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area: "finance-wealth"
author: Lei
category: business
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date: 2025-08-17
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- 泓君
- 刘峰
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summary: 本期播客深入探讨了资产代币化的趋势，重点剖析了**Robinhood**在欧洲推出的股票代币产品。节目详细对比了**Robinhood**的**CFD**（差价合约）模式与**Kraken**的**1:1**映射模式的本质区别，并揭示了**Robinhood**以**PFOF**（订单流支付）为核心的商业模式，解释了为何加密货币交易能为其带来远超股票交易的巨额利润。同时，节目还讨论了该模式面临的监管挑战、万物上链对全球金融格局的潜在影响，以及一级半市场的兴起对传统风投的冲击。
tags:
- crypto
- investment
- technology
title: 股票代币化时代：揭秘Robinhood的商业模式与加密野心
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泓君: 欢迎收听《硅谷101》，我是泓君。我们看到传统世界与加密世界，正在围绕资产代币化进行激烈的竞争。以前股票的价格是由纳斯达克、纽交所这些市场主导的，但是如果出现了一个7x24小时的链上交易市场呢？

泓君: 最近传统交易所**Robinhood**在欧洲推出了**Stock Tokens**，而加密货币交易所**Kraken**也与**Xstocks**上线了链上的股票产品。全球最大的资管公司**BlackRock**，它们去年就把部分美国国债基金搬到了区块链上。我们看到全球资产正在出现这种跨体系、跨时区、跨监管的多方直接竞争时，谁在背后主导未来资产的定价权与流动性？

泓君: 今天我们试图在这个非常宏大的话题中找到一个小切口，我们来聊一聊**Robinhood**。为什么选取这家公司呢？因为它是一家打通了股票交易的二级市场与风险投资的一级市场，把华尔街的传统资产与加密世界的数字资产揉进了同一个交易入口的公司。这集播客是录制于7月3号，正好是**Robinhood**在欧洲推出它的美股代币衍生品的第三天。我们来聊一聊，如果用户从**Robinhood**买到的产品不是股票，不是代币，到底是什么？

泓君: 今天跟我在一起的主持人，是我们《Web3 101》的主理人刘锋。哈喽，刘锋你好。

刘锋: 泓君你好，大家好。

泓君: 还有一位是大家很熟悉的，也是我们的人气嘉宾，前沿科技的投资人郑迪。哈喽，迪你好。

郑迪: 你好，泓君。

## Robinhood vs. Kraken：两种股票代币化路径

泓君: 第一个问题，就是我片头其实提到了两种交易所都在做股票代币化的产品。一种是**Robinhood**在欧洲推出的**Stock Tokens**，它可以让欧洲的用户购买像苹果、特斯拉、微软、英伟达这样子的两百多支美国的股票衍生品。甚至一部分符合条件的欧洲用户，还可以购买像**OpenAI**, **SpaceX**这样子的一些一级半市场还没有上市的股票衍生品。另外一边就是加密货币交易所**Kraken**携手**Xstocks**，我看它在公链上发售了一比一的代币化的六十多个美股和**ETF**产品。所以我的第一个问题就是，这两个产品之间，它表面上看起来很像，但它背后有哪些本质上的区别？

郑迪: 其实现在有两类路线。我们会看到**Robinhood**它推出了一个所谓的**Stock Tokens**。在欧洲，准确来说其实应该是欧盟再加上欧洲的自贸区，因为欧洲自贸区还有一些非欧盟的成员国，但也是欧洲的国家。另外一个就是**Kraken**, **Bybit**，还有索拉纳的这些**DeFi**（去中心化金融：基于区块链的金融服务）的生态系统，跟一家公司叫**BAT**，就是**Coinbase**支持的一家公司，然后它们所发的**Xstocks**，它们所推出的也是所谓的**Stock Tokens**。

郑迪: 我研究下来，我觉得它们两家有本质的区别。简单来说就是，**Bybit**其实是比较早的去推了**Stock Tokens**，但它应该是没有实际的一比一映射的。它实际上推的是一个**CFD**（差价合约：一种不涉及标的资产实际所有权的金融衍生品，交易双方就资产开仓与平仓价格的差额进行结算）的差价合约，只是追踪这些美股的价格变化。但是在几天前，它宣布支持**DEX**的**Xstocks**，所以应该是一比一映射了。但是我会倾向于认为，现在**Kraken**和**Xstocks**提供的这个服务，合规风险极大。

泓君: 这个是跟**Robinhood**现在相反的一条路径，就是加密交易所反向去布局美股市场，就以你刚刚说的**Kraken**的**Xstocks**为代表。**Kraken**它是一家总部位于美国旧金山的加密货币交易所，**Xstocks**是它们2025年5月跟**Backed Finance**合作的新产品，将美国的股票或者**ETF**代币化，用户可以通过**Solana**来进行交易。

## 揭秘Robinhood的“股票代币”：证券衍生品而非映射

泓君: 然后我们再来聊回主流市场的交易所进军加密货币，我们来说一下**Robinhood**。

郑迪: 对，**Robinhood**它做的这个，它根本就没有一比一的完全映射。它选择了其实在欧洲，它给这些用户提供的是类似于以前**Bybit**推出的一个**CFD**的差价合约，但是是拿着欧盟的**MiFID II**（金融工具市场指令II代：欧盟范围内监管金融市场的法规框架）的证券牌照的，它是完全合规的。另外它在美国这边也代持这个股票，但是并不是映射的。你可以理解成，它代持的那部分是个镜像，另外是它自己代持的，用来对冲自己的**CFD**的这边的敞口。而且**CFD**也不能去赎回代持的那批股票，所以这两个是没有关系的。比较类似**Bybit**前段时间推出的那种产品，但是它有正股作为对冲。我研究下来，我会觉得这种方式目前来说确实是挑不出毛病的，无论在美国还是在欧洲，都是完全合规的。

泓君: 在谈整个**Robinhood**的商业模式之前，先一句话解释一下，用户买到的资产是什么？它应该不是股票，它应该是一个**Token**类的映射股票的一个资产。

郑迪: 实际上我都不能说它是映射，它其实更是一个衍生产品，是一个合约的产品。

泓君: 它是一个证券衍生品。

郑迪: 我要强调一下，无论是美国还是欧洲的监管，全世界主流国家认为，你把一个证券上链，它不是加密货币，它是证券。也就是说虽然**Robinhood**、**Bitstamp**里面有欧盟的加密货币牌照**MiCA**牌照，但是如果你没有欧盟的证券牌照，你是不可以做这个生意的。那么就在证券的范围内，**MiFID II**牌照你必须要有。

郑迪: **Robinhood**今年5月在立陶宛拿到的**MiFID II**牌照。它收购的**Bitstamp**交易所在去年的九月，在斯洛伐克拿到了**MiFID II**的**MTF**（多边交易设施：Multilateral Trading Facility的缩写，是一种替代传统证券交易所的交易系统）牌照，就是多边交易市场牌照。这个有什么好处呢？那些完全合规的股票证券交易所，那是监管最严的。但是如果说你不想监管那么严，但是你又想做一个合规的市场，你的订单簿你想进行撮合交易，而不是点对点交易，最少最少你要有多边交易市场牌照，这叫**MTF**牌照。所以有的人他可能拿到**MiFID II**牌照，但是你没拿到**MTF**，对不起，你不能做订单簿撮合。

郑迪: **Robinhood**之前完成了对加密货币交易所**Bitstamp**的收购，等于是做了这个准备。**Robinhood**这个可以做，因为**Bitstamp**在去年九月在斯洛伐克拿到了这个牌照。根据这个牌照、护照的这样的一个欧盟的原则，只要你在欧盟任何成员国拿到一个牌照，这个牌照是全欧盟通用的。但是欧盟的官员对这个事一直是不满的。

郑迪: 很多报道我认为错就错在它认为**Robinhood**美国那边代持了这个股票，它认为就是一比一映射，并不是。**Xstocks**那是完全一比一映射的，但是**Robinhood**在欧洲推的是**CFD**差价合约，是一个证券衍生品合约。**Robinhood**绝对绝对不会愿意别人说它推的是一比一映射。它会跟你解释说，因为我在欧洲推了一个合规的**CFD**差价合约，所以我要对冲我的风险，因为我不能空对空。客户你买了这个差价合约，万一比如说你买了特斯拉的差价合约，万一特斯拉大涨，我手上没有特斯拉这个货，那我怎么去对冲呢？相当于其实我**Robinhood**是你的对手方，对不对？我是你的直接交易对手。所以我为了对冲，我必须在美国这边要持有特斯拉的股票，这样我才能把收益给镜像过来。

泓君: 我们注意到迪你一直在用镜像这个词，而不是映射。

郑迪: 我个人更愿意说这是个镜像，但不是个映射。因为你要说是映射，那你就涉及到你是不是在提供一个完整的证券。对不起，首先你必须要有**MTF**撮合牌照，其次你可能要发招股书，因为你涉及到提供未经注册证券，你要有投资人保护，你要有**KYC**、反洗钱等一堆的东西。所有这个东西跟你发一个新股可能区别已经不是很大。如果**Robinhood**在欧洲要合规地去做**Kraken**和**Xstocks**现在干的这个事，那就是一个非常重的合规流程。**Robinhood**目前加上**Bitstamp**的牌照是可以做这个事，但是它不想做这个事，因为这个太重了，不利于它快速的、轻量化的铺开一两百支美国的股票代币。

泓君: 我们刚刚反复提到**CFD**，它的中文叫做差价合约，是一种金融衍生品。投资者与平台按照标的资产的价格的涨跌结算差额，它们不实际去持有这些资产。从交易结构上，其实我觉得迪你说的很对，就是**Robinhood**的产品跟**CFD**差价合约是非常相似的。但是**Robinhood**它所有的官方文件里面是没有用到这个词的。我看它们的官方文件用的还是这个衍生品合约，也注明了用户他没有股票或者是**ETF**的任何股东权利。所以它选择了一个非常轻量化的快速部署方案，就是**CFD**合约，那边拿着正股进行对冲，而不是一比一映射。

郑迪: **Robinhood**官网也会告诉你说，我这个**Stock Tokens**，它也没有说**CFD**，它说就是一个证券衍生品，可以跟踪美股的价格的一个变化和波动。同时所有的**corporate action**（公司举动），比如说这个股票分红了，比如说这个股票一拆五了，那么我会模拟这样的分红。因为我在美国政府这边有分红，所以我会把分红的这个收益镜像到你欧洲的这个**CFD**合约上面，那么你也会获得这个分红的收益。但并不是我一比一映射直接把那个红利分给你，而是模拟分红，只是把已有的差价给到你。

泓君: 这里面其实更典型的一个表现应该是未来用户是不可以在**Robinhood**存入股票去铸造股票代币的，也不可以把股票代币赎回成正式的股票。

郑迪: 对，而且不能提到链上，不能提到自己的钱包。你像**Kraken**, **Bybit**所支持的**Xstocks**，现在是可以提到链上，提到自己钱包的。

泓君: 所以如果更好地去理解为什么不讲它是映射，比如说我们讲到的美元的稳定币，为什么它是一比一的映射呢？是因为用户可以存入美元，获得对应的美元稳定币，这个过程叫做铸造。另外一点，用户也可以把稳定币存到对应的商户，去把稳定币赎回成美元。这个过程就是一比一的映射，这种其实就是典型的铸造和赎回的过程。但是**Robinhood**这个股票代币，它是一个非常纯粹的追踪价格的合约的产品，用户并不可以去铸造和赎回股票。

### 底层技术：中心化记账与Arbitrum

泓君: 我看**Robinhood**它其实也选了一个叫做**Arbitrum**作为代币的一个发行链，它到底底层用了区块链技术没有？就是它整个底层它是怎么运作的呢？

郑迪: 我没有看到它具体的一些描述，但是我倾向于认为它是用**Arbitrum**来进行这个交易的记账，为它的第二阶段做到一比一完全映射做准备。你也可以认为就是说要么从好的方向讲，它是在做准备；从不好的方向讲，你说是不是在讲故事，未来就停留在**CFD**这个阶段。这两者都有可能。但总的来说，现在**Arbitrum**这边公链上是做记账的。

郑迪: 但是其实我们也可以看一看美国的合规的，比如说像**BUIDL**这种**TMMF**的记账。**BUIDL**明确说就是说，它在公链上可以把名单转让，并且它的这些交易在公链上进行记账，但是链下的记账是优于公链的。也就是说这个东西是中心化的。我不知道**Robinhood**的这个**CFD**是不是也是类似，在技术上面其实应该是完全类似的解决方案。

刘锋: 其实是一个合约差价就可以把它变成一个代币，然后在链上去完成结算和交易。

郑迪: 对，因为**Robinhood**它是一个闭环。理论上来说，如果你是别的，你可能清算、结算要用**Euroclear**, **Clearstream**这些来清算、结算。但是**CFD**的监管没有那么严，因为你不是一个真正的证券，你是一个衍生品。所以这种情况下，**Robinhood**你自己搞一个自己的内部的一个池子，去进行交易、撮合、喂价，还有清算、结算一条龙，全都你自己干。目前在合规监管下框架下，确实是可以的。所以这个里面有大量的中心化的这样的一个过程。

## Robinhood的核心商业模式：卖订单流 (PFOF)

泓君: 接下来我们也来聊一聊**Robinhood**它卖订单流的商业模式，这可能是不是也跟它为什么要进军加密货币是有关系的？

郑迪: **SEC**（美国证券交易委员会）在今年初的时候其实写过一篇专门的工作论文，专门论述**Robinhood**的商业模式，就是**PFOF**（Payment For Order Flow），即卖客户的订单流。那么**SEC**它讲了两个结论。

郑迪: 第一，它说卖客户订单流卖给它的做市商，比如**Robinhood**股票期权做市商主要是**Citadel**, **Virtu**，币的做市商主要是**B2C2**，以前还有**Jump**，**Jump**后来退出了。每一单如果是相同金额的股票的这个交易，可能股票的做市商只会返点给**Robinhood** 0.8个**BP**（基点：Basis Point的缩写，万分之一），也就是万分之零点八。期权交易返点大概是8个**BP**，也就是股票的十倍。那你就能理解为什么**Robinhood**总希望你去交易期权而不是股票。但是币的交易，币的做市商**B2C2**给它的返点是35个**BP**，也就是期权的4.5倍，是股票的45倍。这也是为什么币的交易的收入迅速地成为**Robinhood**第一大收入来源，并且利润率超高，就是因为返点特别多。

郑迪: 而且我们不要以为35个**BP**就结束了，这只是它的币的收益当中的其中一部分，其实还有两部分。

泓君: 你这个币指的是加密货币，就是**Robinhood**上那些比特币的交易。

郑迪: 对，那么加密货币的业务，它实际上它能够赚的不是35个**BP**而是55个**BP**，甚至现在已经到了57个**BP**。多出来的20个**BP**是什么呢？一个是所谓的智能路由的溢价。所有的这一类就是卖客户现有订单流，把订单流导给做市商，它们都会有一个智能路由，这是一个基建，这上面它可以溢价，这也可以收一部分钱。

郑迪: 还有就是滑点。滑点其实如果我们经常炒这种外汇电子盘的话，我们应该很熟悉。就是这种黑的外汇电子盘，你在放市价单的时候，大行情的时候经常会滑。比如说**Solana**，如果你放了一个市价单，一把从140涨到160，这样的一个过程当中，你放了一个140的市价单，可能实际的市场价格140，但是你一成交滑出去就变成143、144了。我觉得这个是完全有可能的。因为这个时候大家都追加，你会用市价单。你避免滑点的唯一方法是用限价单，但是一般来说有行情来的时候，大家是追涨杀跌的，都是市价单。所以滑点还有智能路由的溢价又构成20个**BP**。所以最后的**Robinhood**每交易一个单位的币，它的收入是55个**BP**，那就是股票的五十多倍了。

郑迪: 所以你就能理解，股票这个业务对**Robinhood**这个交易手续费已经比较鸡肋了。你虽然交易量很大，但是每个季度可能只贡献四五千万美元的收入。但币的交易量可能比你股票小很多，但是一个季度能贡献你两三亿美元的收入。但是你看一看**Robinhood**利息收入，融资、融券，包括未投资的这些客户的现金的收益，你一个季度也就两三亿美元。所以币现在就是**Robinhood**最大的一个**Beta**。

泓君: 讲到这里迪你已经揭露了**Robinhood**喜欢加密货币资产交易的核心原因，毕竟利润高。

郑迪: 对，我们讲了这么多，我们再回到目前的这样一个现实。大家都想炒币的股票不炒币，那么一个结果是什么呢？我们看**Robinhood**币的交易量，去年四季度是巅峰，因为特朗普上来有一大波行情，币价去年年底已经涨到了类似现在的位置。但是一季度出现一个大回撤，所以一季度的交易量比四季度一下跌了好多，而且一月、二月、三月、四月是逐月下滑的。下滑到什么程度？三月已经是一季度最差的一个月，三月还有110亿美元的成交量，四月就只剩下80多亿了。

郑迪: 所以在大家都炒币股不炒币的情况下，我们可以想象**Robinhood**的收入会受影响的。因为你的币的股票你也是股票，你不是币，这个做市商返点是非常低的。所以对**Robinhood**最好的情况，就是说所有的东西都能上链交易，能够去采纳加密货币的这样的一种交易模式，能获得更多的返点。这应该是它未来的一个野心所在。

## PFOF模式的监管争议与未来

郑迪: 当然这个里面我们要区分一个问题，就是说股票上链，它到底是股票还是币？从法律意义上来说，它绝对是证券。所以从法律监管来说，你要拿证券牌照才能做这个生意。但是我们还要想一个问题，一个完全上链的股票代币，虽然从司法来说它是证券，但是从商业模式来说，它是按股票的方式做，还是按币的这样的一个返点方式来做？这个我觉得是一个非常关键的问题，对于理解**Robinhood**的未来的目标和野心是个非常关键的问题。我认为**Robinhood**会希望未来这些都按照币的做市商返现以及滑点的方式来做，因为这样的利润率高几十倍。

泓君: 这也就是说未来链上的股票交易，对于**Robin ઉood**这样靠卖订单流为主的商业模式来说，监管会有很大的腾挪空间。毕竟即便是**Robinhood**目前的卖这种订单流的商业模式，监管上也一直存在着很大的争议。

郑迪: **Robinhood**在欧洲，它的原有的这个商业模式，就是订单流返现这样的一个模式，在股票和期权这个领域，在欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、新加坡已经被禁了。美国还是允许的，但是美国要你披露相关的信息。比如说你把客户的订单卖给了哪些做市商，比如说你卖给了**Citadel**，你卖给了**Virtu**，它们返点给你多少，它们的执行价是多少，它们跟全美最优价格**NBBO**的差价是多少。

郑迪: 但是加密货币在全世界是一个灰色地带。因为绝大部分加密货币它不是证券，也就是说全世界的证监会是不能管的。那么你虽然禁止了，或者说你要求股票和期权的返点要披露，或者说被禁了，但是加密货币的这个模式在全世界畅通无阻。这就是为什么**Robinhood**对加密货币的返现的这个模式特别特别感兴趣的一个核心原因。

郑迪: 我猜测**Robinhood**这么积极地去搞**Stock Tokens**，未来是不是希望在万物上链的时代，所有的这些资产都在链上交易的时候，它是不是能够得到更多的返点？因为在链上，可能会有更多滑点的机会。第一阶段**CFD**的一个阶段，尽管你不能像在链上炒币那样去获得那么超高的一个利润，但仍然由于你是中心化喂价，所以这个里面还是有很多上下其手的滑点机会，以及中心化喂价的机会，还是有利润空间的。所以我在想**Robinhood**可能是在想这个事。

### 商业模式的风险

郑迪: 当然有人就问我，**Robinhood**你认为它的这个模式最大的一个风险是什么？那我想说，**Robinhood**其实你看它对外的宣传，从它的一季报的PPT能看出来，它其实希望你理解它是在向**IBKR**（盈透证券）靠拢的一个过程当中。因为盈透它的收入绝大部分，比如说60%到70%来自于利息收入，百分之三四十是来自于交易收入。但它的交易手续费绝大部分是靠低佣金模式来的。它的老板在2021年**GME**事件的争议当中接受**CNBC**采访时候明确说，它们卖客户订单大概只占全部订单不到3%，所以它完全不是**Robinhood**这种模式。

郑迪: 但是**Robinhood**绝大部分的收入是靠卖订单流的。因为两家券商公司它们的客户群是完全不一样的。你看**IB**的客户主要是机构为主，机构都比较精明，你如果说去用卖订单流的这个模式，返现的模式去割它的羊毛，机构可能会抗议，可能会走。所以**IB**为什么采用了一个低佣金模式，就这个原因。但**Robinhood**，我认为**Robinhood**最优秀的资产就是有一批年龄结构非常合理，以千禧一代为主体的C端的优质的韭菜用户，比较低级，容易上头、不理性。

郑迪: 其实我们看一看，这个费用其实不低。**Coinbase**的商业模式是说，散户我收130个**BP**的交易手续费，所有人都觉得太贵了。所有投资人都说**Coinbase**不行，你以后肯定是下滑的。所以以前对**Coinbase**的前景不看好原因就是这个。然后所有人都说**Robinhood**好，为什么呢？因为**Robinhood**你是零佣金。但是我们看一看它的做市商返点加智能路由的溢价再加滑点，币的交易能收55个**BP**，你几乎接近**Coinbase**的一半了。你又不是一个交易所，你只是一个券商，你收了**Coinbase**的一半的费用，为什么所有人还觉得你是零佣金好呢？**Coinbase**为什么大家都觉得很贵呢？所以我觉得这就是一个明着收费和一个暗着收费的重大的区别。

郑迪: 所以**Robinhood**真正的一个重大风险是在于，什么时候各国会要求把加密货币的返点纳入监管。如果你说加密货币它就不是证券，各国证监会是管不了，所以你只能靠立法。特别在美国，你就得靠国会立法。你说立个法把加密货币的**PFOF**这个事情纳入监管。但是很明显共和党对这个事是没兴趣的。我们也可以理解是不是有可能有一些大做市商是不是去**Lobby**（游说）了。民主党有兴趣，但是你在现在的中选的局势之前，你想通过这样一个法律我觉得是很难。至少来说，在明年的11月中期选举以前，我觉得**Robinhood**这个模式不太会受到挑战。我们也要观察中期选举到底是一个什么状况，**Robinhood**现在的这样的一个主流的拔羊毛的模式还能持续多久，我觉得这个是值得关注的。但是在这之前，你在币圈的链上币的交易的割韭菜模式，我觉得是一个无人驾驶的灰色地带。

### 券商与交易所的模式差异

泓君: 我根据你刚刚说的，理解一下传统交易平台跟**Robinhood**这种新型交易平台的它们的不一样。传统交易平台我们去线上买一笔股票，根据我们买的金额，它会有收一个交易的手续费，就是交易的佣金，用户要付出的是这部分佣金。**Robinhood**它就是说，其实你是零佣金的。我是从用户端来理解这个事情，我去买到一个股票，比如说这支股票它的价格是140，但是我可能 是以140.4的价格来买到的。其实它虽然说零佣金，但是我买到的价格比别人更贵，我卖出的价格比别人更便宜，它有赚取中间的一个差价，我这样的理解是对的吗？

郑迪: 你这个理解是对的。

泓君: 还有一个就是你刚刚提到了**Coinbase**它的交易手续费有达到130个**BP**，**Robinhood**各种隐形的费用加在一起，它可能也有**Coinbase**的一半了。它会不会存在一个什么样的中间节点，比如说散户他买的多、买的少，他有可能反而通过**Robinhood**它是更加便宜的，反而通过传统的交易所是更贵的？

郑迪: 你现在通过**Robinhood**去买币还是比**Coinbase**要便宜一半的。我只是意思就是说它的币的业务在券商里面它的利润是超高的，因为它不是一个真正的低佣金模式，它是一个零佣金争取返点和滑点的这样的一个割韭菜模式。

泓君: 我们跟盈透相比呢？就是如果**Robinhood**对比传统的券商盈透证券这种？

郑迪: 盈透是真正的低佣金模式。

刘锋: 我建议迪总你可以简单跟听众介绍一下，首先是券商和交易所之间，它们的区别和业务模式的区别。因为**Coinbase**第一是它是交易所，另外一点，其实在加密货币世界里面，**Coinbase**更像是一个券商加交易所的模式，而**Robinhood**其实是一个典型的券商的模式。所以它们的比较其实有一点点差异。另外一点，**Robinhood**背后的卖订单流的商业模式的更细节的东西，这样可能对听众来讲理解它商业模式更好一些。

郑迪: 我的理解就是说，**Robinhood**这种券商模式，它可能是没有办法在美国在岸去做一个自己的内部市场，直接去撮合一个订单簿的。这个可能确实是需要一些交易方面的牌照。**Coinbase**其实它就是一个交易所模式。你**Robinhood**其实基本上你的订单可能就是要给到各种做市商，或者是直接通过做市商打到交易所去。那么现在的很多币的做市商，它的玩法，比如说**B2C2**都是说，我来做你的所有这些客户订单的交易对手，我是你的**counterparty**，我来放出让利，我在这里面吃差价，在我自己的黑池里面把绝大多数这些交易就做掉了。可能我要对冲那些单，才会拿到这些合规也罢，不合规的交易所里面去对冲。

郑迪: 而且**Robinhood**和做市商结合的这个模式，其实就是大投行的交易模式。这也是为什么盈透证券的老板在2021年的时候，记者采访他就问他卖订单流返点这个模式会不会在美国被禁止。他说这个概率是低于20%的。因为他说**Robinhood**加上**Citadel**这种大做市商模式就是投行模式。**Robinhood**你可以理解成就是投行的销售部门，大做市商**Citadel**, **Virtu**这种理解成就是投行的交易部门。它们俩加在一起，投行就是这么做生意，就是把客户的订单拿来以后，比如说客户的委托是190块钱买这个，然后当时的市价客户的委托可能190、192之间都可以。我是投行，我可能就是190我先买了，然后191卖给客户，反正也在客户的委托之内，我就赚了一块钱。我这基本上就是非常的低风险，甚至无风险的赚这个钱。

郑迪: 所以我们一直都在说，大的银行大投行都是通过这种极低风险的方式来薅客户的羊毛，这种方式来赚钱的。**Robinhood**其实它可能是没有办法直接去通过交易去赚钱，你理解它就是一个大投行的销售部门，它自己是没有一个交易台的，因为它也没有这方面的牌照和许可允许它自己去和客户做交易对手。

泓君: 智能路由的溢价和滑点，这个可以再解释一下吗？

郑迪: 智能路由溢价这个事，说实话还是比较专业的，我也没有弄得特别特别的清楚。但是也是属于它们的基础设施。非常简单地说，客户的一个订单来了，那么你的智能路由它决定这个订单发给谁，这是一个自动系统。但是这个里面它是可以加价的。在这种卖客户订单返点的过程当中，这种商业模式下，它不是一个公平的发配订单，它基本上会按照它的白名单的做市商里面，谁给的返点多，它就会把这个订单交给谁。

郑迪: 这种模式在股票和期权里面，在欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、新加坡已经被禁止了。因为这些国家都要求你要做一个公平的订单发送，你要贴近最佳执行价格。因为你一旦是靠返点的话，一定是你就不会遵循最佳执行价格，一定是谁给你返点多你就给谁。但是这个东西在美国没有被禁止，美国只是要求有一个叫做606报告，就是说每个季度你都得要报告披露，你把客户的股票和期权的订单你卖给了哪些做市商，这些做市商返点返给你多少，这些做市商的执行价格是多少，它们跟最佳执行价格的差距是多少，都要写在这个报告里面。

郑迪: 但是全世界对于币的做市商返点没有监管。大部分币它都不是证券，所以各国证监会无权监管。那么目前也没有立法。我觉得未来立法把币的做市商返点这个模式纳入立法监管范围，要么有些地方可能禁掉，像美国可能不会禁，但是会要求你一起加入606报告去披露相关信息。我觉得这个是大概率，但是这个就取决于国会的力量对比。

郑迪: 那滑点的话就是说，市场价格可能是140，但是实际上你给它的成交价是141，你赚了一块钱，这是滑出去了。但是你作为用户来说，你放了一个市价单，你以为是**momentum**，趋势涨到那个位置，你不太在乎。你以为是跌下来了，其实有的时候我们放市价单，如果你用**Robinhood**，我们可能会有这种感觉。我140放了一个市价单，成交价一看141，但是我再一看市价可能是140.63。我没认真看的情况下，我可能以为市场价真的冲到了141，我买了一个高价，但是现在掉下来。但很可能这个事根本就没有，这纯粹就是滑点导致的。

泓君: 但这个事情它对散户重要吗？就我理解，它一点点价格的差异对机构来说非常重要，因为机构的量很大。如果散户的量小，它对散户来说，这是一个至关重要的因素吗？

郑迪: 不重要。所以就是为什么我就说，这个东西是它这个商业模式很聪明的地方。就是在法律没有禁止，或者说不需要它披露的情况下，其实挺好的。我们要知道返点还有滑点这个事，在股票期权上这个空间已经非常非常小了，已经压得非常低了。这个里面有部分的原因是因为披露，你如果太高了，散户一看可能就走了。但是币这边，绝大多数的散户，我觉得全世界知道这个事的人有没有十万分之一，我打一个问号。当然我们这一期播出去以后，可能知道的人就多了。大家可能会更多的用限价单而不是市价单。

郑迪: 但是最大的问题是币的做市商返点、滑点这个生意不需要披露任何信息的。所以用户根本就不知道。在用户不知道的情况下，其实你赚取这个利润，用户也就没感觉。就像很多人都说我的收入不高，我没交过税。你以为税就是个税，但是实际上他不知道你每买一个东西都有增值税，增值税就是间接税。我觉得这两个情况是非常类似的。你觉得是零佣金，最后这个里面有滑点、有加点、有做市商的返点，然后执行的价格也不是那么好。但你可能会懊悔，觉得是你的交易决策这个单下得不够好，你不认为这是**Robinhood**在割你。所以其实泓君你说的对，在所有这些事情通过很强有力的部门或者是非常大的那种**KOL**广泛传播之前，我觉得用户对这个东西是没有感觉的。

### PFOF模式与山寨币市场

泓君: 那币它每一单的滑点更高，会不会是因为整个加密货币它的交易深度不够？跟这个是有关系的，因为传统的股票它其实是有非常多的做市商的，它每一个都能及时地找到交易对手方。但是币的做市商更少，这个是不是也有关系？

郑迪: 你说的是一个非常好的非常合理的疑问，我就等着你问这个问题。我再给你讲一下**SEC**年初那篇**Robinhood**商业模式研究论文的第二个结论，对于大家理解为什么没有山寨币牛市或者迟迟没来的核心原因，为什么持续失血的核心原因，你就懂了。**SEC**这篇论文的第二个结论，也是它写这篇论文的一个核心的目的。它是说我们如果整个山寨币市场，我剔除**BTC**、剔除**ETH**，因为这俩有**ETF**了，有外面的钱活水进来。那么我们剔除其他所有的币加总，因为币的做市商的返点和割韭菜，每天从山寨币市场割走多少钱呢？做市商每天割走480万美金。**SEC**的结论，我看到非常震惊。

刘锋: 迪，我想问这个其实是更多的聚焦在中心化交易所里的交易产生的滑点和不好的执行的情况，对吧？

郑迪: 不一定。你把这个订单给到做市商，这个做市商也可以在链上交易，也可以到中心化交易所去交易。甚至你可以这么理解，做市商实际上自己就有币。

刘锋: 事实上关于加密货币的交易过程中的滑点和不恰当的路由这个问题，在链上从**DeFi Summer**之后其实就一直是个热门的问题。其实在链上的交易的分析上面，不恰当的路由和返点其实是完全可以分析出来的。在这上面包括大量的在链上的去中心化的一站式的交易平台，其实这个问题一直是一个非常被大家关注的问题。每一笔的链上交易其实都可以去分析它的来和去，以及中间的路由过程，所以在链上这块反而是相对非常透明的。

郑迪: 其实刘总讲到了一个很重要的话题，其实也是我非常希望讨论的，未来的商业模式到底是前台更重要还是后台更重要。也就是说在未来万物上链的时代，区块链加密货币给所有人提供了一个非常低成本的基础设施。那么很多的报价会不会一下子就垮到一个非常低的水平？如果我们认为后台重要，我们认为所有人都开始卷，因为你的成本下降了很多，理论上你的所有的前端的报价都应该迅速地下滑。

郑迪: 但是如果我们认为前端更重要，也就是说一些能够掌握这个世界上传统的小白用户的前端的，例如说**Robinhood**也罢，例如说是这些大做市商，它们如果就是一点点地降价，那么刘总讲到的这些更好的更透明的工具，可以解决掉泓君所担心的那个问题，就是说有些可能是技术因素就不得不出现的一些滑点，那这些东西可能也是做市商是**Robin-hood**自己的成本。但是都有可能出现的一个情况就是刘总说出现更好的更低滑点的工具，我认为反而会增厚做市商的利润。因为并不是什么人都能利用这种工具的，这个信息不对称是极其严重的。所以说C端的小白用户他看到的是**Robinhood**给它的报价，他并不知道链上基础设施能低到什么程度。所以换句话说，其实这些肥了**Robinhood**和**B2C2**在中间的这些做市商，它的利润率反而能提高，因为它的收入它的费率的下滑远远赶不上它成本端的下降，它的**margin**反而能扩大。

## “拔网线”事件复盘：T+2结算的风险

泓君: **Robinhood**推出股票代币化，是万物上链这种趋势的重要的里程碑事件。确实，如果将来真的到了第二阶段，它让代币化的股票到了链上去成交，一个很重要的结果就是让现实的交易可以实现了实时结算。这也可以算是推动全球金融基础设施的一个很大的变革了。毕竟对**Robinhood**这种卖订单流的商业模式来说，这是利好。如果实现这种实时结算，就不会出现当年**WSB**散户大战华尔街的时候，它被迫拔网线的那种非常抓马，那种非常戏剧化的事件了。

泓君: 了解，刘锋老师你要不要跟我们复盘一下当年**WSB**散户大战华尔街，**Robinhood**当时突然停止交易？

刘锋: 就是美国众议院金融服务委员会对这个事情的一个调查。当时因为**Robinhood**停止了这个交易，引发了大家很多的市场上的讨论。里面有一个相对阴谋论的看法，后来其实美国国会它们做了专门的听证会，后来也做了相应的调查。我看到过一个报道，应该是**QZ**上面后来复盘了这个调查的一些结论。

刘锋: 它们提出来就是说，其实应该是在2021年的1月，因为几个所谓的网红股，或者我们把它们称为这种**Meme**股，因为价格波动极其巨大，而作为**Robinhood**，它是一个卖订单流的生意，它们会面临一个挑战，就是在美国的目前的证券市场的清结算体系里面，是一个**T+2**的结算周期。对**Robinhood**这样卖订单流的机构要求它们在没有完成真正的资金和证券交割之前，作为券商是必须要为客户的交易向美国证券市场上的中央清算机构交相应的担保金的。而因为网红股的交易价格波动特别巨大，所以**Robinhood**当时面临一个很大的问题，就是它们的保证金不够了。

刘锋: 当时我看到那个报道讲的是应该是在交易的当天，美国的清结算机构，也就是**DTCC**，美国的中央清算机构，它们向**Robinhood**提出了要交纳将近37亿美元的抵押金。但是当时**Robinhood**的手里的头寸只有7亿美元，它们有差不多30亿美元的缺口。**Robinhood**就非常的紧张，它们通过它们的首席法务官去打电话，去要求延长保证金的缴纳时间，同时也在进行紧急的融资来解决这个问题。但是在短时间内是没法按照要求拿出这笔保证金的，所以它们不得不停止了这些网红股的交易。否则的话它们可能会面临清算，并且它们可能会在那时间产生资不抵债的问题。这也就是当时一位散户突然发现我只能卖或者只能买这个，不能够进行正常的交易，有很大的亏损，骂他们拔了网线。但另外一方面，其实**Robinhood**也非常的无奈，他们认为因为金融市场上面的**T+2**的结算体系，我这种商业模式就决定了我在这些资产价格剧烈波动的时候，我是没有办法去提供这么大的保证金的数量的。所以这个是之后又开始进行复盘，大家会认为**Robinhood**当初的解释还是相对而言是有道理的。这也就是他们本身的这种卖订单流的商业模式存在的一种潜在的风险。

泓君: 我懂了，就是散户给到它的钱，它可能两天之后才能收到，但是它现在就要一笔钱去把股票买进来然后给到散户。

刘锋: 并且事实上散户有可能在一天之内交易很多次，可能在交易的订单簿系统里面交易量是巨大的，但是在公司的账面所有的资产都没有真正的完成清算和结算，这是在两天之后才能发生的。

泓君: 对了，这里说明一下，2021年**Robinhood**遇到保证金的问题拔网线的时候，美国股票市场的结算是**T+2**的。后来到了2024年5月底，整个美国股票市场的结算标准周期从**T+2**缩短到了**T+1**，已经算是挺大的进步了。不过和链上的资产交易实时清结算还是有非常不同的区别。

刘锋: 这个如果是在链上实时交易就没有问题，但是在整个金融系统里面如果有一个账期，就是你短时间的资金难以应付。就是如果你直接难以应付，所有人都在提的话就可能把你提破产了。

## 万物上链：金融的未来与全球热钱的争夺

泓君: 如果**Robinhood**它完成了刚刚迪你说的第二阶段的布局，就是真正它有一个代币的发行的链，就是它的股票资产真正的上到链上，然后把合规性铺开，你觉得它会对现在的美股交易，包括纳斯达克会产生一些什么样的影响或者变化吗？就是在股票上链的过程中，在传统的这一波金融机构里面，谁会受到冲击？

郑迪: 这也是为什么我会在我的星球里面特别强调，很多人觉得美国化债就是稳定币就这一招，但是我想说美国其实是个组合拳。第一步是稳定币，第二步其实是万物上链**STO**（证券型代币发行：Security Token Offering的缩写，是一种以代币为载体的证券发行方式）。这个事我认为在两年内就会落地。我觉得各国你要抗衡美国未来的链上霸权，你不仅仅是考虑稳定币的问题，反而它的稳定币也光这一招也没用。因为现在我们已经进入到一个以邻为壑的时代，不再是以前一个什么田园诗类的各国协调，各国好好商量的时代，现在大家就是互相抢钱。

泓君: 这段评论很精彩，大家到底现在在抢什么钱呢？

郑迪: 我们要知道现在全世界的链上的热钱，一些大钱主要是欧美的想要避税的一些钱。这些钱确实有，以太坊上也有一些大钱，大家长久以来怀疑欧美的一些想要避税的大钱，因为它从来不愿意进交易所，它从来不愿意做任何的**KYC**。还有一些大钱就是中国人的钱，韩国人的钱，俄罗斯人的钱，甚至还有土耳其的人的钱等等这些。这些大钱就是所有的全世界的国家都是抢的这么一笔国际热钱。你怎么样能利用这些热钱来为你自己的资产融资？

郑迪: 那么也就是说主要的国家，如果你只是说我弄一个自己的稳定币来抗衡美元稳定币，但是我没有跟上你万物上链的时代，其实你也是失败。因为链上的热钱全部被美国资产抢走了。我觉得这就是特朗普政府的一个阳谋的非常简单的一招，就是万物上链，抢你全球的链上的热钱。所以如果你自己不去发资产，钱肯定是被美国资产抢走。

郑迪: 如果以后链上只有美国政府建立了它的链上**KYC**和白名单，这一套又被它建立，因为现在整个链上的**KYC**和反洗钱其实这个秩序并没有很好的建立起来。美国政府确实是很希望对一些大的**DEX**，包括**Uniswap**做**KYC**，但是到目前为止被抵抗得很激烈，一直没办法做。所以我们只能说美国政府现在收编了绝大部分的中心化交易所，这套统治秩序已经建立起来了。但是在链上它还没有建立真正的优势。但是如果再过几年，它建立了这样的一个优势，比如说链上的白名单、链上的**KYC**、反洗钱都是按照美国政府掌控的方式来做，我相信它是不会把这些信息共享给其他国家的，包括它的盟友欧洲。因为只要它不给，你这个世界上美国以外的所有的这些钱，如果你想逃税，你想逃**CRS**的，一定是到链上去炒美国资产，就相当于给美国资产来融资，借钱或者是投资。美国的民间和它的政府，美国政府会有这些信息，但是其他国家你是不了解这些信息，你的税源会严重的流失。那么你的民间，你的政府的资产融资能力会受到极大的损害。我认为这是美国的整个的一个链上金融战的阳谋，这是第二步，我觉得现在还有很多人没有意识到这一点。

### 从CFD到STO的合规之路

泓君: 从**CFD**过渡到**STO**，合规的标准有哪几个坎？

郑迪: 我觉得合规的标准，其实你现在要用**CFD**核心的原因并不是技术上不允许，你看技术上**Kraken**, **Bybit**去支持**Xstocks**在技术上完全做得到，主要是合规在挡着你。因为它不让你去发行一个未经注册证券，一定要证监会去审批。所以我认为这个门槛就在全世界证监会对证券代币发行的简易流程的规定上面。而全世界的监管其实又在看美国证监会你怎么弄。

郑迪: 所以这个事就要回到一两个月以前，新任的**SEC**主席阿特金斯，他有两次讲话，他就说特朗普总统给我们的任务指标是要让美国成为全球加密中心。但是他说我看了1933年证券法，现在我们还是按照一百多年前的证券法来进行证券代币的发行指导。**Reg A**是散户都可以参加的，但是到迄今为止这么多年下来，通过**Reg A**来发行证券代币一共只有四个项目。他说我看了很多登记的表格，根本不适合链上的这样的一个时代。所以**SEC**的任务就是要大幅简化证券代币的发行流程。我认为会在两年内发生。一旦这个事情发生，所有人都会去发证券代币。因为很明显，链上就是一个效率要高得多的东西。

郑迪: 当然我们有讲，链上还是个后端的基础设施，它的清算它的成本要低得很多。但是大众他可能不会因为这个后端的技术而去交易。这个还是需要一些前端的，比如说**Robinhood**, **Coinbase**，纽约证交所、纳斯达克，你来**list**（挂牌）它们，你来上它们。所以我是觉得所有所有的一切，万物上链的繁荣，**STO**的繁荣，以及大家全部开始往链上转，我认为可能会在两年内落地，就看**SEC**对于**STO**证券代币发行的简易流程**fast track**什么时候落地。

## 一级半市场的崛起与对风投的冲击

泓君: 我们刚刚在提到现在**Robinhood**上推出的**CFD**分成两种，一类是上市公司的，一类是未上市公司，像**OpenAI**还有**SpaceX**的。关于未上市公司，之前虽然我们说有这样一些公司可以买卖股票，但是它不是一个频繁的交易，所以它对股价的影响也不太大，大家基本上约定一个价格然后就买了。但是如果它能够按照**CFD**去交易的话，会不会产生类似于股票的股价波动？会不会影响到比如说像**OpenAI**还有**SpaceX**这些公司整体的估值？

郑迪: 我觉得会，特别是当你的量越来越大了以后。因为现在其实我们发现美股已经出现这样的一个趋势了，就是说你的夜盘的推迟的交易量其实越来越大了，盘后的这种影响力其实是在变大。最后其实是哪里交易量比较大，定价权在哪。如果说**Robinhood**这里面或者你链上出现巨量的交易，你说传统的交易所场内没有交易了，你说定价权大家看哪个价格？当然是看交易量巨大的那个地方。你现在大家觉得没什么事，是因为你这里交易量还小。

泓君: 它对像**OpenAI**还有**SpaceX**这种未上市公司的影响会影响到它们融资吗？

郑迪: 我觉得会。你比如说**Chainalysis**上一轮的估值是86亿，我现在告诉你一级半市场，虽然不是在链上，它已交易到二十多亿了。请问你下一轮你能怎么融呢？你的估值是多少呢？大家会看你上一轮估值还是看现在一级半的估值呢？

刘锋: 这个其实还是一个流动性给任何资产定价的基本原理。因为只有当有流动性充足的时候，这价格发现才是极其充足的。比如说我们买卖房产可能更典型，如果只有你和我做交易的话，我们认为这房子值一个亿，那是你我的约定。但如果这个在放在市场上面，大家一起来**beat**，一起来给它定价的话，可能就能回到一个相对而言公允的价格。一级半市场也是这样的。如果一级半市场这个产品本来参与者就很少，可能一年就一笔交易，那这个定价没有任何意义。

泓君: 但我的困惑点在于，比如说**OpenAI**在**Robinhood**上的**CFD**交易得特别活跃的话，它可能先要拿到这些老股。如果说卖老股的投资人，它的股票量没有那么大，如果公司可以控制这部分老股的转让或者转让的数量，它可能也不会成为一个流动性非常大的地方。

刘锋: 你可以想想，如果将来在**Robinhood**上面的**OpenAI**的代币交易极其充足，每天有上多少亿美元，10亿美元的交易额的话，其实不用做任何的最终的结算。等到**OpenAI**真正上市那一天，做一次结算不就完了。因为已经对它的市场做了定价了，可能它到时候在**IPO**的时候直接看这个价格就好了，投行就下班了。

泓君: 这种以后上市还需要承销商吗？投行在中间还有什么用吗？

刘锋: 这就是这一类市场的魅力了。如果真的能够在一级半市场上充分定价的话，其实我觉得将来投行的**IPO**价格那也是自己的预期，你还不如去看一个开放市场的定价，前提是流动性充足。

泓君: 这样总体来看，是不是对散户跟创始人会更加利好？因为我理解以前投行去承包整个**IPO**的环节，假设这个公司的股票被定低了，其实是机构赚到钱了。如果是定高了，其实机构吃下了这个亏损。整体来看，现在的这套如果它可以提早交易的话，整体的定价它会更加公允。

刘锋: 大概率是这样，但是不一定是利好。因为很多的企业，很多的项目你也不值那么多钱，它给你定了一个高价，你破发的也比比皆是。所以你提前交易也未必是利好，说不定你就提前低价去了。

泓君: 到底哪些还没有上市的公司，它的**CFD**是可以上的？

刘锋: 理论上任何都可以。前提就是第一，这个东西必须要有流量。如果你上一个没有人关注的，就没有任何价值，没有流量的话也不会有流动性。另外一点，因为刚才讲到的其实它并不是实物的股权交割，所以说它一定要上那种未来上市的可能性非常大的资产。这时候才有可能在交易到一定时间之后，这个公司上了市，可以完成真正的交割。所以它应该有一些基本的选择。

泓- 君: 大家觉得这个模式对风险投资的商业模式会有冲击吗？

郑迪: 风投可能就被迫要往更早期去做。又或者对它们来说其实还有一个利好的地方就是在于，在相对没有那么晚期的阶段就已经有流动性。所以如果它能学习一级半市场或者说类二级市场的炒作、博弈，它能结合得很好的话，也许这个对它来说是更好的一件事，因为它有了早期的流动性。但是我所看到的很多风投、**PE**也罢，他们其实是定价型的选手，他们其实对于流动性，对于博弈，对于二级市场的**Trading**交易的东西，他们不是特别懂。所以有可能会把他们冲懵了，这也是一种可能。

刘锋: 整体肯定是好事情。因为作为风险投资，大家拿到的股权大部分是有限制出售的条款的。如果没有创始人的同意，理论上大部分的合约都是这样，你是不能够随便出售这些股权的。如果有这样的市场，并且有流动性非常好的情况下，其实对大量的风险投资公司来讲，这是一个可以去作为一个退出的机制，以及还可以作为对未来的投资资产对冲的一个机会。

泓君: 特别好。最后因为我们这集在讨论**Robinhood**，它又是跟股票特别相关的，大家方不方便做一下持仓披露？我自己是不持有它的股票的。

刘锋: 我不持有**Robinhood**的股票。

郑迪: 我也不持有。

泓君: 好，这就是我们今天的节目。谢谢大家。

郑迪: 谢谢。

泓君: 好的，那这就是我们今天的节目。如果大家对于美股代币化有什么样自己的想法，欢迎大家给我们写评论、写留言。如果你是在音频客户端收听我们的节目，记得订阅我们。如果你希望看到我们这一期节目的字幕版本，可以在B站或者YouTube上搜索硅谷101播客来找到我们。同时我们的文字稿也会更新在硅谷101的公众号上。感谢大家的收听，谢谢。