不是讲故事，不是讲语录，而是从投资模型的角度重新理解，巴菲特的超额收益到底是由哪些部分构成的。 宇白: 哪些是时代带给他的红利？哪些是他靠着自己的聪明才智、滚雪球滚出来的？又有哪些部分是我们这些普通投资者其实也能学到的？这份材料是我们团队的两位伙伴一起整理的，其中一位是A米，他是《投资ABC》的主播，常听ABC的听友对他应该已经很熟悉了。另外一位是我们《投资ABC》的灵魂人物，大家都非常喜欢的陈博士，他也是我们小酒馆的人气嘉宾，擅长把复杂的金融知识跟通俗易懂的方式给大家讲明白。 宇白: 他们准备的非常扎实。看完文档的那一刻，我就只有一个想法：这些内容不能只停留在ABC里，小酒馆的听众也必须得听到。于是我们就一起坐下来，从一个很朴素的问题，聊起巴菲特的投资系统，究竟是由什么构成的？他几十年跑赢市场，到底靠的是什么？是他的选股神准？是他的资金池有别人没有的底气？还是说价值投资真的有那么神奇？ 宇白: 我们这一期节目就是想把那些传奇感暂时放下，用最清晰的方式把巴菲特的投资收益拆成3块：阿尔法超额收益，贝塔市场平均收益和Cost成本。看看哪些可以解释，哪些解释不了，以及有哪一些点是我们普通投资者可以复制的，哪些是属于它的独特时代红利？ 宇白: 有意思的是，就在我们录完这期节目没几天，巴菲特发布了一封感恩节长信。在信里，他用非常温柔、非常坦诚的方式告诉大家，未来的他将 "Going Quiet"（保持静默）。不是退场，而是不再频繁的出现在聚光灯下。那一刻，我们三个人都挺感慨的，于是我们决定再开一次录音，聊一聊这封信带给我们的触动，以及我们心里各自的巴菲特。 宇白: 在这段对谈里，也出现了一些连我们自己都没有预料到的情绪和真诚。但在进入那段感性的部分之前，我们先从最理性的地方开始，把巴菲特的投资一一拆开，讲给影婷（听友），希望你会喜欢。 ## Deconstructing the Returns: Phases and Factors 宇白: 今天就是非常的高兴，又把陈博士请来了我们的知行小酒馆。 陈博士: 耶，哪里哪里，是我的荣幸。 宇白: 因为其实距离我们上一次聊天也过了蛮久了。那给大家汇报一下工作，其实在过去的一段时间，陈博士其实也一直在做内容输出。我们的《投资ABC》也是我们前两年推出的这个重磅栏目，在过去的两三个月，我们就开始复更了，而且现在保持了两周一更的一个稳定状态。一方面要归功于陈博士的勤奋，另一方面要感谢我们的新主播A米。 陈博士: 感谢感谢。 宇白: 我们今天呢就非常欢迎我们的新主播A米坐下来一起来聊聊今天这个很有意思的话题，也就是破解巴菲特的赚钱密码。 A米: 是的，我听见一家地摊文学这个标题。 陈博士: 哎？其实我们因为ABC做了有一段时间了，那大家可能听过ABC的也比较熟悉这个框架，就是我们把投资的收益分解成为阿尔法加贝塔减去这个Cost，就是A加B减C。那有一天一个朋友发我一个图，把巴菲特从他50年代开始管理投资，一直到最近分了三个阶段。 陈博士: 最早一个阶段呢，钱比较少，非常非常价值投资。那大家都听过一个词叫“捡烟屁股”。那什么意思呢？就是说价值投资呢，它可能这个公司不一定是一个经营非常好的公司，像一个烟屁股一样丢在地上，没有人愿意看。但是呢这个烟屁股你捡起来还能抽几口烟，这个是免费的烟。所以巴菲特呢就用几口免费的烟呢来形容这个收益，就是你付出非常小的一个成本，就可以把收益拿到手。所以他早期呢一直是践行这个。 陈博士: 那到了60年代末70年代的时候，大家也知道，他就跟他的长期的这个合伙人查理·芒格认识了。 宇白: 对，相识相知相许。 陈博士: 对对，芒格呢，其实最大的贡献是把他的投资视野拓宽了，投资的区间呢扩大到“好的公司、合理的价钱”。以前呢巴菲特是买相对不好的公司，价格非常非常低。那他也是在60年代到90年代吧，可以说从一个小镇的比较聪明的投资人变成一个举世闻名的一个投资家了，华尔街各方面大家都对他非常非常尊敬。 陈博士: 到了2000年以后呢，基本上他的体量已经非常非常大了。所以呢当时朋友发个这个呢，我跟A米就商量，我说，哎，咱们用ABC来看一看，他的这个收益是哪里来的。然后我隐约记得大概几年前有人写过这篇文章，我们就去找了一些材料。 A米: 对，陈博士跟A米准备了密密麻麻的材料。我为什么觉得这个题特别特别适合放在小酒馆？是因为巴菲特对于所有对投资稍微有一点了解的人来说，都是太如雷贯耳的一个名字了。 陈博士: 是的。 A米: 如对投资再有一点深入研究，对他的生平可能就是如数家珍。但是好像我们从来没有真的非常的从科学的角度来拆解，他的阿尔法是怎么来的。我觉得他的那个选股就有点像是有某种神奇的魔法，就是他好像每一次选，每一次都对，然后看起来是一个概率特别大的事件。但是我们其实不太知道他背后为啥能够连续的选对这些公司。 A米: 因为如果只看这些故事的话，我觉得普通投资者很容易被误导。就类似于说，好像我也可以，对吧？我研究，比如我身边的这些给我提供服务的这些公司，也许我也能像巴菲特一样成为这个小股神。我感觉这个其实是有一点点对巴菲特的理解的偏差，或者是很大的一个偏差。 陈博士: 可以这么说吧，因为巴菲特是一个常青树。从他二十几岁开始，一直到现在95岁、96岁了，还在践行这个投资。那市场也经过了很多变化，然后呢他一直长盛不衰。而且我们待会儿跟大家也会汇报一些数字啊，他在历史上真的是无可质疑的。不管是选股啊，还是不管是做什么投资，时间最长、排名第一，这个是毋庸置疑的。 陈博士: 但是他怎么做到的呢？我自己也好奇，所以去挖掘了一些材料，然后去看。哎，这个还真的是有一定科学的解释，挺有意思的，就在这里跟大家汇报一下。 A米: 那巴菲特一开始的时候，我们知道他的投资业绩很好，也知道他持续的打败市场。但是其实我不太确定，就是量化来说，他打败了多少，或者说他在多长的时间内可以一直长盛不衰。 陈博士: 对，那今天呢其实我们挺大的一部分内容呢，是基于一篇在2018年《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）上发表的论文。那这篇论文呢，有三个作者通过传统的一些量化的分析来分解了一下巴菲特他组合的这个收益。那我们知道巴菲特管一个公司叫 **伯克希尔·哈撒韦** (Berkshire Hathaway)，底层这个公司呢实际上有两部分投资：一部分是买了很多私有的企业，那就是未上市的公司；另外一部分呢他会买一些上市的公司，苹果呀、可口可乐呀、中国的比亚迪呀等等。 陈博士: 那整体上来讲大概是65%是投在这种私人公司，他把并购到上市公司里；剩下的30%左右呢，他是通过直接购买公开市场的股票。就是说我们作为一个投资人，其实这30%多，我们也可以买。但是有大部分他的组合呢，他是通过这种私人企业来买的，就这60%多是我们学不了的。 A米: 当然最后呢抽丝剥茧呢，我们就可以看到底层的一些东西了。 陈博士: 也就是因为巴菲特呢他是60年代末以后呢，也是很机缘巧合呢，他买到了一个深度价值的公司，就叫Berkshire。那当时呢他是一个小股东，但是Berkshire Hathaway上面呢有很多价值。简单来说，他想把公司剥离开，把这个价值拿走，然后他就拿到收益了。但是这个董事会呢，当时他不控制，就很强（倔），跟他反向操作。那他就说你这个董事会不行，他就持续的在市场上购买这个公司的股票，直到最后把它完全控下来。他其实本来并没有想长期去经营这间公司。这间公司呢原来是一间纺织公司，后来呢他就逐渐把纺织业务剥离，就变成一个我们平常讲的持股平台吧。 ## Quantifying the Legend: Sharpe Ratio and Alpha 陈博士: 到了70年代的时候，他大概才把这些整理都完成。所以这篇文章呢，他是从1976年到2017年，42年的历史，他就是从伯克希尔变成一个成熟体之后再来看。 宇白: 对对对，这个有点巧合。因为1975年之前呢，美国有很多公开股票市场的数据。那个时候也没有什么计算机，要是具体的去分析呢，有些数据也不全了。这个也是巧合，刚好是天时地利，大概就是Berkshire那个时候转变成了一个比较成型的一个投资公司。 陈博士: 那这个42年当中呢，我们看到就是说巴菲特管理的这个公司相对于无风险利率的超额收益，大概是18.6%，就是短期国债的利率。 A米: 18.6%。 陈博士: 啊，因为在这个金融分析里面呢，把超于无风险利率这块呢叫做风险溢价。这个我们在前几期也讲过，那把无风险收益率刨出去之后呢，我们再去分析这里面它是投资了哪些东西，哪些是风险溢价，哪些最后变成阿尔法。所以他是这么分析的啊，那同期标普500呢仅是7.5%。 A米: 嗯。 陈博士: 所以看起来18.6%对7.5%，这个里边有11.1%的超额收益。那这个就是大家都觉得哇，好厉害啊。巴菲特持续四五十年，能够每年超额11.1%的超额收益，那这个真的是非常非常大。那不但它超额收益大，我们如果把它做一个调整，大家可能学过金融都听说过一个词叫 **夏普比率**（Sharpe Ratio：衡量投资组合每承担一单位总风险，可以产生多少超额回报）。 陈博士: 夏普比是什么意思呢？非常简单，就是我用它的超额收益除以它冒的风险。我多冒一点点风险，我能带来多少收益？那这个比率，巴菲特的比例是0.79，同期在市场上大概是0.5左右。就是说即使我把它的这个风险考虑进去了，每一个单位的风险，巴菲特能够创造0.79个单位的收益。 A米: 嗯，在同期标普500只是0.5。我们都知道嘛，投资需要产生收益，必须要冒风险。就是在冒相同风险的水平下，他的收益显著的高，他的收益大概是市场的1.6倍。 陈博士: 等于他的这个转化率更高。 A米: 哎，他更有效。 陈博士: 对，同样是去冒险，为什么他打回来的猎物就更多？是对的对的，而且他持续时间这么长。我们把从1976年到2017年这42年间的所有的管理人，大概可能有一两百位，都画出来。巴菲特是在这个分布的右边，而且是非常靠右。 A米: 而且他可以持续这么多年。 陈博士: 对，所以说这个就是很有意思的。这种长期持续在全球市场上，基本上是没见过，就等于是前无古人，后无来者。 ## The Three/Four Factor Model A米: 这里其实我有一个好奇的问题，前面我有简单讲述大众对于巴菲特的认知是什么样的。比如说像我可能以前对于巴菲特的了解，就是他选股很神，因为他选中了某些公司，所以呢他赚了很多钱。像这样的理解是有点过度简化吗？还是说这个理解是有偏差的，为什么我们要用A加B减C这样一套感觉更复杂、需要很高理解门槛的一套体系来重新看巴菲特的这个阿尔法呢？ 陈博士: 对，您刚才说的，我看看每个股票他买什么，这个实际上是比较表象的一些东西。我可以这么说，就是我看到他买可口可乐、苹果、比亚迪等等等等，这些都没有错。那我们也可以基于他每个股票赚了多少钱，去分析他的收益，但是这些呢是相对表象的。因为我们是想找它的共性。 A米: 嗯，就是说哎这么多股票，他到底是挑了哪些事情？ 陈博士: 对，就是他参考哪些因素，把这些东西的标准是什么？他去衡量了哪些指标？对，怎么去做决策？是因为这些公司价格低啊，还是因为这些公司是小盘股，还是因为这些公司现金流好等等等，还是他看好管理层。我们希望呢就是把它归纳总结，这样大家呢就更好理解，所以我们才叫这个“解码巴菲特”嘛。 宇白: 对对对。 陈博士: 所以说呢文章的三个作者呢，其实他们都是芝加哥学派的。那芝加哥学派最早呢就是用这种量化的工具去分析。那最有名的呢，这两个教授叫 **Fama** (Eugene Fama) 和 **French** (Kenneth French)。那大家学过金融的，可能都学过这个著名的 **三因子模型** (Three-Factor Model)。那Fama的三因子是什么呢？一个是市场因子，一个是小盘股因子，一个是价值股因子。那又加了一个第四个呢，就是“高价格动量”。其实这些因子呢，他都代表了不同的风险的维度。 陈博士: 比如说市场，那就是代表整个股票市场的风险。那价值就是等于说，哎，你买的这个股票，它为什么变成烟屁股扔在街上？天下没有免费的午餐嘛，你有时候可能捡到了烟屁股，抽了两口，有的时候你捡到了，可能这个抽不到，对吧？甚至弄得一身脏，它是有一定风险的。那小盘股呢又有小盘股的收益。 陈博士: 那最后刚才介绍一个“高价格动量”，这什么意思呢？学术上发现，在短期热度特别高、或者是短期股价表现的特别好的股票。那短期呢一般是讲一个月、两个月、3个月或者更短，它有动量，我们就叫Momentum。那他可能在接下来呢可能还会表现好。嗯，那这个也是一个维度。 A米: 那就是这些维度是用来解释一个股票为什么涨得好吗？ 陈博士: 更多的是解释一个组合，解释它为什么会有这个价格上的高低起伏。而且为什么长期它能够跑赢？比如说我们刚才讲了巴菲特，它长期40年收益比标普500多了11%，效率多了60%。但是这个为什么呢？是不是因为它价值股买的很多？我不是巴菲特，我不需要说我是股神，不需要分析太多的东西，我只要用一个简单的一个公式，比让我去买，我也能获得高收益。那是不是巴菲特实际上他只是重复了Fama French发现的这么一个规律？ A米: 我觉得举个跟生活更近的，就比如说看这些娱乐圈明星，他为什么会火？有多有得罪。假设他用这种三因子四因子，我就在想是不是可以把它拆分为，比如说外貌，比如说影视作品，对在曝光度，然后拆成好几个维度。比如说有的人就长得好看，那他就很可能会红。然后他如果短期这个动量，他就像是短期曝光度非常的高，你老刷小说，对炒作或者绯闻，你老是能看到，这也是也是一个很重要的因子。那比如他的作品可能就是他的价值。 陈博士: 对对对。 A米: 就是假设你掌握了这样一套公式，这样其实你就很好的评判一个明星，他到底能到多红，以及他为什么会火。 陈博士: 这个其实挺类似的，我们去分析巴菲特还是任何一个投资人，实际上我们就是想要说的：哎，既然这个人这么神，那我能不能学他？那我要去怎么学？如果他只是遵循了这几条纪律，他只是说哎我股票多投了一些，我价值股多拿了一些，或者拿的时间比较长，这些是相对来讲，大部分投资人，只要你有点纪律都可以做到了。那我就可以学。 陈博士: 但是如果是一些通过他很强的博弈的手段去获得的阿尔法，那我们有这个博弈手段，我就没办法学。所以这也是为什么我们今天去反过头来分析巴菲特，哎，他的收益到底从哪里来的？有多少我们是可以试图去复制？在市场上有哪些是他真的厉害，他是博弈出来的？所以说这个呢就是通过金融的这么一个公式来去分析。那这个公式呢，基本上大家都接受，它不是一个就大家公认很有效的这样一个公式。 宇白: 对，大家都公认的这么一个公式。特别是Fama教授，2013年也得了诺贝尔奖，这个也是支持他得诺贝尔奖的一个很重要的贡献。 A米: 我感觉这4个因子就跟MBTI似的。就比如说这是1个EFP型的组合，还是一个INT型的组合。就是巴菲特，我的理解是他对他自己选的股票老有一种倾向性嘛，就他的那种偏好很明显。然后这四个因子，刚刚陈博士提到了，分别是市场、规模、价值和动量嘛。就是说哎你的这个市场规模大不大，便不便宜，然后你最近火不火，大家追不追捧？ A米: 我觉得可以先从这个公式解释了什么。比如说它偏好便宜的股票，然后它偏好大公司喜欢现金牛，有品牌护城河这样的公司，或者说他不喜欢动量非常强劲、就大家目前很热的公司。就是我觉得我们可以先聊聊这个公式，它解释了什么？还有哪一部分是没有解释，所以才需要被补充说明的？ ## What the Model Explains (and What it Doesn't) 陈博士: 那我们就展开去讲一讲这四个大家很认可的风险因子，它里面怎么解释的。巴菲特第一个呢，市场这个因子，就是我们一般来看这个投资的话呢，如果你要是买了标普500，假设啊，那你用这四个因子来去分析，它基本上就是会在市场这个因子放上百分之百。嗯，因为你是百分之百投在市场上。 陈博士: 但是我们用这套因子去分析巴菲特这40多年的股价，他的组合的时候呢，就会发现，实际上它的贝塔（市场这个因子）只有0.69。就什么意思呢？整个加起来，它比一个标普500的市场因子还要低30%。就是比标普500的市场风险还要再低一些。 A米: 是的。 陈博士: 是的，就是说巴菲特在市场上的敏感度。就比如说市场涨了多少，市场跌了多少？它针对市场的这敏感度只有0.69%。相对于市场的上上下下的风险更顿感。 A米: 更顿感。 陈博士: 收益又高。这个就更不得了了。那这是第一个发现。那第二个呢很有意思，小盘股因子，这里发现其实它更偏重于大盘股啊，流动性好的，相对呢是市值比较高的一些股票。第三个呢，这里发现价值股因子非常大。就是他偏重价值股，喜欢便宜的股票。就是说相对于股票的，不管用什么去衡量，比如说销售，比如说利润，比如说账面的价值，相对你的价格是便宜的。 A米: 嗯，就有点像我的账户上躺着1000块钱。然后市场说我的这个价格只有500，所以其实我是被过分低估了的，他喜欢这种便宜的。 陈博士: 喜欢这种便宜的股票。然后呢还有稍微一点点呢，它是不太喜欢动量很强的。就是说最近表现很好的股票，它不太喜欢。但是这个不如前几个这么强。那最强的呢实际上是它的这个价值。嗯，然我在这里多说一句啊，Fama和French这两个人呢在2008年的时候和201几年的时候分别做了几次研究。就用他们这个因子模型呢去看所有的共同基金，在美国大概有12000只，那12000个不同的基金经理人，他看了以后做出了种种分析。 陈博士: 最后得出的结论大概只有2%到3%的基金管理人，有可靠的阿尔法。巴菲特能够创造这么多，而且他的这个风险因子又比较低，这个是非常非常厉害的。在这一点的基础上呢，这三个文章的作者就是说，哎，那Fama French的模型，把98%的管理人的收益都解释的非常清楚的这么一个模型，在巴菲特身上不太好使。 陈博士: 还有很多，他的收益是解释不了的。哎，大概有多少是解释不了的呢？平均每年大概有5%左右啊。就是我们从最开始最原始的跟标普500比，每年呢他有超额收益是11%，对吧？那我们加了三个因子，加了小盘股因子，加了价值因子，加了动量因子。哎，多解释了大概6%。 A米: 嗯，就是说哎他大概有一半的这个简单的比的话的超额收益，我们可以通过它比标普500多投了价值股，多投了一些大盘股，少投了一些有动量的这个股票来解释。但是还有大概一半的5%解释不了。 A米: 就是这就有点像我做数学题，之前我从老师那学到了一个公式，然后我就来套。我觉得如果就算结果和最后的参考答案不一样，我会觉得肯定是我算错了。我不会质疑是个公式有问题，然后我有可能就会倒推说，哎，我是不是这个地方数字填错了？我会把这数字改了，对凑一个参考答案。就我很难会想到说是不是这个解释的模型是有问题的。 ## The "Secret" Ingredients: Low Volatility & Quality 陈博士: 这个也，我们其实也不是说这个模型，就像像您刚才举那个例子，00，我觉得挺好。你就说哎这个我们看到这个影星很红，怎么去解释呢？我们有三四个标准，对吧？对98%的影星都能解释，虽然他长得很帅，虽然他作品也不错，然后也拍了很多综艺，也炒作也炒作，但是还比别人红，这为什么呢？而且是前无古人后无来者的红。 A米: 对，因为在生活中我们就会归为玄学的类别。但是在投资中，我们不能这样，我们还是要唯物主义啊。 陈博士: 对投资呢，我们就说我们不能放弃。还是想再解释一下，这三个作者呢，就他们也是这个金融博士啊，就又开始去挖掘。肯定也是经过了多次多次的不同的实验啊，最后又加了两个因子。一个呢就是 **低波动因子** (Low Volatility)。就是相对来说我们买在市场当中风险小的股票。相对来讲，它的收益，不是净收益会高，因为它风险小，净收益不可能比高风险的高。但它的效率比较好。 陈博士: 就什么意思呢？我收益除以风险的话，同样的风险，我买低波动的股票，低风险的股票，它带来的收益更高。就是巴菲特，它的效率也比较高。所以呢他们加了一个低波动的因子来，这里面，这是第一个。第二个加了一个呢就是 **高质量因子** (Quality)。就是说这个公司的质量护城河比较高。 A米: 这不是回到我们熟悉的选股？ 陈博士: 对对对对，选股嘛。这个就是巴菲特有名的护城河理论，不但要买价值非常好的股票，您还要买高质量，但是合理价格的股票。 A米: 嗯，我听到这其实我有一个疑问，因为这个不是说风险越大，收益越大嘛。为什么就是它的波动更低，但是它长期来说，其实是承担风险更有效率呢？ 陈博士: 所以A米这个问题很好。它的问题是什么意思呢？就是说哎，风险越高，收益越高，这个可以理解。但是为什么风险低的，它创造收益的效率反而更高呢？ A米: 嗯，等一下，低风险跟低波动，它能够完全划等号吗？ 陈博士: 呃，在这篇文章里研究是直接划等号。对，它风险衡量的这个标准就是波动。 A米: 嗯。 陈博士: 它有效率是什么意思呢？就是说我风险越来越大，带来的收益越来越低。我们在市场上观察到这种，所以反过来就有很多人去解释。那其实最流行的一种解释啊，也是大家可能接受度最高的一种解释，就是当你冒风险，冒到一定程度的时候，你必须要上杠杆。嗯，你不上杠杆，你没有办法再冒那么多风险。 陈博士: 就是我冒风险已经冒到头了。就是我手上有100块，我再怎么投，我就投到头了。我再想要冒风险，必须要上杠杆了。但是上杠杆是有成本的，就是没有人会免费借给你钱嘛。那这个成本呢就会减低你带来的收益。而且你上的杠杆越大，成本越高。比如说我上一倍杠杆，我的利息可能10%。那我当然我要上两倍杠杆，那大家说的，你上这么多杠杆，我得多要点利息，你的效率就会越来越低了。 A米: 就是关于越冒更多风险，效率越低。我可不可以理解？就比如说你在登珠穆朗玛峰的时候，你现在已经登到7500米了。你再往上多走100米，你承担的风险是巨大的。就极有可能，怎么也可以这么理解。你遇到各种不确定的情况，但是其实你的目标还是只是登顶。所以你到最后那100米要登顶的时候，你冒的风险巨大，但其实你的收益也是可以预见的，就差不多。 陈博士: 也可以这么理解啊，A米这个例子逻辑是这样，就是说冒的风险越多的时候达到一定程度，其实他的效率是减低的。 A米: 可是假设按照刚才A米举的这个爬山的例子来理解这件事情，到底好像是那么一回事。但是这个道理为什么之前没有被归为所谓的三因子，还是说它只是用于巴菲特这一个例子？ 陈博士: 不是的，其实在其他也有发现，只是上杠杆的人少。毕竟这个在市场中大部分人不上杠杆。 A米: 那低波动的这个因子，如果这么有效，为什么被放到Fama French的四因子里面啊？ 陈博士: 对啊，这个也很有意思。因为Fama教授呢，你看他六几年开始教书，他最早推出的叫 **有效市场理论** (Efficient Market Hypothesis)，对吧？大家都记得，那到90年代他才发出来这个三因子，他连这个动量的因子至今都不愿意加到他的这个模型里。为什么呢？因为你加入了动量，加入了低波动的这些因子，在他的有效市场理论里很难解释。 A米: 它的有效市场理论是啥样的？ 陈博士: 它的有效市场理论呢是什么意思呢？就是说市场是有效的，信息传播速度非常快，那所有的都体现在价格上。所有都体现在价格上，你很难有超额收益。 A米: 如果你承认动量是有效的，那就说明这个价格就没体现。 陈博士: 对，这个价格就有问题，就不有效了。对对对对对，那相反，像这种小盘股，像这种价值股，它是可以解释的。它是是有风险的，它是体现在这。但你是单纯一个动量，这个东西只是市场的波动跟基本面又没有关系。所以由于它自己的研究的路径一直是有效市场，直到他今天，因为我跟他工作了大概十年了，在我之前的工作，他自己也承认，他说在市场当中有几个东西，我的这个是没有办法解释的。但是我还是不想办法放进来。 A米: 对，坚持不绝对，就是绝对不解释。 陈博士: 对对对对，当然这个老先生贡献很大了，不能说的这两个没加进来。所以说这个体系金融呢，他也挺有意思。他不是一个简单的说用一些数学，用一些模型能解释就行的。他一定背后要有一套理论。就是说哎我观察到这些了，我用这些东西能解释，但是我的理论基础是什么？所以这里有不同的流派。 陈博士: 那Fama是一个流派，他发明了三因子，基本上大家都用这个三因子来去做。因为这个等于是市场上的一个大旗，就像那个华山派的剑宗和气宗。对你剑宗不能去练气，气宗不能去练剑。对对对对对。所以说他到这儿呢，他再往前解释的，就解释不了巴菲特了。但是呢，历史上有其他人用不同的方式也发现了刚才我们说的高质量啊、低波动啊等等等等。 陈博士: 但是呢因为Fama在业界的贡献呢这么大，所以呢大家都要到他那膜拜一下，等于是我在解释的路径当中呢，我必须到Fama的这个加油站先说一下。哎，你看他的这个三因子模型解释不了了，我再能再去用别人的，不是说他解释不了了。是，我只是给他这个上面加一点补丁啊。 A米: 对对对对，先表示一下尊重。先表示一下尊重，到Fama的这个殿堂说的，你看我用你的模型解释了，但是还有一部分没解释。对不起，我要接着再去其他的殿堂，找两个一起去解释。 陈博士: 那Fama心想说，有本事，你别用我的。这个Fama其实还好，他也知道他自己模型的短处。但是呢大家知道搞学术的呢，有的时候他就很理想化，很纯粹。因为大家想追求用一个简洁的公式来解释，把这些都解释了。 A米: 对。 陈博士: 我那时候也问他，我说哎，那你这个为什么啊？呃，他就说跟这个有效市场很难结合。我接下来又问了他一个问题，我说那哪些东西您觉得是最值得加入，但是你没有加入的？对，其实他自己也知道，就是说哎我们能观察到这些东西，但是跟我的理论，他就是弄不到一起去，所以我也不想加他，你们自己愿意玩，你自己去玩去。 陈博士: 这个老先生很有意思，然后这几个学者呢，其实也是他的学生。嗯，那后来出来了呢，就把低风险，就叫低波动因子和高质量因子加起来了。最后解释的就非常好了，就把他未解释的，就巴菲特未解释的超额收益变成了0.3左右了，每年。 A米: 就是从最开始的，每年超过标普500 11%到Fama的殿堂里，能解释大概一半。到最后加了低波动和高质量，又加了两个，现在解释就剩0.3了，基本上就是全可以解释了。 陈博士: 就是巴菲特超出市场的这些超额收益，用Fama的这个系统只能解释50%左右。但现在我们接近百分之百了。 ## The Power of Leverage: Insurance Float 陈博士: 对对对。但这里面呢我要再加一个，就是我们刚才讲了很多这个因子啊，它是低波动、低风险，再加上一个高质量。同时呢在接下来的分析当中呢，这几个学者呢就允许杠杆在这里面起一个作用。因为我们现在是通过后视镜去看。那大家知道呢，其实巴菲特的一个很大的一个持仓，是通过保险公司，特别是很有名的美国的一个公司叫 **GEICO**，对吧？ 陈博士: 他这个保险的特点是什么呢？我先付保费，然后出了事的时候，保险公司给付我。所以呢他实际上是有这么一个时间差的。比如说我买汽车保险，我今年的保费我要先付出去，但是大概率我不可能是今年1月1号就出车祸。那有的时候我可能是这个平均，看来可能是6月份才出车祸，对吧？平均。那所以说呢，他实际上是有这么一个时间差的。 A米: 嗯，就是我的保费躺在他的账户上，6个月其实是没有被用到。 陈博士: 是的。从某种程度上来讲，买保险的人实际上是把这个钱在一段时间内免费的借给了保险公司。嗯，那因为巴菲特经营保险公司，他就等于哎这些保费进来，他可以免费使用。那由于他的这个保险公司经营的很好，长期经营，每时每刻都有这个钱进来。嗯，所以他就等于是有一个无限远的，就是只要他保险公司一直经营下去，他就一直有这个钱借给他，他用来去做投资。 A米: 而且我发现他那个保险公司和大部分不一样，大部分不都是什么医疗险啊、意外险这种险嘛。但他保险公司他就是做车险或者是再保险，或者是那种极小概率会发生的重大事件。比如说巨风险灾难险这种。 陈博士: 是的，他做的最多的是汽车保险和财产保险。那这两个的特点呢，就是说量特别大。因为你量大了呢，可预测性就强。因为有大数据啊就知道哎，有多少人可能会出车祸，出什么样车祸。所以说呢他把每个人的可能出车祸是不确定的，但是当我保了百万千万的用户的时候，这个就变成确定性。就他可预测了，对，就是相对可预测数据。所以叫精算，精算就是算这个他这个精算的很准的。 陈博士: 所以说他知道多少钱能进来，什么时候给付出去。那这个时间差就等于是所有参保人把钱借给他，放在他的账面上。嗯，那巴菲特的聪明之处呢？就是说与其让这个钱放在账面上不赚钱，因为我持续在经营保险公司，这个钱一直在进来，我也不用担心我精算算的好，那我还不如把这个钱用来长期投资。 A米: 对，在我的理解中，所有的保险公司好像都是这么干的。他们是拿这些钱去做长期投资。这样的话，他就寄希望于他赚的钱大于他需要赔付的这个金额。是的。但是我觉得大家会困惑的一点是，为什么这个世上只有巴菲特成了？比如说我们从来没有听过那个其他的保险公司，他拥有巴菲特这样的投资声望。以及为什么其他的投资大师没有一个保险公司？ 陈博士: 您说的这个非常对，这个呢就是巴菲特的另外一个聪明之处。我们看到的很多保险公司呢？他只是经营一个保险公司。嗯。那巴菲特呢，等于是把他的这个保险公司组合在他伯克希尔的整个的一个公司里面了。就是说保险公司不小，占比也很大，大概20%到30%。但是他还有其他的组合，就是说什么意思呢？ 陈博士: 一般的保险公司说，这个钱放到我的账面上，我可不可以用他投资？可以，但是万一我投资这边投资这边也是有风险的。对，但凡这边有风险，人家说我撞车了，我付不出来钱了，我不就完蛋了吗？嗯，但是巴菲特呢这边有更多的钱，他等于是他把保险的这个现金流呢放到他整个的投资组合里，但他的整个投资组合比他这个整个的现金流要大。 陈博士: 就是说整体上我可以承担这些风险，而且这些钱不会跑。嗯，因为我是通过公司的形式组织起来。如果我保险这边不好，哎，需要钱，我投资这边不好，也需要钱，我能拿得出来钱。那其他的一些公司，他没有办法。他们为什么没有人想要学巴菲特呢？这个就是两种不同的技能，一种就是管理保险的技能，一种是我投资的技能。 陈博士: 但巴菲特把这两个合在一起，就没有一个保险公司老板和一个对吧？投资公司的老板，我们合并一下。包括像 **Bill Ackman** (比尔·阿克曼)，他其实也是一个巴菲特的忠实的对他他现在也在搞类似的事情。但是他能不能做成，这个谁也不知道。 A米: 对。 陈博士: 但是巴菲特呢，在他做保险之前就已经成名了，是一个很成功的投资家了。对吧？那他是通过投资到保险公司把这个钱再弄过来，他来来去管理。 A米: 就是他已经非常有非常他就一个这么有名的样本，而且他都90多岁了，但是他过去三四十年，居然没有一个人试图复制。我觉得是一个很神奇的事情啊。 陈博士: 所以说这个也是一个知易行难，知易行难。那这个只是他其中的一部分啊，就是我们去分析他的这个资产负债表，他一部分是从保险这边来的钱，让他呢，等于是免费的拿到别人钱去投资。 A米: 嗯，那这个是不是也可以部分解释，为什么他就是对于市场波动更不敏感？以及能对他的阿尔法有一定的贡献。 陈博士: 那有很大的贡献，他等于是大概是上了1.7倍的杠杆。 A米: 嗯嗯。 陈博士: 就是说我自己有1块钱，然后免费的呢？我又大概拿到了7毛钱。比如说就像某某某富家公子，他爸说的，哎，我给你免费的，你去投吧，对吧？你只要不都亏空了就行了。那巴菲特又是个很聪明的，所以说我们刚才讲了，为什么冒风险越大上杠杆的效率越低？因为我要付利息。那巴菲特他不需要付利息。 A米: 对我刚刚也在想，我这个是不是为什么他的那个低波动因子可以成功的原因？因为如果说低波动因子确实在长期之内更有效率的话呢？为什么其他公司要去买高波动的是的标的呢？ 陈博士: 是的，就是当你没有办法上杠杆的时候，你又要上风险，那你就只能买高波动。但是当你可以上杠杆，那我就找收益效率很高的，我把杠杆加上去就行了，我也等于拿到了高收益。所以呢巴菲特就说哎，我既然能够上杠杆，然后呢，我就找到效率最高的那最高的就是低波动的股票。嗯，大盘股高质量价值股，把这些上杠杆。 陈博士: 那我们刚才讲了一部分的杠杆呢，他是通过保险公司拿进来的，保险公司的现金流。嗯，还有一部分呢，就是因为伯克希尔太有名了，而且他经营了这么多年，比如说他2002年在外面卖了一些证券，嗯来去做融资。他是有金融历史以来，他做了这么一个结构啊，他出去等于是他借钱，这个利息是负的。 A米: 负的？ 陈博士: 是负的。就是好像别人还给钱给他，还把钱借给他。 A米: 对。 陈博士: 当然他这里面有一些金融工程嘛，大家都知道，他不可能是跟人家借钱，然后人家还给他钱，这个不太可能啊。但是就是说他利用这些种种方法，把他借钱的成本降到了，非常非常低。允许他长期不断的，也不用担心还别人钱的去上杠杆。 陈博士: 为什么他能这样做呢？一个是有保险。另外一个他的声望，他管理的公司管理的非常好。比如说我们都知道，其实在金融市场上无风险，收益率很重要，然后政府债券也很重要，因为他是政府可以随便印钱。由于有些政府印钱印太多了，我们前几期可能也讲过这个大理由一直提醒大家，对吧？ 宇白: 对。 陈博士: 那大家都知道，前一段时间的美国政府的国债被降级了，从原来评级等级最高的3A降到了2A加。嗯，这个是美国政府到巴菲特的这个公司，一直到2007年都还是3A跟美国政府评级一样。嗯，到今天还是2A加，跟美国政府一样。所以说因为他管理的非常好，然后呢这个生意也非常好。可以有源源不断的低成本的资金来源。允许他用自己的1块钱，实际上投了1.7块钱。 陈博士: 那就等于是我如果借来这七毛钱是不花钱的，那我七毛钱带来的收益就叠加在我这1块钱的收益上了嘛。那我当然就有超额收益了。嗯，所以说很大一部分超额收益是从这里来的。 A米: 我觉得也很体现他的那个投资哲学。他就是经常挂在嘴边，就是别人恐惧的时候，我贪婪嘛。然后我在看保险这个部分的时候，我看到一个案例分析，就是巴菲特，他有一段时间说，因为05年到07年那段时间，市场很火热，然后市场上的竞争也非常多。 A米: 所以当时保险公司很多都给保费特别的低。然后巴菲特就跟他的团队说，你在这样的价格下承保，你几乎就是在为别人买单，我宁可什么都不做。我宁可不签薪的保单，我也没有要新的保费，我们就把这件事情停下来。然后到08年金融危机发生的时候，很多保险公司他就没有钱可以赔付了，都被穿透了。 A米: 那08年经历了一个这么大事件过后，很多人都意识到说啊，保险非常的重要。我要去买商业险，我要去应对极端的情况。这种黑天鹅事件，我还是应该有保险的这个策略去应对。巴菲特说啊，那这个时候我们可以入场了。我们以更高的保单去承接这些其他被击穿的保险公司，没有办法再拿的单。 A米: 所以我觉得他在任何情况下都非常的冷静，而且他心里老是有一个价码，他有一个阀门，就说低于这个价格，我不做，因为我没有性价比，我为什么要为你买单呢？的，我为什么要盲目的扩张呢？ 陈博士: 是的。所以说我们回过头来看，巴菲特的纪律性特别特别强，他非常非常理性，而且他非常非常长期，就是我是一个价值投资，当市场上没有价值投资的机会的时候呢，我就不投。其实投资是这个理念，做保险公司也是同样的理念。当大家都蜂拥进来，说我要抢市场份额，我把这个保费给大家降的很低。那他就认为哎这个价值不高了，对我们保险公司，那我们这团业务就不做，对吧？我没有必要去跟这些非理性的保险公司经营者去抢市场份额。 A米: 抢客户就比如说像这个百团大战的时候，或者是大家滴滴打车的时候。那有一段时间大家竞争，你可以免费买东西，免费喝奶茶。那作为巴菲特，他可能就是说哎停一下，这个是非理性的，我不要去参与。 陈博士: 对，但是长期呢因为他有非常长期的这个目标，他可以慢慢去把这个经营做好，把它做回来，而不是说短期的一得一失。所以说他是一个非常理性，非常长期非常有纪律性的一个投资人，这是第一点啊。 陈博士: 第二点呢，从他的这个啊投资的角度呢，他的密码是什么呢？他实际上还是一个价值投资人。嗯，我们看到给他带来最大的超额收益，实际上还是这个价值。不去最高不去买跟现实脱节的这些公司。呃，后来他到60年代70年代呢，逐渐从深度价值的投资人变成了一个价值高质量的这么一个投资人。那我们再去看他买的几个公司，特别是长期持有的这么个公司，基本上都是我们所谓的三好学生。盈利稳定，现金流好，分红率高。比如说可口可乐，它常年的毛利。大家都说这个卖水笔卖油之前啊，可口可乐的毛利率常年来讲，大概是60%以上。远超一些我们经常看到的高科技公司、芯片公司啊等等等等。而且呢五六十年从来没间断过。 ## Defining Quality: The "Good Company" Factor A米: 因为其实您刚刚在讲，就是好质量那个因子的时候，我在想是不是我们也可以定义一下，对于巴菲特来说，什么样的公司是一个好公司？就是这个质量具体体现在哪一些因素上面。 陈博士: 对对，比如说我现在能想到的肯定他是一个就现金流嘛。盈利能力特别强，然后酷哭就是造现金。对，就是现金流好。护城河宽，然后对资本利用率高，他就是看这些。 A米: 对，资本利用率。我有看到一个就是关于苹果的例子。他说苹果的这个资本开支差不多，常年是控制在营收的3%到5%。那这个是跟其他的科技巨头，比如说像特斯拉或者亚马逊比是低很多的。所以就说明苹果他不会盲目的烧钱，去做一些和他核心业务没有直接产出的东西。 陈博士: 是的。所以巴菲特呢他从早期的纯价值投资，深度价值投资慢慢转化成。因为他的这个资金的体量也大了，嗯，也找不到那么多烟屁股，说实在的，所以他呢慢慢就变成了高质量、高护城和现金流好稳定增长这么一些特点。 A米: 对，可是我们前面说巴菲特是个纪律性非常强的人。他这个真的很无法解释他对比亚迪的投资。 陈博士: 是的，比亚迪这个有点特例。因为比亚迪当时呢有一点类似是风险投资。嗯，就是说比亚迪呢实际上是在做一个新兴的东西，可能会颠覆很多不同的市场。当然今天看来确实是颠覆了。如果我们读背后的这些故事来看呢，比亚迪这个投资实际上是从中国的一个风投家叫 **李录** (Li Lu)。 A米: 对，他推荐他给芒格推荐了。 陈博士: 哎，对，等于是芒格主导了这个投资。嗯，那当然这里面呢，肯定是巴菲特也同意了。对，但是确实是跟他的其他主要的投资不太一样。 A米: 我是在想说，大家现在听到的事儿，大概了解了就是巴菲特，他选股选公司的一些核心标准，以及他的纪律性。 陈博士: 嗯，对，我们刚才讲了总结了一下，他是一个非常有纪律的。然后他跟标普500比的这个超额收益从哪里来呢？是从他买价值股票，买高质量、现金流高、这个稳定性强的股票。还有呢很大一部分是等于它有免费的杠杆。所以这个呢我一直强调这个跟我们平常说的杠杆完全不一样。嗯。是一个免费的杠杆。一个是通过保险公司的现金流，另外一个呢是通过公司经营的非常好，它可以用非常低的、非常有创意的一些金融产品来借钱。所以整体上来讲呢，它的这个超额收益，是从这三部分来的。 ## The Evolution of Alpha to Beta A米: 嗯，那这样呢，基本上我们就是从阿尔法和贝塔的角度把它给解释了一下。当然这里面就是大家可能会问一个问题啊，就是说哎那我们解释了半天，是不是巴菲特就没有阿尔法？因为您讲了这么多半天，只要你我有纪律性，我投价值股，我投高质量的股票，我投低波动的股票，然后在假设我再来点杠杆。因为这些都能解释啊，嗯，虽然说比较难，就假设我能做到。那是不是他就没有阿尔法？嗯，就我上我也行啊。 陈博士: 对，那还有一个问题就是那我现在去这样投，能不能可以。嗯，那所以这个问题呢就很有意思啊。第一个，我们要从历史的角度上来看，那巴菲特开始是有时代红利的，是吗？我觉得是这样。就是说当这个规律没有被发现的时候，你巴菲特意识到了。比如说我们刚才说的这个Fama French，它价值因子是90年代发现的。 陈博士: 那巴菲特在50年代、60年代、70年代就开始全面的在实践了。当你这个因子没有被发现，没有被广泛的人认同的时候，那个就是阿尔法，就是说没有人知道，那我知道了，我有这个秘籍。对。那他就可以打败别人啊，那他是咋知道的呢？所以说这是巴菲特的过人之处。他从格林汉姆那学到，而且他一直坚持在实践。 A米: 对，就这有点像我们之前制作那个 **Bill Gross** (比尔·格罗斯，债券之王) 那一期。之前大家买债券，就是觉得说我到期就吃利息，没有想过这玩意还可以交易。 陈博士: 对，可以交易。那他呢就等于是创新了。而且呢他一直在坚持的这个践行这个。他不但践行了价值投资，他又践行了低波动投资，他又践行了高质量投资，然后他又践行了无风险免费杠杆投资。他等于是任何一个发现其中一个的就可以赚很多很多。他把这四个连在一起，而且实践了四五十年，这就是说他非常敏锐，他知道这个规律是什么。 A米: 虽然他没有像肯定没有这样拆分过自己的收益，他没有，甚至这个策略对他来说是自然而然的，就把这些投是一个系统，对，但是他现在就有一个厚雪长坡。我们在想复制其实是做不到的。 陈博士: 对，因为大家都知都知道了，都知道了，那可能除了杠杆难一点，价值投资现在很火，对吧？当一件事情成为共识，你就不可能靠他获得超额收益了。或者很高的。就比如说我们说他的这个自传叫《滚雪球》(The Snowball)。当大家都不知道滚雪球的时候，这个山就只有他一个人在滚。对吧？他就赚了。等到了90年代，大家都说哎，都可以滚了，那我也去滚尔滚雪球。 陈博士: 对，那这个你滚的雪球就肯定没有他大了。他当时一座山都是他，都秃了，对他都已经滚了好几次了，你才去滚。那到了今天，他在滚，他也没有办法，滚那么大了。所以这就是为什么其实在过去的十几年20年，我们看他的收益率跟标普500几乎是一样的。就他也回归到正常的贝塔。 陈博士: 对，所以这个故事就很有意思。就是说当大家没有意识到这个是有超额收益的时候，你意识到了，这个就是阿尔法，你有这个秘籍。当Fama French这些学者把它总结好，发表出来了。大家都知道了，都开始滚雪球的时候，这个东西就变成了贝塔，就没有超额收益了。 A米: 所以是不是这个故事告诉了我们两点。一个是你还是应该科学的去认知很多事物，总结规律，他起码能够让你拥有平均的一个收益。以就最起码你可以拥有市场的Beta，或者比他做的再好一点点，还是有一点超额收益。另一个其实是，如果你想拥有巨大的超额收益，你可能还得到一个非共识的市场去。 陈博士: 对的对的，发现一些它的真正的底层规律是这样的。发现，然后呢能够聚焦，坚持把这个资源把它做起来。所以说挺有意思。就是我们在我们看巴菲特的阿尔法的时候，我们要意识到，历史上他的很多的阿尔法现在其实已经没了，或者是变成了贝塔了。嗯，所以这个还蛮有意思。 ## Buffett vs. Hedge Funds: The 10-Year Bet A米: 但他自己也充分的意识到这件事情。 陈博士: 对，这就是为什么我们看2000年之后，很多投资人来问他说巴老，那我要怎么投资，我是一个非专业的一个相对的散户，我要怎么去投资？ A米: 哎，我刚刚也想问这个问题，因为我肯定没有巴菲特这种量级的资金，还就是贴钱给我用。 陈博士: 是是。所以说呢巴菲特从2000年开始，他就一直在讲，他太太就是也不懂投资，他孩子也不懂投资。他说我太太，我孩子的钱，我都是给他直接就买标普500，先锋的指数基金。大家也都看到，然后他讲的太多了，反而呢就是就有的人就会挑战他说，但是你看你历史上你就从来没有投过指数，你才赚了这么多钱。 A米: 你憋着长秘诀不告诉我。 陈博士: 支付秘诀，不告诉我们。但其实巴菲特他是心里非常知道，他原来的秘诀放到今天，已经不是秘诀了。那博赫希尔继位，他和芒格的这一批新的管理者，我觉得他们很难。是的，他们很难，但是并不证明说他们不可以去尝试，不可以再去找未被发现的大雪山，但这个越来越难了。因为现在找的人也很多。聪明人。 陈博士: 但我再回去再讲啊，就是他为什么对指数他一直讲，然后大家挑战他。他呢就想出了一个办法，他说你看我也说服不了你，那这样我们来打个赌，这回我用自己的钱，我就投标普500，你们呢愿意投什么投什么，然后呢我们最后做一个比较，而且是打一个十年的赌，因为长期投资。 A米: 老师是跟一个具体的人打赌，他是跟一个对冲基金的创始人。 陈博士: 他当时呢？因为质疑他的人太多了，就有点像打擂台似的。他说我就站在这儿，我就投标普百十年，那谁来打擂台，谁能把我打下去。然后我们赌一下赌，当时是100万美金啊。对，我输了呢，我就给你100万，你去捐给慈善机构。你输了呢，你也捐100万，我们的钱都不拿走，都捐给慈善机构。所以当时呢他就是做了这么一个公开的擂台赛吧。 陈博士: 然后呢，就有一个还挺有名的一个对冲基金，叫 **Ted Seides** (泰德·希德斯)。Tiger就是值，这个不会念，他这这个重音好诡异，就是面后面还有两个重音，这个是是拉丁语法，他是这个什么意思呢？就是一个从小就特别特别牛的人，就这么解释就好了。就是从小就挡不住的这种奥数冠军，但现在这几年好像没怎么听过这个名字。 陈博士: 所以呢这个人就说那我跟你打赌，巴菲特，我十年我用我的技能能打败你这个标普500。然后这个对冲基金的基金经理呢又很鸡贼。那巴菲特说我就选标普500，这个对冲基金的基金经理呢，选了5个不同的策略。因为我也不知道哪个能打败，但是我是5个，我搞概率概率嘛，对吧？ A米: 对对，结果大家可以看，这个是在2008年，他们2008年1月1号开始打赌，对，开始打赌。那时候他们并没有预期，那一年会有金融危机。 陈博士: 是的，所以第一年非常非常惨。巴菲特八老爷子从年初到年尾，标普500跌了37%。所以他一下子就掉下去。大家说你看八老爷子不行了。结果到了2017年年底十年结束的时候，没有任何一个对冲基金基金经理的组合。虽然他搞了5个策略，没有一个跑赢，没有一个跑赢，而且没有一个接近标普500的这个表现。 A米: 因为他这个对冲基金就是我查的资料显示，年化收益率只有2.96%。但是标普500的年化收益率是8.5%。这个差距巨大。 陈博士: 对，这个十年标普500的收益是125.8%。嗯，那这5个策略，他挑的最高的一个10年收益了87.7，嗯，就跟这个标普500还差40%。最低的一个收益率是2.8%。 A米: 太惨了，这个连零头都算不上，连通胀都跑不赢。 陈博士: 所以说这一战大家就知道了，巴菲特的苦口婆心呢，其实不是他言不由衷。对，说的，你看这我赚了很多钱，但是现在不想让你们用我的策略去赚钱。实际上就是我刚才讲的，巴菲特认识到了，他之前找到了一个未被开发的大雪山。他可以尽情的滚雪球，滚了低价值，滚了高质量，滚了低波段，又加了免费的杠杆。等于滚了四五个雪山。 陈博士: 那到现在这些雪山都被发现了嗯。那再往前呢，你很难在这个雪山，者不犯错。对他说不犯错，比什么都更重要。没错，他就说其实有一个巨大的雪山，所有的人都可以上去滚。而且呢也没有说谁发现，谁不发现，因为他常年就那么多雪，那你就参与，就是标普500。实际上巴菲特就意识到他的那些未被发现的雪山现在大家都踩遍了。那大家就回归这个就投市场就好了。 ## The "Cost": Operational Efficiency A米: 嗯。那最后一块呢，其实我们就回归到投资，ABC，别忘了还有个C。那巴菲特是怎么去管理他的C呢？他的Cost他的Cost是什么？ 陈博士: 所以呢这里我们就简单的跟大家说一下，那巴菲特呢是以这个吝啬出名的对吧？大家都知道，他一直住在他无几年买的房子。这么有钱，也从来没换过房子。然后吃早餐都是麦当劳喝一瓶这个可乐樱桃、可乐。 陈博士: 然后伯克希尔下面有众多的公司啊，但是总公司的管理这块只有27个人，嗯，就是等于是1.5万亿这么大体量的一个组合，只有27个人在帮他管理。那这个呢他在1996年的致股东的信中，他也特别提到所有的这个总部的开销。算起来呢，是万分之2。嗯，大家如果去看所有的共同基金等等。不管你是什么指数基金，就至少我现在看到没有比这个低的，这才叫降本增效的高手。 A米: 对降本增效。 陈博士: 然后最近这几年呢，因为他要把新的人培养起来，他有两个副董事长，有CEO了。现在原来都是他一人嘛，那现在的花销稍微多了一点。但是现在我自己估算了一下，大概也是万分之3到万分之4之间，嗯还是非常非常低的。所以当我把这期的内容，通过这个文章，把阿尔法贝塔Cost整个算了一下，一扣，哎，我觉得哇巴菲特还真的是非常非常厉害。 陈博士: 就是他能够早期在大家没有总结出很多贝塔的时候呢，找到了这些规律，而且长期践行它。只是我们知道的，目前就是四条大雪道，对吧？四个大雪山，它都践行。然后到了后期它的体量变大了呢，他就开始运用它的体量大，又做了这个免费的杠杆，直到它的这个C端成本的管理，它真的是一个投资的典范。而且呢也呼应了一下。 陈博士: 其实我们这个ABC的这么一个框架，就是呢尽量把B赚到阿尔法呢。如果能找到，那就长期有纪律的坚持住。那最后能把成本管理，感觉我们还有很大的努力的空间。因为这个巴菲特呢他做的非常好，而且呢他没有说要管理外面的钱。嗯，他只是说我公司就在这儿，我的公司的价格就在这儿。你要愿意让我管钱，你就买我的股票。 A米: 对，那这个成本都是忽略不计的。 陈博士: 是的，那我呢也不要去给你服务。我只是每年写写年报，告诉你，我公司在经营啥。我按期付税。嗯，他实际上没有这个Marketing，也没有客户服务啊，这些都没有，实际上他就是专门在管钱，而且他管的钱说我不管你谁投谁不投，反正这些钱都是长期的钱。所以说他整个的设计啊，确实这个老先生非常非常不是说聪明啊，是睿智。 A米: 聪明的是，哎，我想到一个小东西，O可以多赚点钱。但是这个睿智啊，这个他是一个优雅的系统工程，优雅的一个系统工程，而且想的特别特别明白。所以说这是别人学，也学不来。你说那么多金融界的句子？每年汇聚奥马哈，聆听他的教会，但是没有一个人真的能把他这套体系全部都给复现出来。 陈博士: 是的，甚至包括我我最早留学，其实是一个偏学术偏Fama。这个其实我觉得哎，我在Fama的殿堂里就如鱼得水，对我就不出去了。结果后来接触到巴菲特，接触到芒格。现在我的这个Screensaver (屏保) 已经改成巴菲特了，呃，他真的是太厉害了。不但找到了规律，但他也一直在讲，他没有说的。哎，我就放在我自己，我谁也不跟谁讲。他都很直白的，跟你讲很浅显的对吧？这也是为什么大家都去膜拜他。 陈博士: 第二个呢，他很厉害的，就是他付诸于实践。嗯，而且呢他用极低的管理费帮助大家跟随他一起投资。而且系统他能践行到。迄今为止，坚持到90多岁。 A米: 对，了不起。 陈博士: 是的是的是的。 ## Legacy and Future: Going Quiet A米: 我刚刚也想说陈博士说的，这个就是他把一个很简单的理论，然后用到极致。因为陈博士之前说过一个概念，就是优化你的资产负债表，你要尽可能的建立你的资产，尽可能的缩小你的负债，尽可能的优化你的消费嘛。但我觉得这个很难做到。就如果说我有超多钱的话，我的这个消费一定是水涨船杆。 陈博士: 对。所以说巴菲特我看他呢就是哇在每一个东西上他都很极致。他在年轻的时候都想的很清楚了。对，经想的非常清楚了。就是说我人生达到什么样的地步。像我们说的，哎，这个事我步走一走，然后回来一看啊，原来不是这么回事，就他他每一步都想的非常非常清楚，非常非常。但是他也犯过错，过本其实算是一个错误。 A米: 对，对对他来说是一个教训的，但是他很快就Fix (修正)。然后之后的几十年时光没有怎么犯过大错。 陈博士: 对，几乎没有犯过大错。到他现在，他的体量已经太大了。就是说我们不能期望他再去找到4条大雪山。所以说大家目前看伯克希尔呢，就是他很难再创造那么好的投资记录。但是他会还会很稳健啊，不会让大家做的比平均差吧。 A米: 对，不会让大家忽然失望，突然塌方。 陈博士: 不会像这个他年轻时候这么牛，就明显比别人高一大截。他现在不太会了，因为他的体量也大了，找雪山也很难了。但是呢他还会做的非常非常稳健。 A米: 对我觉得大家好奇，以巴菲的眼光还有哪些公司值得买？大家最关心的是这个。 陈博士: 对，那这这个也可以讲一讲。就是说其实这一点，我觉得对绝大部分的投资人，现在的指导意义不强了。因为他的体量是1.5万亿的一个组合。他要找到一个巨大的雪山才会让他的雪球往下滚。他找到一个小机会的雪山，他没办法滚。所以这一点呢，其实我们可以学习他的一些思考方式，逻辑啊框架，其实在找标的的时候，个人投资人。如果你真想遵循他的这种投资方法，你的灵活度和你的可行的一些方案会比他的要多得多。 陈博士: 他也讲过嘛，他现在因为体量太大了，他不得不拿一个巨大的枪去打大象啊。就是他之前呢可以去，就是以打猎为比喻吧，他可以去，比如打个鸭子啊，打个这个什么，其实他的收益就不错了。对，他不打几个大象，他没有办法这个带动他整个组合了。对，那我们投资人来讲呢，其实我们的枪还相对小，我们可以更灵活的去打一些其他的东西。 A米: 明白，那总结来说就是我们这些节目拆分了一下巴菲特，他持续做对的选择背后的魔法到底是什么？然后以及对我个人来说，最大的启示就是他是把一个很简单但有效的逻辑发挥到了极致。所以他是一个优雅的系统工程师。他的头脑里可能就已经构建了一个投资殿堂。然后他用了非常漫长的时间去实现他的这个投资殿堂，1块1块的去添砖加瓦。而且做的非常的扎实。所以这个就是我们从巴老身上可以学到的一些智慧吧。 ## A Letter from Omaha: Personal Reflections 宇白: 我觉得也是非常的巧。在我们录制完解码巴菲特这期节目之后，今天是2025年的11月11号。对，然后我们就非常突然的，也算是意料之中吧。看到了巴菲特的这封算是告别的信，也是一个感恩节的祝福。通过这封信，他基本上已经算是正式的宣告，他要退出这个历史舞台了。 陈博士: 要，但是他今年用这个机会呢，跟大家等于是Goodbye，说他以后他也不会再去写东西股东信了，也不会参加这个股东大会了。然后正式把董事长的班交给了他的副董事长，这个就等于是他从一线的投资任务退下来了。所以对我们这个很崇敬巴菲特的投资人来讲，确实是一个有点伤感的这么一天。 陈博士: 因为我们都知道，他年纪很大了，早有一天会不再做这件事了。但是这么多年来呢，开始从业就开始读他的文章，读他的故事啊，各种各样看他的这个采访啊，包括查理、芒格啊。那前几年这个Munger也走了，到今天他也退下来了。其实蛮伤感的。 陈博士: 但是对我来讲呢，因为二位也知道我的电脑的这个Screensaver就是巴菲特，所以我对他非常非常尊敬啊，就是他不但是投资上非常非常有能力。他对待生活，对待基本上所有的重大的决策吧。其实每个决策我感觉我们都可以学很多东西。 A米: 没错，对，那这样一个睿智的老人，可能对我个人来讲，影响更大的是他们为人处事。做重大决策的这些东西。这个是对我来讲至少是个无价之宝吧。 宇白: 对，这也是为什么我们几个小时前看到这封信，就决定一定要拉着陈博士来再聊一聊这些感性的部分。因为我们整期解码巴菲特都是从比较科学的部分来讲。但很多时候我们要留一些感性的部分。巴菲特他激励我们的他这位老先生，他以用他一生践行的各种原则的以及各种智慧，其实都是非常值得我们去学习的。对我们也很有启发。 陈博士: 是的。这里我也跟大家分享一个小故事吧。就算是我个人跟巴菲特比较近距离的一次互动，我都从来没讲过啊。呃，我原来那时候在 **晨星** (Morningstar) 嘛，大家知道我在晨星工作了15年，负责投资板块的业务。那晨星投资这面呢有两部分，一部分是帮别人管钱。另外一部分呢，实际上我们是做了很多独立的研报。 陈博士: 就是在市场上我们也介绍了，大部分的研报呢都是卖方证券公司啊，他要推某个股票啊，或者某支基金呢。他实际上是直接的或者间接的通过推这些股票来赚钱的对，这里就有很多利益冲突。这个在美国当时也有90年代末，然后一直到最严重的时候，就是第一次互联网泡沫。就是大概90年代末200几年。那个时候这个公司没有什么利润，甚至只有一个网站的名，这个就估值估上天去了。 陈博士: 那当时呢就是特别需要一批独立的股票分析师发表独立的意见。那当时呢，晨星也没有看到有任何商机，因为这个呢是完全不一样的一个商业模式。当时呢，我们就是雇了大概100多个股票分析师，然后就开始分析美国股票，为大众提供独立的没有利益冲突的股票分析。 宇白: 就在互联网泡沫的那个大背景下。 陈博士: 对对对，大概是05年06年开始。就是那个泡沫已经破灭了。泡沫破灭了之后，然后开始推这个，当时这个业务也不赚钱。嗯，面对这广大投资人啊，反正就很艰苦吧。那个时候刚好可能我比较调皮，捣弹，工作上有有点调皮。我旁边坐的就是晨星的创始人，叫 **Joe Mansueto** (乔·曼苏托)，我们只有工作台，没有办公室，他也没有办公室。他就每人一个一个工，他就坐在我旁边，可能想看着我的意思。 宇白: 对，然后每个人都一样。 陈博士: 然后我就记得有一天，因为那个时候还有很多信呢，就是纸的信。嗯。然后这个Joe呢，就秘书把信拿给他，他一封一封开。哎，他开了一封跟我分享一下，我一看是巴菲特写来的，就短短的两行啊，两行呃，我记得还很清楚，基本上就是说就我看到了晨星推出独立的股票研究。 陈博士: 哎，抱歉，哎，想到一些。 宇白: 就想想当的时候，抱歉，抱歉，OK没事没事嗯，啊，想当的时候创业不容易吧，是。 陈博士: 对啊，你像那时候很年轻，而且那个时候晨星也没有做到现在这么大。 宇白: 你想那个时候你和Joe就是肩并肩的一起，也没有能想到会变成一个这样权威的评级机构。 陈博士: 嗯，稍等一下啊，嗯，没事，哎，抱歉，总是一般，我不会吃。你一转业20年嗯。然后。嗯，就讲到那封信吧，他基本上就写的就是这个呃，服务很好。然嗯。抱歉。 A米: 而且05 06年就是应该没有人在做这件事情。然后当时在做这件事情，肯定也是动了一些人点苦啊，大，然后苦。 陈博士: 对，然这个行业也不不是特别接受。而且我们因为你要做这个东西嘛，他是要有做到覆盖，就是你不能说我只顾5个股票分析员。那美国四五千只股票。当时呢就就是说要做就得至少100个人以上，那成本非常成本非常高。又是分析员，然后呢我们又是独立的，自然就没有办法跟华尔街的薪酬相比。 A米: 嗯，然后又又要坚持这个独立的理念。这意味着你没有办法用一流的薪资招到最一流的人才，不能用薪资去招人，而是要用这个理念去招人。然后这不是跟有知有行现在很像吗？再有这种型一看，满满是自己过去的影子。 陈博士: 啊，对，其实我那时候比较年轻，呃，30多岁，然后呃也不太理解，就就就跟着我说，我说你为为什么要搞这个不赚钱的事儿呢？对吧？然，然后这封信就来了。然后巴菲特老先生基本就是说哎你这个很好，我一直在看，然后呢呃坚持住，这是他写的。他就写了这个两行，就是非常好啊，对我在看，请坚持你的事。 陈博士: 所以说哎呀，这老先生哎，抱歉歉。这这么关系。 宇白: It's OK，这个就是有厚度的一件事情。 陈博士: 对对对，所以说他他是一个虽然他没有真的来拜访晨星，但是他大概知道你们的处境。所以跟你们说，对吧？你们做的很好，坚持住。 宇白: 对。然后那个哎呀，不会，真是实太是。 陈博士: 然后呢，他就说嗯因为他每年开股东大会啊。几万人去嘛？有很多人都想问他问题。那，早期呢是谁都可以问，后来太多人了。是在就是到了200几年以后，人太多了。然后呢，他就写那个封信呢？就告诉Joe说的，我要只指派三个人来问问题。嗯，他说我留一个给晨星。 A米: This is a big support (这是很大的支持)。 陈博士: 这个当时对晨星整个团队有一个，其实这的是一个很大的支持啊。 宇白: 对，因为你可以在股东大会上，你提问嘛，嗯，那全世界的目光都会聚焦在身上。全世界的媒体，包括华尔街都知道说，肯定是巴菲特亲点你们嘛。 A米: 是。巴菲特老爷子是用他的方式来支持晨星。他他不是说我公开去接受访谈，我去赞扬晨星，这样会显得很刻意。别人也会在想说是不是有什么其他的利益的一些关联。 宇白: 对，而是用他的自己这种润物细无声的方式。也很Soft，也很温柔，也很考虑每个人的立场。 陈博士: 是的啊，嗯，所以所以当时看到这封邮件的时候，你跟Joe的反应是什么？ 陈博士: Joe, 嗯，其实当时我我个人没没感觉太那什么，是过了这么多年，我才啊，今天深刻的体会到他这个他的用心，哎，他的用心。嗯对。当时我记得很清楚，就就很高兴，当然很高兴了。一个很很小的一张纸，就是一张A4的纸。然后打自己打的，还是电脑打出来，我忘了，那就签字呃，Joe还特意把信扫描了。 陈博士: 然后呃因为Joe是巴菲特的粉丝吧，我们当时的股票的研究的模型也是护城河模型。嗯，就是通过护城河来分析。当然不是说这个跟巴菲特沟通，只是我们觉得那个很好，就用这个，然后跟广大的投资人也比较容易沟通。Joe就把这个模仿巴菲特，每年呢写一个给晨星的股东的一封信。嗯，Joe就那一年就把那封信放在给他的股东这个信里面了啊啊。 A米: 然后后来就是从那开始，我我最近这几年没有关注，就是每一年伯克希尔的股东大会，就只有三个人可以问问题。有一个就是晨星的股票分析员。 陈博士: 哦，就是这个传统一直保留到现在。 A米: 是对对对哦，我最近几年没有看了，但是起码有十几年的时间。对对对对对对对对对。 陈博士: 所以当时我觉得哎哎，这个事挺好啊。就是说哎你看巴菲特这么认可。对，连巴菲特都认可，我们，是明我们很兴奋啊。对，但是现在反过头来看，就是哎，这个老先生为人处事啊，真的是非常呃非常Considerate。 宇白: 对对对，英文讲叫Considerate中文，我还真的不知道，就考虑的很周到，非常体贴。 陈博士: 对对对对对，后来呢就就领我们去，因每年得有一些名额嘛，就是领着几个人去开这个大会，然后有一年我去了，但是也没有太多的互动，嗯，很忙。 宇白: 然后感觉是怎么样？ 陈博士: 呃，就感觉有点像朝圣，可能人山人海的各方面。我记得那个时候因为比较忙嘛，我就去了一天看一眼，然后就走了啊，倒没有特别的感觉。 ## The Giving Pledge and Jack Bogle 陈博士: 还有一件事。后来也是在晨星，他又给Joe写了一封信。因为那个时候他呢就开始往外面捐钱了，他和比尔·盖茨成立一个组织。这个组织大概的意思就是说号召这些富豪们嘛，至少把一半的钱捐出来。就是说你已经是身家10亿美元以上，你就留一半，你还是非常非常厉害。那你正至少应该捐出一半来。 陈博士: 然后呢，为了号召大家多捐钱，这个是一个公开的Pledge，就是公开的一个声明。让大家都知道，我觉得他是说他要在生前把伯克希尔的全部股票，他是要全捐。但是他这个Pledge呢，就是号召大家都来做这个事儿。就是说你至少捐一半。对，然后他就给Joe写了一封信。然后写的非常非常有意思。像个老顽童似的。说的，你看这个事儿怎么怎么好好多人来了，就你要不要也来一起捐。 陈博士: 最有意思的一段，他就说Joe的太太叫Rika啊，说的，我知道这个事呢，你需要Rika同意。他说这是我的电话，Rika可以随时打电话给我，然后我来帮你说说服他。大概的意思是这个，我但是我记得那个用英文写就很俏皮。因为一般的这个绅士嘛，这个很少说的，我把电话给你的太太，这个有点突兀。但是他就那个意思就是说你你别怕我来帮你说服说服他，对你，你把我的电话给这个Rika，我来跟他直接对话。 A米: 非常有意思。我觉得他很聪明。你你说他话都说到这份上了，谁好意思不捐，他知道这个事的卡点在哪？他先解决那个卡点，他先堵住你的借口，你因为对方可能会说，哎呀，我我很愿意，但我太太不他说没关系。我来帮你解决，我来帮你解决。太太，我就记得非常非常有意思，然后Joe就笑嘛，也很平易近人。 陈博士: 对，后来当然就捐了嘛。Joe身家也大概六七十亿美金有了哈，就福布斯也上榜。所以挺有意思的，就是这些小细节吧。就看出来巴菲特呢他不是像个股神一样的，或者怎么样，他是真的是一个呃很可爱的一个智者智者，非常幽默，然后也非常愿意跟你打交道。所以后来呢晨星呃，特别是Joe嘛，就是跟他的建立了非常非常好的这个私人关系。 陈博士: 呃，就是通过这些信吧。虽然我跟老先生就简单见了一下，当时都忘了有没有握手，可能都没握手。但是现在回想起来，我觉得哇真的是非常睿智啊。 宇白: 而且我觉得真的今天再回头看，他是一直在默默的关注你们。然后想怎么样以一个更合适的方法来支持你们。 陈博士: 对的，我也蛮有感触的。就是英文讲叫Role Model (榜样)，对吧？就是你的榜样。其实每个人身边大家都有的，就潜移默化的会影响我们。然后我们会想办法，学习，不管是你的领域还是你的精神上，你很向往的一个人。一定要确立这样一个榜样。 宇白: 是的，榜样的力量其实挺大的。这也是为什么我后来把巴菲特放到我的Screen Saver。甚至有的时候我会问自己，如果要是巴菲特，他会怎么做对吧？ 陈博士: 就是我们看巴菲特写的这封信。其实他讲了很多很动人的小故事。就是他没有长篇大论。说给大家创造多少价值啊，反而他讲了很多小故事，跟他身边的这些人互动啊，甚至在他生命当中的一些贵人啊、医生啊、修女啊等等等等。这些他实际是抱着一个感恩的心。回过头来看，这么多人都帮助他。就是施比受更有福。我觉得这句话，有的时候你在实践中是真的可以体会到的。 A米: 包括他最开始陈博士说巴菲特这次正式的谢幕会让人感到很伤感。但同时我觉得他给我们留下了一个确实是非常典范式的一种人生，一个非常睿智，非常幽默的一种人生的样本。 陈博士: 是的，嗯，包括我们在录制之前，我也在讨论嘛。看这封信，我才第一次算清楚，他是二十七八岁，就买了自己的房子。而且这么多年一直都没换过。 A米: 对你换在我们任何一个普通人身上。这不可能啊。我赚100万，要买100万的房子，赚1000万。那不是还有置换需求。而且对啊，我在想一想，哎，我要买，还有了房子，纽约来一套伦敦来一套。对对呀对呀对对，他他居然都完全没有，他对自己人生到底要什么？想的太清楚了。而且那么早就想的很清楚，我觉得这一点让我很羡慕他。 陈博士: 对的对的，他完全不需要这么节俭哈。但是他还是过着跟普通人非常类似的一个生活。 A米: 就我在想他的那种价值感是不是不是来自于物质的增长。因为他在他的信里面对他的孩子就说，我非常非常的强调你们要利他。然后他有一句话，他说啊我的孩子已经69岁，70多岁了。我相信他们已经有足够的心量和能力去支配，他们已经成熟了。有一定的智慧，可以去分配财富。然后我希望他们可以去帮助一群人，你帮助了一小群人，就是帮助了这个地球，然后我相信他是真的真的是这个意思和这个发心。 陈博士: 对，就他讲的不是客套话，他是真的这么想的对。而且那个时候我记得在电视上看到他讲啊，而且这个故事他也重复了多少次，他说他等于是中了一个彩票，什么彩票呢？卵巢彩票 (Ovarian Lottery)。他中在了美国1930年，凡人、男、男性等等等等。他就说哎你这个你必须他就自己非常的帮助别人。对对他就说他有两个非常优秀的姐姐，但是他们两个姐姐就没有得到他这么好的机会。不管是教育还是就业。 A米: 是。所以他觉得自己特别的幸运。所以这一点还是回到就是他能够把自己放在别人的鞋里去看问题。而且跟各位分享嘛，其实当时去奥马哈一大堆人，然后听听讲，然后就回来了。现在我回想起来，就这么多年以后往回。其实大家不是去听他的一两个什么投资诀窍啊，实际上是去致敬他的这个人代表的这个整体。就他做了很多这种事，其实都是从利他这个角度发展。 陈博士: 嗯，我们这个博客以前也讲过，就先锋的创始人创始人叫 **Jack Bogle** (杰克·博格)，对，也是很利他的创办了这个公司，但是呢，没有股东。然后现在是全美第一大共同基金公司管理10万亿以上。但是他其实如果从商业的角度非常成功。但是呢，因为没有股东。他虽然创始人，他只拿到薪酬，离他创造的给投资人带来的价值啊，差的本来能上福布斯那一点问题就是一个高级打工仔。 A米: 对的，这本书里呢，他就有提到他80岁生日的时候，他的一个朋友说的，你从来也没去过奥马哈没有去参加过伯克希尔的年会。我来给你去。然后他呢说这个哎呀，我年纪这么大了，后来还是跟着这个朋友一起去了，在里面坐着。结果刚刚开会的时候，巴菲特就说了，他说我今天要致敬一个很特别的朋友。他说这个人呢给投资人创造的价值远远比我还多，而且是在世界上给个人投资人创造价值最多的人。他说今天呢我要代表广大的投资人给他致敬。而且今天是他80岁生日。 陈博士: 然后好对你说，当时这个Bogle就起来了，然后跟大家挥挥手，就是你想历史上最有名的投资人，致敬一个为个人投资人创造这么多价值的一个人。嗯，而且是私下里安排的。所以Jack Bogle就是说啊，那几天真的是巅峰啊。 A米: 如果没记错的话，Bogle以前都没见过他，还是说他的内心知道，就是为很多很多的个人投资者创造这个财富增量。因为可能对于一个已经超级Accomplish (有成就) 的投资人来说，你在为他多创造一些财富，这个边际效益是递减的嘛。但是可能对一个普通的家庭，他创造财富，增量是极其有意义的。比起你去给一个所谓的大拿做投资，一个是这个另外一个呢，他这个人为什么他很利他很细腻呢？ 陈博士: 就是说他是很有理念。他做这个事，75年创办先锋，一直到200几年呢，他就退休了，变成了一个荣誉董事长。但是他影响力还是很大。毕竟他是创始人。但是由于他不是股东，他也没有股东。新的管理层。新的董事会呢？就是做了一些事情。其实他并不是十分认可的。所以呢，跟呢就有一点这个别扭摩擦有点别扭。 陈博士: 嗯，然后呢，虽然Vanguard (先锋) 做的很好，他就慢慢的淡出了舞台中央舞台中央了。是在这么一个背景下，他来到了伯克希尔的这个。对巴菲特觉得还是应该就是坚持不敬。致敬致敬。而且他已经80多岁了，可能再也没有这个机会了。巴菲特还是就听见看见体会到了他是很很感人吧。就你听到这个就是哎呀这个做的漂亮。 A米: 哎呀，讲完以后，我就想回去再去翻翻这个《滚雪球》了。蛮好的呀。今天是一个比较感性的聊天。补充一下，我们解码巴菲特略有一点硬核的这些分析和阐述。 ## Conclusion: The Ultimate Role Model 宇白: 对关于巴菲特老爷子带给我们的启发。肯定是一个小时2个小时也说不完的。确实我们录之前还说，要准备准备？我说半小时。你说他这么久，对，说这么久。然后李白就说我们就是要这个自由一点。结果把我给搞破功了。 陈博士: 很实，我在录之前我根本没想去讲，没想起来我就根本没想。但是一上来以后，这个就一个碰撞的时，碰撞来了。然后突然想到那个时候哎呀，创业多艰难，那个时候招100多个人，又不能给他们很多钱。然后这个有的人就觉得你们又拖累了，对吧？因为有的人说我不顾这个，我的奖金就高了。嗯，当，但是之后应该是很坚持，他很坚持，不抛弃任何一个人，不抛弃。 陈博士: 然后就坚持做，大概做了两三年。然后巴菲特这个信来了。嗯，我是很高兴，我觉得哇，这个可以当营销的一个东西。但是今天看回来，其实不是商业上的，只是这个老先生真的是用心良心很用心，而且人非常非常好。你也成长了，我成长了。所以时间真的是个好东西。当时的经历而沉淀完之后，当年当年射出的子弹，如今正重郑中眉心。 宇白: 对对对，还挺浪漫的这个呼声。再次感谢陈博士，感谢陈博士，感谢二瑞。 宇白: 录完这期节目之后，陈博士说，他认为，学习巴菲特更重要的是，学习如何成为一个更好的人。巴菲特就像一个优雅的系统工程师。十年如一日的打造他眼中的投资世界。同时，他身上那种不能被量化的，真的站在别人角度思考的体贴。愿意默默拖一把的善意和在巨大的权利和财富面前。依旧能够保持简单的定力。我想也深远的影响着一代又一代的投资者。 宇白: 其实陈博士把巴菲特设置成电脑壁纸，有的时候甚至会想想，如果是巴菲特，他会怎么做？我想和巴菲特这样的长期主义者生活在同一个时代。其实是一件很幸福的事。因为他用一生向我们示范，想清楚自己要什么。把简单的道理做到极致。和在同一条道路上走很久，时间就会站在你这边。 宇白: 嗯。那对于我们个人投资者来说，在参与投资之前。第一步要搞清楚的，其实也是一个很朴素的问题。我到底有多少钱？我应该怎么样分配更合理。所以也想借着这一期节目和大家分享有知有行。最近一直在默默打磨的一个小成果。有知有行APP里的有形模块。已经逐步成长成了一整套家庭财务工具箱。 宇白: 他可以帮你更直观的去记录和看到自己现在到底有多少钱。家庭资产是如何分布的？分配的是不是合理，以及是否有把家庭资产暴露在了不必要的风险当中。如果你是有知有行的新朋友，尤其推荐你先从家庭资产记账开始。也许你会发现自己比想象中的更富有。恰逢岁末，年中更适合盘点盘点。应该会有所发现。有所启发。升级有知有行App到最新版本，就可以体验到了，去试试看吧。 宇白: 希望你会喜欢。同时我们也有一份小礼物。想和你分享。在节目当中，陈博士也提到，想再去翻翻巴菲特的传记《滚雪球》。这本书启发了许多投资者，我们也希望他能够陪伴你走更长远、更从容的投资旅程。在小酒馆的好朋友中信出版社的支持下，我们将抽取三位在评论区留言的幸运听友，送出《滚雪球》的精装版套装书。如果你对巴菲特，或者对这些节目有任何好奇，也非常欢迎你在评论区多多留言。向我们提问。最后请别忘记订阅我们的节目哦。有空的话，请给我们留一个五星好评。这会成为我们前进的动力。每周五晚8点，和你相约在小酒馆。我们不见不散。