各位观众大家好，欢迎来到一个一进入财报季度就转变为“爱发电”工作狂魔的专业美股频道。我是市场分析员小涛。今天将主要和大家聊一下两家公司的财报，它们也是我持仓的公司：特斯拉（Tesla）和GEV。虽然从结果来看，两家公司股价都出现了下跌，但财报具体如何，我们一起来深入探讨。

市场概览与板块轮动

首先，我们快速回顾一下周三资产价格的走势。美元和美债市场的波动不大。三大指数均出现回调，标普500下跌0.5%，纳斯达克指数下跌0.9%，道琼斯指数下跌0.7%。盘中纳斯达克指数跌幅一度较大，尾盘有所收回。恐慌指数（VIX）收盘时也出现回落。原油上涨1.2%，黄金继续回调，比特币下跌约3%。罗素2000指数周三跌幅相对较大。我稍后会分享我在X（前身为Twitter）上发布的一些看法，以及我对当前市场，特别是周三市场的一些见解。从板块走势来看，虽然前期大科技股和等权重指数均下跌，但周三市场实际上是板块之间的轮动。不少传统价值板块反而上涨，例如必需品消费、能源、房地产、医疗和保险板块。而相对贝塔值较高的芯片板块跌幅较大，达到2.5%。因此，周三并非全面市场下跌，而是板块间的轮动。

网红股跳水与市场情绪

尽管标普500指数内部出现板块轮动，但中小盘个股周三跌幅较大。特别是过去一段时间我称之为“小红书网红股”的这类标的，跌幅非常显著。过去一周相对强劲或有基本面支撑的股票，如转型至数据中心领域的挖矿股，回调幅度可能在30%左右。而一些概念性较强的个股，例如量子计算或稀土相关板块，回调幅度已超过50%，甚至有些标的跌幅达到80%或更高。我记得在上周三的视频中，市场情绪几乎达到顶点时，我曾提醒大家，虽然大家近期可能赚了不少钱，但对这类标的务必保持警惕。仅仅几个交易日后，我们看到这些股票从最高点回调幅度普遍在50%以上。很多人问我，市场是不是到顶了，或者情绪面是不是到顶了？说实话，如果非要我给一个答案，我个人感觉市场情绪面可能还没有到顶。我的依据是，至少在上一个周期中，市场中的“吸血鬼”（可能是指一些投机性资金或空壳公司）尚未找到收购对象，或者说在这一轮周期中，他们通过空壳公司这条路径还没有赚到钱。这可能意味着背后仍有足够的资金。从这个角度看，市场情绪面可能尚未达到顶点，场外仍有资金等待进场。但这并不代表下一轮如果再出现一些投机性标的上涨，它们就一定是这些网红股，它可能是下一个概念。因此，情绪面的东西很难预知，我也不知道它们是否会回来。很多人问我，某个标的会不会回来，但很多标的我根本不了解，也不知道它们是做什么的，所以无法给出明确答案。我不知道的就会直说不知道。但至少，大家应该停下来思考一下，自己对所持有的标的是否真的有很强的信念（conviction），是否有足够的认知和了解，还是仅仅被市场情绪所鼓舞而买入。其次，要理智地思考当前价格是否已经透支了未来几年的盈利。我们无需猜测市场情绪何时结束，因为没人能准确预测。但我们知道，当市场情绪极度高涨时，这种情绪溢价从中中期角度来看，绝对是不可持续的。因此，我的看法是，如果考虑加仓，应尽量选择大盘股、大盘科技股或价值股，以及那些自己长期非常了解、非常看好的中小盘个股，因为中小盘股波动相对较大。从仓位角度看，应根据自己的信念严格控制中小盘个股的仓位。回顾周三，特别是早盘，我的感觉是对冲基金在很多过去涨幅非常好的标的身上，包括网红股，出现了较大的卖压。这种卖压能否持续，我也不知道。但我们知道的是，这种极高情绪面的溢价一定会结束。

特斯拉财报深度解析

接下来我们聊财报，首先是特斯拉。无论是GEV还是特斯拉，我都是先看了彭博社（Bloomberg）的文字总结，然后又听了整个财报会议，为此花费了大量时间。现在我来分享一下我的看法。

首先是特斯拉。彭博社的总结文章标题是“马斯克劫持了特斯拉的财报会议，推销1万亿美元的薪酬计划”。我看完后感觉非常负面，在X（前身为Twitter）等社交媒体上也看到一些反馈，认为埃隆·马斯克（Elon Musk）在这次财报会议中没有透露太多新信息，感觉他好像刚睡醒就来开会，没有给市场带来新鲜消息。这让我觉得有些负面，所以我决定亲自去听一下会议，验证这些看法是否客观，还是仅仅因为盘后股价下跌才产生的。

看完彭博社的文章，我个人认为其偏见（bias）非常大。文章称马斯克“劫持”了财报会议，并引用他的话：“我只是认为需要有足够的投票权才能产生强大的影响力。”文章还提到，马斯克在长达75分钟的电话会议即将结束时打断了首席财务官的讲话，并评论说这“也不至于言重到就算我发疯也不会被解雇的地步”，认为这是“非常典型的马斯克风格”。

以上是彭博社的版本，接下来是我的版本。长期关注我频道的朋友应该知道，无论我是否持有某个标的，我都会给出个人相对客观的看法（尽管客观的看法本身一定是主观的，但我会尽量保持客观）。很多时候，即使我持有某个标的，我也会指出它的不足，包括特斯拉。

这个季度的财报，我们直接看数据。营收超出市场预期6.56%，而每股收益（EPS: Earnings Per Share）增速低于市场预期7%。通常，当营收高于预期而EPS大幅低于预期时，背后往往有特殊原因，而非公司执行力不佳。

我们来看细节：运营花费（Operating Expense）确实超出了市场预期17%，接近5亿美元。运营花费越高，EPS增速相对越低，或整体运营效率低于市场预期。但即使在运营花费超预期的情况下，运营利润（Operating Income）仍比市场预期高出19%。因此，从运营角度看，这个季度的财报并不差。

那么，为什么最终EPS低于市场预期呢？原因在于所得税率（Income Tax Rate）。市场预期税率为21%，而特斯拉最终税率为29%，缴纳了更多税款，导致EPS低于市场预期。所以，EPS低于市场预期7%并非我非常担心的问题，主要来源于税率。当然，运营花费确实值得注意，因为它高于市场预期。马斯克在这次财报会议中也提到，未来无论在资本性支出还是运营花费方面，特斯拉都将继续增长，这可能会对特斯拉，特别是2026年上半年的运营效率造成较大压力。

特斯拉财报会议重点解读

我们来看财报会议的总结。彭博社的文字版提到，马斯克表示未来两年内（24个月）特斯拉的产能有望达到300万辆。这一点非常关键，因为马斯克在财报会议中强调，特斯拉接下来将再次把焦点放在量产上。他认为全自动驾驶（FSD: Full Self-Driving）已进入相对成熟的阶段，一旦人们开始接受自动驾驶，特斯拉需要做的就是提升产量（volume），随后人们自然会订阅FSD，从而提升整车的价值。

针对马斯克的这一评论，有分析师提问，增加产能是否会牺牲未来的盈利能力。马斯克回答说不会。然而，这只是一个主观判断。我个人认为，这会影响特斯拉的利润率（margin）。为什么呢？从过去几年来看，特斯拉的最高利润率出现在2021年，为29.3%。此后每年都在下跌，从29.3%降至28.5%、19.4%、18.4%，到今年已降至16.69%。

此外，从昨天开始到11月底，特斯拉推出了一个租赁（lease）促销活动，降价幅度高达23%。原因在于10月份之后，电动车补贴政策结束了。9月份第三季度的销量表现非常好，很大一部分原因就是消费者赶在补贴政策结束前下单。现在补贴已结束，10月份销量无疑会受到压力，因此特斯拉推出了租赁优惠。如果销量没有问题，它不可能推出这种优惠。马斯克表示，此次优惠仅持续10天，旨在测试不同降价幅度能吸引多少需求。这实际上是特斯拉试图找到一个需求与价格曲线（demand and price curve）的“甜点”，即从盈利最大化角度出发，需求和价格的平衡点在哪里。但最根本的是，如果没有需求问题，特斯拉就不需要提供租赁优惠。

如果我们去除补贴因素，特斯拉的利润率在2022年为26%，2023年为15%，整个2024年是15%。刚刚过去的这个季度，去除补贴后是15.4%，第二季度是15%。看起来2025年去除补贴后的利润率似乎稳定下来了。但接下来的情况将与过去两年不同，因为马斯克要提升产量。如果要大规模量产，牺牲一部分毛利率我认为是非常合理的结果。因为增加产能，或者在原本没有那么高需求的情况下刺激需求，必然是有代价的。但对特斯拉而言，虽然它会牺牲每辆车的盈利，但从整体盈利最大化的角度看，特斯拉总体的赚钱能力一定会增加。

因此，我个人认为，在接下来的几个季度，特别是第四季度、明年第一季度和第二季度，以及明年第二季度马斯克提到的Cybertruck（特斯拉电动皮卡）开始量产，利润率都会受到影响。一般新产品在量产初期，利润率都会相对较低。

所以，第一个重点是两年内产能达到300万辆。

第二个重点是Cybertruck。我前面提到，它将在2026年第二季度开始量产。这看起来只是Cybertruck何时推出的问题，但我个人认为，如果大半年后真的开始生产无人驾驶的Cybertruck，这实际上已将整个汽车行业推向了另一个阶段。而且，无论特斯拉是否量产，如果Cybertruck背后有需求，这个需求一定是建立在特斯拉的自动驾驶技术被市场或至少一部分市场认可的前提下。否则，Cybertruck产量再多也无用，因为没有需求。所以，我看到这一点时，还是比较激动。激动之处在于，我们验证奇迹的时刻（moment of truth）——究竟是奇迹还是灾难——大约半年后就将揭晓。因为无论Cybertruck何时量产，只要有人购买，就代表大家对FSD的认可。只要FSD得到认可，我认为特斯拉就已经成功了。

第三个重点是Optimus（特斯拉人形机器人）。马斯克提到，到2026年底将生产100万台机器人。对于这个数据，我个人持高度怀疑态度，我相信市场对Optimus的定价也未充分体现，市场看法可能与我相对一致。

关于新车型的推出（例如“缩减版”或“瘦身版”的Model 3），这次会议中并未提及，并且是故意避开了新车型的话题。

接下来是财报会议中一些前面总结没有提到的重点。首先是关于自动驾驶，我认为这是市场目前比较关注的。马斯克提到，至少在奥斯汀（Austin），年底前将移除所有安全驾驶员（safety drivers）。这同样是验证奇迹的时刻，我们两三个月后就能见证究竟是奇迹还是灾难。我相信移除安全驾驶员后，一定会出现一些事故，特斯拉可能会经历一些挫折。但只要特斯拉有信心移除他们，我认为这标志着自动驾驶又向前迈进了一步。FSD的推出，我认为是从0到0.1的一步，接下来就是慢慢前进，然后退一点，再慢慢前进的过程。马斯克能给出这个时间点，我认为是积极的。

但在会议中，马斯克也提到，他非常清楚，一旦出现事故，特斯拉一定会登上全球新闻头条。他肯定也意识到了这一点，所以表示将执行一个非常谨慎的策略。此外，目前自动驾驶仅在奥斯汀和旧金山（San Francisco）运行，马斯克期望年底前能有另外10个城市加入。对我而言，有多少城市加入不是重点，这取决于地方政府何时批准。重要的是，只要奥斯汀能成功（年底两个月后就见分晓，移除安全驾驶员后的运营状况），即使出现事故，经历一些挫折后继续前进，一段时间后，当大家慢慢习惯并开始接受特斯拉的自动驾驶时，再配合明年第二季度Cybertruck的生产和之后的量产，就意味着年底前移除安全驾驶员是必要的一步。如果最初这两步走错或有问题，那么Cybertruck的生产背后也没有需求。

既然是“画饼”，我们就往未来去画。马斯克说，如果实现自动驾驶，人工智能（AI）已经足够了，甚至AI会觉得无聊。那么接下来会出现什么情况呢？我们要设想一下，如果未来有一天，特斯拉在路上跑的车总共能达到1亿辆，每辆车都配备AI，这是什么概念？一辆车加上AI，其背后演算和推理的算力（compute power）是100个“Giga-AW”（此处可能为对特定算力单位或其价值的口语化表达）。100个“Giga-AW”是什么概念？或者说约等于多少钱？按照现在的造价，一个“Giga-AW”是500亿美金，那么100个“Giga-AW”就是5万亿美金。特斯拉旗下将拥有一个世界上最大的超级计算机。所以马斯克说，这感觉起来是一个非常大的资产。这难道不是“画饼”吗？这个“饼”不仅描绘了自动驾驶的实现，还构想了实现自动驾驶的下一步。

最后聊一下马斯克的抱怨。他抱怨什么呢？其实这个抱怨我是认同的。他说他希望得到特斯拉更大的控制权。为什么？他给出的理由是，现在很多指数基金（Index Fund）或被动基金（Passive Fund）都投资了特斯拉。这些被动基金每年都有投票权，在每次股东大会上都会投票。但这些基金本身不亲自投票，或者他们投票的结果是参考第三方的建议。这些第三方机构就是ISS（Institutional Shareholder Services: 机构股东服务公司）和格拉斯·刘易斯（Glass Lewis: 股东代理投票咨询公司）。我了解这两家机构，因为我的工作环境也会接触到它们。它们是第三方机构，当你不知道如何投票或没有时间投票时，通常会将投票权交给这些公司，或让它们提供投票建议。而这些公司在投票时，通常不会从一个股东的角度出发做选择。所以马斯克说，这两家机构“have no freaking clue”（一无所知），他把它们形容为“企业恐怖分子”（corporate terrorists）。我个人认为这个形容一点都不过分。

特斯拉估值与未来展望

最后我们聊一下特斯拉的估值。根据市场预期，2025年营收增速为-3%，2024年为+1%，而2026年和2027年市场假设营收增速分别为16%和19%。结合马斯克量产的思维模式，我认为这些预期是合理的。

然而，匹配的EPS增速在2025年为-28%，2024年为-22%，2023年为-23%，连续三年负增长。接下来的两年，配合营收增速，EPS增速或许会回升，市场预期分别为38%和40%。

尽管过去三年（包括今年）EPS连续负增长，但特斯拉的市盈率（PE Ratio）竟然高达231倍。因此，如果用许多传统的估值方法来看特斯拉，是根本无法下手的。即使我们展望未来，看两年后的远期市盈率（Forward PE），2027年也高达131倍。但我认为，这正是为什么特斯拉估值如此之高的原因：市场实际上已经在开始为未来特斯拉在机器人出租车（Robo-taxi）领域的成功进行定价。它不可能完全定价，因为特斯拉尚未验证其成功。当它被验证的那一步，我认为还会有一波追涨或重新定价。现在市场只是在提前定价。否则，如果市场真的只把特斯拉当作一家车企，绝不可能有现在这么高的估值。

总结来说，我个人认为这次特斯拉的财报是“OK”的。至少从我个人需要获取的信息角度看，特别是在Robo-taxi方面的进展，我只需要知道何时移除安全驾驶员。马斯克表示年底前就会移除，我们还有两个多月就可以验证了，包括明年第二季度Cybertruck的生产。

这是一个循序渐进的过程。如果在奥斯汀这个城市证明这种模式是可行的，那么接下来就可以复制到旧金山，然后是另外8到10个城市。因此，一个城市的成功验证，可以被复制到其他城市。复制成功后，FSD或自动驾驶将得到人们的默许或认可。这种接受程度一定是循序渐进的，因为在自动驾驶领域，我相信每个人都必须亲自尝试。它不可能仅仅依靠别人告诉你“自动驾驶已经达到目标了”，你就相信了。人们必须亲身体验后，才会觉得这项技术可能真的成熟了。这种舒适度必须源于自身，而不是被灌输的。因此，我认为特斯拉在自动驾驶领域的采纳率（adoption）一定会慢慢形成。

所以，准确来说，特斯拉见证奇迹的这个时刻应该是在明年的第一季度，也就是2026年1月到3月。因为如果年底前安全驾驶员全部移除，我们接下来只需将焦点全部放在奥斯汀的表现上。

GEV财报分析

接下来是GEV的财报。由于时间关系，我将稍微加快节奏。

首先是数据方面，营收高于市场预期，但EPS增速低于市场预期。正如我前面在特斯拉部分提到的，营收超预期而EPS低于预期时，背后可能存在一些一次性调整。GEV的息税折旧摊销前利润（EBITDA）市场预期为8亿美元，最终达到8.11亿美元，表现良好。自由现金流（Free Cash Flow）市场预期为7.17亿美元，实际达到7.33亿美元，高于预期2.2%，也表现良好。因此，从营收（top line）和利润（bottom line）角度看，GEV的财报是积极的，尽管EPS增速低于预期。

在利润率（margin）方面，GEV刚刚收购的这家公司（剩余5%股份收购完成后）的利润率达到25%，是所有业务中最高的。GEV的电力业务（Power）共有三块：电力（Power）、风能（Wind）和电气化（Electrification）。电力业务的利润率上升到13%，电气化业务的利润率上升到15%。有分析师提问，在上一周期中，电力业务的利润率曾达到25%，管理层认为本周期是否有可能性超过这个水平？管理层回答认为有可能，但目前不想过早承诺或给出过于乐观的结果，一切取决于执行力。我认为，仔细听管理层每次财报会议，他们的表述都非常稳健。

谈到电气化，管理层预计整个市场在2030年之前每年将有约10%的增速。通常我们在投资一家公司时，首先要了解其所在行业本身的增速。如果公司处于一个高增长的行业，我们才能在这个行业中寻找阿尔法（Alpha: 超额收益），找到这家公司。电气化板块管理层预计未来五年年均增长10%，这已是一个非常高的增速。

这种需求来自何处？第一是数据中心。第二是电网的稳定性和灵活性，因为现有老旧设施需要现代化。第三是能源转型（Energy Transition）和国家安全利益（National Security Interest），这与“美国利益至上”有关，将许多企业或制造业拉回美国。从这个角度看，即使AI领域未来6到12个月的需求可能出现一定问题，但由于特朗普上台后以及未来要保证美国国防安全，将企业带回美国，对电力的需求也会有额外的增长。

这种需求也反映在GEV的积压订单（Backlog）上。总积压订单达到1350亿美元。其中设备（Equipment）部分的积压订单达到540亿美元，年初至今增长了110亿美元，即积压订单增速达到20%。燃气发电（Gas Power）部分的积压订单从290亿美元增长到330亿美元，增速约13%到14%。电气化部分的积压订单“大幅增长”至260亿美元，与去年同期（2020年第三季度）的180亿美元相比，增长了80亿美元，增幅高达40%。并且，在这些积压订单中，GEV已经锁定了相对较高或更高的利润率，即更高的赚钱能力。

GEV估值与投资展望

最后我们来看一下GEV的估值。未来两年，即2027年，营收增速预计分别为10%和12%。EPS增速预计分别为64%和44%。实际上，2025年是他们EPS增速非常快的一年，从2024年的1.61美元直接增长到7.653美元，上升幅度高达374%。

我查看了他们2028年的预期，根据当前113倍的市盈率，市盈率增长比（PEG Ratio，此处可能指PEpack ratio）大约在2.6倍。其实，在财报发布之前，我对于GEV的估值一直有所保留，认为他们的估值确实处于相对高位。但听完这个季度的财报后，我相对乐观了许多，对他们的高估值有了更多的理解，可能认为它并没有那么贵。

因此，GEV仍然在我的关注范围之内。如果未来能回到2.2倍到2.3倍左右的PEG Ratio，我认为会是一个非常好的加仓点。

今天就聊到这里。内容准备时间很长，也聊了很长时间。广告我就不做了，链接放在留言区里。我们下期再见。