--- author: Shijun Tang date: '2026-10-26' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=g8OKts6O8o0 speaker: Shijun Tang tags: - semiconductor-equipment - financial-analysis - valuation - capital-allocation title: ASML最新财报与投资复盘：AI传导至光刻机、装机管理高增与多空博弈 summary: 博主复盘持有ASML 737天的收益表现，并结合最新财报分析逻辑芯片、储存芯片及装机管理三大业务。文中指出客户对EUV需求强劲并预订远期产能，讨论了High NA EUV接受度、华为逻辑折叠与地缘出口限制对ASML的影响及周期性特征。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: - 唐石峻 companies_orgs: - ASML - 台积电 - Intel - 三星 - 华为 products_models: - High NA EUV - EUV - DUV - HBM media_books: [] status: evergreen --- ### 个人持仓表现与业务概览 大家好，我是唐石峻。今天我们来谈一谈ASML。 ASML自从站上2,000之后，现在也是跌了22.5%了。ASML未来它还能继续刷新新高吗？华为最近靠着韬定律抢尽了风头，以后的世界是不是已经没有EUV的需求了？最新的High NA EUV简直是贵到离谱，ASML的客户们愿意为它买单吗？ 今天这期视频，就让我们通过专业会计视角来尝试回答这些问题。 开始前老规矩，我自己的持仓啊，我们先上回报表现。这是我个人账户中ASML的持仓表现，我持有737天下来，我的年化复合回报率目前是49.34%，显然这个账户中我跑赢了大盘。这张图是我的家庭信托中ASML的回报表现，年化复合回报率是69.59%，同样在这个账户中，我的仓位也跑赢了大盘。 目前ASML的管理层呢，还是把自己的业务分成了三块：逻辑芯片、储存芯片和装机管理。 首先呢就是逻辑芯片，最新季度营收为4.53B欧元。逻辑芯片我们可以看到它还是非常具有周期性的。最新季度啊，可能是台积电和Intel他们这些大客户的单呢，现在开始交付了，所以逻辑芯片的营收有非常强的回暖的趋势。并且逻辑芯片较去年同期目前增长了24.62%，这个增长我觉得也是非常的快。 其次就是储存芯片，最新季度营收是3.86 billion欧元，同比增长了52%。这个增长非常非常的快，这里也是可以说表现极为亮眼。这主要的原因就是因为内存三兄弟现在要开始无限拉满产能了，他们要开始赶工HBM高带宽内存，而HBM高带宽内存是需要用到EUV的。要知道原来呀，内存三兄弟是不需要EUV的，他们只需要买DUV，就已足够自己生产内存了。但是现在即便是内存三巨头，他也得参与这场EUV的军备竞赛了。 再来就是我个人呢最喜欢ASML的一个业务，就是它第三个业务：installed based management，也就是他这个装机管理业务。这个业务最新季度啊，已经来到了3.3B欧元，同比增长了35.71%，这个增长速度同样也是非常快。这里管理层呢在财报中也是有提到为什么，稍后我会来详细解释一下。这个业务啊，可以说是突飞猛进，而且是完全不具备任何周期性，一路向上，并且我们可以看到最新三个季度明显呈一个非常陡峭的增长趋势，增长非常非常的快。 ### 财报亮点与订单展望 接下来啊，我们看一下ASML最新财报中值得我们关注的一些重点。 其中它的Q3毛利率来到了一个历史新高57.5%。这里管理层就提到了，主要就是因为装机管理业务和设备升级业务啊增长非常的迅猛，直接带动了整体公司的利润率。这里管理层也是解释了前面我们提到那个疑问，为什么装机管理业务能够实现非常短期内的疯涨呢？其实啊这主要就是因为不管是台积电也好，还是三星也好，还是英特尔也好，还是其他的晶圆厂玩家也好，要知道他们盖晶圆厂啊是一个非常漫长的过程。但是现在泼天而来的需求，究竟他们应该怎么才能满足呢？怎样就能够提升现有的产能呢？其中一个正确答案，就是直接通过软件升级，通过ASML在装机管理上的一些调整，让现有的车间呢能够直接把产能拉满。这就是为什么ASML这一波啊，光是在这个被动装机管理收入上就狠赚了一波。 其次，ASML管理层也是提高了全年的指引，这里其实我认为是一个必然的结果。同时啊，管理层还有一点我认为是值得我们投资人关注的，就是啊他提到了所谓的value-based pricing，也就是基于价值的定价。管理层就说啊，他们现在和核心用户的谈判基本上已经都谈妥了，毛利率啊将会继续攀升，在2027年就会开始显现，并且在2028年开始啊，这新的一轮定价就会全面的释放。这里说实话我是非常期待的，因为很长时间我都在想，AI这一波热潮从英伟达开始，然后到台积电，然后到内存三巨头，然后到energy stocks，但是究竟什么时候才能够传到整个生态链的顶端ASML的财报上呢？似乎啊从最新这个季度开始，已经逐步体现出来了。关于具体的数字，等会我们在具体分析财报时候会详细提到。 然后ASML的管理层还提到，客户短期内的需求啊目前可以说是暴增，而且啊订单周期也拉长了。因为客户自身呢已经告诉ASML了，他们自己啊至少到2028年都无法满足目前市场的需求。目前客户们正在加速盖晶圆厂，而且这些晶圆厂里面呢，统一标配都是要配置EUV的。所以ASML目前呢，我认为在未来很长一段时间它的可预见性能非常的明确。并且啊与客户目前的订单呢，他们的讨论重心已经开始转向2027年以后了，目前ASML已经收到了大量的2028年的订单，而且ASML的管理层还表示，客户目前已经表现出了一个非常强烈的意愿，要提前预定ASML 2029年乃至2030年的产量。 顺其自然，管理层接下来啊就开始讲他们的产能了。管理层现在预计啊，2026年他们会交付65台EUV，同比啊暴涨了50%。这里面呢，主要就是因为内存三巨头他们现在也是疯狂地抢购EUV了。同时DUV的交付量目前也是恢复了一个比较强劲的势头，基本上和去年已经持平了，扭转了去年同期啊开始这个交付量的一个下滑的颓势。管理层还说啊，他们上个季度提到2027年的产能要扩展30%，2028年的产能呢要继续再扩建30%，但是啊基于目前backlog的体量，这个计划啊似乎已经没法满足客户的需求了，所以ASML也是在寻求方案进一步去扩大公司2028年以后的产能。 再来，管理层最后啊还提到他们最新最前沿的产品，叫做High NA EUV，高数值孔径极紫外光刻机。High NA EUV啊目前是ASML他们最能打的产品。台积电、三星、Intel目前已经开始全面接受，并且开始陆续要配置这个High NA EUV了。管理层呢也是非常有信心，认为这个产品啊将会成为未来ASML的核心产品。 ### 财务基本面与品质分 现在我们来分析一下公司的最新财报的基本面。 首先ASML它的ROIC啊，投资资本回报率目前来到了52.1%，这个投资资本回报率我觉得是非常的炸裂、非常的优秀，同时呢它也是刷新了历史新高，并且啊最新它这个增长啊是非常陡峭、非常的快。 其次它的经营利润率，注意啊前面我们提到它的毛利率啊是57.5%，但是它的经营利润率最新季度也来到了38.55%。这个38.55%的经营利润率同样也是刷新了历史新高。盈利能力我们可以说是有目共睹，目前也是开始全盘的提速。 经营现金流更是表现异常出色，这里我要稍微提一嘴。这个季度啊，它12个月TTM的OCF体量是上个季度的两倍。这里很多人就会纳闷了：为什么营收没有翻两倍，但是经营现金流翻了两倍呢？这里主要就是因为啊，它很多客户为了提前锁定ASML的产能，已经提前交付了定金，这个在会计术语上叫做prepayment。一般公司收到prepayment的时候，它虽然说一边是收到了现金，但是另外一边呢其实是在资产负债表上的，它并没有realize到公司的损益表上，也就是说它还没有打到公司的营收。不过呢，虽然公司没有realize营收，也就是revenue，但是公司它已经realized了经营现金。所以这就是为什么目前ASML它的经营现金已经爆表了。 所以啊，我认为这一点其实也是值得我们密切关注的一点。我有一个理论，既然目前的需求这么大，客户已经开始提前预付定金，那么如果我们一直用TTM的数据来看的话，说不定以后这个交付和收款的周期啊它也会变快呢。也就是说，说不定这就意味着ASML以后它的经营现金流就会断崖式地提升到一个新的高度。如果ASML它的经营现金流在未来不再这么的周期化，或者说它能够加速自己的收款周期，不管是未来通过自己的产品也好，还是说通过自己的一个新的王炸业务——装机服务业务，不管怎样，这里在我看来呀，其实是值得我们期待的。 最新季度它的PE是36.38，最新季度它的price to free cash flow是26.16。这里不能说是非常ridiculous的估值，不过呢基本上也是符合市场一直以来给它的定价。 再来我们来看一下公司的现金打法。公司目前它分配到CAPEX上啊其实并不是特别高，公司的资本投入只占经营现金的6.88%。也就是说，似乎对于ASML而言，并不是说你砸钱去砸它的CAPEX就能够提升它的产能。它这个产能的提升呢，其实比你想象的要复杂得多，因为这涉及到EUV的整个的供应链。其次啊，它的股息我们看到是占OCF的13%，股份回购占OCF的34%。这里就能够看出ASML的管理层还是以股东利益至上，它的大头基本上都是以返利股东为主。我个人呢是比较赞同这套现金的打法的。 现在我们来看一下公司最新的品质分打分。最新啊在我的打分体系下，ASML可以达到87分，这个分数可以说在我分析的所有公司中也是可以算是数一数二了。主观分满分40分，我给了38分；客观分满分60分，它也能够得到49分。唯一可能被诟病的地方，就是他虽然啊也是大力地回购股份，但是他这个回购股份的速度啊并不是特别的快，所以呢我们看到这一项他得的是1分。其他项目只能用优秀两个字来形容。 ### 多空博弈与关键争议 接下来呀，我们来分析一下市场中目前针对ASML它的多空双方的博弈。 在这个季度之前呢，市场中空头们普遍就认为ASML这个High NA EUV啊太贵了，而且成熟度目前还是处在一个爬坡期，这就导致客户啊似乎还在犹豫要不要进行大量的采购。甚至于啊，之前他的大客户台积电都已经公开地抱怨过这个High NA EUV啊太贵了。所以空头们认为目前晶圆厂完全可以继续压榨现有的Low NA EUV的产能，甚至于啊可以用DUV配合进行双重或者是三重曝光。 不过啊，最新财报似乎已经彻底地击碎了这个质疑。因为不仅仅是台积电，全球三巨头已经齐上阵了：Intel已经在18A的工艺节点上啊采用High NA EUV了；三星这边也是宣布在2028年呢要把High NA EUV啊投入大批量的生产；之前抱怨贵的台积电，现在不仅是确认要在2030年左右大批量引入High NA EUV的投产，而且他还主动邀请ASML共同牵头成立了这个12英寸光罩联盟，旨在进一步提高产能的效率。而且即便目前过渡期，由于海量的需求啊，客户们其实他本身也会提高Low NA EUV的订单，这就意味着未来即便是Low NA EUV的销量以及这些设备的装机服务的营收还是会持续增长。 再来，其实管理层在财报中也提到了一点，就是基于value-based pricing，就是所谓的价值定价，这里其实说白了就是涨价了。涨价呢，会在2027年到2028年全面反映到财报中。 空头们这几年呢，一直将地缘政治关税管制作为看空ASML的核心论点之一。空头们认为，因为这个出口限制啊，导致中国之前呢进行了大量DUV的囤货，但是随着这个出口管制啊进一步的收紧，中国这边的订单呢只会越来越少。再加上之前华为啊已经实现了制程上的一个壮举，它已经成功地用逻辑折叠的打法另辟蹊径，直接绕开了没有EUV的瓶颈，实现了制程上的迭代。 华为这套打法啊，其实叫做韬定律。简单点讲，原来制程迭代啊基本上都是在一个平面，一个二维的平面上，这个把晶体管呢可以说是做得越来越小，比如目前呢已经触及到2纳米以下了。但是你要做这么小，你就必须得用到EUV，而中国呢目前买不到EUV，所以华为这边也是被逼无奈，尝试了利用三维空间的打法。既然一个平面呢你已经没法做到更小了，那我把两个平面叠到一块，通过缩短这个信号距离啊来实现晶体管密度的提升。华为啊也是号称将在2031年通过三次折叠的打法来实现堪比1.4纳米制程的性能。 所以空头们就担心啊，本来中国DUV的单可能就会越来越少了，而且如果逻辑折叠打法是可行的，那以后世界对EUV的需求啊，那是不是要全面降低了？ 关于这一点呢，我的看法是：虽然目前来看物理上的逻辑折叠的确似乎是绕开了EUV，但是它并没有绕开ASML，因为你还是得用到DUV啊，这似乎啊只会增加ASML和DUV的销量。其次所谓的逻辑折叠，说白了就是买不到EUV的一个缓兵之计，但是它也伴随着地狱难度的一个校对，这无形中啊似乎又正中了ASML的下怀。为什么这么说呢？因为ASML已经针对3D堆叠技术啊推出了新一代的一个校对的系统。所以啊你忙活半天，这不还是相当于给ASML的装机服务营收做贡献吗？最后啊，从逻辑折叠的效率上来看，靠DUV多重曝光加3D折叠的确可以解决从无到有这么一个问题，但是在良率上、在制程成本上来看，还是不太值当的。直接购买ASML家的High NA EUV仍然是实现大规模量产，不管是在良率上还是成本效率上最优解。并且我们前面也提到了，即便是3D逻辑折叠的打法，你还是没有逃出ASML的它的掌心。 最后空头们还认为，ASML目前面临着两个难题。首先啊就是它的营收要增长啊，其实是受到物理制程瓶颈的一个制约。要知道生产EUV啊是一个漫长的过程，一般来说一台EUV差不多交付周期啊是一年左右。其中很多零部件，比如前面提到这个Zeiss的光学镜头，就面临着一个极为复杂的一个制造工艺以及无尘空间的制约。这就导致啊，ASML它没法像软件公司那样，或者像美光那样可以瞬间呢就提高出货量。而且半导体行业啊一直以来都具有一个非常明显的周期性。空头们就担心现在全世界都开启了这个晶圆厂的热潮，但是很有可能啊在2028年以后啊就会出现产能过剩，半导体寒冬期啊将会再一次击垮ASML股东的回报。 关于这两点呢，最新财报中其实我们也可以看出一些端倪。首先ASML的客户啊已经告诉他了，客户们自己目前至少在2028年之前都已经没法满足市场需求。现在不仅仅是ASML它的Low NA EUV的产能已经被预定光了，而且客户们自己已经接受了涨价，同时他们已经在谈2029年到2030年的产能的预定了。客户们为了抢产能啊，目前已经支付了巨额的prepayment，就是预定款，前面我们看到啊在公司的资产负债表上以及经营现金上已经完全都体现出来了。其次针对物理产能上限，ASML啊其实已经在上个季度就开始计划了，他们要在2027年和2028年连续两年各扩产30%，而且最新刚刚结束的财报中啊，管理层已经提到了，似乎目前这个计划已经满足不了需求了。 ### 总结 最后还有一点我觉得是不得不提的一点，就是它这个装机管理业务啊，我现在是越来越喜欢了。之所以我这么喜欢的原因，就是因为这个业务它是完全不具备周期性的。在我研究GE Aerospace的商业模式之后啊，我慢慢就能感受到ASML这个装机业务其实似乎和GE的商业模式啊一模一样。ASML每卖出去一台光刻机，相当于它就是一台时时刻刻都在吐钱的印钞机。目前呢装机管理业务它的增长非常的快，这也是这个财报中惊艳到我的一点。所以啊，随着ASML卖出去设备越来越多，装机管理的业务很有可能在未来啊就会打破ASML这个周期性的魔咒。 总的来说吧，我认为ASML作为AI生态链最顶端的玩家，没有任何的竞争对手，它的产能直接决定了整个AI狂潮的命运。它凭借着一己之力独自扛着摩尔定律继续前行。地缘政治对ASML的影响可能并没有空头们想象的那么严重，因为即便是华为凭借着3D逻辑折叠的打法，它已经实现了惊人的壮举，但是华为它也没有绕开ASML。ASML的装机管理业务很有可能在未来会打破周期性的魔咒。 屏幕前的观众们，你们是怎么看待ASML这家公司的？记得在评论区留言和我讨论，你们的评论我会逐一回复。感谢你们的收看，祝你们投资顺利，我们下期见。