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author: Shijun Tang
date: '2026-11-09'
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source: https://www.youtube.com/watch?v=DtN6S4y-zoc
speaker: Shijun Tang
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  - financial-analysis
  - capital-expenditure
  - cloud-computing
  - earnings-report
title: 唐石峻从会计视角复盘亚马逊财报与资本支出打法
summary: 唐石峻从会计角度分析亚马逊最新财报，梳理三大业务表现、高额资本支出、借款与自由现金流状况。针对市场对EPS爆雷、AWS增速及折旧利息负担的担忧，他结合管理层指引、算力订单及投资浮盈变动给出分析。
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  - Andy Jassy
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  - Amazon
  - AWS
  - Anthropic
  - Google
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  - Muse
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大家好，我是唐石峻。

今天我们来聊一聊亚马逊。亚马逊的股价最近一年来在200-280之间已经反复震荡很长时间了。亚马逊究竟什么时候才会爆发呢？现在AI数据中心Capex已经彻底失控了，这钱往深不见底的黑洞里面猛砸，究竟什么时候才能变现呢？最新亚马逊的财报啊，它EPS爆雷了，这是不是预示着亚马逊从此以后它也不行呢？今天这一期视频，我们就从专业会计视角来详细分析一下亚马逊这家公司。

### 持仓表现与三大业务拆解

老规矩，我的持仓我们直接上回报表现。持有这些年下来，我的亚马逊仓位啊，复合年化回报率CAGR有18.77%，和标普500指数基金去比的话，它基本上回报一致。这张图是我家庭信托中亚马逊的回报，这些年下来啊，我的复合年化率为17.59%，所以这个仓位啊，它其实是跑赢了大盘。

目前亚马逊的管理层还是把业务分成了三份：北美业务、国际业务和AWS云服务。

北美业务同比增长了6.24%，仍然占总营收的55.89%，亚马逊北美的业务仍然占据着总业务的半壁江山。值得一提的是，利润率目前已经增长到7.71%了。这里啊其实我之前做视频也提到过，AI如果能够持续帮助亚马逊提高核心电商业务的利润率，这对亚马逊将是极大的利好。你想亚马逊的体量得多大呀，他目前12个月的总营收差不多有800B，那他如果能够把利润率提升1%，这对于亚马逊而言简直是天文数字啊。从目前这个趋势来看，亚马逊的核心电商业务的利润率的确是稳步攀升，这一点也是让我比较兴奋的一点。

国际电商业务同比增长了5.39%，利润率为3.71%，占总营收22.77%。这个业务目前增长不快，利润也比较低。

AWS仍然增长非常快，同比增长39.37%，目前占总营收体量为22.77%。而且AWS它的利润率啊非常高，有38.70%。在我看来啊，这就是亚马逊目前的王炸业务。

### 财务透支现状与经营利润率表现

亚马逊目前财务啊，似乎已经严重透支了。手里虽然有114 billion的现金，但是它却有304 billion借款。而且目前呢，它已经连续好几个季度自由现金流是负值了。所以啊，它目前现金加一年的自由现金流只有借款的0.22倍。

再来，亚马逊的ROIC目前只有7.13%，也只有中个位数。

经营利润率目前达到了13.09%，这里说实话是最令我感到满意的一个趋势。要知道亚马逊核心电商业务的利润率其实一直都是很低的，早些年呢连5%都没有。但是它的AWS业务利润率很高，所以啊，很长一段时间，虽然它的核心电商业务一直都很拉胯，但是因为AWS不断的发展，所以它的总经营利润率一直都是一个稳步的提升。但是随着目前AWS的增长越来越快，加上AI对核心电商业务的利润率的帮助，目前亚马逊的经营利润率可以说是呈一个增长迅速的一个态势，五年来它的CAGR有29.05%，这一点在我看来也是非常亮眼的一个数据。

目前营收有将近800个billion了，管理层其实也提到，按照当前这个趋势，亚马逊有望成为年营收一个trillion的公司。所以虽然老马吹牛说SpaceX要成为一年赚一个trillion的公司，但是真正有望实现这个愿景的似乎并不是SpaceX，而是亚马逊。

最新PE为26.87，从这个估值数据上来看啊，其实真心不算太贵。

### 激进的现金打法与资本支出争议

我们接下来看一下亚马逊的现金打法。我一直以来呀都很喜欢亚马逊的管理层，他这个现金打法，因为他从来就不在意华尔街态度，他也不在乎短期内股东的利益，他总是油门踩死，一直往前冲。

最新季度来看，亚马逊在过去的12个月已经投了215B的CAPEX了。亚马逊目前是七巨头里面CAPEX投入最大的公司。同时它既不愿意派息，它也不回购股份，它可以说是把花钱的效率啊做到了极致。而且啊这并不是因为AI，所以亚马逊才会临时掉头改变它的现金打法，它从来就是这样子的。早些年我其实有点不理解，我一直认为啊亚马逊的管理层不行，因为他不为股东考虑。但是随着时间的推移，我却越来越喜欢亚马逊它这个企业文化了。

目前呢，除开CAPEX，亚马逊它也派发了不少SBC来激励人才，and that's it，没有其他花钱的地方了。同时亚马逊目前呢，把增发借款也是拉满了。在如今这一波AI狂潮之前，早在2024年中旬的时候，我还曾经在幻想，按照这个节奏，亚马逊是不是终于要开始放松一点油门，返一丢丢的利给股东了。结果没想到是恰恰相反，亚马逊现在又开始朝着AI数据中心基建呢开始猛攻了。最新季度，即便是TTM的数据，亚马逊的自由现金流也来到了负的47个billion。

亚马逊在我的打分体系下，它的得分呢还是老样子，客观分还是一如既往的拉胯。即便我主观分40分给了37.5分，它的总分还是只有61.5分。但是公司经营利润率的增长我们看到是非常快的，所以这个项目上它得了满分5分。

### 空头核心质疑与管理层的回应

目前市场中的空头们啊，他们最核心的观点就是亚马逊的资本投入CAPEX目前已经彻底失控了。而且原来其他巨头们这个CAPEX比较有节制的时候，亚马逊的管理层就己经像打了鸡血似的，他一直在搞事情；现在大家都开始搞事情了，亚马逊更是陷入了彻底的疯狂。即便现在在巨头们AI军备竞赛中，亚马逊它的投入啊也是领先对手。最新季度亚马逊的自由现金流已经来到了负的35个billion，这在所有的巨头中也是负的最多的。

而且投这么多钱盖数据中心，其中大部分呢都是买服务器和网络设备，这些设备它的折旧可是只有6年呢。空头们就认为，这些巨额的折旧啊，将在未来很长一段时间都会在损益表里面去压缩亚马逊的利润。

最后，亚马逊的管理层在财报中还提到，它不但要维持2026年220个billion的CAPEX，而且它还在2027年要有一个meaningful的增加。那这个meaningful的增加就有利吓住这些空头们了。投这么多钱，亚马逊它未来能够赚回来吗？

管理层针对投资人的担忧啊，在财报中其实也是做出了一些针对性的回答：

首先，亚马逊的backlog体量已经达到了578 billion，同比啊有三位数的增长。并且啊，Gigawatt级别的算力需求，客户们目前已经提前预定到了2027-2028年，甚至于2029年的算力都已经开始被预定了。目前啊亚马逊平均每14秒就会安装一个AI加速器，但是即便如此快到令人发指的扩张，还是会被客户瞬间秒光。所以管理层就认为啊，现在如果不投资，就等于在丢失市场份额。

其次，CEO Andy Jassy他也是一反常态，非常罕见地给出了一个极强的长期指引。他就说啊，预计AWS在2027-2028年将会达到并且保持40%以上的增长速度，而且在未来的5到10年内啊，成为一家年营收达到一个trillion的公司。

最后，管理层提到亚马逊的自研芯片Trainium目前已经开始大规模地投放了。Bedrock目前大部分的负载啊都是在Trainium芯片上运行的，这大幅提高了CAPEX的效率。而且亚马逊要在2027年底啊开始要对外出售Trainium芯片了，预计啊这就会改善公司的现金流，提高数据中心的变现效率。

### 空头对EPS爆雷、借款与AI Agent的担忧

这次最新季度，亚马逊财报EPS它爆雷了，空头们立马就开始找原因了：

首先，空头们认为啊，亚马逊AWS目前和竞争对手去比啊，似乎它是最慢的。因为看似39.37%已经是一个了不起的增长速度了，但是隔壁家Google云可是超过100%，即便是微软家的Azure，目前它的增长也有48%。这么比下来，似乎亚马逊是最弱的那一个玩家。

其次，空头们认为，现在亚马逊的借款呢已经达到300个billion了。净利爆雷很大的原因就是因为巨额的借款利息。要知道现在央行啊它一直加息，这么高的利息，这个利息的开支对于亚马逊来说是非常巨大的。未来亚马逊的损益表当中啊，除开刚才提到的折旧以外，它的这个利息也会成为一个很大的拖后腿的一个项目。而且亚马逊目前的CAPEX它是所有巨头中最大的，它借的钱也是最多的，它增发的股份体量也是最大的，空头们就觉得啊，这种孤注一掷的打法是不是有点太冒险了。

再来，Meta家的Muse目前已经得到了一个空前的成功。AI agent不管你喜不喜欢，它已经开始慢慢进入人们的日常生活了。Meta家的Muse那边刚开始起飞，亚马逊这边立马就把人家Ban了。这都不用分析了，从行动上就能看出AI agent对亚马逊它的广告生意冲击有多么大。你想啊，假如日后人们都用AI agent买东西的话，那么谁还会看亚马逊网站上的广告呢？亚马逊它广告这块生意才刚刚起步，似乎就要被AI给抹杀在摇篮中了。

### 针对EPS爆雷的理性分析与总结

针对EPS爆雷，首先啊，我还是得提到我经常提的那一点：EPS这个数据啊我不是很喜欢，因为它是基于净利来计算的，而在2018年的会计改革之后，净利它会包括公司投资的浮亏和浮盈。之前Q2的时候啊，亚马逊它有巨量的Anthropic投资带来的浮盈，但是这并不是公司它核心业务增长所致，而是一次非现金的被动投资收益。假如我们只看亚马逊的经营利润的话，最新季度它非但没有缩水，反而在加速增长。

其次，亚马逊目前一直在增加借款，一直在增发股份来圈钱，但是它并不是真的非常缺钱，而是为了更有效率地把他的这个资本呢去优化。因为即便他在努力地加杠杆，他账面上还是有114个billion的现金啊，他一年的经营现金还是有168.3个billion呢。所以他其实啊还是很有钱的，他也很能赚钱，只不过他目前想通过资本优化来让这些钱呐、这个投资啊变得更有效率而已。而之所以管理层会挖空心思去、处心积虑来优化资本、来加杠杆，它还不是因为AI这波的需求实在太大了吗？

总的来说吧，我认为啊，亚马逊作为全世界最大的电商和全世界最大的云计算提供商，它的核心业务目前增长仍然很快。而且我认为，AWS虽然看上去比Google云和微软家的Azure要慢，但是它的体量本来就是最大的，所以我也能够理解为什么它的增长会比隔壁家慢。

再来，虽然短期内它天价的CAPEX的确让基本面数据啊非常难看，特别是它的自由现金流，但是它的backlog体量还是非常大，而且目前亚马逊利用AI自动化的打法，未来可能啊会继续增加公司经营利润率，让现有的业务啊变得越来越赚钱、越来越有效率。

最后，短期EPS爆雷很大的原因啊，是因为Anthropic的投资以及Amazon Prime Day导致净利没有达到华尔街的预期。不过根据亚马逊管理层一直以来的个性啊，他们也从来就不在乎华尔街究竟是怎么看的。

屏幕前的观众们，你们是怎么看待亚马逊这家公司的？记得在评论区留言告诉我。

好了，以上就是这期的全部内容了，感谢你们收看，祝你们投资顺利，我们下期见。