市场回顾：情绪低迷与全面下跌

大家好，今天不能聊太长时间。我会稍微聊一下 MicroStrategy (MSTR)，我为此做了一些功课，回顾了过去一段时间的走势。

首先，我们对过去做一个总结。今年以来，几乎每次直播都有人问我关于 MSTR 的看法，但我坦言，自从特朗普发币之后，我在比特币和加密货币领域的操作几乎为零，除了中间做过两笔 Ocoin 交易。今年的重点几乎全在美股上。

最近我感受到，围绕 MSTR 这个标的的情绪面非常低，市场上也出现了许多关于它的负面新闻，这与去年11月份的情况完全相反。因此，我认为现在是一个很好的机会，重新将焦点放回这个标的身上进行审视。

我们还是按照老规矩，先对周一市场的走势做一个总结。美元和美债市场的波动并不大。说实话，即便接下来有一些数据公布，我也不认为市场会给出明确的正向或负向反馈，因为这些数据本身的质量很有问题。数据能否最终影响美联储的决定，我持怀疑态度。我以前说过，数据本身是一方面，但更重要的是美联储如何解读这些数据，因为美联储的解释会影响其行为，而行为才是真正影响资产价格的因素。

因此，美元和美债市场的波动可以看作是市场背后的噪音。今天，垃圾级别债券的利差上升了五个基点，市场出现了风险规避（risk off）的迹象。三大指数都出现了下跌，虽然幅度不算特别大，但道指领跌1.2%，主要是因为苹果公司下跌幅度较大。

今天的市场下跌是比较全面的。前期领涨的科技股相对好一些，主要得益于特斯拉和谷歌的相对强势。但从板块角度看，大多数资产和板块都出现了下跌。防守型板块虽然表现出了一定的相对强势，例如必需品消费板块仅下跌0.6%，但这基本符合贝塔系数（Beta: 衡量单个股票或投资组合相对于整个市场的波动性的指标）的规律——高贝塔的板块跌得多，低贝塔的板块跌得少。然而，这种防守属性并不十分明确，今天也没有看到清晰的板块轮动，更多的是普跌行情。标普的等权指数也下跌了1.3%，说明下跌范围相当广泛。

市场参与度分析与个人仓位调整

从市场参与度这个角度来看，纳斯达克指数今天20日均线和50日均线的参与度分别跌至24%和27%。这个数据通常要到美东时间晚上11点或12点才更新，但我画了一条线进行对比。24%的20日均线参与度，与8月1日市场大跌2%时达到的23%点几的水平几乎完全一致。

市场参与度是CNN恐慌贪婪指数的七个组成指标之一。现在这个位置是不是非常低？还没有，但已经处于一个相对较低的区域。例如，在今年4月份，纳指20日均线参与度曾跌至10%以下。

今天我发了一条推文说我去理发了，有人留言问是不是太早了，市场才跌这么一点。当然，我理发很大一部分原因是为了准备本周四、五、六在美西的四场线下活动。但同时，我也认为当下的市场情绪确实处于一个相对负面的阶段。

因此，我认为从现在开始，如果手里有较多现金，并且和我一样是“左侧选手”（即在价格下跌时分批买入的投资者），可以开始挑选一些标的了。但是，正如我前段时间所说，还是要避免那些近期热度过高、估值过高的个股。因为当一家公司的估值处于高位时，市场真的要“杀估值”的时候，是没有任何道理可讲的。300倍市盈率是高位，跌到200倍难道就便宜了吗？200倍依然是高位，这个过程就可能下跌33%。

对于这类过去一段时间非常火热的个股，我不是非常建议大家去碰。除非你对这些标的非常有信心，做好了可能要面对类似2022年长达9到10个月熊市的准备。如果能接受，那么在看好的前提下进行左侧买入，我认为是很好的时机。

回顾过去一段时间的市场热点，从比特币、以太坊相关公司，到后来的稀土公司，你会发现当热潮退去后，这些标的跌幅巨大，少则50%，多则70-80%。即使有美国政府买入的消息，这能成为我们持有的信心吗？市场就是这样一波一波的，情绪和板块轮动也是如此。如果你追逐热点，追在后面，最终只会成为市场的流动性。下一次热点何时再回到这些板块，无人知晓。

唯一能够让这些标的重获关注的，一定是基本面的支撑。所谓基本面，最终必须能够量化，这个量化指标就是每股收益（EPS, Earnings Per Share: 公司盈利能力的重要指标）的增速，没有其他。如果一家公司的EPS增速和营收能够起来，市场关注度一定会回来。但如果只是靠讲故事，尤其是那些没有盈利的公司，市场无法为其估值。一旦热点离去，下一次情绪何时回归，可能是一个遥遥无期的赌博。

宏观噪音与市场核心逻辑

从量化的角度看，当前市场参与度已处于相对低位。我今天的操作是加仓了英特尔。英特尔从最高点41美元到现在，跌了不到20%。我之前说过，这家公司我愿意加仓。同时，考虑到当前市场担心的地缘政治风险，如果中国那边有任何风吹草动，英特尔这个标的至少能起到对冲（hedge）作用。所以，综合基本面、未来AI发展、管理层执行力以及地缘政治风险对冲等因素，我认为在当前价位加仓是合适的。

我愿意加仓的其他标的还包括亚马逊、Circle和迪士尼。特别是迪士尼，我认为这次财报后下跌是明显的错杀。很多人可能从主观感受上认为迪士尼的企业文化不好，但这没关系。一家公司最终能否崛起，一定体现在财报数据上，只有增速回来，才能引起市场的注意。如果一切只建立在故事线上，回头看都会发现只是浮云和情绪的堆积。

最近我很少聊宏观数据，比如大家关注的TGA（Treasury General Account: 美国财政部在美联储的主要支票账户，其余额变化会影响市场流动性）。上周美国政府宣布即将“开门”，市场似乎因此反弹。但我认为政府开不开门与股市反弹没有太大关系。很多人认为政府开门后，TGA账户会开始“放水”，从而提振市场。但在情绪好的时候，大家总想抓住救命稻草。

回顾8月到10月，TGA账户一直在上涨，相当于对市场进行“抽水”，但那段时间美股却一直在上涨。既然抽水时美股没跌，凭什么现在回调了，你就认为放水一定能把它拉回去？我个人不这么认为。

我更倾向于认为，近期市场的核心逻辑是“仓位 + AI趋势”。“仓位”体现在市场估值和对热门板块的追逐上。前段时间市场非常浮躁，大家都在问下一个热门股是谁，仿佛今天不赚钱就是亏钱。这种人人都在赚钱、KOL每天推荐不同股票的现象本身就是不健康的。现在市场回调了，大家才意识到，美股原来真的会回调，这才是正常的美股。

关于AI泡沫的讨论，在Sam Altman接受采访后有所升温。市场交易的逻辑线更多是建立在一种猜测（speculation）之上，即认为AI投资可能过剩。但实际上，这并没有确凿的证据。如果你仔细研究AI的落地情况，会发现需求是真实存在的，只是需求端和投资端暂时出现了时间上的错配。资本性支出（CAPEX, Capital Expenditure: 公司用于购买或升级实物资产的资金）的回报本来就需要时间，通常是投入后三到五年才能看到收获。

本季度的财报中，微软的财报给了我很大的信心。作为行业龙头，微软在2024年下半年曾暂停了他们的CAPEX，但在一年半后的2025年底，他们决定再次增加资本性支出。这说明他们实实在在看到了未来两年非常稳定且巨大的需求和订单。建议大家去听一下Satya Nadella近期的采访，他详细解释了背后的心路历程。这能帮助我们理性看待市场，并将需求端和资本开支端联系起来。

讨论一个行业有没有泡沫，必须结合需求端和供给端。如果只看一端，是无法下结论的。当然，泡沫也分种类，一种是完全没有落地的科技泡沫，另一种是估值泡沫。现在某些AI相关标的确实存在估值过高的问题，因此估值回调是合理的，这反而降低了未来真正出现落地泡沫的风险。

深度解析：比特币与 MSTR 的溢价关系

现在我们来聊聊比特币和MSTR。

我制作了一张图，蓝色线是MSTR的股价走势，白色线是MSTR价格除以IBIT（一个比特币ETF）的价格，可以看作是MSTR相对于比特币的溢价率。在2024年11月份，这个溢价一度涨到三倍以上。当时我经历过2021年的那一波，深知当MSTR被“杀溢价”时，会出现比特币上涨而MSTR不涨的情况。因此，在去年11月市场情绪高涨时，我就指出这种溢价是不可持续的。

从图上可以看到，去年11月到今年三四月份，两条线的走势还比较一致。但从今年4月份特朗普发币之后，白色线（溢价）明显走弱，尤其从7月中旬开始一路下跌。这说明市场正在持续地“杀”MSTR的溢价。

另一张图更明显地展示了这一点。白色线是比特币，蓝色线是MSTR。从今年7月到9月，比特币创下12万美元新高，但MSTR的价格远未触及去年11月的高点。这就是一个典型的“杀溢价”过程。

现在回过头看，MSTR的溢价变化，可能对比特币的价格有一定的领先预示作用。当MSTR溢价见底时，可能预示着比特币价格即将见底。从这个角度看，比特币从12万多跌至9万1，跌幅接近30%，市场出现悲观情绪是正常的。如果接下来我们看到MSTR的溢价开始企稳甚至反弹，那么或许可以慢慢开始关注比特币了。

从过去三个月（8月17日至11月18日）的数据看，比特币下跌22%，而MSTR下跌了46%。过去一个月，比特币下跌17%，MSTR下跌34%，几乎变成了比特币的两倍杠杆ETF。这整个过程就是一个非常明显的杀溢价过程。

那么接下来我们应该关注什么？首先，从技术指标看，无论是周线还是日线，MSTR都已进入超卖区域。其次，关于资产净值（NAV, Net Asset Value: 指公司总资产减去总负债后的价值）的指标，市场上流传的简单计算方法（MSTR市值/所持比特币市值）并不准确，因为它没有考虑债务和现金。更精确的指标是看它的企业价值（Enterprise Value），官网数据显示其MNAV在1.21。如果接下来我们观察到这个溢价开始企稳，比如比特币下跌时，MSTR跌得没那么多了，这可能就是未来比特币见底的信号。

对我个人而言，如果MSTR的溢价跌到足够低的位置，我愿意将一部分比特币换成MSTR，因为我相信这个反映市场情绪的溢价未来总有一天会回去。当市场极度悲观，开始讨论MSTR是否会破产时，反而是一个机会。它已经经历过2022年熊市的考验，现在再来讨论破产风险，我认为可能性不大。

观众问答环节

关于AI公司债券利差的新闻

最近社交媒体上流传关于AI公司信用违约互换（CDS, Credit Default Swap: 一种金融衍生品，可视为针对债券违约的保险）利差上升的新闻。需要明确的是，制造恐慌的新闻总是有市场的。CDS是衡量公司破产概率的指标，但其市场流动性极低。实际上，当一家公司股价下跌时，其债券利差和CDS利差通常会同步上升。这是三件同时发生的事情，而不是因果关系。不是因为破产概率上升导致股价下跌，而是因为市场担心AI泡沫、杀估值导致股价下跌，进而引起利差上升。

像Coreweave和Nabeas这类“Neo Cloud”公司，它们的现金流风险很低，因为订单主要来自不会轻易破产的大科技公司。它们面临的风险在于盈利能力（margin），这取决于如何定义其核心资产GPU的贬值周期。

关于手持比特币现货

比特币从高点下跌近30%，市场出现熊市的声音和悲观情绪是合理的。我个人观察到，目前围绕MSTR的情绪面非常低，这反而是应该去关注它的时候，而不是像去年11月那样去说服自己三倍的溢价是可持续的。

关于Circle和迪士尼

有人提到Circle，并引用我说“华尔街都不懂Circle”。衡量一家公司的标准最终要回归财报。对于Circle，我关注的是它在“其他营收”这一块能否持续增长，这代表了其产品的市场采用率（adoption）。只要这个数据在增长，就验证了其发展方向。

迪士尼也是一个好例子。从我买入至今，它大幅跑赢标普指数。我没有卖出的原因是，它的基本面正在持续向好：EPS增速恢复，回购和分红增加，债务在减少，流媒体业务的利润率和营收也在改善。虽然市场可能暂时没有给予它更高的估值，即所谓的“multiple expansion”，但我们能做的是持有基本面持续变好的公司。

关于电力行业的看法

电力行业对AI趋势的反应相对较慢，因为它们离最终应用端最远。我认为布局电力的长期投资逻辑没有改变，因为这是一个长期趋势。短期内出现横盘或下跌都是合理的，可以看作是时间换空间或直接的价格调整。最终，这些乐观的估值还是需要未来的营收和盈利来证明。如果看好整个AI的长期发展，那么电力作为关键基础设施，其逻辑依然成立。

最后提醒一下，本周四、五、六我会在美西举办四场免费的线下活动，报名链接在置顶留言中，今晚我会通过邮件通知具体地点和细节。