市场回顾与AI驱动的科技巨头业绩

上一周我们没有深入探讨市场情况，而是进行了一次问答环节。未来我可能会每月进行一次问答，因为宏观市场并非每周都会有巨大的变化。上周有两方面内容特别重要。首先是大规模公司财报（earnings）。虽然这里没有贴图，但大型公司的财报传递了一个明确的信息：它们持续投资并获得收益，然后进行更大规模的投资。这种我们称之为正向循环（positive feedback loop）的模式并未被打断。

我们看到，包括亚马逊在内的公司，其业绩展望虽然并非都极其乐观（亚马逊是唯一一家展望没那么好的），但其广告业务增长依然相对乐观。从Meta到微软，特别是Meta，以前大家认为广告是一个更具周期性（cyclical）的行业，而非高增长行业。然而，我们看到广告业务正在重新加速。Meta明确指出，广告业务的增长得益于AI投资，AI投资带来了用户阅读时间的延长和广告投放的更精准，这些因素共同推动了广告业务的增长。

微软的广告业务，在再上一周时，市场预期增长39%，此前甚至有人担心可能会继续下降，但实际上并未发生。所有广告业务的增长，都明确代表了AI至少在四大云厂商这一端，已经清晰地产生了生产力（productivity），并验证（justify）了它们继续投资的合理性。在继续投资方面，我们看到包括业绩展望不佳的亚马逊在内，每家公司都明确表示将继续投资。例如，谷歌增加了100多亿美元的资本支出（capital expenditure）。因此，每家公司对投资的展望都非常明确。

这是市场正面的一面。特别是AI相关公司，其业绩表现与我们从去年底到今年初以来的观点一致，即在半导体和AI的大周期中，AI的使用和Token的需求将越来越多。目前，市场可能在明年第一、第四季度对这些投入能否持续产生盈利存在担忧，这是市场持续向这四大原厂提出的问题。但这个过程中肯定会有反复。由于目前的预期很高，如果未来一两个季度未能达到预期，市场可能会出现调整。然而，趋势不会改变，AI一定会产生生产力，Token的需求将呈指数级上升，很难被满足，供应不足将成为一个难以逆转的大方向。

我个人认为，许多华尔街的投资基金经理并未明确意识到这一点，但大家都认为AI方向是正确的。因此，在做投资决策时，除了对冲基金可能会频繁进出外，大部分投资人对AI的“信仰”是比较坚定的，认为这是一个工业革命级别的机遇。

美国经济数据调整与关税影响

除了正面情况，市场也面临负面因素，即美国的经济数据。我之前一直认为美国关税不可能对经济数据没有影响，这不太可能。事实是，5月和6月的非农就业（non-farm payroll）数据进行了调整。

上周五，非农就业数据与大型科技公司财报共同打击了市场，对科技公司影响尤为显著。但周一市场就迅速反弹，这表明市场对大型科技公司的持仓信心依然比较坚决。

关于经济数据，有两件主要事情。首先是关税，其后续影响有多大？其次是5月和6月非农就业数据的调整。由于这次调整，唐纳德·特朗普（Donald Trump）勃然大怒，甚至撤换了美国劳工部下属美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）的局长。他的意思是，在乔·拜登（Joe Biden）时期数据被美化，而当他通过“大美丽法案”等准备庆祝胜利时，数据又变得很差。他对此非常不满，并撤换了局长。

实际上，这件事很无厘头。美国劳工部的数据，我认为大规模造假几乎不可能，这与许多国家不同，不是能够明目张胆地瞎做数据，那是犯罪行为。此次劳工部非农就业数据调整有几方面原因。首先，调整的方向主要集中在州和地方政府的教育工作岗位，这与各州的政策有关。其次，这次调整中包含许多季节性调整（seasonal adjustment）。美国的数据并非一次性汇总，而是通过问卷调查家庭和公司后，逐步统计和计算出来的，最终会进行调整，这与中国许多时候做数据的方法不太一样。这次的反馈数据（response rate）比较低，因此会有一些季节性调整。

然而，如果我们看先行经济数据，即季度就业和工资普查（Quarterly Census of Employment and Wages, QCEW），这个数据可以很好地预测非农就业，并且匹配度很高。从这些数据来看，非农就业确实需要进行不小的调整。高盛（Goldman Sachs）预期，从去年4月到今年3月的数据，可能需要调整50万到95万，这个调整幅度将比去年的调整大很多。

近年来，美国非农就业等数据调整幅度特别大，一个重要原因是美国有大量的非法移民（undocumented immigrants）。非法移民的数据很难被非常准确地统计。你会发现，以前在投行时，非农就业和失业率这两个数据的匹配度很好，但去年以来，尽管方向一致，匹配度却不那么高。原因在于，失业率调查的主体可能不包括非法移民，但公司的非农就业数据中会包含非法移民。再加上现在有各种政策针对他们，导致在报送数据时，关于未获得劳工签证的移民的数据可能会失真。因此，这种情况确实会导致数据上下波动很大，但我认为并非是故意造假。

数据变差确实代表经济基本面在变差。我个人一直认为第三、第四季度的数据会比较差。我们之前说过，数据从第三季度开始变差，可能会一直持续到第四季度甚至明年第一季度，这种可能性很大。这背后的影响就是关税（tariffs）。特朗普政府增加了6000亿美元的关税，这相当于增加了6000亿美元的消费税（consumption tax）。它对通胀（inflation）和经济增长都会产生影响，这是一把双刃剑。通胀会变得更高，增长会变得更低。预计通胀可能升高近一个百分点，增长可能下降近一个百分点。

目前，整个关税的规模预计影响在18%左右。上周有许多关于关税的新闻，因为许多关税政策将在8月份到期。因此，美国与欧洲、日本、韩国等国进行了谈判，这些国家对美国的进口关税大约在15%左右，它们占美国进口总额的三分之一。最大的三个贸易伙伴是中国、墨西哥和加拿大。墨西哥已经获得了延期。美国总统乔·拜登（Joe Biden）与中国似乎谈得不错，他暗示会给中国延期，所以这两个国家大概率都会获得延期。加拿大态度比较强硬，美国也对它很强硬。目前，USMCA（美国-墨西哥-加拿大协议）下对加拿大加征了35%的关税，但这35%的关税并非针对USMCA协议下的所有商品，而是针对特定商品，因此真正被加征35%关税的加拿大出口商品并不多，大约只有10%左右。

从关税来看，接下来要关注的是特殊性关税（specific tariffs），即针对某类商品的关税。最早可能推出的是铜的关税。从铜的关税政策可以看出特朗普的关税策略：嘴上说得很响，但执行层面会越来越宽松。例如，铜的大约一半商品可能会被剔除（exempt），即虽然加征关税，但部分商品被豁免。我认为后面更重要的两个领域是药品和芯片，它们很有可能遵循这个趋势。

对药品加征关税是非常不得人心的，会对中期选举产生影响。芯片方面，加征关税的余地不大。因为除了台积电（TSMC）在美国的工厂尚未大规模扩建和量产，英特尔（Intel）的工厂主要自用，如果全面加征芯片关税，实际上就是直接对高科技行业加税。因此，我认为即使接下来会推出，要么会像上次我们讨论的那样，延迟很长时间推出，要么推出时会有很多除外条款（exceptions）。

关税毕竟会对经济基本面造成影响，而且这种影响会滞后并逐步显现，在未来几个月会逐渐浮现。例如，高盛预期失业数据目前只是刚刚开始，尚未大规模恶化。高盛对实际收入和消费的预期，即对经济的预测，是第三、第四季度会明确走低。最坏情况甚至可能出现在明年第一季度。

美联储货币政策展望

经济数据变差并不一定代表股市会暴跌。股市暴跌通常发生在数据刚刚开始变差的时候。美国市场有一个词叫“冰火两重天”（bifurcated），即你在半导体和AI行业看到的情况，与实体经济相关行业看到的情况会不太一样。经济基本面变差，一定会导致普通公司的盈利变差，这是毫无疑问的。但它不一定能阻止半导体投资产生收益，也不一定能阻止AI相关公司的盈利和发展。即使经济变差几个季度，这些公司的资本支出也未必会减少。我认为对于这几家大公司来说，这种情况是可能发生的。

因此，我们会看到这并非重点。但经济一旦变差，一定会对股票价格，即资本市场价格造成影响。所以，我认为没有入场的投资者可以观望经济数据，如果出现机会，AI这个大周期中的机会是可以抓住的。但经济数据方面，第三、第四季度我认为会比较差。

第三、第四季度比较差的另一个原因是，你可以看到政府的财政支出，在2024年和2023年对美国经济的支撑很大。但2025年，财政支出对增长的影响会非常小，只有几十个基点。因此，特朗普所说的减税政策即使全部实施，其对财政和经济增长的正面反馈也要到2026年才能显现。另一方面，关税的负面影响将在现在或第三、第四季度显现。所以，第三、第四季度可能是关税负面影响相对比较严重的时候，这是一个比较大的可能性。

回过头来再讲一个大家都很关心的问题：美联储（Federal Reserve）会怎么做？在撤换劳工统计局局长时，特朗普也同时批评了杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell），认为鲍威尔在拜登时期降息很多，而在他执政时却没有积极降息来帮助他。

我认为美联储是一个非常专业的机构，无论在何种情况下，即使特朗普换人，它依然会是一个专业的机构。这样一个机构，一定是看数据的，不需要政治推动。鲍威尔上周已经有三次明确表态，关于通胀（inflation）问题，他表示通胀是“一次性”引起的。这意味着，他不会因为这种一次性通胀而停止降息，或者说这种通胀对他的决策影响不大。如果经济数据很好，有这样的通胀影响，他可以延缓降息。但如果经济数据变差，他就一定会采取降息（interest rate cut）措施。我认为这是美联储一贯以来的态度。

从通胀数据来看，核心服务（core services）在去年12月到今年6月从3.9%降到3.4%，但核心产品（core goods）从几乎为零或负值上升到约一个百分点，这是关税导致的。关税对通胀的影响虽然是一次性的，但这不代表它会立即显现。许多公司会吸收一部分关税，然后慢慢释放出来。例如，目前吸收比例可能在50%到60%之间，很多都是公司在承担，但公司不会一直承担，它会慢慢释放出来。所以，其影响虽然是渐进的，但与“一次性通胀”的说法并不矛盾，一次性通胀也可以慢慢缓释出来。

鲍威尔明确表示通胀是“一次性”的，这意味着只要经济数据变差，美国就有可能降息。而且美联储一贯以来，是把增长优先于通胀的，除非通胀非常恶性。但在目前这种情况下，例如个人消费支出（Personal Consumption Expenditures, PCE）通胀可能从预期2.2%-2.5%以下增长到3.3%，在这种程度下，美联储在通胀和经济增长之间抉择时，一定会选择经济增长。

我本来认为，如果按照前几个月的经济数据（非农就业在未调整前，5月14万，6月近15万），美联储可能只会降息一两次，拖到12月份。因为美联储认为12万以下的数据才需要警戒。但现在5月份的数据调整到了19万，6月份调整到了14.8万，这已经低于12万的警戒线了。

市场展望与投资策略

我认为美联储9月份会降息，这是我比较明确的感受。这并非因为特朗普的言论，鲍威尔根本不会在意特朗普怎么想。但经济数据变差，且美联储认为通胀并非其主要考虑因素时，它就会降息。这是我对市场的几个看法。

上周的问答环节中也谈到了很多关于半导体的事情，所以这里我只简单提一下业绩和经济数据情况。未来一段时间，你可以观察美联储的态度。我个人认为9月份会降息，即使9月份不降，它也会给出非常明确的降息信号。大概率我觉得会降。因为给出这些数据后，美联储是数据驱动（data-driven）的，没有理由不降息。经济增长已经不好，你难道还要说通胀吗？通胀你自己都说是一次性的。所以，它要么明确表示何时降息，要么直接降息。

现在有人讨论是否会降息50个基点（basis points），我认为50个基点不太可能。降息50个基点意味着它之前的政策失误了，说明之前一直停滞不降的政策过于缓慢，现在急于行动。而且市场并没有出现如此大幅度的下跌，市场反馈基本还算正面。美联储不太喜欢资本市场泡沫过大，这会影响它的工作。因此，我认为9月份降息25个基点是大概率事件。