1. 开场与介绍

Felix: 不，你们都走不了了，抱歉。是的，好了，一切就绪。好的，各位。欢迎回到新一期的《前瞻指引》摘要版，我们正在华盛顿特区进行现场录制。我们身处由Reserve主办的Monetarium 2会议现场，非常高兴能来到这里。今天有我，Quinn Thompson，我们还请来了“美联储观察家”Joseph Wang本周加入我们。所以，非常高兴能和你们在华盛顿特区聊天。最近怎么样，伙计们？

Joseph Wang: 没什么特别的，很高兴来到这里。天气很好，有很多...

Quinn Thompson: 当然。很高兴再次见到你，Quinn和Felix。很高兴来到这里。是的。

Felix: 是的。快速举手表决一下，之前谁听过《前瞻指引》播客？很好。在今天之前。太棒了，很高兴看到这么多。对所有听众说一下，现场有成千上万只手举了起来。

Joseph Wang: 是的，成千上万。你都能听到欢呼声和雷鸣般的掌声。

Quinn Thompson: 最美丽的景象。最大的观众群，伙计们。巨大，是最大的。

2. FOMC会议深度解读

Felix: 好的。那么，我想从昨天刚刚结束的FOMC（联邦公开市场委员会：美联储系统的货币政策制定机构）会议开始谈起，并总结一下其中的要点。这次会议有些有趣，但同时又没什么新意。我来过一遍几个数据点，我需要看一下手机，因为这是一次更新了经济预测和点阵图的会议，所以有很多数据需要深入理解。从GDP预测的点阵图来看，他们实际上将2025年的预测从3月份会议的1.7%下调到了1.4%，所以预期增长会放缓。失业率方面，3月份的预测是4.4%，而现在的预测是到年底达到4.5%。在PCE（个人消费支出：衡量美国消费者支出的指标，也是美联储首选的通胀衡量标准）通胀方面，预测再次从2.7%上调至3%，这是在之前3月份会议已经对12月数据进行过一次上调之后又一次上调。所以，这是一个有趣的局面。我们看到他们的预测中增长被下调，通胀被上调，但与此同时，我们并未看到他们对联邦基金利率降息的预测有任何变化。基本上，当你把所有政策制定者的观点加总并观察点阵图（Dot Plot：显示每位美联储官员对联邦基金利率预测的图表）时，我们看到大多数人仍然预测今年会有两次降息。然而，有趣的是，虽然有10位成员预测年底前降息两次，但预测今年不降息的FOMC成员从4位增加到了7位。所以有很多值得讨论的地方。显然，我甚至没提他们没有降息这件事，这对任何人来说都不应感到意外，但这并不是驱动市场的因素。真正驱动市场的是这些点阵图和随后的新闻发布会。所以，Joseph，我想把问题交给你，基于所有这些数据，你的解读和要点是什么？

Joseph Wang: 首先，我认为就像你提到的，Felix，那是一个非常好的总结。对我来说，最有趣的是点阵图的预测。看起来美联储对经济的看法有些悲观，下调了增长预测，但同时也显得有点滞胀（Stagflationary：指经济增长缓慢、高失业率和物价上涨并存的状况）倾向，对吧？你上调了通胀和失业率预期。过去几个月，美联储一直在说他们基本上会“行动迟缓”。鲍威尔告诉我们，经济中发生了太多事情——移民政策、财政政策、监管政策和贸易政策的变化——他不知道会发生什么，所以他只会等待。这和他通常的行为方式有些不同。现在他承诺要行动迟缓。这告诉我，除非我们看到失业率上升，否则他真的不会采取任何行动。失业率一直在走高，目前是4.2%。但也许Quinn会谈到这一点，我们在劳动力市场看到很多指标显示它正在走软。鲍威尔有不同的看法，他似乎对4.2%的失业率非常满意，称之为充分就业。但看起来，除非这个数字继续上升，否则我们不会看到降息。

3. 劳动力市场与通胀数据分析

Quinn Thompson: 是的，我认为比较三月和六月的点阵图很有趣。基本上，2025年唯一的增量变化是，有三个人从预测一次降息变为不降息，还有一个人从两次降息变为一次。所以，你知道，这是鹰派（Hawkish：一种倾向于通过提高利率来抑制通胀的货币政策立场）的。而且我记得其中一个变化来自……我认为是26年或27年的预测……是在经济数据被下修的背景下发生的。他似乎觉得，首先，最近的降息也要到九月才被市场定价。所以，提前三个月，这次会议对市场的短期影响有多大呢？并不大。我确实觉得有趣的是，我们上周讨论过，在最近的劳动力市场报告中，失业率勉强维持在4.2%。实际上只差0.005%，很容易就变成4.3%了。而且，失业率保持稳定是出于错误的原因，即就业总人数下降和劳动力人口减少。有人确实问到了移民问题，他指出，在这种动态下，你可以因为劳动力不增长、甚至萎缩而获得一个更稳定的失业率。他基本上承认这是可以接受的。你知道，这会让失业率在更长时间内保持低位，他们不会透过这个现象去推断劳动力市场正在走弱。所以在很多方面，他都非常鹰派。很明显，他们预计通胀至少会有一些有意义的回升，而且，你知道，即使是九月份的降息，我也不知道现在有多大保证。我认为你真的需要看到市场走弱，他们才会行动。

Felix: 是的。我的看法是，感觉很明显，鲍威尔主席正试图安然无恙地完成他的任期。我想他可能更希望自己能跳过整个新闻发布会，直接说：“好了，我们什么都不做，我们就坐在这里，至少到2026年之前别来跟我说话。”但他没法这么做，所以必须站出来。问题在于，货币政策不可能通过“无所作为”来“无所作为”。这仍然是一个有意的政策选择。所以，仅仅是像现在这样保持利率不变，并且希望在相当长的一段时间内继续如此，这本身就是一个有意的政策决定，因为经济是动态的，一直在变化。当他们按兵不动时，如果你用经典的泰勒规则（Taylor Rule：一个建议中央银行应如何根据通胀和经济产出设定利率的公式）模型来思考，如果我们在失业率上升的同时看到他们保持利率不变——而且正如你所说，我们已经非常接近4.3%了——那么你就面临这样的局面。然后，通胀数据又不断出现下行意外。你知道，我们可以一直等着，等关税带来的通胀出现在CPI（Consumer Price Index：衡量城市消费者为一篮子消费品和服务支付价格的平均变化）数据中。是的，也许下一次公布的数据会有大的变化，但事实是，核心CPI月度环比增长仅为10个基点。这是一个巨大的低于预期的数字。所以服务业有很多通缩压力。我们可以再多谈谈，但在失业率的表面之下，劳动力市场内部存在很多断裂。所以，我感觉——并且很好奇你们两位的看法——仅仅是保持利率不变，实际上正在创造一个更具限制性的货币政策立场。尽管他们的意图只是不做任何鹰派或鸽派（Dovish：一种倾向于通过降低利率来刺激经济的货币政策立场）的举动，但通过无所作为，他们实际上是鹰派立场。

Joseph Wang: 是的。随着通胀下降，实际利率会上升，对吧？所以我认为他提到的其中一点是，如果你回顾过去的数据，你现在可能已经开始降息了。就像你提到的，市场正在走软，失业率是4...本可能是4.3%。如果你看持续申领失业救济金人数，这个数字在持续上升，对吧？这意味着失业人口存量在增加，所以如果你失业了，就越来越难找到新工作。上周，《华尔街日报》也有一篇非常有趣的文章，展示了应届毕业生找工作有多么困难。所以年轻人的失业率也在上升。因此，劳动力市场明显在走弱。现在通胀数据也一直在走软。不仅是你提到的CPI，美联储的目标——总体PCE通胀——在四月份同比仅为2.1%。2.1%，2%，对我来说已经很接近了，对吧？所以美联储没有对这些数据做出反应，因为它告诉我们，就像你提到的，关税带来的通胀即将到来。所以在新闻发布会上，真正让我印象深刻的是，鲍威尔主席说：“专业预测人士，基本上是专家们，告诉我关税等因素带来的通胀即将到来。”这听起来都非常合理，但这也与他过去几年的行为不一致，对吧？过去几年，听从那些让我们一无所获的预测人士的意见。所以现在就像是，好吧，让我们听数据的。让我们依赖数据。好的，就这么办。现在数据表明我们应该降息了，他又说：“现在让我们听听预测人士的意见吧，”对吧？所以，他就是想表现得鹰派。他正在为鹰派立场找理由。

Felix: 所以，是的，这挺有趣的。我不知道是哪位记者问了鲍威尔这个问题，但他们提到了这一点：“好吧，你之前说你依赖数据。现在的数据表明你可能应该降息了。”

Quinn Thompson: 他有点失控了。是的。他说话都结巴了。他说：“嗯，你知道，现在我们正在展望未来，通胀要来了。”但正如你所说，这与他之前的一切都相悖。

Felix: 所以，我的意思是，是的，美联储就是想鹰派，我们可以抱怨、分析，但这就是他们想做的。他们只想撑到2026年任期结束，并且会为此找到理由。我们可以谈谈这对宏观经济的影响，但看起来就是这样了。

Quinn Thompson: 我认为不降息的理由也不是那么……鲍威尔的其中一个观点是，他说了​​一些类似这样的话，他几乎从不评论市场，但这次他有点……这是我最近看过的比较有趣的新闻发布会之一，他提到了类似“当前的市场状况以及交易情况等并不反映非常紧缩或极端紧缩的政策”之类的话，他说的有一定道理。我的意思是，如果股市回到历史高点，估值也处于那个水平，而且我认为所有市场参与者都有某种锚定偏见，觉得从宏观历史来看，4.2的失业率是相当低的。只是底层的细微差别在于中低收入阶层的削弱。所以这是一个艰难的处境。我不能说他按兵不动是错的。

Felix: 是的，这很公平。我也认为，现在一个有趣的情况是所有经济数据都充满了噪音。比如，我们上周有零售销售数据，季节性调整非常显著，然后，你知道，控制组数据超预期上行，而其他所有数据都低于预期。我们看到，非农就业数据（NFP）每个月都被大幅修正。所以，是的，这是一个艰难的处境。Joseph，我想听听你的想法。你认为现在什么才是反映经济真实状况的最佳指标？感觉每个数据点都充满了噪音。

Joseph Wang: 我认为这真的很难，因为很多人在应对我们正在经历的宏观冲击时，行为方式都不同，对吧？我们有被广泛预告的关税。每个人都在此之前大量进口。也许消费者也在之前囤货。然后我们迎来了高额关税，所有人都很害怕。特朗普改变了策略。现在我们有大约90天的暂停期。所以也许人们在重新补货，或者他们囤了太多货，现在正在消耗库存。所以我认为过去几个月的数据会非常嘈杂，我真的不知道该如何解读。所以，是的，完全同意。

4. 补充杠杆率（SLR）与银行监管

Felix: 好的。那么，下周还有另一件事发生，我们收到消息，美联储计划就补充杠杆率（SLR）（Supplemental Leverage Ratio：一项监管要求，规定银行必须持有最低水平的资本以应对其总资产风险）召开会议。Quinn，你今天早些时候在会议的小组讨论中也谈到了这个。这是一个有趣的话题，因为它感觉像是过去六个月里一直悬在市场上的一根胡萝卜，每次都感觉财政部那边，Scott Besse也在谈论我们想要放松对银行的监管，想要减轻资本比率和风险加权资本比率的负担。现在美联储宣布他们计划下周开会，研究实际实施某种形式的国债SLR豁免，或者只是有意义地放松SLR水平。幸运的是，我们有Joseph在这里，他曾在纽约联储工作，对这个领域有深入的了解。所以我想请你为我们解释一下这整个动态。他们为什么追求这种放松监管的方式？它在机制上如何影响市场？他们在谈论什么。

Joseph Wang: 当然。回顾一下，2008年我们在金融领域经历了一场巨大的危机，伤害了很多人，所以监管机构决定不能让这种事再次发生。因此，我们必须大力监管银行，他们通过了所有这些法规，比如《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act：为应对2008年金融危机而颁布的美国联邦法律，对金融业实施了重大监管）以及国际上的《巴塞尔协议III》（Basel III：为应对2007-09年金融危机而制定的国际银行业监管框架），这些法规最终都基于银行资产负债表的规模和构成，给银行带来了大量成本。例如，风险加权资产，假设你持有一笔风险较高的公司贷款，你就必须为其持有更多的资本。对银行来说，资本是一种负债，所以它就像一种成本。这很合理，对吧？如果你发放一笔非常高风险的贷款，你就应该有大量的资本来应对，以防贷款出问题。资本可以吸收损失，而不是储户。这很合理。另外，我们不希望银行再出现流动性挤兑，对吧？这基本上就是2008年发生的事情。所以我们要强制他们持有各种流动性资产，大量的准备金，并确保他们的负债结构更健全。确保他们不过度进行隔夜借款，确保他们拥有，比如说，期限更长的负债，这些负债不容易被挤兑。这样他们的储户就不那么容易发生挤兑。此外，我们还进行压力测试等等。最后，为了以防万一我们搞错了什么——因为我们从2008年金融危机中知道，有时候AAA级的东西实际上并非AAA级——他们增加了一个后备措施，这就是杠杆率，即银行必须为其持有的任何资产持有资本，无论其风险如何。所以这完全是基于规模的。例如，在这种情况下，在杠杆率的计算中，你持有国债所需资本与持有高风险公司贷款所需资本是相同的。目前，银行控股公司层面的SLR大约是5%，银行层面，对最大的几家银行来说大约是6%。这对交易那些非常安全的资产（如国债）的银行来说，一直是一个真正的障碍，因为它对交易这些流动性好、无信用风险的资产施加了不合理的成本。人们普遍认为，提高银行交易这些无风险资产的成本正在损害市场。我们在2020年国债市场崩盘时看到了这一点，作为回应，监管机构暂停了SLR一年，这似乎起到了一些帮助。现在，如你所知，由于我们继续大量发行债务，国债市场持续增长，这越来越成为监管机构关注的焦点。他们不希望市场崩溃。他们也在想，也许如果我们降低银行持有这些国债的成本，他们可能会购买更多。也许这会对利率产生下行压力。这似乎是试图改变这些监管措施的动力。他们已经谈论了很多，现在终于要采取一些行动了，这已经被宣布了。这可能通过调整比率，也可能通过豁免准备金之类的措施来实现。但这是他们需要解决的问题。所以也许这会给市场带来一些缓解。

5. 财政部发债策略与债务上限

Felix: 是的，感觉现在对于这将产生何种影响仍存在一些争论。当你审视当前正在制定的所有不同决策或政策的构成时，会发现许多有趣的交叉潮流。好的，我们有一个比历史标准发行更多短期国库券的财政部。他们不惜一切代价避免增加向市场提供的附息债券的比例。这已经开始被人们称为“激进的财政部发债”或“耶伦经济学”（Yellenomics）。但很明显，Scott Besse正在延续这一做法。现在，我们在季度的再融资公告中基本上有了前瞻性指引，他们提到没有计划增加附息债券的发行量。所以所有的发行都将偏向短期国库券。所以你现在有这种动态。你还有债务上限的情况，他们不能发行更多的债务。所以我们进入了这种“非常措施”的局面，他们采取了许多不同的调整来继续发行债务，一旦这些措施用尽，他们就开始消耗财政部一般账户（TGA）（Treasury General Account：美国财政部在美联储的主要支票账户）。而那个“X日”现在大约在八月初，如果他们届时未能就提高债务上限达成某种解决方案，理论上我们就会违约。显然，还有进一步的保护措施，但理论上是这样。所以，你面临这种局面。于是，财政部一般账户的资金被消耗殆尽，一旦债务上限问题解决，他们就必须将其重新补充到一个基本水平，我忘了具体数字，但实际上他们希望TGA中能保留大约一周的财政部运营资金，不管出于什么原因。所以，这使得目标大约在8000亿美元。我想你手头有关于TGA和逆回购工具（RRP）（Reverse Repurchase Program：美联储的工具，通过向合格交易对手出售证券并同意稍后以更高价格回购来吸收系统流动性）的当前数据，因为这就是动态所在，对吧？你需要重新发行大量的短期国库券，我们需要思考这些资金流来自哪里，这实际上又回到了SLR的问题上。但你愿意稍微解释一下TGA的动态以及上次资金是如何筹集的吗？因为你对此有一些有趣的分析。

Quinn Thompson: 是的。最近的纳税日，实际上是在本周的六月季度里，将TGA从大约2500亿（我认为最低降到了2200亿）重新补充到了4500亿左右，我想是4700亿。然后我认为RRP中大约还有1500亿。所以，这些资金都会被耗尽。你知道，八月份的“X日”就是TGA基本上归零的时候。你知道，取决于是在七月初还是七月底，无论何时，都将决定需要补充多少资金。但从现在开始，无论他们补充多少，在此期间都会被消耗掉。但有趣的是，在2023年，最近的一个类似情况——达到债务上限并补充TGA——他们当时在RRP中有巨额资金来缓冲这次短期国库券的发行。所以我相信，当他们在23年6月到10月期间补充TGA时，大约花了四五个月的时间。他们在那段时间里也从逆回购计划中抽走了大约一万亿美元来支撑市场。而这一次，他们在那儿只有大约1500亿，而且需要发行的名义附息债券数量也大约是当时的两倍。所以我认为Besse很清楚这一点，而且，过去两次TGA补充期间，长期债券收益率都上涨了超过150个基点。所以他们正试图采取一切措施，包括SLR，来支持市场。但困难之处在于，我认为我看到的大多数关于银行等方面对SLR的分析，都是在COVID期间他们上次豁免SLR的背景下评估的。这是一个困难的比较，因为当时，我们可能在短时间内处于通缩状态，而且美联储有前瞻指引称在可预见的未来不会降息，通胀是暂时的等等。所以我们看到了这种心态的后果，导致了2023年的银行业危机，当时每个人都持有过多的久期资产，国债收益率飙升，所有这些资产负债表都资不抵债，需要美联储以某种方式进行救助或“按摩”。所以，我认为银行业方面可能存在创伤后应激障碍（PTSD），这限制了他们，再加上对收益率的看法不那么乐观，这些都限制了SLR的有效性。我认为它会有一些作用，但是……

Felix: 是的，我觉得当你把这些都放在一起时，这就是为什么会有很多关于“好吧，我们为什么要搞这个SLR豁免？”的争论。因为这些银行实际上并没有达到，或者说，他们现在并没有受到SLR的真正约束。我相信，如果我没说错的话，Joseph，他们更多地是受到风险加权比率的约束，而不是补充杠杆率。但我认为，这更像是他们在试图……你知道，我记得当我们引入RRP工具，加大规模并开始提高中标利率时，他们谈论的是“为跑道上油”。感觉他们现在正是在为这次巨大的TGA重建“为跑道上油”。所以你看到这种试图推动这些监管放松的动态，此外，我们开始看到他们试图真正通过Lummis-Gillibrand法案。这是一个有趣的法案，因为目前增长最快的国债买家是像Tether这样的稳定币（Stablecoins：一种旨在保持稳定价值的加密货币，通常与美元等法定货币挂钩）。他们现在是第九大持有者，并且是增长最快的持有者之一。所以，在我看来，他们似乎正在做很多准备，为八月份的TGA重建铺平道路。感觉就是这样。

6. 长期债券收益率展望

Felix: 那么，也许我们可以谈谈我们认为这对流动性前景和整体宏观经济有何影响。因为在你看来，是的，这些是他们可以开始执行的因素，但无论如何，长期债券收益率似乎都可能上升。我很好奇你们俩对那会是什么样子有什么看法，因为显然在过去几个月里，长期债券的收益率已经几次触及5%的水平，第一次触及是在“解放日”前后，那次冲击导致国债市场出现了一些冻结。此后我们又触及了几次，情况没有那么惊险，但感觉上，尤其是30年期国债收益率超过5%这个水平，是没人真正希望看到的。所以，我很好奇你们俩如何看待我们突破5%这个水平的可能性。

Joseph Wang: 正如你所说，30年期国债收益率已经触及5%有一段时间了，它似乎真的不想走低。我还会退一步指出，这是一个全球性问题，对吧？日本的40年期国债收益率前段时间也上了新闻，它一直在不断走高。但同样地，当我们想到日本的年份，它下降了很多，因为他们也采取了“耶伦经济学”的策略，对吧？他们改变了发债的构成，发行了更少的长期债券和更多的短期债券。所以当我们思考长期收益率时，我们必须记住，有很多技巧可以把它压低。其中之一就是像史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）会说的那样，搞一次“耶伦式”的激进财政部发债。所以这是可能的。但我认为，在没有这些干预的情况下，趋势是收益率走高。但你知道，这些事情都是被精心管理的。他们可以继续发行更多短期国库券，或者他们可以说因为SLR的原因，就去强迫银行购买更多的国债。现在，这根本不是他们在谈论的事情，但如果你回顾历史，每当一个政府债务过多时——这并非史上第一次——这种事一直在发生。所有政府实际上都会遇到这些问题。其中一个最常见的解决方案就是让你的商业银行买单。所以也许不是今天，但也许是明年，或者几年后，这可能会扮演更重要的角色，并为收益率设定一个软性上限。但在那发生之前，实际上，为了促成那一点，我们可能需要看到长期债券收益率继续走高。

Quinn Thompson: 是的，我相信我们会突破5%。我认为这就像一个大的三年期上升三角形或楔形形态。而且我认为我们可能因为法案的延迟而避开了这一波行情，因为真正的催化剂是TGA开始补充的时候。但对我来说，如果你是一家银行——杰米·戴蒙（Jamie Dimon）谈过这个，很多其他银行CEO也谈过国债市场的这种动态——“上一次当，是你的错；上两次当，是我的傻”。所以我认为我们实际上正走向30年期国债收益率的一次有意义的突破，在我看来，今年晚些时候可能会上涨超过100个基点，达到6%以上。而且你知道，一旦行情启动，你就会吸引那些动量交易者，每个人都会加入这个交易，而这个债务负担问题会在法案通过后出现。所以对我来说，真正的催化剂是法案通过的时候。我们会看到……我不认为这对风险资产是好事，我尤其不认为当人们认识到“风险下降，收益率上升”这种动态时，情况会好转，因为在这种情况下你有点被困住了，因为美联储的降息最终只会让事情变得更糟。

7. 2026年美联储主席换届的市场影响

Felix: 我想在这里加入一个有趣的因素来思考，那就是我们将不得不开始更多地考虑2026年会发生什么，以及谁会接替鲍威尔主席。因为这将会被市场非常认真地考虑进来，特别是像两年期国债收益率这样的指标，将不得不开始贴现这个因素。所以，我们需要开始思考，当我们进入这样一种机制时会是什么样子：如果我们看到长期债券被抛售，同时我们开始得到关于谁将接替鲍威尔的指引，而那个人很可能会是一个鸽派，一个非常非常鸽派，你见过的最鸽派的鸽派。你知道，我们可能会看到——而且你已经开始在SOFR曲线上看到市场在定价这个因素——2026年，当我们迎来一个超级鸽派的主席，无论经济状况如何都降息200个基点时，会发生什么？市场将如何消化这种情况？因为那里有很多不同的交叉潮流。如果你开始将所有发债都偏向短期国库券，那些对联邦基金利率非常敏感，而长端则不然。所以，你可以大幅削减你的利息支出。但这样做，你可能也会失去对长端的控制。所以，我很好奇你们俩对于这种情况的看法，如果出现我们所说的理论情况——无论经济状况如何都降息200个基点，市场将如何消化和应对？

Joseph Wang: 你知道，总统上周接受了一次采访，他说：“你知道，鲍威尔主席，他就像个傻瓜。你知道，也许我干脆任命自己好了。”所以，嘿，我们就跳过中间人，直接让特朗普总统当主席。毕竟，正如他之前提到的，这就像是史上最简单的工作。你一个月去一次办公室，抛个硬币，然后所有人都认为你是神。所以，这太简单了。他是个懂利率的人，他说：“我是个懂利率的人。”

Quinn Thompson: 是的。所以，你说的对。我认为无论特朗普总统任命谁，都会是一个相当鸽派的人。需要澄清的是，他提到的一些人选，比如凯文·沃什（Kevin Warsh），据我了解，他在雷曼兄弟倒闭后是想加息的。所以他历史上并不以鸽派著称，但你知道，人的思想是可以演变的。其他人，我认为无论他选择谁，都可能需要表现出某种鸽派倾向。所以是的，我们肯定会迎来一个鸽派的美联储主席。如果你真的大幅降息，我认为我会关注美元，因为这可能会导致美元大幅贬值。这对美元资产将非常不利。长期收益率会走高，但同样，政府有很多工具来管理这一点。政府控制着那台计算机。他们较少控制的是货币。所以这是我会下最大赌注的地方。

Joseph Wang: 是的，我倾向于同意。我的意思是，你会想，这种宽松政策的心理效益有多少会提前被市场定价，对吧？就像Joseph提到的，你会看到美元的波动，可能还有一些像黄金或安全的开放资产。以及债券市场，真的，因为如果你是一个10年、20年、30年期的长期债券投资者，你知道，相对于未来，明年发生什么其实并不那么重要。所以那将会是一个急剧的收益率曲线陡峭化，在很多方面甚至可能与他的实际意图相悖，市场效应实际上可能会违背他的初衷。我还想指出关于利息支出的问题，美国债务的加权平均到期日或利息支出，我认为现在是3.5%左右，不到4%。所以，即使那个人上台后从现在的基础上降息100个基点，实际上并不会真正降低太多利息支出，需要降得更多才行。

Quinn Thompson: 是的。所以，我不知道。我还没有过多地相信或者采纳围绕这个“影子美联储”的各种恐慌，因为我认为还有很多未知数。但我确实认为，当我们进入第四季度时，当离事件不到六个月时，它就开始变得重要了。

8. 财政主导与货币政策的未来

Felix: 是的。不，把所有事情综合起来看。就像你提到的，我们有稳定币的问题，有Lummis-Gillibrand法案，稳定币购买更多的短期国库券，也许他们会发行更多的短期国库券，也许我们会有一个降息的美联储。把这些加在一起，你最终会得到更低的短期利率，并且政府在短期债券领域借贷更多。所以这对利息支出会有帮助。我不知道他们是否真的会这么做，但这是一种可能的计划轮廓。是的，绝对是刺激性的，支持增长、支持通胀、支持名义增长。

Quinn Thompson: 这一切的另一个主题是财政主导（Fiscal Dominance：指政府的债务和赤字水平决定了货币政策，迫使中央银行维持低利率以管理债务成本）的主题，我认为这个词被用得有点太轻易了，与实际可能发生的情况相比。但看到财政方面现在发生的事情很有趣，我们开始看到由参议员特德·克鲁兹（Ted Cruz）牵头的，关于取消准备金余额利息（IORB）（Interest on Reserve Balances：美联储向银行存放在美联储的准备金支付的利率）的讨论。这是他们在2008年实施的政策，实际上银行可以把大量准备金存放在美联-储并获得相当不错的收益。而这个收益基本上就是，我们通过印钞来补贴银行的收入和利润。实际上就是这样。所以这是目前正在讨论的问题。但这是一个非常有趣的局面，因为我们现在的货币政策实施方式与2008年时大不相同，准备金余额利息是保护联邦基金利率区间的一个非常重要的因素。所以Joseph，我很想请你解释一下，显然这目前只是理论上的，只是国会的讨论，但如果我们真的取消了准备金余额利息，会产生什么影响？会发生什么？

Joseph Wang: 正如你所说，我们在金融危机后开始为准备金余额支付利息。在此之前，准备金是没有利息的。我们开始支付利息是因为当时美联储正在进行量化宽松（QE）（Quantitative Easing：中央银行从公开市场购买证券以增加货币供应并鼓励借贷和投资的货币政策），向系统注入大量准备金，而银行被迫持有这种零收益的资产，并且自身状况也不佳。所以如果我们给他们一点利息，就能支持他们的收入，他们就不必为此被征税。美联储也用它来控制利率。现在，有很多方法可以做到这一点。如果我们只是简单粗暴地关闭IORB，我认为这将是极具破坏性的。你想想，你是一家银行，比如摩根大通，你在美联储有几千亿美元的存款，突然之间这些存款没有任何收益了。你现在会怎么做？首先，你会把大量资金投入逆回购工具，你会把它用满。然后你会走出去，说去买短期国库券，放贷，做回购等等。这将对所有短期利率产生下行压力。而联邦基金市场将会消失，因为它没有存在的意义了。所以情况会很混乱。所以这不会是实际的做法。他们必须以某种方式来设计它。现在银行持有大约3万亿美元的准备金。按目前的利率，他们从政府那里得到大约1200亿美元的利息收入。我们政府真的不需要付那么多钱给他们。所以肯定有空间可以尝试让它少一点。所以我认为特德·克鲁兹在这点上是有道理的，而且你实际上不需要国会来做这件事。你只需要美联储或者一个新的美联储主席来做。这是美联储有权做的事情，他们不需要国会授权。

Felix: 是的，我从财政主导这个框架来提出这个问题，因为这些想法开始让人感觉像是财政主导，因为它实际上感觉是，财政方面显然总是通过国会批准来为货币政策设定护栏，但感觉这次变得更加强硬，就像是说：“嘿，你知道，我们就要这么做。我们正试图，我们正试图缩小财政赤字。”我只是好奇你们俩如何思考那个情况，如果我们看到这种决策趋势继续下去，然后美联储不得不在如何实施货币政策方面以这些不同的方式做出反应。感觉这与过去15年的主题大不相同。

9. 全球资本流动与“美国例外论”

Felix: 是的。好的。我想把视野拉远一点，开始考虑一些全球性的影响，包括资本流动和显然正在中东发生的地缘政治（Geopolitics：受地理因素影响的政治，特别是国际关系）局势，并且主要关注市场影响，因为我不敢自称在预测这些地缘政治结果方面有任何有意义的优势。但我们知道的是，中东的事态发展正在增加石油的尾部风险，这会增加通胀的尾部风险，进而增加长期债券收益率的尾部风险。所以你面临这种局面，还有全球资本流动的情况。关于你提到的“美国例外论”在今年一月达到井喷式顶峰的观点，其中很多也与关税和国际收支平衡的解决方案有关，无论是通过关税还是基本上通过资本管制。另一方面，你知道，现在那个庞大的法案中有一些有趣的细节，实际上要么是对汇款征税，要么是对美国资产征收外国预扣税。这些都是旨在减少资金流入美国资产的资本管制。所以基于这两种动态，我很好奇你们对于“美国例外论”这个论点的立场，因为只要想想过去几个月“解放日”之后的市场。感觉上，欧洲的股市表现优于美国。很多不同的……我们看到了这些巨大的波动，其中很多都与货币有关，但过去几周我们看到美国市场表现略有回升。所以，我只是好奇你们俩如何看待这些动态：中东关税导致的油价上涨，这些国际收支流动，以及这一切如何综合起来，思考我应该如何权衡美国国内资产与世界其他地区的资产。

Joseph Wang: 嗯，回顾过去几个月，我们看到的是，在中东事件发生之前，“美国例外论”的光环有所褪色。我们在“解放日”之后看到，美元被抛售，国债被抛售，美国股市被抛售，然后欧洲等市场出现了巨大的超额表现。当时的主题是，你知道，美国，我们有点过度敞口了。所以Quinn今天早上有一个很棒的演讲，谈到外国人对美元资产的敞口是多么巨大，而且似乎情况正在发生一些逆转，外国人开始把资金撤回本国。现在，自中东事件发生以来，我认为首先，这对不同地区的影响是不同的，对吧？例如，在欧洲，他们对进口能源的依赖程度远高于美国，而美国实际上是世界上最大的能源生产国。所以自那以后发生的情况是，美国资产的表现似乎比欧洲资产好一些，美元似乎也略有走强。但我的解读是，美元的避险需求并不真的强劲。考虑到中东局势可能出现重大升级的前景，我本以为它会更强劲。所以我认为，这种脱离“美国例外论”的趋势，或者像一些人说的美国的“去美元化”，是一个结构性的主题。它不会在一天之内发生。它会是进两步，退一步。我们在“解放日”看到的那个苗头，我认为我们会再次看到，而且会更频繁地看到，但它不会一夜之间就发生。我们有一个建立了几十年的整个框架，它不会就这么突然消失。

Quinn Thompson: 是的，这是一个非常长期的趋势。我认为在这种情况下，你更适合去投资其他东西，因为说到底，如果你在交易法定货币对，这就是为什么你把黄金与每种货币对比时，它几乎是一条直线向上，很少有回调。你知道，全球债券收益率在更长的时间范围内也是一个类似的图表。最终这会导致更多的大宗商品价格上涨，而且，随着这些事情的发生，地缘政治问题也会加剧，这会给你的供应链和商品资源带来稀缺性担忧。所以我认为有很多其他的方式可以玩这个游戏。但这很有趣，因为很多年来，每个基金或投资者、资产配置者，无论是在美国还是在国外——考虑到外国投资者有多少未对冲的美元敞口——都只是假设美元是这种坚如磐石的稳定货币，是“脏衬衫里最干净的一件”。但是，是的，如果这种情况发生变化，以及有多少人需要放弃他们的计划并重新思考，这种反身性会创造出“流动引发流动”的效应。这对我们来说是一个非常通胀的结果，它创造了这些不同的环境口袋，我们曾通过强势货币进口通缩而受益。而如果你进入一种情况，你的货币连续三年每年贬值5%或更多，这意味着，在一个我们进口大量贸易不平衡的时期，这是非常通胀的，并且有更多的后果。

10. 美元储备货币地位的挑战

Felix: 当我们谈论储备货币（目前是美元）的资产时，总是很诱人地开始思考，你知道，有很多迹象都指向储备货币地位的终结。就像，你知道，今天早上我们听了Mark DiNardo的精彩演讲，他曾在桥水基金工作，是雷·达里奥投资研究团队的负责人之一，他带领我们回顾了以往不同储备货币的体制，以及它们如何衰落及其过程。这些内容真的很有说服力。所以我发现自己很难保持冷静，但同时又看到这么多迹象，感觉我们正在朝着储备货币更替的方向勾选所有的条件。但与此同时，这在很多年里一直是一个失败的交易，我这辈子都在听人们谈论不可持续的财政赤字，我们已经经历了很多个阶段。所以，我只是好奇，从宏观层面，你们俩如何恰当地权衡这两种可能性？因为不考虑储备货币的变化感觉是不负责任的，历史表明它们确实会像我们现在看到的那样发生变化。但同时，你知道，这上面的交易是什么呢？我只是好奇你们俩如何平衡这些可能性？

Joseph Wang: 我认为，人们谈论美元失去储备地位已经有一段时间了，但这似乎并没有发生，但有些资产却在逐渐从中受益。比如黄金，对吧？黄金一直在不断走高。所以美元仍然是储备货币，但黄金仍在受益。所以我认为这种情况可能会继续下去。我认为我们正处在一个点上，我不会说储备货币正在失去，而是在被削弱，美元在贬值。这对我来说似乎非常明显，因为有太多的因素在推动它。就像你提到的，我们有非常庞大的财政赤字。但更重要的是，我们正在做很多事情，这些事情正在激怒人们，激怒外国人，不鼓励他们持有我们的资产，对吧？无论是被认为行为古怪，还是，你知道，例如，基本上有那些可能涉及某种程度胁迫的贸易政策等等。而且我认为有一种感觉，即本届政府实际上并不想拥有储备货币，因为他们认为其中有些人认为，作为储备货币所带来的负担超过了好处。所以为了让这个国家能够拥有更强大的制造业出口部门，我们需要一个更弱的美元。而且我认为有些人认为，储备货币地位是拥有一个更弱美元的障碍。所以，我的意思是，如果你真的不想要储备货币，很多人想要，也许它就会流向那些真正想要的地方，这需要时间。但我们肯定正在做所有正确的事情来朝那个方向发展。

Quinn Thompson: 是的，这是一个非常长期的趋势。我认为在这种情况下，你更适合去投资其他东西，因为说到底，如果你在交易法定货币对，这就是为什么你把黄金与每种货币对比时，它几乎是一条直线向上，很少有回调。你知道，全球债券收益率在更长的时间范围内也是一个类似的图表。最终这会导致更多的大宗商品价格上涨，而且，随着这些事情的发生，地缘政治问题也会加剧，这会给你的供应链和商品资源带来稀缺性担忧。所以我认为有很多其他的方式可以玩这个游戏。但这很有趣，因为很多年来，每个基金或投资者、资产配置者，无论是在美国还是在国外——考虑到外国投资者有多少未对冲的美元敞口——都只是假设美元是这种坚如磐石的稳定货币，是“脏衬衫里最干净的一件”。但是，是的，如果这种情况发生变化，以及有多少人需要放弃他们的计划并重新思考，这种反身性会创造出“流动引发流动”的效应。这对我们来说是一个非常通胀的结果，它创造了这些不同的环境口袋，我们曾通过强势货币进口通缩而受益。而如果你进入一种情况，你的货币连续三年每年贬值5%或更多，这意味着，在一个我们进口大量贸易不平衡的时期，这是非常通胀的，并且有更多的后果。

11. 投资组合策略：如何在不确定性中导航

Felix: 是的。好的。那么，为了结束今天的讨论，我想谈谈如何从投资组合的角度来应对我们刚才讨论的所有问题，因为对我来说，感觉现在几乎每个资产类别都伴随着某种地雷。比如说，好吧，我要去持有美国股票，但等等，未来几年的资金流向将是相反的。是的，我们会看到这些变化的反复，但总的来说，趋势可能是向那个方向发展的。债券收益率看起来要走高。世界其他地区的股票很有趣，但正如Joseph你所说，地缘政治紧张局势对那些国家来说是更大的尾部风险。欧洲也有太多的监管繁文缛节，让人对任何与科技相关的东西都提不起兴趣，即使他们可能会得到那些正向的资金流。对我来说，感觉你只剩下黄金和比特币了。黄金我们显然已经谈过一些，它看起来是一个非常稳固的选择。比特币也是，但它也与“风险规避”（risk-off）情绪相关。所以，如果我们真的进入你所说的那种去杠杆时刻，Quinn，它也会受到冲击。所以你必须非常有效地管理你的风险。但除此之外，我看到其他所有东西都有漏洞。我很好奇你们怎么看。

Quinn Thompson: 是的，我讨厌几乎所有资产的风险回报比。我认为未来12个月最能赚钱的可能在于做空大多数资产。如果你持有现金，你就是做多美元，但即使是这样也可能不那么安全。所以，通胀保值证券、债券、TIPS，这类东西。以及做空。我确实认为，如果你用不同的货币来计价，如果你思考你的投资组合，比如，我是以美元为基础的，但也许我想以黄金为基础，所以我总是做多黄金，或者，你知道，改变计价方式可能是明智的，或者更频繁地交易货币来保护你的购买力。所以我认为在那里有更多的游戏可以玩。但是，是的，我的意思是，即使是比特币，你也真的需要等到干预发生后，流动性的积极影响才能让它从现在开始变得有吸引力，因为比特币是流动性的释放阀，如果鲍威尔承诺要延迟三到六个月才降息，那也不是一个有吸引力的设置。所以我的看法是，做空债券，几乎是做空股票，然后最终当疲软显现时，他们可能会比目前预期的降息更多，他们会从鹰派转向鸽派，在这种情况下，我想两年期国债会表现得非常好。但是，是的，外面有很多地雷。你这个说法很好。

Joseph Wang: 是的。我同意你们的看法。我认为外面正在发生很多事情。所以，对于我的订阅者，我有一个市场观点投资组合，帮助人们思考如何定位。在那个投资组合里，只有两样东西，就是现金和黄金。希望随着一些风险事件的显现，以及如果货币像我认为的那样继续贬值，你知道，我认为未来几个月会有很好的买入机会。所以，这就是我现在思考的方式。就我个人而言，我也喜欢做空。是的，听起来不错。

12. 结语

Felix: 好的。那么，是的，我们就在这里结束。谢谢你来，Joseph。也一如既往地很高兴你能来。感谢你在最后一刻加入。非常感谢。谢谢大家。感谢收听。