股市神话的解构与投资预期的重塑
如果长期研究股票投资，你一定听说过“90%的人在股市里都赔钱”的说法。大多数文章，包括一些财经视频博主，都将这个数据当作既定事实来引用。然而，经过大量调查，我发现这种说法更多是对一系列研究的错误表述。那么，作为散户投资者，到底有多少比例的人是赚钱的呢？我们在股市中的投资回报率的合理预期又应该是多少？这些问题其实非常不好回答，尤其是在过去两年的牛市中，当所有人似乎都在赚大钱，抱有不切实际的期待时。现在，市场似乎开始冷静下来了，我们也终于可以心平气和地来聊一聊，作为一名股票投资者，我们到底应该期待一个什么样的投资回报率。
指数回报：为何不能简单等同于个体预期？
提到股市投资回报率，就绕不过股票指数。我们熟悉的标准500指数（S&P 500 Index: 一个包含美国500家市值最大公司的股票指数，被广泛视为衡量美国股市整体表现的指标），很大程度上反映了整个美国股市在历史上的回报。在它存在的96年里，标普500的年平均回报率是10%左右，这还不计算通胀和费率。很多人把指数的回报认为是市场的平均回报，从而理所当然地认为投资者的合理期待值就应该是10%。但这个结论是不合理的，因为我们无法单纯用集体均值来预测个体，我们需要知道的是个体在这个均值上下的分布概率。
举个例子，假如你妈妈问你高考考了多少分，你如果只说全国的高考平均分是多少，却不告诉她你自己的分数，你妈妈肯定会生气；如果你给的是70年代刚恢复高考时的平均数，你爸爸也会过来打你。当数据样本过大、过于复杂并有时间跨度的时候，整体的均值表现无法作为个体的预测参考。但是如果你告诉你妈妈今年你们班90%的同学都考上一本线了，你妈妈可能就对你充满了希望。当然，你也有可能是那剩余的10%。不幸的是，股票指数就是一个巨大样本的均值，它自己单独无法帮助我们预判个体。
机构投资者的表现与散户的启示
现在是否有数据能够统计并告诉我们散户赚钱或者打败指数的概率呢？你可能觉得在这个大数据时代，这种统计应该多如牛毛。然而，实际上至少到现在还没有专门针对散户投资回报预期的权威统计数据。现有的数据主要集中在对机构投资的研究，进而推导散户的市场表现；而专门对散户投资的研究，也主要集中在具体的某种投资行为或者策略对回报的影响上。
对于机构投资的研究，最公认的结果是，在长期内，很少有机构的表现能够超过指数的回报。这个结论已经出现在无数的学术研究、书籍和资料当中。当年著名的巴菲特赌局也让这个概念深入人心。这里提供一个最简单直接的数据源，那就是标普公司每年都提供的SPIVA U.S Scorecard（S&P Indices Versus Active: 一项由标准普尔公司每年发布的报告，用于衡量主动管理型基金相对于其基准指数的表现），即美国基金表现记分卡。它明确给出了美国基金相对指数的表现。例如，71.5%代表71.5%的基金在过去5年内是低于指数表现的。我们能明显看到，随着时间的增加，这个比例在增大。这也就印证了我们都熟悉的结论：大多数基金无法在长期内打败指数回报。
大量的研究又证明，基金投资者们的回报往往低于这些基金的回报。主要原因包括高额的费率、税收、投资者很难长期持有，以及基金投资者受市场情绪影响而进行的高买低卖操作。这些研究的结论对一部分投资者非常有意义。如果你的投资主要是基金，那么你的回报长期内大概率会低于市场回报。你最好的选择其实是低成本的指数基金，来确保自己获得一个接近指数的回报。
散户行为研究：频繁交易的危害
市场上关于散户投资的研究主要集中在具体的投资者行为、策略和人口特点对投资回报的影响，比如投资者的智商、性别、社会阶层、教育程度、投资策略等。然而，这些研究的结果大部分并不一致，每个方面都有正反结论的研究。例如，我们经常认为一个分散的投资组合更有利于长期回报，但现在又有很多研究证明一个集中的投资组合回报率更高。其实，这些研究有偏差也很好理解，因为它们要么样本太小，要么采样的时间段不同，很难给出一个广泛通用的结论和概率统计。
但是，在众多的研究中有一个结论是被广泛认可的，那就是散户的频繁交易会伤害投资回报。关于这方面的研究非常众多，其中最著名的莫过于一组学者对台湾股民在1992年到2006年这个阶段的研究。这些研究被引用在诺贝尔经济学奖得主Daniel Kahneman（丹尼尔·卡尼曼: 2002年诺贝尔经济学奖得主，其著作《思考，快与慢》探讨了人类决策中的认知偏见）的著作《Thinking, Fast and Slow》当中。这些研究的突出之处在于他们获取了这个阶段一个券商里全部的交易数据，样本完整巨大。他们这一系列研究得出的结论是频繁交易损害投资回报，交易越频繁，损害越大。其中2013年的研究表明，只有20%的Day Trader（日内交易者: 在一个交易日内买入并卖出同一只股票或其他金融工具，以期从短期价格波动中获利的投资者）在一年时间内是赚钱的，而只有少于1%的Day Trader能够持久地赚钱。这估计就是我们视频开头说的那个所谓“90%的投资者都在股市里赔钱”的本质来源，只不过大众媒体把Day Trader当成了所有的投资者。除了这一系列对台湾投资者的研究，学术界还有其他大量的研究都证明相似的结论。所以，我们可以很安全地说，想要保护你的投资回报，请不要参与日内交易。如果你长期进行日内交易，不仅不能打败指数，你都是大概率赔钱的。
散户与机构投资者的本质差异
然而，这些研究都有一个问题，那就是它们并没有统计个体投资者的投资回报分布。它们只是给出了全体投资者的综合平均回报。毫不意外，这综合回报接近于指数回报。但是我们依然不知道有多少比例的人能在一段时间内长期打败指数。所以，如果一个散户的投资不全是基金，而且他也不参与日内交易，那么他的股票投资回报的合理预期又是多少呢？
有人可能会说，这很简单，你把个人想象成一个小型的基金公司就可以了。既然大的主动型基金无法长期打败市场，那我们这些个体自然也无法长期打败市场。但是，我不同意把个体投资者比喻成小型的基金，也不确定个体投资者长期打败指数的概率是否和机构一样低。个人投资者和机构投资者存在以下几个重要的区别：
- 时间跨度不同：一般基金的时间跨度要超过个体，也比个体更具有持续性；个体投资者有寿命的限制，投资的时间长短不一，而且个人投资者也经常出入于投资市场。但机构投资不行，换句话说，机构投资在时间上有规律，个体投资者时间规律不明显。
- 资金规模和来源不同：一个散户资金很小，即使买一支股票翻了一百倍也不会对市场造成影响。但是巴菲特决定购入同一只股票，那么整个市场的反应就会不同。散户的现金流往往有限、不稳定，但是机构相对拥有稳定的现金流入。这就决定了个体和机构投资者有着不同的行为准则和影响。
- 操作模式不同：基金往往都有明确的投资主题和规则，以及面临不同的监管。他们在拥有更多的资源和工具的同时也受到更多的限制。然而，我们普通散户并不存在这些规则。
- 心理压力不同：基金没有感情，而我们散户是100%的感情动物。基金经理们当然也有压力，但是他们的压力来源和散户不同。他们的操作有很多既定的规则，照章办事就可以。基金里面的钱不是他自己的，他们的底线是自己的工作和佣金。一个基金消失了可以再重新搞一个出来。但是散户面临的代价可能是自己的全部积蓄。
简单说，机构和机构类似，而散户和散户千差万别。我们刚才提到的研究只能告诉我们一部分特定散户的投资回报情况。但是我们没有证据表明大多数的散户长期是否能够打败指数，更没有证据说明大多数的散户长期在股市中是赔还是赚。我们有的就只有一个全体综合的均值表现，那还是我们的指数本身。
均值回归理论：理解个体投资表现的关键
想要真正理解指数对我们个体投资者的意义，我们需要明白一个非常重要的理论：均值回归理论（Reversion to the Mean / Regression to the Mean: 指事物发展趋势最终会回归到其长期平均水平的理论）。它是指万物最终都将回归于其长期的均值。这里举个简单的例子。一个射击运动员假如第一次射击打中10环，第二次射击大概率会低于10环。同样的，如果第一次射击很糟糕打了1环，第二次射击大概率会高于1环。如果我们让这个运动员射击很多次，我们就能发现规律，他的射击成绩都围绕着一个均值上下波动。这个均值能帮助我们判断出这个运动员的整体水平，但是它不能帮助我们准确预判下一次射击的环数。我们知道的只是一个模糊的概率。具体什么时候回归均值是一个“随机漫步事件”。
现在我们把股票投资想象成刚才的射击。区别是有无数人向同一个靶子射击。有的人闭着眼睛连续射击，有的人有高科技瞄准工具，不轻易发射。有的人子弹多，有的人子弹少。有人射几枪子弹没了就不玩了，有的人孜孜不倦，子弹没了借钱买子弹都可以。有的时候射击赶上晴空万里，但是有时候可能是大雾或者下雨和刮风。最终，我们肯定能从这个靶子找到一个大家共同的均值。
现在轮到你了，你面前的是一个被无数人在不同时间打烂了的靶子，你能用集体的均值来预判自己的表现吗？答案显然不能。对我们有意义的是个体均值。比如，刚才的那个靶子上，一个射击奥运冠军的成绩大概率会落在集体均值以上。一个视力有障碍的人的成绩大概率会落在集体均值以下。而那些闭着眼睛连续射击很快子弹打没了的，就是刚才提到的赔钱的日内交易者。很多人都说巴菲特长期投资的命运逃不过这个均值回归，最终会和市场回报接近。我认为不准确。巴菲特长期会回归均值，但是会回归到自己的均值。他自己的均值是高于市场还是低于市场，这只能通过他漫长的生命给出结论。也就是说，我们需要有自己的靶子，通过不断的射击来判断自己的均值，然后通过自己的均值来做预期。
但是这里有一个致命缺陷，在投资的这场游戏当中，我们没有无限的子弹、时间或机会，而且也没必要一直参与这个比赛，我们大多数人可能无法得到自己的均值。打几枪就跑，你的结果更加取决于运气，看不出水平。而想持续参与游戏，你不一定像巴菲特或者机构一样能够持久的，有大量子弹来进行长期射击。毕竟，我们大多数人来投资是希望在有限的生命里创造能够使用的财富，而不是非得去拿自己全部的子弹去找到一个自己的均值。
有限资源下的投资预期与应对策略
所以，当你作为一个个体投资者，在时间和子弹有限的情况下，面临一个靶子射击的时候，你应该抱有什么预期？我个人认为，我们有一个保险和两种情况下的预期。这个保险就是指数基金，它能够保证你的回报接近市场均值，而这个市场均值取决于整体经济的走势。我们的生命、机会和资金有限，你没必要去用仅有的子弹和机会去证明自己是股神还是韭菜。对我们大多数人来说，场外才是主场，股市不是一个必选项。
如果你就是想试试自己的水平，我认为合理的预期取决于对下面五个因素的自我认知：你的回报就是运气+时间+子弹+操作次数+水平的结果，它们都围绕着均值回归的规律。这个运气的占比比你想象的要大，而且很难和所谓的“水平”进行区分。你在股市里的时间越久，操作越多，均值回归就越可能是你的宿命。但是这里有一个缺陷，我们每个人的时间和子弹都是有限的。你的资源越有限，你在股市中的回报就越接近一个随机事件，你的均值可能是没有机会证明的未知数。
具体来说：
- 如果你现在的投资表现很好：那么你已经很走运，站在有利的地位，相当于你头几枪打中了几个9环10环。如果你还想继续这个游戏，你要预期后面的投资很大概率会向你的均值回归，长期表现优异是一个小概率事件。时间越长操作越多就越可能接近你的均值，同时消耗的子弹也越多，留给你的时间越少，所以少操作，多学习提高能力对你可能更好。假如发现表现开始变糟糕了，那么拥有一个指数基金这样的保险不是一个坏主意。
- 如果你现在的投资表现不好：很不幸，你在这个游戏里处于劣势地位，相当于你头几枪打了几个1环2环。如果想依靠均值回归来实现回报的逆转，你就不得不多操作。操作越多你的时间和子弹就越少，这个游戏对你也就越难。就像我们刚才说的，你的资源越少，你的表现越是随机事件。你要慎重考虑自己的机会和子弹是否足够让你继续这个游戏并找到你的均值。所以，不轻易操作，抓紧时间学习提高能力并获取更多的子弹是你最好的选择。而拥有指数基金不仅是一个很好的保险，甚至是你的救赎。
归结到底，我们每个人都面临这两个选择：在股市这个游戏中，我们是选择确定的平均回报，还是去用有限的资源去和均值回归以及随机漫步做博弈。当然，你也可以选择两者的组合，你也可以选择退出游戏。
投资的哲学思考与量子物理的启示
说到这里，你有没有觉得我说的很丧又很玄学，怎么注定我们大多数人都是平庸，而成功或失败都是命运的抉择？你其实完全不用这么感觉，因为以上都只是我的个人观点而已，它只是我提供给你的一个思考角度。而我的这些想法伴随着我个人的经历、学习和思考也会逐渐改变。
我经常在节目中说股票和量子物理学很像，这个原因是我深受一本量子力学书籍的影响。它叫做The Dancing Wuli Masters（舞动的物理大师: 一本探讨量子物理学与东方哲学之间联系的科普书籍）。有趣的是，它是很多著名投资者推崇的必读书籍。当你在股市里够久，思考够多，读完这本书之后你就会发现，股市非常符合量子物理学的很多特点：整体看有规律，但是细分到我们每个个体的时候，抽象的概率往往是我们的命运，而我们作为参与者或者观察者的行为又会反过来影响我们的现实。在股市中最平庸也可能最好的选择就是抓住大的规律，不去尝试预测个体。我强烈推荐有兴趣的朋友去读一读这本书，你一定会有很多关于投资以及人生的思考和收获。