策略性临在：财政干预与美债市场的底层博弈

各位观众大家好，欢迎来到这个不单只聊新闻的专业美股频道。我是市场分析师小陶。今天我们的视频主要分为三个部分来展开。第一部分，我们将深入探讨美债市场，重点分析候任财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）此前的导师兼前领导、传奇投资人斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）对于贝森特近期干预债券市场举措的最新看法。第二部分，我们将把焦点转向科技巨头英伟达（NVIDIA）。近期有非常多的投资者向我提问，指出英伟达最近的股价表现相对低迷，其估值已经回落到了一个相对的低位，我们究竟应该如何看待当下的英伟达？正好英伟达即将在周三盘后发布最新的财报，在财报公布之前，我们先来详细地聊一聊英伟达的投资逻辑。最后一部分，我们将剖析在周二盘后公布财报的税务与财务软件巨头Intuit。我们将重点审视这家传统的软件公司是否已经受到了人工智能的破坏性影响，毕竟其股价在财报公布后的盘后交易中出现了将近10%的剧烈下跌。在开始今天的内容之前，请大家记得留言、点赞并转发我们的视频。

为了更好地理解当下的市场局势，我们首先来回顾一下周二主要金融资产价格的走势。在美债市场方面，美元指数（US Dollar Index: 衡量美元对六种主要货币汇率的指数）几乎维持在原地，没有出现明显的波动。然而，美债市场本身却出现了明显的变化，其中2年期国债收益率与10年期国债收益率均出现了不同幅度的下跌，而代表长期国债价格的交易所交易基金TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 追踪20年期以上美国国债价格表现的基金）则如期出现了反弹。

针对美债市场的走势，在日前的直播中有人向我提出疑问，询问目前是否是去布局或者做多TLT的合适时机。从我个人的角度来看，我认为普通投资者目前没有太大的必要去参与TLT的交易。这主要是因为当前的市场中充斥着大量的短期噪音。我们回顾上周的行情，当贝森特宣布将采取国债回购等干预手段来引导市场时，在回购政策宣布的当天，美债收益率确实出现了下跌；然而到了第二天，收益率便立刻出现了反弹。市场上的很多财经媒体随之报道称，市场并不买贝森特的账，甚至在与贝森特反着做。

对于这种市场现象，我的观点非常明确：如果让我个人在市场力量与财政部之间做出选择，我一定会坚定地站在财政部这一边。对于股市的参与者而言，我们唯一需要明白且牢记的原则就是，绝对不要和财政部（Department of the Treasury）去对着干。如果市场在短期内选择与财政部对抗并逆势推高收益率，这反而为我们提供了布局的机会。我们可以去选择那些对利率敏感的资产（Rate-Sensitive Assets）进行布局。一旦利率最终受制于政策干预而开始下跌，这些敏感资产便会迎来上涨。

历史上类似的情况可以追溯到2022年的11月份，当时美国财政部长珍妮特·耶伦实施了著名的耶伦期权（Yellen Put: 财政部通过调整发债结构，减少长期国债发行以压低长期利率的干预行为）。当时耶伦同样是针对长期国债进行干预，试图限制长期国债收益率的上升空间，引导其向下运行。

对比历史，我认为贝森特这一次试图干预市场、压低长期国债收益率的举动，在很大程度上与即将到来的中期选举密切相关。毕竟从年初至今（Year-to-Date），无论是短期国债还是长期国债的收益率，其整体上升的幅度都非常之大。这种持续高企的收益率对于实体经济中的负担能力（Affordability: 消费者或企业承担债务和利息支出能力）造成了极其沉重的打击。为了应对中期选举的政治压力，决策层显然希望通过行政干预手段把长期利率强行压下来。虽然市场力量在短期内会试图与政策方向产生摩擦，但在行政力量的持续干预下，市场在短期内是无法对抗财政部的。

因此，我对短中期内长期国债收益率的走势持乐观态度，预计其会出现阶段性的回落。但如果从长期这个宏观维度来看，我依然坚持认为长期国债的收益率在根本上应当是趋于向上的。所以，对于我们股市的投资者而言，其他的短期波动都是市场噪音，我们只需要抓住一个核心逻辑：在短中期的维度内，长期国债收益率存在着政策性向下的空间。

在美股三大指数方面，周二均出现了小幅的反弹。其中，标普500指数（S&P 500 Index）上涨了0.3%，纳斯达克指数（Nasdaq Composite）上涨了0.7%，道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）上涨了0.3%。与此同时，黄金价格在周二整体呈现出横盘整理的态势，而比特币则出现了小幅的下跌。整体而言，资产价格在周一和周二的走势反映出市场目前波动性并不大。我们正处于一个蓄势待发的等待期，等待市场出现更明确的机会，无论是进入一个显著的超买区间（Overbought Territory）还是超卖区间（Oversold Territory）。

在科技股板块，前七大科技股在周二平均上涨了0.7%，而标普500等权重指数则小幅下跌了0.1%。这表明整个周二的交易日里，板块之间并没有出现特别突出的领涨板块或极度疲软的领跌板块。不过，代表高贝塔动能的动能ETF在周二表现亮眼，上涨了2.3%，而半导体芯片板块在周二也同步迎来了小幅的反弹。

约束的丧失：德鲁肯米勒对财政纪律的警示

周二在投资圈内传播度极高的一篇文章，来自于贝森特曾经的导师 Stanley Druckenmiller。德鲁肯米勒目前管理着自己的家族办公室基金，他在文章中直接对贝森特当下的干预思路提出了公开批评。德鲁肯米勒的核心观点在于，长期国债收益率是全球金融市场中最基础、最重要的定价之锚。同时，它也是美国政府目前仅存的、能够对其进行自我约束的财政纪律（Fiscal Discipline: 政府在预算赤字、公共债务等方面的自我控制与规范机制）的清算机制。

德鲁肯米勒指出，如果为了出清市场，30年期美国国债的收益率必须要达到5.5%的水平，那么这就是美国政府必须要支付的代价。这在本质上并不是一场危机，而是一张账单。这张账单是美国政府多年以来在财政上缺乏纪律约束、肆意举债所带来的必然结果。因此，政府应当坦然接受这一结果，而不是通过行政手段进行干预。唯一的根本解决之道在于，直面赤字问题并从根本上缩减财政赤字，这才是唯一能够持久降低长期国债收益率的做法。

然而，我们必须认识到，所谓的“财政纪律”在当下的美国政治环境中，在很大程度上已经演变成了一句正确但无用的废话。德鲁肯米勒本人作为资本市场的巨鳄，其自身的发展和财富积累实际上充分享受了美股长期上涨的红利。而且他平时也会积极参与政治，频繁向政治人物捐赠政治现金，他非常清楚政治对市场的巨大干预力量。

当前的美国金融市场已经变成了一个高度政治化（Politicized）的市场。无论是左派还是右派上台执政，出于政治选票的考虑，政策制定者都已经不允许经济进入一个自然的、出清的经济周期。只要经济一出现衰退的迹象，或者仅仅是释放出微弱的衰退信号，美联储和财政部就会迅速采取行动，通过降息或量化宽松（Quantitative Easing: 央行通过购买国债等中长期债券以增加货币供给的非常规货币政策）来实施救市。

从美国政府的角度出发，由于他们掌握着近乎无限的印钞能力以及向全球借债的信用基础，同时还能在一定程度上自我微调利率水平，他们自然会倾向于不断压低自身的融资成本。这正是为什么前总统唐纳德·特朗普一直公开呼吁希望降息的原因。虽然降息在实际操作中只能降低短期国债的收益率，即短期债务的融资成本，而长期国债的利率在正常情况下应该由市场交易出清来决定。但由于财政部现在正试图通过技术手段干预长期国债市场，这将对长端利率产生扭曲。

综合以上这些因素，我们可以得出一个美股市场的长期投资主线：在美股市场中，长期做多依然是一个胜率极高的大趋势。这背后有两个核心支柱支撑。第一，美股市场聚集了全球商业领域中最优质、竞争力最强的龙头企业。第二，在美元信用体系出现根本性裂缝之前，美国政府、财政部以及美联储都会在发生系统性风险时，动用一切政策工具箱来进行救市。这才是美股能够长期走牛的底层逻辑。

价值的重估：英伟达的前瞻估值与自研芯片浪潮

接下来我们聚焦于全球人工智能芯片的龙头英伟达。我们首先来审视一下英伟达当前的估值水平。这里我所采用的指标是前瞻市盈率（Forward P/E: 股票当前价格与未来预测每股收益的比值）。从2021年以来的历史数据来看，截止到周二收盘，英伟达的前瞻市盈率已经降到了19倍以下，目前仅为18.9倍。18.9倍的前瞻市盈率在过去5年多的估值区间里，几乎处于一个极低的估值水平。

具体来看，我们即将迎来英伟达在周三盘后公布的2026财年第二季度的业绩报告。根据当前的市场共识预测，市场预计其每股收益（Earnings Per Share: 企业净利润除以发行在外的普通股股数）在第二季度的同比增速将达到100%。而在整个2026财年，其EPS增速预计将达到89%。随后在2027财年、2028财年和2029财年，市场预测的EPS增速分别将维持在45%和24%的水平。如果以静态市盈率来看，英伟达目前为30.3倍；但如果我们结合其高增速，去计算其PEG指标（Price/Earnings to Growth Ratio: 市盈率相对盈利增长比率），英伟达目前的PEG绝对是小于1的。如果更进一步，以2029财年的前瞻EPS来推算其前瞻市盈率，其估值仅为13倍左右。因此，从纯粹的财务数据来看，英伟达目前的估值确实非常便宜。

在直播中也有投资者问我，为什么在如此强劲的财务表现之下，市场却把英伟达的估值压得这么低？当时有观点猜测，这是否是因为英伟达目前针对自己出售的GPU产品，向特定客户提供了一定程度的剩余价值担保（Residual Value Guarantee: 卖方向买方保证产品在未来特定时点的最低回收价值，并承担尾部减值风险的金融安排）。这种担保机制被市场解读为英伟达自身的财务和资产负债表风险有所上升，因而导致了估值折价。

我认为这一分析在逻辑上是有一定合理性的。但我们更应该探究英伟达为什么选择要去做这种剩余价值担保。其核心目的，实际上是为了帮助其下游的非传统大厂客户打开融资渠道，培育未来的增量市场。因为今天刚好有一条非常重要的新闻指出，AI新贵OpenAI正在积极研发自己的自研芯片，并且内部数据显示其芯片的性能表现非常优异，甚至在特定指标上已经可以与英伟达最新规划的Vera Rubin架构芯片平起平坐。

尽管这目前仅仅是OpenAI内部披露的数据，最终的产品实际表现还有待市场检验，但大厂研发芯片这一趋势是无法逆转的。随着AI技术从最初的模型训练阶段，逐步过渡到大规模的推理应用（Inference: 利用训练好的模型对新输入的数据进行预测或决策的过程）时代，自研芯片的趋势已经变得不可避免。对于谷歌、亚马逊、微缩等头部云服务商而言，他们不希望将AI硬件环节中高达70%到75%的毛利润白白让给英伟达。因此，云厂商和模型厂商纷纷开启了自研芯片计划。

在自研芯片遍地开花的市场背景下，谷歌的TPU（Tensor Processing Unit: 谷歌专为机器学习定制的专用集成电路）已经开始对外提供商业化租赁，而亚马逊的自研训练芯片也即将在市场上推出。这必然会对英伟达的传统GPU独占市场造成一定的市场份额冲击。

为了应对这一潜在威胁，英伟达需要培养下一代的新兴云服务商客户，也就是我们所说的Neoclouds（星云厂商：专门提供GPU算力托管的新型云服务商）。英伟达通过为这些星云厂商所采购的GPU提供剩余价值尾部风险担保，能够有效降低这些星云厂商在债务市场上的融资成本，使其能够以类似于科技巨头（Hyperscalers）的较低利率借到资金。这反过来促使这些新兴云服务商可以通过加杠杆扩张，购买更多的英伟达GPU。

从过去几年的行业演进来看，英伟达创始人黄仁勋在整个产业趋势的洞察上，起码领先了其所有竞争对手一年半到两年的时间。虽然大厂的自研芯片会对英伟达的市占率造成蚕食，但我个人并不担心英伟达的基本面。无论是黄仁勋的管理能力，还是他为英伟达以及整个产业链所描绘的宏伟愿景，都具备极强的行业领导力。对于英伟达的投资决策，核心在于风险回报比（Risk-Reward Ratio）。以目前的估值水平来看，英伟达当前的股价已经具备了极高的投资性价比。

逆风的阵痛：Intuit财报背后的低端客户流失与AI冲击

接下来我们来聊一聊周二盘后公布财报的软件公司Intuit。Intuit的业务架构其实非常复杂，投资者如果仅仅去浏览新闻头条或者未经消化的粗糙数据，非常容易对这家公司的真实经营状况产生误判。

我们先来拆解刚刚过去的2026财年第四季度的财报数据。由于这一季度的结束，Intuit的整个2026财年也宣告收官。在第四季度中，公司的营收高出市场共识预期约2%，而盈利指标则大幅超出了市场预期达12%。从调整后运营利润（Adjusted Operating Income）来看，同样超出了市场预期10%。单看这一个季度的表现，这无疑是一份合格且表现亮眼的答卷。

然而，引发盘后股价重挫的导火索在于公司对2027财年的前瞻指引。在新闻报道中，Intuit给出的2027财年非GAAP每股收益指引为22.88美元至23.12美元，而市场此前的一致预期则是27.27美元。从字面上看，EPS出现了巨大的偏差。但与此形成鲜明对比的是，公司预测的2027财年营收为232.8亿美元至235.1亿美元，而市场预期为238.2亿美元。营收的预期仅仅是微幅低于市场预期，这与EPS指引上出现的巨大鸿沟显得非常矛盾。

如果你仔细去听财报电话会议，你就会找到这背后的真正原因。Intuit在会议中解释称，从2027财年开始，公司在计算调整后每股收益时，将会把股权激励费用（Stock-Based Compensation: 企业以股票或其他股权工具支付给员工的非现金补偿）纳入到扣除项中。这实际上是一种更加严谨、质量更高的会计准则调整。如果将股权激励费用的影响重新加回，并采用以往相同的口径进行对比，Intuit给出的2027财年EPS指引其实是高出市场预期的。

但从营收增速的角度来看，公司长期的增长天花板确实在降低。Intuit预计2027财年的营收增速为9%至10%，这比市场此前的预期要低。如果我们将时间轴拉长，未来三年（2027至2029财年）其营收的复合年化增速基本上只能稳定在10%左右。不过得益于公司内部较强的运营杠杆，其EPS的增速依然有望维持在12%至15%之间。

在正常情况下，一个能够稳定维持12%到15%利润增速的传统行业龙头（如可口可乐、百事可乐等必需消费品公司），市场往往会给予20倍到25倍左右的市盈率。但Intuit作为一家科技软件公司，未来面临着较大的业务终值风险。在面临AI潜在替代威胁的情况下，对于一个12%至15%增长的软件企业，市场能够给予的估值上限可能也就是20倍的前瞻市盈率。

在周二盘后下跌之前，Intuit的静态市盈率大约为15倍。如果以12%至15%的未来增速来计算，其PEG也处于1.0至1.3之间，估值并没有显得特别便宜。考虑到目前市场对于软件板块的整体情绪较为低迷，且未来AI带来的不确定性依然存在，我认为15倍至18倍的估值区间是较为合理的定价。

市场目前对Intuit最大的担忧，在于其核心业务是否正受到生成式人工智能的侵蚀。Intuit的财报确实展现出了一些好坏参半的信号。好的一面是，尽管面临较大的研发投资压力，但公司在2026财年实施了部分裁员以优化成本结构，预计在2027和2028财年其利润率（Operating Margin）将持续保持扩张。

此外，Intuit旗下几块高增速的核心业务表现依旧强劲。包括在线Live服务（TurboTax Live）、金融市场平台以及中端企业级市场在内的核心业务，同比增速高达34%。这三块业务的营收合计已经占到了公司总营收的30%左右。这表明公司的业务组合中既有低迷的传统板块，也有极具成长弹性的小巨人业务。管理层未来的战略重心也是对高增速业务加大资本投入，同时对慢增速的传统业务维持现状。

然而，财报中也暴露了极其糟糕的信号。Intuit在线DIY报税用户（TurboTax DIY）的基数增长率仅为3%，而整个漏斗最上端（Top of the Funnel）的流量增速也降至了2%。更为严重的是，其核心支柱全球企业服务（Global Business Solutions）的营收增长指引，从历史上的15%至20%大幅调低到了10%至15%。

GBS核心板块指引的放缓，是导致周二盘后估值被市场调低的根本原因。造成这一局面的核心原因在于其低端客户的严重流失。这一现象在逻辑上与创意软件巨头Adobe有些类似。在面临免费AI工具以及更为灵活的新兴SaaS产品的竞争下，对软件依赖度不高、付费意愿较低的低端用户流失最为严重。

为了夺回这部分市场份额并重建用户黏性，Intuit管理层在财报会议中宣布推出免费版本的策略。其商业逻辑在于，先通过免费产品将漏斗顶端的用户流量吸引进来，再通过后续丰富的增值服务或交叉销售其他财务工具来实现商业化变现（Monetize）。

总而言之，Intuit这一季度的业绩指标本身虽然达标，但GBS业务增速放缓以及低端客户向AI等替代品流失的问题是不争的事实。至于公司通过“免费+后期交叉变现”的转型策略能否成功，将完全取决于管理层未来的执行力。

宏观前瞻：PCE数据与杰克逊霍尔年会的市场焦点

在视频的最后，我们来简单展望一下本周接下来的宏观经济事件。在周三早上，美国将公布最新的核心个人消费支出物价指数PCE（Personal Consumption Expenditures: 衡量美国民间消费通胀的关键指标）。

很多投资者问我，彭博社等机构对这次PCE数据怎么看。我在此前已经多次向大家强调过，PCE数据在很大程度上只是一个结果，它是基于此前已经公布的CPI（Consumer Price Index: 消费者物价指数）数据和PPI（Producer Price Index: 生产者物价指数）数据经过特定权重公式计算出来的结果。

由于在CPI和PPI公布的时候，市场早已经对通胀趋势做出了充分的定价和反应，因此市场极少会因为PCE数据的公布而产生剧烈的异常波动。目前市场预计核心PCE环比增速为0.2%。如果实际数据接近0.16%，那将被市场解读为极大的利好；如果是0.24%，虽然年化之后依然在3%以上，但整体仍在市场可接受的合理范围内。

因此，周三早上的PCE数据并不是我们需要过度紧张的焦点。本周真正的戏肉和市场博弈，主要集中在以下三个方面：

• 周三盘后英伟达的财报：这将直接决定整个半导体板块乃至大科技股在下半年的走势。
• CRM等软件巨头的财报：这将是继Intuit之后，市场检验软件板块是否被AI替代的又一重要试金石。
• 杰克逊霍尔全球央行年会（Jackson Hole Economic Symposium）：本周五美联储主席在此次会议上的发言，将为接下来的货币政策走向定下关键的基调。

最后，寻找阿尔法收益的投资者，可以关注我们在seeking alpha上提供的量化选股策略等活动优惠，相关链接我会放在置顶留言里。感谢大家的收看，我们下期节目再见。