--- author: Shijun Tang date: '2026-08-10' guest: '' layout: post.njk source: https://www.youtube.com/watch?v=_iIdzeTcWo8 speaker: Shijun Tang tags: - stock-valuation - financial-statement-analysis - competitive-moat - business-segment-analysis title: 美股TCEHY（腾讯）是一台无敌的复利机器么？| 持仓892天复盘 summary: 腾讯股价250天暴跌近40%，是价值陷阱还是抄底机会？视频从专业会计视角拆解腾讯五大业务板块最新财报，分析广告、游戏、金融科技等业务的增长与竞争格局，并评估其护城河与基本面打分。 insight: '' draft: true series: '' category: investment-assets area: finance-wealth project: [] people: [] companies_orgs: - 腾讯 - 微软 - 索尼 - 网易 - 米哈游 - 字节跳动 - 阿里 - 拼多多 products_models: - 微信 - 王者荣耀 - 和平精英 - 混元大模型 media_books: [] status: evergreen --- 大家好，我是唐石峻。今天我来谈一谈腾讯，股票代码TCEHY。腾讯的股价最近250天来，可以说已经暴跌了快40%了。腾讯现在究竟是彻头彻尾的价值陷阱，还是说它是一个千载难逢的抄底机会呢？如果这是你第一次观看我的视频，我说明一下：我是一名专业会计，也是一个11年的投资人。今天我们就从专业会计视角来详细分析一下腾讯这家公司。 老规矩，我的仓位，我们直接上回报表现。我持有腾讯已经892天了，持有这些年下来，我的腾讯复合年化回报率有19.06%。而同一时间段，假如我投资的是标普500指数ETF的话，我的年化率将会是16.35%。显然我的腾讯仓位跑赢了大盘。 腾讯在这个AI爆发的年代，它还有未来吗？要回答这个问题，我们还是得从公司具体的财报来具体分析。腾讯的管理层现在还是把业务分成了五个主要的板块。 ### 五大业务板块拆解 首先就是社交媒体网络业务，也就是图上这个social network这一行。最新季度营收为31.9B人民币，同比缩水了2.15%，目前它占总营收15.57%。这个业务是腾讯赖以发家的初代王炸业务。现在这个业务下面主要就是微信加QQ这个超级APP组合，即便是今时今日，这仍然可以称得上是中国最顶级的社交生态系统。 再来，腾讯音乐和腾讯视频这两个大的平台营收也在这个业务中。很多人就会觉得很奇怪了：腾讯音乐不是已经拆分出去了吗？超级投资人李录不是还持有大量的腾讯音乐的股份吗？为什么腾讯母公司这边还包括它的营收呢？这里是很多投资人容易产生的一个误区。虽然腾讯音乐已经spin off出去了，但是腾讯作为母公司，在这个consolidated整合的报表里面，它还是把腾讯音乐的营收包括在了社交网络业务中。从图上来看，最新季度其实社交网络业务还是能看得出来它有回暖的趋势，只不过这个业务总体观感似乎增长不快，似乎它已经触及了天花板了。 其次就是腾讯旗下的国内游戏业务。这个业务最新季度营收为45.4 billion，同比增长了5.83%，这个增长速度也不算很快了，只是一个中个位数，目前它占总营收占比是19.44%。不过管理层在财报里就提到，虽然看上去只有5.83%的同比增长，但是这主要是因为2026年的春节比2025年要晚，所以导致营收上出现了一个时间差，很多营收被迫被放到了后面的季度。那么这也就意味着后续的营收可能会爆表，这里我认为还是值得我们投资人后续关注的。 腾讯国内游戏的王炸IP还是王者荣耀和和平精英，这两大主力最新季度双双创下营收新高。其次腾讯也有新的IP，三角洲以及无畏契约也是开始发力，管理层就提到后续有可能这两个也会成为超级IP。同时管理层还提到，最新发布的洛克王国上线首月就爆火，目前也是实现了非常大的玩家留存率。从图上来看，每年最后一个季度都会有一定的缩水，然后接下来就会开始发力，所以腾讯的国内游戏业务也是存在一定的周期性。 再来就是国际游戏业务。这个业务最新季度营收为18.8B，同比增长了13.25%，它其实也有低双位数，比前面两个业务比起来，这个业务增长要快得多，目前它占总营收为10.74%。上个季度，腾讯国际业务成功突破了年营收10个B美元，这可以算是一个非常重要的里程碑了。 腾讯的国际游戏业务一直是我非常看好的一个业务。作为骨灰级的玩家，我其实是很喜欢腾讯这些年收集的IP。最新腾讯对拳头也是进行了重组，英雄联盟最新季度也是得到了强力的复苏。其次无畏契约它国际版本同样也是在全球保持了高热度，持续地贡献营收。最后Supercell这个Clash Royale也是更新了一个auto chess，一个自走棋的更新，目前它的营收也是非常强劲。Brawl Star同样也是Supercell旗下的，目前也是非常的火热。而吃鸡它仍然处在霸主地位，丝毫没有被撼动的迹象。不过从图上来看，最新季度缩水其实还是比较明显的，腾讯的国际游戏业务能否顶住压力再创新高，我感觉还是比较乐观的。 再来就是腾讯旗下的广告业务。最新季度营收来到了38.2B人民币，同比增长有19.75%，这是所有业务中增长最快的，接近20%的同比增长已经属于精英级别了。目前它占总营收占比为20.92%，已经成功干翻了中国游戏业务，成为了腾讯目前第二大的支柱业务。 目前腾讯的广告业务能够取得这么大的成就，主要就是靠的视频号。并且管理层还强调，即便目前视频号增长迅速，其实腾讯在广告的加载率上还是非常克制的，只有4%到5%，属于全行业最低。这其实就意味着腾讯不需要像竞争对手那样疯狂地加载广告，它也能保持高增长。并且腾讯的用户在中国属于天花板的级别，自然它视频号的增长空间还是很大的。同时管理层还提到，AI对于广告精准投放起到了非常大的提升。这一点其实我已经从Meta和Google的成功中感受到了，AI对于大数据推算法可以说是起到了一个非常大的积极的推动效应。这里其实AI能够帮到腾讯，我认为还是属于意料之中。从图上来看，广告业务虽然也具有周期性，但是我们也是很明显能够观察到，每一次循环整体的体量都会上升一个台阶，一浪高过一浪。 最后就是腾讯旗下的金融科技和企业业务。最新季度营收为59.9B人民币，同比增长9.11%，这里其实也有高个位数，目前它占总营收占比为30.94%，它仍然是腾讯最大的业务。这个业务也是为什么微信之所以被称为超级APP、被全世界羡慕嫉妒恨的原因。微信支付目前已经打造成了一个不输给Visa和Mastercard的支付网络，而且它是嵌入在社交网络中的闭环式的支付网络，这和Visa和Mastercard它们的底层打法还不太一样。我个人认为微信它似乎更加强势，这就是为什么Elon Musk做梦都想把Twitter打造成一个微信一样的APP的原因。从图上来看，腾讯这个业务虽然增长不快，但是我们发现它非常的稳。 ### 财报中的关键看点与AI布局 现在我们来谈一谈腾讯最新财报中值得我们投资人关注的重点。首先管理层就提到了，目前的混元大模型在重组团队之后，混元三在推理、代码以及长文本上都取得了突破。然后它的agentic AI，比如旗下的workbody和codebody，目前它的活跃度和付费用户的留存率都非常的不错。不过在我看来，这是否能够和OpenAI和Anthropic一战呢？其实还是值得商榷。 总的来说，我认为腾讯在AI上目前还是处在一个追赶者的状态。不过我对AI模型的总体看法是，我认为它们最终都会商品化，它们最终都会成为一个commodity，这是一场race to the bottom的游戏。但是腾讯它也是迫于无奈，它必须得玩，因为隔壁家阿里、华为他们都在玩，那你不玩这个游戏的话，那你就出局了。所以腾讯的管理层也是提到，CAPEX资本投入还是会持续增加，持续投入到AI数据中心的基建当中。 然后管理层继续提到，旗下常青树的游戏IP还是非常的能打，比如王者荣耀仍然在非常稳定地给腾讯输送子弹。再来新的IP三角洲似乎也很能打。再然后管理层就提到前面我们稍微触及到的两点：广告业务由于AI的加持增长非常快，同时管理层对国际游戏业务在未来保持高增长信心很大。管理层就提到，目前腾讯在国际游戏业务上也是在尝试新的打法，比如鸣潮就是取得一个非常不错的成就，这就是属于一个文化输出了。我自我个人其实也感受到了这一波，自从黑神话悟空之后，就引起了一波中国式的文化输出。我感觉这些老外玩家们他们其实并不排斥，所以这也是值得我们投资人期待吧。 ### 竞争环境分析 现在我来谈一谈腾讯它的竞争环境。我认为要谈腾讯的竞争环境，得从四个方面来谈：社交网络、金融科技、游戏以及广告。 首先就是社交网络这一块。这一块我认为其实腾讯它面临着多方的围剿。在视频号上，它就面临着来自抖音、快手的挑战；在生活搜索上，又面临着小红书的叫板；在流媒体长视频上，它又面临着爱奇艺、优酷、B站的挑战；在音乐上，它也面临着网易云音乐的对打。这也就解释了为什么腾讯这块业务还是处在一个缩水的状态，主要还是因为这个市场它太大了，腾讯它铺太开了，它面临的挑战者竞争太激烈了。 其次就是金融科技这一块。在中国，腾讯旗下的微信支付这个业务，它唯一的对手就是支付宝，他们俩霸占了整个中国，属于典型的双寡头，目前差不多也是各占一半，所以这里其实没有太多好说的。 而要提到腾讯的游戏业务，我认为这个业务所属的市场可以说是竞争异常的激烈，无论在中国还是在全球，这都是一个地狱难度的市场。不过腾讯它硬是凭借自己旗下众多的强力IP，以及自己多年来收集的投资组合，它目前在世界游戏行业上是毋庸置疑的一哥。它在国际市场上最大的竞争对手目前主要是微软和索尼，特别是微软。微软在成功收购暴雪之后，更是被一度称之为完全体。但是在我读完微软的财报之后，我感觉微软还是有点干不过腾讯。 即便微软它现在坐拥使命召唤、Candy Crush、Minecraft、魔兽世界这些经典的IP，而且还有自己家的主机生态系统Xbox，但是微软还是显得有点越来越差。这里面其实我也是能够稍微看出些端倪。比如魔兽世界原来是我主要的游戏，我读大学的时候基本上我的娱乐时间全部贡献给它了。但是近些年来，魔兽世界的发展和我熟悉的那个游戏简直是越来越远了，感觉现在的魔兽Developer是不是全都是女生啊，所以这就导致我对他越来越没有兴趣。反观腾讯这边，它的游戏打法我感觉是比微软要前卫得多。 索尼这边呢，虽然也有最强的主机生态系统PlayStation，但是它感觉也有点干不过腾讯。这些年来索尼也是尝试入侵PC端，切入到腾讯的腹地，但是这里孰强孰弱，就目前来看似乎还是腾讯要略胜一筹。我觉得其实这一块还是值得我们投资人后续持续关注的。 而反而真正我认为可以和腾讯一战的，还是中国的另外两家游戏公司：网易和米哈游。这两家似乎还是挺能打的，他们俩近几年的成功似乎也是宣告了一个不争的事实：在绝对的游戏内容品质面前，社交媒体层面的垄断其实只是浮云。说白话就是这游戏它是得好玩才行。所以他们俩也是直击腾讯的痛点，因为腾讯一直以来非常会买游戏IP，但是腾讯自主原创的IP一直比较弱。 最后就是腾讯的广告业务。在这个市场中，腾讯似乎又对上了老对手字节，同时它还面对阿里和拼多多两个电商巨头的挑战。目前字节加抖音可以说是中国电子广告市场最大的玩家，无论是从观众的注意力上来说，还是从广告主的营销预算上来看，抖音目前都是最大的吸金池。然而腾讯家的广告业务增长也很快，似乎目前来看腾讯它也能一战。而阿里和拼多多，它们的电子广告可以说就是它们的基本盘，我原来做淘宝店的时候，我可没少给阿里砸钱。目前腾讯电子广告业务它增长特别快，我认为其实还是值得投资人期待的，广告业务可能是未来发展的一个很强劲的催化剂。 ### 护城河评估 现在我来聊一聊腾讯的护城河。在我看来，腾讯的护城河主要有三个非常强的特点。 首先就是规模效应，这里主要就是体现在微信上。毫不夸张地说，微信是全世界华人默认的社交APP，尤其是在中国，微信基本上就是人人都在用，这个规模效应几乎已经是天花板了。而腾讯这边，我最喜欢的还是它拥有一个规模效应加持的网络效应，它的网络效应可以说是完全不亚于Meta。 再来就是腾讯它还具有一个极强的进入壁垒。首先在中国，微信它已经成为一个垄断的局面，而腾讯在中国其他市场，它同样也是具有法定的护城河，中国政府就是他天然的屏障。他在中国，他就完全不用担心和世界上其他的巨头去竞争。 而上面这些效应，我认为还没有触及它最大的业务——游戏业务。腾讯它依靠着多年来在游戏界的布局，以及它独特的变现打法，它目前啊在竞争激烈的游戏市场显然已经胜出了。 ### 基本面与打分体系 接下来我们来看一下腾讯最新的基本面。这张图是腾讯最新季度的一页概览。首先我们看到腾讯它的财务健康：现金加一年的自由现金流是借款的1.7倍。公司ROIC有12.56%，它也有低中位数，虽然说不能说是精英级别吧，但是也说得过去。最新POI为13.89，最新price to free cash flow为15.16，从这两项数据上就能说明市场目前其实不太愿意给腾讯估值。 腾讯它目前还是非常擅长创造现金，OCF是OI的1.3倍，经营利润率目前已经来到了33.13%，腾讯的经营利润率还是属于精英级别。腾讯目前的现金打法也是非常有纪律性：CAPEX占OCF的29.62%，派息占11.46%，股份回购占21.67%，SBC派发占7.83%。同时我们注意到，腾讯还增发了价值6.6 billion的借款，一切似乎都是在按部就班地进行。 腾讯在我的打分体系下，最新可以达到77.50分。主观分40分呢，我给了36.5分；护城河上，我也是给了腾讯全球第一梯队头部打分14.50分。客观分上来看，除开流通股回购力度上显得不是特别大，只能得到1分，然后自由现金流的增长速度也不快，也只能得到1分，其他项目腾讯还是可以说用优秀两个字来形容。这也就是为什么腾讯它目前还是可以达到77.5分的高分。 总的来说，腾讯在很多所属领域都是龙头：它也是全世界游戏界的一哥，它是中国金融科技的一哥，它拥有全世界唯一的超级APP微信，同时它的电子广告业务大概率也能成为未来发展的催化剂。所以综上所述，我还是很看好腾讯。 屏幕前的观众们，你们是怎么看待腾讯的？记得在评论区留言告诉我。今天是2026年8月8号，我的投资组合自从2015年12月2号至今，复合年化回报率CAGR为15.36%，而同一时间段，假如我投资的是标普500指数ETF的话，我的复合年化率是14.04%。好了，以上就是这期的全部内容了，感谢你的收看，祝你们投资顺利，我们下期见。