大家好，我是李德军，你们的美股探路者（US Stock Pathfinder: 专注于美股市场分析与投资策略）。本来上周日承诺要继续给各位看官挖掘 AI 应用层的机会研究，我都做得差不多了。结果计划赶不上变化，最近的市场发生了这么一大风险，绝对是更值得投资者关注的。所以我就临时改了话题，整个团队为此加班加点，做出了这期分析。

这风险究竟是什么呢？没错，就是美联储加息。这个风险上一次引发市场关注，还要追溯到四年前疫情通胀时代。当时的加息直接引发了美股十年以来最大最长的一轮熊市，而现如今加息再一次被摆上了台面。本周五，纳斯达克100指数（Nasdaq-100: 追踪纳斯达克证券交易所100家最大非金融公司的股票市场指数）因此大跌了近5%，创下了自去年关税日以来最大单日跌幅。而最近大火的芯片板块 ETF 更是单日下跌超过10%，市场再一次敲响了熊市警钟。

为什么加息风险又卷土重来了呢？这是一次市场的过度反应，还是美股基本面真的亮起了红灯？本期我们就来好好分析一下当前的美股市场。相信看完本期分析，对于该如何应对风险、把握机会，你就会一目了然。在最后，我还会分享我个人的应对方法。

分析开始前，想先宣布一个好消息：我们官方的 Discord 投资交流群（Discord: 一款专为社群设计的语音与文字聊天应用）正式上线了。这些年不断有看官想要让我开群，我一直都没做。因为我一贯本着“要不不做，要做就做最高品质”的原则，不想只是开个群随便聊。现在我有了完善的分析师团队，还专门聘请了两位全职管理员来辅助管理。这个社群主打认真投资，不喊单、不搞小团体、不接商务，是一个纯粹的深度交流投资的地方。经过一个多月的试运行，现在已经有超过一千位认真投资的朋友加入。群里每天围绕热门个股和市场趋势分享原创观点，展开激烈讨论。此外，我和分析师团队还会以直播形式和大家近距离交流。它的目的是给大家提供一个及时交流、获取信息的平台，让你在投资过程中找到可信赖的伙伴。为了保证社群高质量运行，群内设置了小小门槛（一杯咖啡的费用），旨在筛选真正认真对待投资的伙伴。感兴趣的看官欢迎点击置顶评论的链接查看。

加息的历史冲击与板块重塑

要想看懂加息这个风险，我们得从两个层面分开分析。第一，加息到底是不是一个风险？真加息了，美股究竟会怎么样？第二，加息的可能性有多高，它会不会仅仅是一个烟雾弹？第一个问题决定了这次加息风险最终的影响程度；第二个问题则决定了这个风险发酵的过程中具体会如何发展。这两个问题都会非常具体地影响到我们当前的投资。

回顾1950年以来美联储利率和标普500指数（S&P 500: 衡量美国500家大公司股票表现的市场指数）的表现对比可以发现，历史上几乎每次加息后不久，美国经济都会陷入衰退。而在这之前，美国几乎毫无例外地都会经历一轮熊市。有没有反例呢？也有。一次是1995年格林斯潘时期的加息软着陆，另一次则是2017年鲍威尔把美联储利率从零利率时代带出的首次加息。但这两次虽然美国经济没有陷入衰退，美股也都有过10%到15%的短暂下跌。所以，从历史的角度来看，加息绝对是个不小的风险。不然本周五加息风险刚开始发酵时，市场也不会有这么大的反应。

那么一旦加息，什么样的股票受影响最大？

• 高负债公司：负面冲击会相对更大。因为利率一上涨，直接就带来他们更高的借贷成本。
• 未盈利的高成长企业：这类企业的估值是靠未来的预期盈利折现而来的。一旦利率上升，折现率就会增加，从而压缩公司的估值。对应到当前的市场上，像 Cloudflare 这样的新云（New Cloud: 指代新兴的云计算与软件即服务公司）股票，它们普遍高杠杆、高增长，就是受影响最大的企业之一。

相反，有稳定盈利且并不靠借贷增长的公司，受到的影响就会相对有限。比如当前美股市场上的大科技公司（Big Tech）大部分都符合这个条件；还有像好市多（Costco）这样的必需消费品公司、强生（Johnson & Johnson）这样的医疗股，大部分也都符合。

除了企业盈利，加息更早显现的影响是改变市场交易逻辑。在相对宽松的利率环境下，流动性会不断增加，股市也会持续获得上涨动能。而一旦利率环境从宽松转向紧缩，市场就会从大水漫灌式的追逐一切可能机会，转变成谨慎地审视一切可能的风险。受影响最深的公司，就是那些情绪最火热、受资金追捧最强烈的公司。反映到当前市场上，毫无疑问就是当前 AI 基础层的半导体企业。

观察这轮半导体上涨中几家典型公司的估值表现，可以看到包括 Marvell、AMD、ARM 在内的大量企业，它们的估值扩张极快。而一旦利率转向，资金就会寻求更安全的领域，之前越受追捧的企业之后就越容易受到冲击。类似量子计算、航天类企业也都是如此。这也是为什么在本周五加息风险刚开始发酵时，这些公司跌得最惨的原因。对于很多新入市的散户而言，越是新入市，持有的往往越是这些受加息影响较高的标的，所以有必要一上来就把问题的严重性说清楚。

非农数据的表象与真实就业

了解了加息的破坏力，更关键的问题是：美联储真加息的可能性究竟有多大？这直接影响我们当前究竟该如何应对。

美联储的利率决议最关键的就两点：就业与通胀。我们不要听信市面上各种小道消息、政治阴谋论或资本阴谋论，而是要回归问题的最本质来系统性分析。

引发本周五大跌的最直接原因，就是当天早上发布的大非农就业数据（Nonfarm Payrolls: 反映美国非农业部门就业状况的关键经济指标）。数据显示，美国五月非农就业增加了17.2万人，大幅超出预期的8万人；失业率则维持在4.3%，符合市场预期。更为重要的是，这次报告对此前两个月的数据还进行了上修：三月新增就业从18.5万上修到了21.4万；四月从11.5万上修到了17.9万。这三个月的总计新增就业达到了56.5万人，远超预期。

正是这份火热的就业报告直接推高了加息的预期。数据公布后，两年期美债收益率直接跳涨了10个基点，来到了4.16%。而统计市场对美联储利率预期的 CME 观察工具（CME FedWatch Tool）显示，年底前加息的概率已经超过了50%，甚至有11%的概率会加两次息；如果到明年三月末，加息概率更是超过80%。似乎市场已经开始认为加息是板上钉钉的事情了。

但就业真的有这么火热吗？我们还得进一步深挖细分数据。从细分数据上看，本月政府就业增加了5.2万人，占了近30%；剩下的12万中，又有7万人来自于休闲和酒店业。这很大程度是因为世界杯带动的招聘需求，显然是个一次性的需求，这说明实际的就业情况或许没有看起来这么强。

而从薪资的情况上看，其实表现比较差。这个月的工资上涨只有3.4%，不仅是过去六年来的最低水平，而且下行趋势十分明显。更为重要的是，3.4%的上涨还不如通胀，这说明近期的物价上涨并未形成工资物价螺旋（Wage-Price Spiral: 工资上涨导致物价上涨，进而再次推动工资上涨的恶性循环）。

深挖数据后我们发现，本次就业的火热更多是政府和一次性因素占了大头，并不能说明美国经济非常火热、需要加息来降温。那既然如此，市场为什么还会有这么大的反应呢？其实关键在于：现在市场非常需要一个疲软的劳动力市场来打消通胀顾虑。上一次公布的通胀数据已经高达3.8%，开始威胁到美联储加息；最近也有不少美联储官员提到了通胀担忧。如果就业疲软，投资者就可以说：“你看就业这么差，别光顾着看通胀了，管管就业吧，这时候加息太危险了。”可事与愿违，如果通胀高，就业又不差，美联储还有什么理由不去加息呢？因此，加息的可能性大幅增加了。就业本身并不需要担忧，让控制通胀变成了最主要的矛盾。

油价传导效应与联储鹰派姿态

最近通胀的上行已经非常明显。观察过去十二个月的通胀表现可以看到，三月份以来通胀便开始了明显的抬头，最新的四月通胀数据已经来到了3.8%的高位。推升通胀的原因其实很简单，就是三月份开始的伊朗战争将原油价格彻底推高，到现在都没有下来。

美联储在做利率决策时，为了剔除能源波动的影响，一般会重点关注核心 CPI（Core CPI: 扣除食品和能源价格变动后的消费者物价指数）。然而，核心 CPI 也不是完全对油价免疫的，像最新的四月核心 CPI 环比就上涨了0.4%，创下一年以来的新高。这是因为油价的传导效应（Pass-through Effect）：原油价格影响着交通运输以及大量原材料的成本，这就间接影响到了很多商品和服务的价格。美联储不得不防备油价传导对核心通胀产生真实威胁。

这个传导效果究竟有多强？摩根士丹利（Morgan Stanley）的研究展示了油价每涨10%在不同时间段对名义 CPI 和核心 CPI 的影响：当油价上涨10%，三个月之后名义 CPI 会上涨0.35%，而核心 CPI 则是0.03%。目前高油价已经维持了三个月，且提升幅度为60%。照此估算，意味着名义 CPI 大约会有2%的提升（从2.4%提升到4.4%），这与最新的通胀预期4.3%非常接近；而核心 CPI 仅有0.18%的提升，几乎可以忽略不计。从 CPI 分项预估中也可以看出，虽然三月份以来物价有较大幅度上升，但绝大部分都是能源带来的；美联储更关注的核心服务通胀和核心商品通胀，涨幅要小得多。

另一个推升通胀的因素是关税，不过它的影响已基本接近尾声。根据摩根士丹利的估算，这一轮关税会给通胀带来约0.7%的影响，目前已发生的达到了0.63%，后续压力相对有限；目前关税又被裁决为违法，后续加码风险下降。整体来看，通胀抬头的风险确实发生了，但拉长视野分析，高油价的实际影响并没有想象中那么高。目前通胀没有造成太大粘性，工资和服务通胀都相对可控。华尔街普遍预期名义通胀会在高位徘徊大约半年，但核心通胀则能相对稳定在2.5%到3%的区间。目前通胀还是一个相对短期的风险。唯一变数是战争再度升级导致高油价维持更长，带来更高且更持久的传导压力。这虽然不可控，但就当前情况来看，风险是在不断降低的。

综合来看，就业表现出很强韧性，而通胀已经开始抬头。面对这种情况，尤其是新任美联储主席沃什（Kevin Warsh）即将在6月17日迎来上任后的首次 FOMC 会议（FOMC: 联邦公开市场委员会，负责制定美国货币政策），未来一段时间美联储持续“放鹰”于情于理都是大势所趋：

• 于理：就业不用担心，通胀存在风险，自然应该做出应对。面对4.3%的极高通胀预期，不可能表现出无所谓的态度。
• 于情：在当前政治环境下，面对高企的通胀如果还表达鸽派言论，会让人怀疑其独立性。相反，展示出抗通胀斗士的姿态，才能显示他是一个负责任的新任主席。

因此，未来一段时间美联储放鹰的风险将越来越高。即便不加息，单纯的鹰派言论，或者把加息摆到台面上去谈，对美股来说也是不容忽视的风险。当前市场情绪和资金集中度极高，整体美股的上涨很大程度上是一小撮股票极端上涨带动的。在这样敏感的环境下，面临加息后果，一旦成为触发器（Trigger），历史经验表明情绪高涨的股票发生30%到50%的跌幅都非常正常。接下来即将看到的五月通胀数据及六月 FOMC 会议，都是较高风险节点，本次下跌或许只是个开始。

投资策略重构与应用层布局

在短期风险激增的背景下，我们需要重新审视自己的仓位。那些受市场情绪影响较高、之前资金主要集中的方向，会是未来一段时间风险最大的领域。观察标普500动量股（Momentum Stocks: 近期表现强劲，吸引大量资金追涨的股票）和低波动股的相对表现，最近两者差距来到了极致，接近2000年互联网泡沫的顶峰。这种高涨情绪主要集中在 AI 基础层的半导体企业以及新云公司。一旦情绪转向，这类企业下行风险相对较高。除此之外，估值扩张极快的网络安全股、量子计算股、航天股，以及重金入局 AI 导致负债较高的甲骨文（Oracle）等企业，都需要留意。对于这类企业，如果持有，我会考虑通过期权对冲或减仓降低风险；如果不持有，也暂时不会因为短期下跌而加仓，当前的持有风险比踏空风险更高。

对于集中度没有那么高的企业，尤其是长期优质公司，现在不需要做出太多操作。例如美股大科技、估值合理的软件股、盈利稳定的龙头企业。这些公司估值合理、盈利稳定，即便面临加息威胁风险也更低。与其花时间去择时、对冲，不如把视野拉长，扛过这段波动更为合理。

做出这个判断的基础在于，我认为当前的美国经济基本面其实并不需要真的走到加息那一步。美联储必须应对通胀威胁，但手段不一定是立刻加息。通胀威胁仍相对可控且大概率是短期的，最合理的做法是通过鹰派言论展示决心，在行为上保持不变、持续观察。维持加息可能性就足以让市场情绪转向。而最终行为上更可能是不加息或缓和加息，实际业绩负面影响有限。这也是我不打算对美股全面对冲的原因。

最后，与其追高拥挤的 AI 基础层，不如提前埋伏 AI 应用层的爆发机会。短期的加息威胁并不会影响 AI 技术的发展，也不影响应用层的投资逻辑。短期的市场风险反而是一个绝佳的入局窗口。这类公司当前估值合理、没有过分拥挤，并且有盈利支撑。

我们需要明确，关注短期风险并不意味着看空美股。对于中长期的美股，我依然非常乐观，核心原因就是 AI 应用层的爆发。今天分析的风险是短期且可控的，我不认为它最终会演变成经济衰退或美股大熊市，充其量是一次短期的回调。整体来看，我依旧保持年底8200点的目标价观点。过程会更加波折，但拉长视野看，这能消化非理性情绪，让 AI 投资机会走得更远，同时给投资者更多时间布局。现在唯一要做的就是控制风险，不要被短期波动赶下牌桌，留在市场上，今年往后会有更大的机会。如果喜欢本期分析，请关注、点赞和转发支持。