--- author: 投资TALK君 date: '2026-08-04' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=v7TOZUH2rYk speaker: 投资TALK君 tags: - valuation-framework - earnings-analysis - macroeconomics - cloud-computing - artificial-intelligence title: 从微软与Palantir财报看美股估值重构与30年期美债利率上行的逻辑辩证 summary: 本篇整理了美股分析师小涛关于最新美股资产价格走势、微软及Palantir财报表现与估值体系、以及30年期美债收益率上升对股市影响的深度解析，重点探讨了在AI基建浪潮下，企业EPS增速对高利率压力的对冲效应。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: [] companies_orgs: - Palantir - Microsoft - Amazon - Google - Futu products_models: - AWS - MSFT-Cloud media_books: [] status: evergreen --- ### 资产价格走势与信用利差的逻辑关联 各位观众大家好，欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美股频道，我是市场分析师小涛。周一资产价格走得非常的好，至于为什么走得这么好，其实在周日那期视频里边，我已经给了大家暗示，而且是非常明显的这个暗示。不知道答案或者不知道暗示什么的观众，大家可以在留言区里面去找，我相信一定有观众知道我到底给了什么样的一个暗示。就这一个暗示本身，到现在为止，它的成功率确实是非常的高。大家如果有做统计的话，那么也可以在留言区里面和其他人一起分享一下，好吗？ 今天我们聊什么？首先我们会回顾一下周一资产价格的走势，然后回答有人问我的一个问题：怎么看待30年期美国国债收益率上升的这个问题？对于股市这边的影响到底是什么？那这个话题我会稍微展开去聊一下。最后和大家聊一下周一盘后发布财报的 **Palantir**，这部分主要是从估值的角度去出发，包括从他们的数据里边去看一下，如果它的基本面出现问题的话，哪一个关注点是我们应该去注意的。当然，我也会和大家更新一下整个市场的一个估值问题。经过了这一波大科技的上涨之后，整个市场的估值到底在什么样的一个位置，好吗？那我就废废话不多说了，直接开始。在开始之前，大家记得留言、点赞加转发。其实我发现，如果大家在留言区里边留言越多，好像机器人的留言就越少。我不是说骗大家去留言，是真的这样，大家可以试一下，看一下，我们试一下嘛，对吧？ 好，我们先来回顾一下资产价格的整体走势。在周一的市场中，**美元指数**是呈现横盘震荡的状态，然后美债收益率这一块出现了小幅的下跌。目前市场在慢慢地把九月份加息的这个预期给 N-1（Price out: 市场通过资产价格调整将某种预期完全消化并抹除）平掉。换句话说，就是加息的这个预期的概率正在变得越来越低。伴随着这个过程，资产价格方面，美股这边出现了比较好的一个上涨幅度。同时，垃圾级别债券的这个**信用利差**（Credit Spread: 投资级以下债券与同期限国债之间的收益率差额）下跌了8个基点。 前段时间市场炒得非常多的一个话题，就是关于信用违约掉期（Credit Default Swap: 用于转嫁信用风险的衍生金融工具）的价格出现上涨，然后信用利差也出现了上涨。当时有观点认为利差上涨可以用来预测股市下跌，但实际上，这两者之间并不是一个因果关系，它是一个**相关性**（Correlation: 两个或多个变量之间存在的协同变化关系，但不代表彼此互为因果）。我在 APP 里面做直播的时候，也跟聊过这个问题，它绝对不是一个因果关系。并不是因为信用利差扩大，所以导致股价要下跌，真实的情况是信用利差扩大的同时，股价也在下跌，它们是同时发生的。所以现在也是一样，股市这边出现了一个上涨，出现了反弹，因此信用利差出现了下跌，或者准确地说是同时信用利差出现了下跌。所以这两者之间只是相关性，并不是因果关系。 周一美股三大指数的反弹幅度非常的大，而其他大宗资产方面，黄金上涨了0.2%，原油则出现了5.1%的下跌。你会发现最近这段时间，其实地缘政治和战争这块有些反复，但是我在节目里从来没有聊过，因为我认为已经没有任何的意义再去聊战争这个事件了，它对市场的边际效应在不断递减。此外，软件行业板块的 **IGV** 出现了3%的这个反弹，代表中小盘的**罗素2000**（Russell 2000: 衡量美国股市中小盘股表现的指数）的反弹幅度也不错，上涨了1.7%。 ### 软件板块与大科技财报的拐点解析 我们来看一下今年年初至今（Year-to-Date: 从今年元旦起到当前统计日的时间跨度）的累计走势。从7月份包括8月份这几个交易日全部加在一起，在原油出现了16%上涨的前提下，**标普500**（S&P 500: 衡量美国前500大上市公司股价表现的股票指数）上涨了1.3%。而代表软件板块的 IGV 上升的幅度非常的大，达到了7.5%，几乎是一个叠一个。那么接下去，如果消息面上可以叠加，情绪面上也可以叠加，先是微软的财报，然后就是 Palantir 的这个财报，如果这些能够形成叠加效应的话，我有非常多的理由去相信，整个软件板块的估值会迎来回归。 但是我们也要明白，情绪面的叠加它是需要事件来触发的，它并不是因为微软的财报出来之后，接下去市场就可以自发地不断地去上涨，绝对不会的。大家可以回忆一下，今年4月份和5月份的时候，整个硬件板块的这个上涨，也是因为情绪面不断地叠加，故事线不断地叠加，最后才会出现这种结果，才会出现最后杠杆不断地叠加，然后出现了7月份的这个调整和下跌。同样地，罗素2000也是因为之前硬件板块的这个下跌，所以罗素2000也出现了1.4%的这个下跌。而比特币其实表现还好，上涨了8.7%。前七大科技股在7月份和8月份总共上涨了5.7%，表现非常的不错。虽然周一芯片板块还是相对会弱一些，仅仅上涨了0.6%，但是前七大科技股单日上涨了3.6%，今天继续是亚马逊涨，然后微软涨。 我在周日的那期视频最后，有和大家分享过，不要那么快地去卖掉这些大科技股，而这一次的财报本身就是一个非常典型的**拐点**（Inflection Point: 趋势发生根本性方向转变的临界点）。当微软在盘后上涨3%到4%的时候，我就在社交媒体发了一条推，我直接写“Buy MSFT”（买入微软）。我很少在社交媒体这样直接去聊股票，主要是因为我看到了这个财报之后，觉得数据非常非常的好，而市场的反馈又极其积极。包括最关键的一点，是当时整个市场的一个 setup（市场环境与筹码结构），大家的情绪面和仓位全部都不在这些大科技股身上。所以在盘后出现这样大幅度的一个涨幅，我并不感到意外，我认为是非常的合理，正好能够匹配这样的一个财报，匹配当时市场的这个仓位。这种涨幅非常的合理，也是因为市场在财报后追涨才出来的这个结果。 在经历过这样一波上涨之后，我们来看一下具体的估值数据。**纳斯达克100指数**（NDX: 纳斯达克100指数）截止到周一的收盘，其估值大概在21.6倍的水平。我这边在图表上画了一条红线，红线的位置差不多是在20.5倍，这个位置对应的是2025年3月份的低点，以及今年3月份和4月份的这个低点。所以在上周的时候我有说过，如果纳指再往下跌3%到5%，当时我是在为美联储会议那一周做准备的时候说的，我说如果跌下去的话，就一定是一个买点，那已经是一个非常合理的估值位置了。 这一周随着上一周两家大科技发布完财报之后的反弹，纳指估值现在来到了21.6倍。这也是我说的，虽然你从个股去看，有些个股可能反弹了20%或者25%，但你从整个指数的估值去评估的话，现在还是在一个相对比较低的位置。如果拿这个数值和今年年中（也就是5月底的时候）当时25倍的估值，或者和去年11月份28倍的估值去做对比的话，目前依然是处于一个相对较低的位置。 我们再来看芯片板块。**费城半导体指数**（SOX: 费城半导体指数）在周一收盘的估值是20.35倍。我这边的图表下面有一条红线是在17倍，17倍同样对应的是2025年3月份和2027年3月份的低点。那现在20.35倍的估值，其实是处在一个中性偏低的这个位置。它不像 NDX 纳指的估值那么的便宜，或者说没有那么的低，相对来说它没有那么的低。但是比起在六月底的时候，当时我有提醒过，我说估值已经达到了非常满的程度，达到了28倍、29倍，甚至去到30倍以上，我建议大家要进行主动止盈或者移动止盈，和当时28、29倍的估值相比，现在已经回落了非常多，现在只是在20.35倍。所以现在芯片板块的这个估值已经非常合理，而且是处于中性偏低的位置。 ### 云计算业务的盈利增速与投资回报 如果我们把时间线拨回一周之前，去看整个市场的 setup 是什么。当时的市场状态是谷歌发布完财报之后，宣布他们要继续增加资本开支，然后马上在盘后出现了下跌，这导致当时市场的情绪面非常的低落。那个时候，前七大科技股跌了5%，而同期标普上涨了8%，这8%的上涨几乎全部是来自于硬件板块的拉动。所以当时无论是资金的仓位还是市场的情绪面，完全都不在这些大科技股身上。 然后我们就迎来了微软的这个财报。微软财报公布后，微软股价出现了过去十几年里单日最大的涨幅，它直接涨了百分之十五点几。我特地去回溯了一下历史数据，上一次涨幅超过这一次单日涨幅的，还要追溯到2008年的10月13日，当时也只涨了16%。所以这是微软在过去26年里面，单日最大的第二大涨幅。只有在之前那种市场 setup 的情况下，配合这样的一份财报，才会出现这样惊人的涨幅结果。这就是所谓的天时、地利、人和，缺了一点都不可能出现那么大幅度的一个单日涨幅。 然后我们再加上亚马逊的这个财报。**亚马逊云科技**（AWS: 亚马逊旗下的云计算平台服务）作为全球最大的云服务商，它在这一季度的同比增速是多少？答案是37%！这个数字远远高于市场之前预期的31.5%或者32%的水平。而在下一个季度，这两家云厂商，无论是谷歌云、AWS，还是微软云，微软云这一个季度的增速是41%，而他们给出的下一个季度的指引直接是45%。微软既然给出了45%的这个指引，那么另外两家云厂商，他们下个季度的增速也都会比这个季度还要高。也就是说，云业务同期的增速在出现明显的加速。 同时，最关键的一点是，在增速提高的同时，他们的**利润率**（Profit Margin: 衡量企业销售收入中扣除成本后盈利能力的比例）还在持续扩张。所以这一次的财报是一个非常典型的拐点（Inflection Point）。微软云现在的营收增速是45%，下一个季度再加上它这个利润还在扩张的话，那么起码在云这一块，它的**每股收益**（Earnings Per Share: 测定股票投资价值的重要指标，指税后利润占总股本的比例）的增速能够达到55%到60%，甚至于更高。 如果明年的资本开支增速能够放缓到50%左右的话，我认为是非常合理的。因为现在的体量已经非常庞大了，以2000亿美金的资金基数来看，即使是50%的增速，明年也要达到3000亿美金。无论是拿微软来说，还是拿亚马逊来说，这时候就是回报开始去追赶投资的时候。也就是说，回报的增速开始超过了投资的增速，这就开始呈现出明显的**投资回报率**（Return on Investment: 衡量投资活动收益水平的财务指标）。 再配合现在这段时间宏观环境的变化，过去两周宏观的状态是什么？宏观环境是模型的 API（Application Programming Interface: 应用程序接口，在此特指调用 AI 大模型能力的收费接口）价格在变得越来越便宜。中国这边的开源大模型，包括美国这边的闭源大模型所出来的这些比较便宜的轻量版本，大家都在开始打价格战。那么如果这些闭源模型和开源模型开始打价格战的话，对于 AI 的落地，对于这些云厂商来说都是非常大的利好，包括对于软件公司也是利好。 有人问我，为什么 API 价格打折对于软件公司是利好？因为对于软件公司来说，API 的价格就是这些软件公司在落地应用 AI 时的直接成本。那么你的底层 API 成本越低，一定是越有利于你产品的落地和普及。 所以综上所述，我认为在过去一周里，微软虽然涨了25%，但这种涨幅绝对不是我们去卖出它的理由。原本其实我是期待微软如果往上涨的话，我会开始考虑减仓，但是看完这次财报之后，我和大家表达得非常的明确，我说微软这边我不可能去进行减仓。在看到这样一份财报的情况下，最正确的一个选择就是继续持有。甚至于我认为，接下去我们都有可能会看到大科技和软件板块对于硬件板块的吸血效应，也就是市场资金会开始慢慢地往大科技和软件这边去靠拢。 当然，这个资金流转的过程我们是需要时间的，要不就是需要时间，要不就是需要涨幅，你时间或者涨幅两者必须要满足一点，你才可以说这个板块里边已经堆积了非常多的仓位。就像芯片板块（SOX）这种硬件板块一样，它从3月底到5月底的时候，直接在两个月内涨了100%，只有这样庞大的涨幅，才会出现最后那种杠杆堆积的结果。所以，即使市场现在有板块轮动的话，也不可能在几天之内或者在一周之内就宣告结束，绝对不会的。 最后一点，也是我们在自己做投资组合的时候最重要的一点，就是我们一定要让我们的赢家持续跑，也就是我们常说的 **Let runners run**（让赢家奔跑: 投资交易中的重要原则，即不轻易对处于强劲上升趋势的头寸进行平仓）。不要过早地去减仓，因为这样的话会严重影响到你整体投资组合的长期回报率。我知道很多人会问我，那么你亚马逊准备什么时候减仓？或者蔚来准备什么时候减仓？你给我一个具体的点位吧。我想说的是，等到了那个点位或者靠近那个点位的时候，我自然会在节目里说的。 就像之前的苹果公司也是一样，苹果我一开始也都没有给过明确的目标价。我当时说了，等苹果到了那个估值的时候，我认为它的估值已经比较贵了，而那个时点正好碰到了财报，所以在苹果财报发布之前我就进行了一次减仓，然后在财报发布完、我听完了财报会议之后，我进一步进行了减仓。包括我为什么减仓这些理由，我全部都毫无保留地给了大家。所以很多时候，我觉得大家没有必要非得提前让我去给出一个具体的死板点位，而是你可以根据估值去自己把握。我这段时间聊了那么多的估值，我相信大家对于估值已经有了非常多的理解。 我一再用估值本身去和大家证明这一点，那么你现在回过头去看，无论是芯片板块（SOX）的估值也好，苹果的估值也好，包括其他很多标的的一些估值也好，你会发现估值下区间和上区间的这一个“模糊的正确”，对于我们进行短期的减仓和加仓来说，其实是相当相当重要的，好吗？ ### 30年期美债收益率与高利率环境的传导 然后我们来聊一下30年期美债收益率的这个问题。最近这段时间，30年期的美债收益率是突破了过去十几年的新高，这也引发了市场的一些担忧，大家担心美债收益率的持续上升会不会导致美股出现下跌。那首先我们来回顾一下历史。 在图表里边，蓝色那条线是美股，白色那条线是30年期的美债收益率。30年期美债收益率上一次超过5%的水平，是在2023年接近年底的时候。那上一次发生了什么事件？上一次是英国国债市场出现了问题，尤其是英国的养老基金在国债这块出现了爆仓和爆雷，后来英国央行那边被迫出来进行紧急救市。在救市之后，30年期的美债收益率就开始往下跌。在英国国债 30 年期利率往上涨、全球国债都往上涨的那段时间，也就是在利率去到5%的这一路上，我们可以看到蓝色代表的美股确实是出现了一定程度的回调。但是当它突破5%，并且在英国那边救市之后收益率出现下跌，美股就一路反弹了。2023年下半年包括整个2024年，其实是一路的大牛市。 之后如果我们把2025年也放进去看的话，其实整体来说，30年期美国国债的这个收益率在过去两年多的时间里边，几乎是在4%至5%之间进行横盘震荡。而在收益率横盘的这一段区间里，整体美股的上涨幅度依然是非常的可观。 所以我们从一些比较基本的、底层的逻辑去出发： 首先，30年期美国国债的收益率，它反映的是什么？它体现的是什么？它主要反映的是当前美国经济增速的强劲程度、通胀的预期，以及供给端美债这一块的超额发行。这是一个核心的逻辑概念。 第二点，高利率的负面影响主要会体现在企业融资成本的上升。30年期国债收益率上升，代表着10年期的国债收益率也会上升，所以对于企业投资的回报率要求就会出现上升。在这个时候，我们必须去关注整个标普500的每股收益（EPS）增速能不能跟得上。而从2026年的实际结果去看，标普的 EPS 增速非但能够跟上，而且增长的幅度非常的大。 第三个角度，就是从资产配置的角度来看，也就是可能很多人最为担心的。大家会觉得利率越高，债券的吸引力就越强，在这种情况下，资金可能会从股市流出，去到债市这边。但是，同时我们需要注意到的是，即使这个名义利率非常高，如果接下去的通胀预期也维持在非常高的位置呢？即使给你5.2%的30年期名 [AI_META_START] title: "从微软与Palantir财报看美股估值重构与30年期美债利率上行的逻辑辩证" summary: "本篇整理了美股分析师小涛关于最新美股资产价格走势、微软及Palantir财报表现与估值体系、以及30年期美债收益率上升对股市影响的深度解析，重点探讨了在AI基建浪潮下，企业EPS增速对高利率压力的对冲效应。" area: "finance-wealth" category: "investment-assets" project: [] tags: - "valuation-framework" - "earnings-analysis" - "macroeconomics" - "cloud-computing" - "artificial-intelligence" people: [] companies_orgs: - "Palantir" - "Microsoft" - "Amazon" - "Google" - "Futu" products_models: - "AWS" - 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用于转嫁信用风险的衍生金融工具）的价格出现上涨，然后信用利差也出现了上涨。当时有观点认为利差上涨可以用来预测股市下跌，但实际上，这两者之间并不是一个因果关系，它是一个**相关性**（Correlation: 两个或多个变量之间存在的协同变化关系，但不代表彼此互为因果）。我在 APP 里面做直播的时候，也跟聊过这个问题，它绝对不是一个因果关系。并不是因为信用利差扩大，所以导致股价要下跌，真实的情况是信用利差扩大的同时，股价也在下跌，它们是同时发生的。所以现在也是一样，股市这边出现了一个上涨，出现了反弹，因此信用利差出现了下跌，或者准确地说是同时信用利差出现了下跌。所以这两者之间只是相关性，绝对不是因果关系。 周一美股三大指数的反弹幅度非常的大，而其他大宗资产方面，黄金上涨了0.2%，原油则出现了5.1%的下跌。你会发现最近这段时间，其实地缘政治和战争这块有些反复，但是我在节目里从来没有聊过，因为我认为已经没有任何的意义再去聊战争这个事件了，它对市场的边际效应在不断递减。此外，软件行业板块的 **IGV** 出现了3%的这个反弹，代表中小盘的**罗素2000**（Russell 2000: 衡量美国股市中小盘股表现的指数）的反弹幅度也不错，上涨了1.7%。 ### 软件板块与大科技财报的拐点解析 我们来看一下今年年初至今（Year-to-Date: 从今年元旦起到当前统计日的时间跨度）的累计走势。从7月份包括8月份这几个交易日全部加在一起，在原油出现了16%上涨的前提下，**标普500**（S&P 500: 衡量美国前500大上市公司股价表现的股票指数）上涨了1.3%。而代表软件板块的 **IGV** 上升的幅度非常的大，达到了7.5%，几乎是一个叠一个。那么接下去，如果消息面上可以叠加，情绪面上也可以叠加，先是微软的财报，然后就是 Palantir 的这个财报，如果这些能够形成叠加效应的话，我有非常多的理由去相信，整个软件板块的估值会迎来回归。 但是我们也要明白，情绪面的叠加它是需要事件来触发的，它并不是因为微软的财报出来之后，接下去市场就可以自发地不断地去上涨，绝对不会的。大家可以回忆一下，今年4月份和5月份的时候，整个硬件板块的这个上涨，也是因为情绪面不断地叠加，故事线不断地叠加，最后才会出现这种结果，才会出现最后杠杆不断地叠加，然后出现了7月份的这个调整和下跌。同样地，罗素2000也是因为之前硬件板块的这个下跌，所以罗素2000也出现了1.4%的这个下跌。而比特币其实表现还好，上涨了8.7%。前七大科技股在7月份和8月份总共上涨了5.7%，表现非常的不错。虽然周一芯片板块还是相对会弱一些，仅仅上涨了0.6%，但是前七大科技股单日上涨了3.6%，今天继续是亚马逊涨，然后微软涨。 我在周日的那期视频最后，有和大家分享过，不要那么快地去卖掉这些大科技股，而这一次的财报本身就是一个非常典型的**拐点**（Inflection Point: 趋势发生根本性方向转变的临界点）。当微软在盘后上涨3%到4%的时候，我就在社交媒体发了一条推，我直接写“Buy MSFT”（买入微软）。我很少在社交媒体这样直接去聊股票，主要是因为我看到了这个财报之后，觉得数据非常非常的好，而市场的反馈又极其积极。包括最关键的一点，是当时整个市场的一个 setup（市场环境与筹码结构），大家的情绪面和仓位全部都不在这些大科技股身上。所以在盘后出现这样大幅度的一个涨幅，我并不感到意外，我认为是非常的合理，正好能够匹配这样的一个财报，匹配当时市场的这个仓位。这种涨幅非常的合理，也是因为市场在财报后追涨才出来的这个结果。 在经历过这样一波上涨之后，我们来看一下具体的估值数据。**纳斯达克100指数**（NDX: 纳斯达克100指数）截止到周一的收盘，其估值大概在21.6倍的水平。我这边在图表上画了一条红线，红线的位置差不多是在20.5倍，这个位置对应的是2025年3月份的低点，以及今年3月份和4月份的这个低点。所以在上周的时候我有说过，如果纳指再往下跌3%到5%，当时我是在为美联储会议那一周做准备的时候说的，我说如果跌下去的话，就一定是一个买点，那已经是一个非常合理的估值位置了。 这一周随着上一周两家大科技发布完财报之后的反弹，纳指估值现在来到了21.6倍。这也是我说的，虽然你从个股去看，有些个股可能反弹了20%或者25%，但你从整个指数的估值去评估的话，现在还是在一个相对比较低的位置。如果拿这个数值和今年年中（也就是5月底的时候）当时25倍的估值，或者和去年11月份28倍的估值去做对比的话，目前依然是处于一个相对较低的位置。 我们再来看芯片板块。**费城半导体指数**（SOX: 费城半导体指数）在周一收盘的估值是20.35倍。我这边的图表下面有一条红线是在17倍，17倍同样对应的是2025年3月份和2027年3月份的低点。那现在20.35倍的估值，其实是处在一个中性偏低的这个位置。它不像 NDX 纳指的估值那么的便宜，或者说没有那么的低，相对来说它没有那么的低。但是比起在六月底的时候，当时我有提醒过，我说估值已经达到了非常满的程度，达到了28倍、29倍，甚至去到30倍以上，我建议大家要进行主动止盈或者移动止盈，和当时28、29倍的估值相比，现在已经回落了非常多，现在只是在20.35倍。所以现在芯片板块的这个估值已经非常合理，而且是处于中性偏低的位置。 ### 云计算业务的盈利增速与投资回报 如果我们把时间线拨回一周之前，去看整个市场的 setup 是什么。当时的市场状态是谷歌发布完财报之后，宣布他们要继续增加资本开支，然后马上在盘后出现了下跌，这导致当时市场的情绪面非常的低落。那个时候，前七大科技股跌了5%，而同期标普上涨了8%，这8%的上涨几乎全部是来自于硬件板块的拉动。所以当时无论是资金的仓位还是市场的情绪面，完全都不在这些大科技股身上。 然后我们就迎来了微软的这个财报。微软财报公布后，微软股价出现了过去十几年里单日最大的涨幅，它直接涨了百分之十五点几。我特地去回溯了一下历史数据，上一次涨幅超过这一次单日涨幅的，还要追溯到2008年的10月13日，当时也只涨了16%。所以这是微软在过去26年里面，单日最大的第二大涨幅。只有在之前那种市场 setup 的情况下，配合这样的一份财报，才会出现这样惊人的涨幅结果。这就是所谓的天时、地利、人和，缺了一点都不可能出现那么大幅度的一个单日涨幅。 然后我们再加上亚马逊的这个财报。**亚马逊云科技**（AWS: 亚马逊旗下的云计算平台服务）作为全球最大的云服务商，它在这一季度的同比增速是多少？答案是37%！这个数字远远高于市场之前预期的31.5%或者32%的水平。而在下一个季度，这两家云厂商，无论是谷歌云、AWS，还是微软云，微软云这一个季度的增速是41%，而他们给出的下一个季度的指引直接是45%。微软既然给出了45%的这个指引，那么另外两家云厂商，他们下个季度的增速也都会比这个季度还要高。也就是说，云业务同期的增速在出现明显的加速。 同时，最关键的一点是，在增速提高的同时，他们的**利润率**（Profit Margin: 衡量企业销售收入中扣除成本后盈利能力的比例）还在持续扩张。所以这一次的财报是一个非常典型的拐点（Inflection Point）。微软云现在的营收增速是45%，下一个季度再加上它这个利润还在扩张的话，那么起码在云这一块，它的**每股收益**（Earnings Per Share: 测定股票投资价值的重要指标，指税后利润占总股本的比例）的增速能够达到55%到60%，甚至于更高。 如果明年的资本开支增速能够放缓到50%左右的话，我认为是非常合理的。因为现在的体量已经非常庞大了，以2000亿美金的资金基数来看，即使是50%的增速，明年也要达到3000亿美金。无论是拿微软来说，还是拿亚马逊来说，这时候就是回报开始去追赶投资的时候。也就是说，回报的增速开始超过了投资的增速，这就开始呈现出明显的**投资回报率**（Return on Investment: 衡量投资活动收益水平的财务指标）。 再配合现在这段时间宏观环境的变化，过去两周宏观的状态是什么？宏观环境是模型的 API（Application Programming Interface: 应用程序接口，在此特指调用 AI 大模型能力的收费接口）价格在变得越来越便宜。中国这边的开源大模型，包括美国这边的闭源大模型所出来的这些比较便宜的轻量版本，大家都在开始打价格战。那么如果这些闭源模型和开源模型开始打价格战的话，对于 AI 的落地，对于这些云厂商来说都是非常大的利好，包括对于软件公司也是利好。 有人问我，为什么 API 价格打折对于软件公司是利好？因为对于软件公司来说，API 的价格就是这些软件公司在落地应用 AI 时的直接成本。那么你的底层 API 成本越低，一定是越有利于你产品的落地和普及。 所以综上所述，我认为在过去一周里，微软虽然涨了25%，但这种涨幅绝对不是我们去卖出它的理由。原本其实我是期待微软如果往上涨的话，我会开始考虑减仓，但是看完这次财报之后，我和大家表达得非常的明确，我说微软这边我不可能去进行减仓。在看到这样一份财报的情况下，最正确的一个选择就是继续持有。甚至于我认为，接下去我们都有可能会看到大科技和软件板块对于硬件板块的吸血效应，也就是市场资金会开始慢慢地往大科技和软件这边去靠拢。 当然，这个资金流转的过程我们是需要时间的，要不就是需要时间，要不就是需要涨幅，你时间或者涨幅两者必须要满足一点，你才可以说这个板块里边已经堆积了非常多的仓位。就像芯片板块（SOX）这种硬件板块一样，它从3月底到5月底的时候，直接在两个月内涨了100%，只有这样庞大的涨幅，才会出现最后那种杠杆堆积的结果。所以，即使市场现在有板块轮动的话，也不可能在几天之内或者在一周之内就宣告结束，绝对不会的。 最后一点，也是我们在自己做投资组合的时候最重要的一点，就是我们一定要让我们的赢家持续跑，也就是我们常说的 **Let runners run**（让赢家奔跑: 投资交易中的重要原则，即不轻易对处于强劲上升趋势的头寸进行平仓）。不要过早地去减仓，因为这样的话会严重影响到你整体投资组合的长期回报率。我知道很多人会问我，那么你亚马逊准备什么时候减仓？或者蔚来准备什么时候减仓？你给我一个具体的点位吧。我想说的是，等到了那个点位或者靠近那个点位的时候，我自然会在节目里说的。 就像之前的苹果公司也是一样，苹果我一开始也都没有给过明确的目标价。我当时说了，等苹果到了那个估值的时候，我认为它的估值已经比较贵了，而那个时点正好碰到了财报，所以在苹果财报发布之前我就进行了一次减仓，然后在财报发布完、我听完了财报会议之后，我进一步进行了减仓。包括我为什么减仓这些理由，我全部都毫无保留地给了大家。所以很多时候，我觉得大家没有必要非得提前让我去给出一个具体的死板点位，而是你可以根据估值去自己把握。我这段时间聊了那么多的估值，我相信大家对于估值已经有了非常多的理解。 我一再用估值本身去和大家证明这一点，那么你现在回过头去看，无论是芯片板块（SOX）的估值也好，苹果的估值也好，包括其他很多标的的一些估值也好，你会发现估值下区间和上区间的这一个“模糊的正确”，对于我们进行短期的减仓和加仓来说，其实是相当相当重要的，好吗？ ### 30年期美债收益率与高利率环境的传导 然后我们来聊一下30年期美债收益率的这个问题。最近这段时间，30年期的美债收益率是突破了过去十几年的新高，这也引发了市场的一些担忧，大家担心美债收益率的持续上升会不会导致美股出现下跌。那首先我们来回顾一下历史。 在图表里边，蓝色那条线是美股，白色那条线是30年期的美债收益率。30年期美债收益率上一次超过5%的水平，是在2023年接近年底的时候。那上一次发生了什么事件？上一次是英国国债市场出现了问题，尤其是英国的养老基金在国债这块出现了爆仓和爆雷，后来英国央行那边被迫出来进行紧急救市。在救市之后，30年期的美债收益率就开始往下跌。在英国国债 30 年期利率往上涨、全球国债都往上涨的那段时间，也就是在利率去到5%的这一路上，我们可以看到蓝色代表的美股确实是出现了一定程度的回调。但是当它突破5%，并且在英国那边救市之后收益率出现下跌，美股就一路反弹了。2023年下半年包括整个2024年，其实是一路的大牛市。 之后如果我们把2025年也放进去看的话，其实整体来说，30年期美国国债的这个收益率在过去两年多的时间里边，几乎是在4%至5%之间进行横盘震荡。而在收益率横盘的这一段区间里，整体美股的上涨幅度依然是非常的可观。 所以我们从一些比较基本的、底层的逻辑去出发： 首先，30年期美国国债的收益率，它反映的是什么？它体现的是什么？它主要反映的是当前美国经济增速的强劲程度、通胀的预期，以及供给端美债这一块的超额发行。这是一个核心的逻辑概念。 第二点，高利率的负面影响主要会体现在企业融资成本的上升。30年期国债收益率上升，代表着10年期的国债收益率也会上升，所以对于企业投资的回报率要求就会出现上升。在这个时候，我们必须去关注整个标普500的每股收益（EPS）增速能不能跟得上。而从2026年的实际结果去看，标普的 EPS 增速非但能够跟上，而且增长的幅度非常的大。 第三个角度，就是从资产配置的角度来看，也就是可能很多人最为担心的。大家会觉得利率越高，债券的吸引力就越强，在这种情况下，资金可能会从股市流出，去到债市这边。但是，同时我们需要注意到的是，如果这一个利率非常的高，那接下去如果通胀的预期非常高呢？即使给你5.2%的30年期美债回报，如果每年通胀率是3%到4%，这也就意味着你真实的实际回报率其实只有1%至2%左右。在这种情况下，你是不是还愿意去购买30年期的美国国债？ 我们可以参考的是中国当时4万亿的这个刺激政策背后，在接下去的5到10年里边，当时的工资增速上涨的速度非常的快，包括当时的通胀水平也非常的快。如果去买个国债给你5%的收益率，但是每年的通胀率是10%，你买5%的国债干嘛？所以，我的一个基本期待是，在美国这边，首先这一次美国 AI 基建的这个投资规模，其实早就比中国当年的4万亿人民币要大得多了。到现在为止，光是一年就已经投了7000亿美金了，7000亿美金啊！明年如果再降息呢？明年投资额度一定是上万亿美金了。如果把全部的 **Hyper-Scaler**（超大规模云服务商: 指能够提供极大规模计算和存储能力的互联网巨头）全部加在一起的话，他们的资本开支上万亿美金，这绝对超过了中国当时的一个四万亿。所以体量已经是非常庞大了。 基于此，我的期待是通胀不会轻易地回到2%的水平，因为这一次的基建投资非常特殊，它主要来自于商业公司，来自于这些大科技巨头。那大科技巨头把这么多资金投下去之后，你一定会对于供给端、生产端的某个环节进行挤压，挤压之后就会自然地出现涨价。现在我们其实已经看到了，iPhone 的价格已经涨得飞起。iPhone 的价格为什么涨？因为你底层的存储芯片价格上涨之后，iPhone 的价格自然就会上涨，接下去电脑也会上涨，所有的3C消费电子产品只要用到存储芯片，价格全部都会上涨。 所以，我并不期待通胀会回到2%的水平，但是因为有基建投资的支撑，我期待的是能够获得切实的盈利回报。所以，企业的 EPS 增速会出现进一步的扩张。就像云厂商这边大家已经看到了，增速正在处于扩张之中。那即使它的 margin 利润率不扩张，因为营收规模在变大，它的 EPS 增速还是会抬高。比如营收增速是55%，如果 margin 不扩张的话，那 EPS 的增速同样可以保持在55%的极高水平。所以，只要企业的 EPS 增速能够持续地扩大，那就可以维持现有的这个估值范围。 无非你说利率出现上涨的话，大家担心的是什么？担心的无非是原本市场可以给到这个标的28倍的 PE 估值，现在因为利率高了，这个标的可能最多只配拿26倍的 PE 估值。这就是市场的担心。我认为这种担心是合理的。如果你的 EPS 增速还是和以前一样的话，那在那么高利率的情况下，市场给一个相对比较低的估值，完全合理。但是如果你现在的 EPS 增速明显比原来要高，那即使是在高利率的宏观环境下，我认为还是可以保持和以前一样的 PE 估值或者一样的估值水平。 这也就是为什么只要 EPS 的增速能够保持或者提高，估值范围就可以维持，而不受到高利率的负面影响。最后一点，关于利率对估值的影响，这其实是一个非常主观的判断。我可以这么认为，然后大家也可以从其他的角度去出发。而且利率对于估值的影响，它的传导周期其实是非常长的，我以前做过专门的研究，它绝对不是一年两年就会显现出最终结果的，它往往是5年到10年的一个非常长的历史周期。 那么如果利率可以持续保持在高位的话，我认为股市是可以承受的。因为这一波 AI 基建投资的 CAPEX（资本性支出: 用于购买固定资产或技术资产的资金投入）投资能够持续很久，起码在资本开支的绝对额度上可以保持在高位很久。因为即使它的增速放缓了，比如你今年一万亿，明年一万一千亿、一万两千亿，那它仍然是一个非常高的资本开支体量，对不对？所以我们可以针对估值区间做出一定的微调。例如，在估值上区间这一块，你不要给得太高，就像我前面举的例子，原本估值的上区间是28倍，现在你可以保守一些，把它认为是在26倍。这就是给自己在投资时留出足够的容错空间。然后在抄底的时候，也给自己留出足够的估值垫子。比如原本你认为最低点是16倍，那现在说我到15倍的时候，我再加仓加得比较激进一些。也就是说把估值的上区间稍微拉低一些，下区间也稍微拉低一些，给自己的投资决策留下一定的安全边际，你可以做出这样的调整，没有任何问题，好吗？ ### Palantir 财报表现与估值安全边际 最后我们来聊一下 **Palantir** 的这份财报，我们来看一下具体的结果。Palantir 这一季度的营收高出市场预期7%，然后 EPS 增速高出市场预期18%。从这个结果去看的话，我觉得是 OK 的，没有说好得太夸张，但也绝对不用说它太糟糕。那起码从 beating（超越预期）的角度去看，它是实现了双 Beat（双超预期: 营收和每股收益同时超越分析师一致预期）。但是超出18%的这个幅度，说实话如果你和任何一家大科技去做对比的话，都没有大科技来得好。 关于财报的具体细分内容我就不一一去看了，这没有太多的必要，因为 Palantir 的基本面非常的好，它的落地表现也极其出色。它的营收增速实现了100%的翻倍增长，我个人预测下一个季度它仍然可以实现翻倍。目前市场的预期非常保守，只有60%左右的增速，但我认为下一个季度仍然是翻倍的。营收增速翻倍，并且能够在一年的时间里都保持翻倍，在美股市场上很少有公司可以做到这样。而且更夸张的是，它的 Margin 超过了40%，也就是它的 Operating Margin（运营利润率: 营业利润与营业收入的比率）超过了40%。在营业收入实现翻倍的同时，还能拥有超过40%的运营利润率，几乎没有任何一家科技公司能够做到这样。 所以，现在 Palantir 的估值非常的高，这完全是合理的。因为在市场上，你很难找到任何一家公司在成长性和盈利能力上能和它进行匹配。 在这一季度的财报出来之后，我们来看一下具体的估值计算。我把过去四个季度（也就是过去一整年）的 EPS 数据全部加在一起，得到的 EPS 是1.2美元。那配合现在盘后144美金的股价来计算，它的静态 PE（市盈率）正好是120倍。这就是现在市场对于它未来三年 EPS 增速预期的定价。目前市场预期的未来三年 EPS 增速分别是99%、41%和46%，我认为这些预期都低估了，这个季度的实际表现就证明了这一点，下一个季度也一定会低估。下一个季度的营收增速如果能够翻倍，它的 EPS 增速绝对是超过100%的，可能是在110%至120%左右。 那所以，你即使假设未来三年平均每年 EPS 的增速只有60%的话，那么拿它120倍的静态 PE 去除以60的增速，它的 **PEG**（市盈率相对盈利增长比率: 用于衡量股票估值是否偏离其成长性的指标，计算公式为PE除以盈利增长率）现在就是在两倍的水平。 两倍的 PEG 对于 Palantir 这种拥有极高 EPS 增速的公司来说，是非常合理的。我上一次说 Palantir 进入击球区间（可买入区间）的时候，我就说过，当它的 PEG 跌到两倍以内的时候，Palantir 就进入了一个击球区间。两倍的 PEG 对于其他普通公司来说是属于相对比较高的，但是因为 Palantir 的 EPS 增速太快了，所以对它来说就是合理的。 往未来去看，Palantir 有一点大家可以去重点关注。如果它的基本面开始变糟糕的话，最先有可能会体现在哪里？那就是在 **Marketing and Sales**（销售与营销费用: 企业为了推广和销售产品所发生的各项费用）这一块。因为对于 B to B（企业对企业: 商业伙伴之间的交易行为）软件公司来说，其销售非常依赖于营销，非常依赖于我们叫做 Institutional Sale（机构销售: 针对大企业或政府机构等大型客户的销售模式），它底下的销售团队都是针对大型机构的。 这一季度，Palantir 的销售与营销费用同比增速是39%。只要这一个营销费用的增速仍然是低于它营收的增速，那就说明这家公司的基本面没有太大的问题。这证明了它大部分的营收增速完全是来自于 **Organic growth**（内生增长: 企业依靠自身资源和业务拓展实现的增长，而非通过外延并购或大举烧钱营销）。它并不是靠在营销这一块疯狂砸钱强行砸出来的业绩。虽然营销费用40%的增速并不低，但是和它将近100%的营收增速相比，还是低了非常多。 同时，另外一个可以重点关注的数据是它的 Operating Margin。这个季度它的运营利润率达到了47%，持续在创出历史新高。你看一下历史的走势，在2024年第四季度的时候当时是1.3%，之后是20%、26%、33%、40.1%、44%、40.9%、46%，再到这个季度的百分之四十七点几。它的利润率水平在持续扩张，同时营收的增速还在加速，这就非常夸张了。 所以，接下去关于 Palantir 基本面上的转折点，我们可以密切关注它的利润率 margin 什么时候会见顶。利润率不可能无限增长，它一定会有一个见顶的时刻。剩下的就是关注它在营销费用这块的增速，什么时候会开始慢慢地抬高，并且它的营收增速开始慢慢放缓。直到哪一天，它营销花费的增速开始超过了它营收的增速，那这就是一个转折信号，到时候可能就是需要离场的时候了，甚至在那个时间点到来之前，就要开始准备慢慢地撤退离场。 最后，今天的活动来自于富途牛牛。美国市场这边，闲置资金最高可以获得年化8.1%的这个回报，通过开户且入金，最高可以获得价值1000美金英伟达的赠股。加拿大这边现在有一个我们这个频道的独家福利，通过开户且入金最高可以获得抽取100只免费股票的这个机会，直接抽到手软。然后闲置资金最高年化6%的这个回报。前30天零佣金交易。美国市场和加拿大市场，大家如果感兴趣的话，可以在置顶的留言里边找到开户的链接。那今天这期呢，我就到这边，我们下期见。明天我会发视频，和大家一起去分析一下 SpaceX 的财报，然后发布完财报之后，我给 SpaceX 的估值给大家做一个更新，好吗？那明天见。