微软股价异动：财报背后的信号

大家好，我是米德军。作为你们的美股探路者，今天我们来深度解读微软近期股价的异常波动。你能想象吗？作为美股市场里最稳健的公司之一，微软的股价竟然能在一天内下跌超过10%。在过去二十年里，除了2020年3月的疫情崩盘，微软几乎从未有过如此巨大的单日跌幅。更糟糕的是，微软的暴跌引发了整个软件股板块的集体下挫，两天内跌超10%的股票比比皆是，整个科技板块笼罩在一股极其恐慌的氛围中。这显然不是一次普通的下跌。对于这家以稳健著称的大科技公司而言，这样的下跌究竟意味着什么？是绝佳的抄底机会，还是诱人的价值陷阱？一家四万亿市值的软件巨头的轰然大跌，又释放出怎样的市场信号？

本期视频，我将深度解读引发此次微软大跌的最新财报。这份财报不仅标志着微软一次重要的战略转向，更对整个软件股生态有着举足轻重的影响。坦白说，在这次财报发布后，我对微软的看法也发生了一些改变。我相信，看完本期视频，你也会对这家公司有一个全新的认知。

财报亮点：营收利润双双超预期

我们先来快速了解一下本次微软财报的具体表现。本季度，微软实现营收813亿美元，同比增长16.7%，超出市场预期的803亿美元；营业利润383亿美元，同比增长20.9%，同样高于市场预期的364亿美元。在毛利率方面，本季度公司达到68%，超出市场预期的67.1%，这得益于微软在运营效率上的提升。同样得益于运营效率提升的还有营业利润率，在AI驱动的自动化、成本控制以及运营杠杆的出色表现下，微软本季度实现了47.1%的运营利润，大幅超出市场预期的45.1%。

如果说以上数据还只是反映过去的表现，那么接下来的数据则能很好地体现微软未来的收入潜力。这就是剩余履约义务（RPO, Remaining Performance Obligations），你可以简单理解为微软签订的长期合同总额。本季度，微软RPO同比暴涨110%，达到了6250亿美元，环比增加了2230亿。从趋势上看，这个增速惊人。如此大幅的增长主要来自于与OpenAI签订的长约，但也因为签约期限的延长，微软RPO的平均年限从上季度的两年增加到了2.5年。不过，即便不考虑OpenAI的长约，仅看未来一年内能够转化的收入（Current RPO），微软同样实现了39%的超高增速，比上个季度的35%实现了进一步突破。

因此，整体来看，微软在本季度的收入和利润方面都延续了稳健增长的趋势，并带来了不少惊喜。可以说，它的整体业绩表现非常亮眼。

核心引擎放缓：智能云业务的挑战

要想真正了解微软的深层价值，我们还需要进一步深挖其细分业务。微软所有业务中，占比最高的是占总收入40%的“生产力与业务流程”板块，其核心产品是大家熟悉的Office软件，现已更名为Microsoft 365。本季度，该板块收入同比增长16%，主要得益于主力产品Microsoft 365的17%增长，这一增速也是近十个季度以来的第二高表现。而Microsoft 365的增长又要归功于AI产品Copilot带来的提价效果。关于Microsoft 365和Copilot，我们后面会结合具体数据详细分析，此处先点到为止。但由此可见，这部分业务表现非常积极，并非股价下跌的主要原因。

微软的另一块业务是“个人计算”业务，主要包括Windows、个人电脑和Xbox等个人终端及操作系统。这部分收入占比不到20%，本季度营收同比下滑3%。但由于占比较小且长期增长乏力，对股价的影响相对有限。

最后一块业务是“智能云”业务，同样占比40%，也是微软当前最为核心的增长引擎，其中关键中的关键是Azure云业务。本季度Azure的营收增长同比为38%，与上季度基本持平，但略高于37%的指引。然而，公司给出的下季度Azure增速指引为37%到38%。从趋势图可以看出，按照这个指引，微软最核心的增长引擎Azure业务可能已经增长见顶。

现在我们基本了解了微软本次财报的具体表现。情况已经非常明显：微软整体业绩依旧稳步增长，这是其基本盘；但是，作为被市场寄予厚望的Azure，其表现却多少有些耐人寻味，而这正是本次股价下跌的一个重要导火索。

现金流警报：资本开支结构之变

都说AI大模型的算力供不应求，那为什么专门提供算力基础的Azure却会增速放缓呢？在收入疲软的背后，是否隐藏着更大的危机？要想回答这个问题，我们必须进一步深挖财报数据。如果说前面的分析你多少还能在公开新闻中看到，那么接下来我将分享的，将是我独家的深度研究，为你拆解微软真正的问题所在。

说到微软股价大跌的真正原因，有些人可能听说是与微软的资本性开支（Capex）过高有关。但很多人不知道的是，这其实只是表象，真正的问题隐藏在数据深处看不见的地方。微软的资本性开支高吗？确实不低。本季度资本性开支达到了375亿美元，同比增长66%，比市场预期还多出了13亿美元。但是，放到整个时间轴里，你会发现，其实也就比上个季度多出了26亿美元而已。要知道，上个季度的资本性开支可是直接从240亿跳升到了350亿，那才是真正的大幅增长，当时市场对此并没有明显的负面反应。照理说，这个季度仅仅是从350亿涨到375亿，不应成为股价暴跌的理由。

那我们不妨再进一步深挖微软资本性开支的结构。我们都知道微软资本开支增加，无非是为了建设数据中心。但这里其实有两种完全不同的投入方式：一种是微软自己投入真金白银去建厂子、部署算力，这称为现金资本开支（Cash Capex）。这种钱花出去，往往需要很长一段时间的建设才能转化为产能，一般在一年左右。另一种则是微软找别人租借数据中心的使用权，这称为租赁资本开支（Lease Capex）。这钱花下去，往往能立刻得到急用的算力。

你别看Lease Capex按周期付租金，好像比Cash Capex要便宜一点。但是，在会计准则中，Lease Capex也要被换算成资产的总价格计入到资本性投入中。比如说，你花了10亿美元每年租了个数据中心，你的Capex可不是就记10亿，而是记入该数据中心折现后的资产价格。好比这个数据中心值50亿，那么你就得记50亿。

下图是微软分拆后的资本性开支：蓝色的是Cash Capex，绿色的是Lease Capex。可以看到，本季度Cash Capex突然比上个季度大幅提升了105亿，达到了299亿美元。如果我们从它占收入的比例上看，则更加直观：Cash Capex的收入占比从25%直接提升到了37%。Cash Capex和Lease Capex最主要的区别在于对现金流的影响。Lease Capex不那么消耗现金流，50亿的资产，当期可能只消耗10亿现金流。但是Cash Capex是买了多少资产，就花了多少现金。本季度Cash Capex占比的大幅提升，意味着微软正在以史无前例的速度投入现金来部署算力。所以，你别看总的资本性支出好像没涨多少，但因为Cash Capex比例显著增加，这就导致了现金流的快速吃紧。

下图是我总结的微软自由现金流表现。可以看到，微软自由现金流从上个季度的257亿，大幅缩水到了本季度的59亿。虽然每个自然年的第四季度因为季节性原因现金流都会偏低，但本季度的缩水幅度实在太大，创下了三年来的最低水平。

不仅如此，我们上面还分析了资本性开支最主要的回报来源——Azure云服务，本季度的增长还开始放缓，从39%下滑到了38%，而且不仅本季度放缓，未来的指引还将进一步下跌，从38%跌到37.5%。所以你看，微软的收入增长在变慢，但是却在“失血”（现金流消耗）上不断增加。照这个趋势，未来的现金流恐怕会持续恶化。正因为这个关键的转变，让本次财报似乎成为了微软公司的一个关键的战略拐点。以前的微软是一个现金流非常稳定、做什么事情都不会伤害到现金流前景的公司。它可以在租用和自建上做到游刃有余，也可以在收入增长和投入上做到从容不迫。但从此刻起，一向稳健的微软也开始变得匆匆忙忙、连滚带爬了，这就让资本市场开始恐慌。而这正是本次微软财报所暴露出的最大问题。

要知道，微软作为一家四万亿市值的巨头，可是华尔街机构最热门的资金布局方向之一。机构布局可和散户不一样。机构买微软，最看重的是什么？其实就是它的“稳健”。而本次财报可以说是让微软这个最有价值的标签开始松动了。业绩不及预期是常有的事，但是标签松动可是仅此一回。那么大资金的撤出也就不难理解了，这也成为了一条导火索，造成了严重的踩踏，才出现了这次史无前例的单日下跌。

AI优先：Copilot战略地位凸显

到这里，我们算是真正搞明白了微软的问题所在。说到这儿，我也得给自己打个广告。其实像微软这样的基本面分析，才是我的老本行，也是我最擅长的东西。这样的深度分析可能受众不是特别多，但我认为它非常重要。经过十多年的亲身投资，我发现真正能帮我赚钱的就是那么几家公司，而这些都是我了解得非常深入的企业。它们或许不是涨得最猛的，但却是帮我赚得最多的，而微软就是其中之一。

为了将这个投资效果传递给更多人，我在我的Mate Top Ro上推出了“绝对跟踪”栏目。对微软、英伟达、特斯拉、Pientier、Meta、Ata等公司进行了深入研究和持续跟踪。我会将公司包括业务、技术、估值、管理层等方方面面的东西都给大家研究透。而且在过程中，我会持续跟踪股票的所有变化，比如股价移动或最新的财报。

实话讲，花时间去深入了解一家公司并不是一件容易的事。很多股民看不上，市场上也没有人做这种苦力活。但我相信，这才是我们普通人赚取超额收益的最好方法。而“绝对跟踪”就是为了实现这个目标。它绝不是给你一个标题就完了，而是用投行级别的专业性进行全面的解读和长期的跟踪。当你真正了解一家公司后，你才会敢于下重注、把握机会，也才能在风险来临时从容应对。感兴趣的看官，欢迎来Mate Top Ro体验一下。反正新用户前几天免费使用。薅羊毛，我也不介意，链接放到描述区和评论区了。谢谢各位。

前面我们分析了微软大跌的真正原因——是“稳健”这个标签的松动。不过，也必须要打个补丁，这肯定不是唯一的原因。除此之外，还有OpenAI的合作担忧，以及AI对软件股集体的威胁等各种因素。这部分我们后面还会讲到。作为投资者，我们不能胡子眉毛一把抓。要想搞清楚微软未来是否真的值得投资，就必须从这个最关键的问题入手：微软的这个“稳健”标签是否真的松动了呢？

我们先来看资本性开支。本季度，资本性开支虽然整体大幅提升，但更值得关注的是结构的变化。财报会议上，微软明确提到，本季度资本开支中，用于GPU/CPU等短生命周期资产的占比显著提升，约占三分之二。而在整个2025财年，这类短生命周期资产的占比只约一半。这意味着什么？这说明本次Cash Capex的突然放大，大概率和这种短生命周期资产的集中购买有关。那为什么要这么着急地去花现金购买呢？我个人认为，很可能是微软在偷偷地开始囤货。因为在本次电话会议上，微软管理层对如此大规模的现金支出问题讳莫如深，没有透露任何细节。

按照微软管理层一贯的风格，如此着急的现金支出，如果只是为了满足数据中心的交付需求，管理层大概率会如实披露，这没什么不好说的。但如果是在偷偷囤货，可就不一样了，披露出来就可能引发行业内的抢货，进一步推高存储等芯片的价格。而且，微软也明确表示，下个季度的资本开支就会开始环比下滑。这个下滑并不是实际需求的下滑，而是云基础设施建设的正常波动和融资租赁的交付时间安排。这句话就很有深意了，它直接指向了提前囤货的可能性。所以我认为，本次现金的飙升更可能是一个一次性事件。当然，这只是我个人基于事实证据的推测，大家可以做个参考。

再来看收入回报端。在财报会上，微软明确表示，Azure的增速放缓，是微软主动调整资源分配的结果，而不是需求出现了问题。这里得给各位看官简单科普一下，微软的Azure云，可不是说你有多少需求，我就能挣多少钱的，它始终受到产能的限制。也就是说，我这个季度就能输出这么多算力，你需求再多，我也满足不了。这其实就是限制Azure增长最主要的原因。而本季度，微软把Azure本就有限的算力，主动移走了一部分，去搞自己内部的Microsoft 365 Copilot的研发了，给自己用，肯定就不能赚钱了。所以才影响了Azure整体的收入增长。

这可能确实让一些投资者对Azure短期受到的影响感到不满。但在我看来，这其实是非常正确的一种长期取舍。因为Copilot将是微软未来最重要的AI应用产品。Microsoft 365现在是企业的生产力工具，而且普及率非常高。有了Copilot这个AI工具的加持，Microsoft 365有望成为企业级AI最重要的交互工具。未来AI产业链的价值，注定会从上游基础层，向中游大模型以及下游的应用端转移。而没有大模型的微软，就应该提前布局AI应用Copilot，来为自己的未来构建战略竞争力。

微软的这种战略安排，并非我主观臆测，从管理层的行为上也能够佐证这一点。本季度，微软首次披露了Copilot的核心数据，这是一个非常强的信号。目前，Copilot的月活跃用户（MAU）达到了1.5亿，付费用户为1500万，付费率为10%。企业客户的订阅席位达到了3.5万，同比大增3倍。而Get Help Copilot的付费用户也达到了470万。增长快没什么好说的，毕竟基数小。这里面重要的是，当前付费率只有10%。凭借微软庞大的普及用户基础，它未来还有巨大的增长空间。而微软披露Copilot的这一行为，也显示出公司在战略上的重要转向。

咱有一说一，Copilot当前的使用体验确实不咋地。我自己常年用Office软件，感受很明显。但是，这可并不阻碍微软长期将其定为最重要的战略布局。而且更关键的是，企业们对于微软的AI应用还是非常积极的。同行大摩在2025年四季度的CIO调查中显示，92%的CIO计划在12个月内使用微软生成式AI的产品。未来一年计划部署Microsoft 365 Copilot的比例还在持续提高。这就意味着，Copilot的增长已经成为了企业端的主流趋势。难怪微软自己会说，Copilot是目前算力投资回报率最高的方向之一。而这正是我上面所说的，微软今年最重要的战略变化。

所以你看，公司Azure营收上的降速，其实是主动的战略转向的结果，而非被动的需求端问题。而且这样的战略转向在我看来是非常正确的，也是非常必要的。它所带来的问题其实也非常可控：Azure的增速略微放缓，并不会显著伤害公司的现金流；而本季度资本性支出的现金大幅提升，也大概率是临时性的。随着下个季度资本性支出的回撤，现金流就会再度回稳，那么当前市场的担忧很快就会烟消云散。

稳健标签重塑：微软的业绩调控力

咱就是退一万步讲，即便是市场真的不买账，或者说微软的现金流之后也没有好转。其实微软还有一个别人都没有的能力能够扭转局面，这就是微软主动去调节业绩的能力。我们说多数企业或多或少都是看天吃饭，老天下多少雨，我就收多少庄稼。但微软可不是。微软的用户基础非常牢固，服务也极其稳定。你不会指望着它有巨大的向上突破，但与此同时，向下的风险也能够得到很好的控制。

为什么这么说呢？比如说，刚刚我们看到的产能向Copilot的转移。微软想留多少给我的用户就能留多少给我的用户，Azure增速几乎完全是由微软自己控制的。再比如，去年一季度，Azure同样因为增速不及预期而遭到了市场的惩罚，当时股价也下跌了6%之多。当时是因为微软花了太多的心思在AI上，没有照顾到传统的云业务客户。但仅仅两个季度过后，微软就是把几个大客户的上云需求提前安排了上来，很轻松地就扭转了增速局面，微软的股价也开启了持续上涨模式。

我们常说，投资就是要追求确定性。而微软可以说是将这一点抬升到了下一个高度。普通股票的确定性来自于护城河、来自于管理层的运营能力。而微软的确定性，不仅这些都有，而且它还有随时控制自己业绩表现的能力。这放到整个美股里，绝对都是无出其有的。

那么对于我们投资者而言，投资微软就又增添了一份安心。因为你知道向下的风险非常可控。一旦真是超出了预期，管理层随时有能力扭转局面。所以在我看来，微软的“稳健”标签不仅没有松动，反而还更加稳固了。

估值重估：抄底良机显现

从投资者的角度，我认为微软本轮的下跌担忧很显然是过度的。微软的资本性支出是高，但是可控；收入是放缓了，但这是主动战略安排的结果，而不是被动需求的下降。所以现金流上的问题，我认为不会持续下去。即便最糟糕的情况发生，微软管理层也有足够的手段，通过人为操纵业绩来扭转局面。那么因此而出现的下跌，在我看来就是不错的买入机会。

更为重要的是，在本次下跌后，微软的估值已经来到了一个极其合理的地步。我的美投团队给微软做了一套详细的估值模型，其中包含了最保守、最合理以及最乐观情况下的不同估值数值。现在的微软股价已经跌穿了我们最保守情况的估值了。这在我看来，就是我个人会非常愿意买入的价格。

时间原因，这里就不展示整个估值过程了。这套估值模型，你同样可以在Mate Top Ro的“绝对跟踪”板块中找到。在“绝对跟踪”中，我会对每只股票都进行这样的详细估值，微软也是如此。其中我会分享微软估值的详细参数、估值过程以及最终结果，并且我都将其做成了视频，方便大家观看。这个估值模型，我会每个季度都做一次更新。下一次微软的估值更新，就会在本周发布。除了估值模型外，我还将整个华尔街所有分析师对微软的评级和目标价做了一次总结，同样放到Mate Top Ro对应的视频下方了，大家可以自行参考。

所以整体来看，我认为微软的基本盘并没有发生任何变化。它仍然是当前所有科技股中最为稳健的股票之一。而在这之上，本次财报还反映出了微软未来的一个新机会，而这就是Copilot的潜力。很显然，公司的战略资源正在向其转移。

实话讲，现在看Copilot还为时尚早，并且它的不确定性也很强。我认为它短期内也很难给股价带来什么实质性的变化。在我看来，我会把它当成是我买微软附送的一个option（期权），价格不高，但是潜力巨大。

风险考量：依赖与颠覆之忧

最后，我们再简单说一下造成本轮下跌的其他一些原因。不得不说，微软本次下跌绝不仅仅是业绩的问题。除此之外，市场也担心微软会像甲骨文一样过度依赖OpenAI的大单，给公司带来不可控的风险。另外，随着最近AI绘画工具Cloudbo的大火，整个软件股都面临着严重的被颠覆的紧张情绪。而微软作为软件股的老大，自然也不能幸免。

针对这些风险，首先我想跟各位说的是，作为投资者，我们不能什么因素都去分析。要想都看清了再做投资，我觉得这个不现实。尤其是对于长期价值投资者而言，抓住那个关键就可以了，剩下的就交给时间。而现在对微软而言，最为关键的就是它能否守住现金流的稳定，能否守住“稳健”这个标签？

当然了，其他的担忧我们也需要分析。关于OpenAI的问题，其实不是这次财报才刚刚暴露的。从去年10月份开始，与OpenAI相关的一众股票就都遭遇了相同的质疑。微软的股价也因此而已经下跌了一大波了，在我看来已经基本priced in（消化）了这个风险。而且，微软在2025年底正式结束了与OpenAI的云计算独家绑定关系。在此之后，它很快又引入了其他的大客户。Anthropic在去年四季度就贡献了不低的订单增量。今年1月，微软又和Perplexity签订了价值7.5亿、为期3年的合同。而四季度的RPO在剔除了OpenAI的影响之后，增速也仍然能够达到28%。这说明微软的客户结构正在持续改善，所以啊，我对此并不担心。

除此之外，AI对于整体软件股的威胁，这个倒是一个非常有嚼劲的话题。我打算先暂且按下不表，我们下周六的主频道视频，我会给大家带来这个话题的解读。到时我们不用只局限于微软，还可以把整个软件股都放到一起统一分析。感兴趣的看官，别忘了点击下方订阅按钮，关注美投君，这样你就不会错过未来的任何精彩分析了。而想要进一步了解微软的基本面，或者说英伟达、特斯拉、Pientier这样热门股票的分析，也欢迎来我的Mate Top Ro体验一下。谢谢各位，咱们下周见。

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